2024年加密货币产业链梳理专题报告

加密货币产业链梳理

比特币ETF获批历程与赎回形式

美国证券交易委员会一度驳回BTC ETF产品，对其带来的市场操纵、流动性、估值、保管和安全等问题表示担忧，但随着许多金融机构和投资公司申请、改善赎回和发行机制使得BTC ETF最终获批。比特币ETF(交易所交易基金）始于2013年文克莱沃斯兄弟宣布推出交易所交易基金的计划比特币，该申请在2017年被拒绝。此后，VanEck，富达(Fidelity)、WisdomTree、Bitwise等公司都向美国证券公司提交了提案。

在比特币ETF的背景下，存在两种主要的赎回机制:实物赎回和现金赎回。考虑到SEC对现金赎回模式的偏好在ETF的背景下，实物赎回让获授权参与人(AP)以指定数目的ETF份额换取基金的相关资产。现金赎回涉及授权参与人(AP)收到相当于其ETF份额价值的现金，迫使ETF平仓以产生必要的现金。

比特币ETF获批—BTC ETF费率等信息

SEC在2024年1月10日批准BTC现货ETF上市，相比于直接买卖BTC或者BTC期货，现货BTC ETF优势明显，包括技术操作门槛更低/渠道便利、安全性更好（不易丢失或被盗窃）、费率等成本更低，对普通投资者更加友好，有望提升投资者对BTC资产的配置比例。

加密货币产业链梳理

2023年加密货币总市值增长+108.1%，从$829B 增至$1.72T，比特币在2023 年增长了+155.2%。以太坊在2023 年上涨了+90.5%。Solana在2023 年飙升了917.3%。2023 年NFT交易量达到11.8b美元，是2022年交易量的44%。四季度加密货币交易量达到10.3美元，增长53.1%。

2023年加密货币交易市场逐渐活跃，交易所（现货与衍生品）交易额前十名达到34.26万亿美元，同比下降约16%。加密货币市场交易在第一季度开始复苏，日交易量最高峰发生在3月14日，当时比特币价格从2万美元飙升至2.5万美元以上。在第二季度和第三季度，市场趋于稳定，略有下降。像以太坊Shapella升级和贝莱德的比特币现货ETF等积极消息激发了投资者的热情，推动比特币价格在6月下旬超过30,000美元。在第四季度，随着比特币现货ETF批准期限的临近，加密货币市场的交易更活跃，交易量和比特币价格都出现了大幅增长。

数字货币产业链梳理-矿机

比特币挖掘是通过生成符合特定标准的加密解决方案来验证区块链块中信息的过程。首先找到解决方案的矿工将获得比特币形式的奖励和已完成工作的费用。随着时间的推移，开采比特币的奖励会减少。这个奖励过程一直持续到挖掘完2100万个比特币。

比特币挖矿的三大成本是电力、网络基础设施和挖矿基础设施，矿机经历CPU到GPU再到ASIC的芯片类型变化。早期，普通CPU的台式电脑主导了挖矿。但随着算法的难度随着时间的推移而增加，在2015年初的难度水平下，使用 CPU 需要“平均数十万年”才能找到有效的区块。矿工发现图形处理单元 (GPU) 或显卡在挖矿方面更有效、更快速。但GPU消耗大量电力、不适合重型采矿且因需求增加价格飙升并降低了可用性。矿工现在使用专用集成电路（ASIC）矿机，配备专用芯片，可以更快、更高效地开采比特币。它们的价格从数百美元到数万美元不等。如今，比特币挖矿竞争如此激烈，只有使用最新的 ASIC 才能盈利。

加密货币产业链梳理-矿工与矿池

验证交易信息并维护区块链的完整性是挖矿的目的，而比特币奖励则是挖矿的激励。比特币矿工参与挖矿的另外收益是交易费用。除了奖励之外，矿工还可以从该交易块中包含的任何交易中获得费用。比特币挖矿用于维护比特币所基于的交易分类账，在过去的几年里，矿工们使用复杂的机械和分组来加速采矿作业。 挖掘难度决定了矿工的收益。奖励机制基于挖掘过程工作量证明（PoW）。挖掘难度是指生成小于目标哈希值的数字需要花费多少工作量。挖矿难度每 2,016 个区块或大约每两周发生变化，下一个难度级别取决于矿工在上一个周期中的效率，同时难度还受到加入比特币网络的新矿工数量的影响。23年中网络哈希率较2023年初+54%，在过去12个月内+80%，每天每秒每 terahash 的收入仅为0.060 美元。 加密货币矿池是共享计算资源的矿工群体，矿池利用这些组合资源来增加成功挖掘加密货币的机会。如果矿池成功并获得奖励，该奖励将在池中的参与者之间分配。

Coinbase公司介绍

Coinbase：美国境内最合规的交易所，逐步扩大交易品种和区域

Coinbase成立于2012年，业务主要围绕散户之间的数字货币交易展开。2015年，Coinbase进入快速发展阶段，其业务范围已拓展至数字证券、数字货币交易及数字资产托管、借贷、抵押等多个类别，覆盖全球100个国家/地区，其中美国占比最大，约40%，其次是英国/欧洲，约25%。季度交易额超过760亿美元。

2021年，Coinbase正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为COIN。据悉，此次Coinbase采用了在直接上市的方式，省去发行新股、融资、定价等环节，原有股东可直接将手中的股份与投资者交易，没有禁售期限制。业务模式高度合规化是Coinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。对比前十大数字资产交易所的合规情况，Coinbase是其中合规性最强、牌照最齐备的一家。Coinbase于2015年即取得美国首个数字货币交易牌照，目前已在全球范围内取得英国数字货币牌照（E-Money License）、加拿大货币服务牌照（MSB）、新加坡货币支付机构牌照（MPI/SPI）、欧盟数字货币机构牌照（E-Money Institutions PSD2）等多个主要国家/地区相关牌照，获许在超过100个国家/地区开展币币交易业务，在42个国家/地区开展法币兑换业务。

