2024年投资策略专题：重铸β，“稀缺资产”六维藏宝图

1 时代的β：从“核心资产”到“稀缺资产”

地产周期下行，预期收益率二次下台阶，带来国企“稀缺资产”（资源+公用事 业）的相对优势，开启中长期重估进程。我们在 1.13《时代的β：从核心资产到 稀缺资产》中提示：21 世纪的第一个 10 年，中国经济增长中枢在 10%附近。21 世纪的第二个 10 年，中国经济增长中枢下移到 6%左右，预期收益率的第一次下 台阶，市场交易主线从 2010 年前的“煤飞色舞”周期股转向中等 ROE 的 TMT 和 消费“核心资产重估”。21 世纪的第三个 10 年，中国地产下行周期，也将带来 预期收益率的第二次下台阶，消费“核心资产”的盈利和估值中枢下移，国企“稀 缺资产”（资源+公用事业）盈利能力稳定，具备相对优势，开启中长期重估进程。

时代的β正从消费“核心资产”加速切换向国企优势“稀缺资产”。在逆全球化 的大趋势下，“发展”的重要性逐步让渡给“安全”，与经济发展高度相关的“地 产链”进入下行周期，也会拖累消费“核心资产”的 ROE 和估值水平中枢下移。 从财务数据上我们可以看到：（1）18Q4“地产链”休戚与共的消费“核心资产” 的盈利能力明显高于国企优势“稀缺资产”（水/电/煤/交运/通信）；（2）随着 “地产链”进入下行周期，23Q3 消费“核心资产”的盈利能力逐步转差，而与“大 安全”休戚与共的国企优势“稀缺资产”的盈利能力开始改善！

从性价比变化的角度，我们同样可以看到“稀缺资产”的性价比正在逐渐凸显。 汽车、社服、计算机、医药等行业的 PB 相较于 2018 年底扩张，但 ROE 相较当时 下降，意味着这些行业的“性价比”在边际削弱。作为相反，我们看到公用事业、 家电、石油石化、有色等“稀缺资产”的性价比则相对低估。

我们从 23.6.18《大安全当立》开始持续提示：逆全球化趋势，“发展”的重要 性让渡给“安全”，叠加地产周期下行，投资的预期收益率二次下台阶，消费“核 心资产”的盈利和估值中枢下移，国企优势“稀缺资产”（资源+公用事业）获 得比较优势，开启中长期重估进程！ （1）地产周期下行导致投资预期收益率第二次下台阶，中低 ROE 的国企“稀缺 资产”（资源+公用事业）获得相对优势并开启重估进程； （2）美国主导全球“再工业化”加剧中游制造产能过剩，也会驱动产业链定价 权转向上游资源+公用事业； （3）地产硬着陆导致土地财政难以为继，以前依赖大量财政补贴的国企泛公用 事业部门，在拿不到那么多财政补贴之后，将会面临供给出清-涨价-重估； （4）逆全球化“安全”自主可控的重要性明显提升，高质量发展“硬科技”（如 光刻机等）转型升级，短期的经济性不强，需要大量财政补贴，会加速“土地财 政”转向“要素财政”，也就是国企“稀缺资产”涨价重估。

那么，如何寻找国企优势的“稀缺资产”？我们一直提示，中特估和高股息只是 表象，国企资源+公用事业的“涨价重估”才是本质。我们从以下五个视角探索 “稀缺资产”的藏宝图，并结合最新业绩预告，综合定位面向未