目前Coinbase共支持239种代币交易。2023年二季度，Coinbase推出了国际交易所业务，Coinbase International Exchange为非美国客户提供衍生品交易。2023年四季度，Coinbase在美国境内推出Coinbase Financial Markets，在美国提供受监管的期货交易。2023年，Coinbase在百慕大、巴西、加拿大、法国、新加坡和西班牙等国家，相继开启交易业务。

Coinbase：公司交易业务与加密资产价格波动高度相关

加密资产价格的高低影响交易量和托管在Coinbase平台上的总加密资产价值，从而影响公司的交易佣金，利息收入和托管收入。上一轮比特币减半周期中，伴随比特币价格触顶，2021年公司营业收入达到峰值78.4亿美元，同比上涨513%。伴随比特币价格大幅回落，2022年公司营业收入回落至31.9亿美元，同比减少59.3%。业绩大幅波动主要原因为加密资产价格的波动。

公司的营业收入主要为交易佣金收入与订阅及服务收入。在加密货币熊市里，公司订阅及服务营收占比进一步提升，公司订阅及服务收入规模的增长，意在逐步减少加密资产价格波动对于公司营收的影响。

2023年订阅及服务收入同比上升77.5%，达到14.1亿美元，主要得益于稳定币收入提升。2023年稳定币收入7亿元，同比上升183%，占订阅及服务收入的49.3%，主要得益于公司交易USDC规模上升以及美联储加息。

Coinbase：机构客户贡献大头交易量，但零售客户贡献大头收入

Coinbase机构客户总交易额是零售客户总交易额的6倍，但交易费率仅为后者的十分之一。2023年，公司受加密资产总体成交额下降影响，交易佣金收入为15.2亿美元，同比下降55.1%。其中，机构客户总交易额占比更大，约为零售客户总交易额的6倍，但由于机构客户交易费率为0.02%，远低于零售客户交易费率的2.04%，因此零售客户贡献的交易收入占比达到94%。

Cleanspark公司介绍

Cleanspark：不断扩张算力版图的美国比特币矿工

CleanSpark业务主要为挖矿、出售比特币，相比2022年年初其算力产出提升5倍。根据其网站，该公司拥有67,700 台正在运行的矿机，目前拥有算力资源10.09EH/秒，2022年年初CleanSpark只运营了两个设施，算力产出为1.9EH/s。24年2月CleanSpark宣布已完成佐治亚州桑德斯维尔扩建项目的首个100 MW 发电，将其全机组运行算力提高到超过14EH/s。

CleanSpark在佐治亚州拥有和运营五个数据中心，总开发容量为230兆瓦(MW)，通过不断收购、购买扩大其矿场规模。熊市导致了相对强劲的不良挖矿资产供应，包括机器、电力基础设施甚至整个挖矿设施，尽管比特币挖矿盈利能力下降，但该公司仍在继续扩张，以"美元成本平均 "的方式收购矿机和矿场。2月宣布购买多达 160,000台比特大陆 S21矿机，相当于每秒 32exahash (EH/s）。

Cleanspark：毛利率伴随币价波动较大

公司收入与毛利率受到BTC价格影响波动较大。毛利率是公司扣除电力成本后的利润率。在牛市比特币挖掘效益高，CleanSpark可以实现近70%的毛利率，但在熊市下降到不足30%，2023财年公司毛利率维持在44%。另外该公司业务运作的地区位于佐治亚州，而该州是美国能源价格膨胀较严重的地区之一，2023年它的加权平均电力成本约为0.048美元/度。

随着币价提升，2024财年一季度，公司收入同比提升165%，规模效应使24年2季度毛利率已经重回61%（同比+34pcts）相对高位，毛利润同比近6倍（比去年同期增长了3750万美元）。比特币的平均价格从23年四季度的20,000美元增长到第一季度的36.000美元，增长了近30%。同时该财季，公司电力成本为0.044美元千瓦时，而较上一季度0.052美元/千瓦时明显下降，促进了利润的增长。

Can公司介绍

Canaan嘉楠科技：早期矿机制造商之一，产品迭代快速

根据22年数据公司94.8%的收入来自于矿机出售。通过设计优良的ASIC芯片与系硬件和软件系统帮助矿工开发高性能和可扩展的业务。通过将矿工销售与联合采矿相结合，Canaan优化了运营、吸引了客户，并降低了业务波动性。

Canaan以接近每年一代的频率不断推出最新的高性能矿机产品，最新的A1366 Hashrate为130TH/s，功耗3250W, 能效25J/TH。9月中旬，公司推出了全新的A14系列产品并开始预售，该系列产品的计算能力为150Thash/s，能效为21J/Thash/s。

Canaan嘉楠科技：营收利润与加密货币行情息息相关

Canaan作为比特币矿机制造商其营收与加密货币行情息息相关。2023年三季度的产品收入为2990万美元，相比二季度（5790万美元）下降主要是由于销售的总计算能力减少和销售价格下降、市场需求整体疲软。2022年同期为1.363亿美元，收入下降主要是由于销售价格下降，尽管随着比特币价格逐渐复苏、销售的总计算能力增加。面临着日益激烈的价格竞争和需求方面购买力的明显减弱，嘉楠也在寻找第二增长曲线，比如作为与矿机技术高度相关的AI芯片业务，但AI业务目前依旧占比较小。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）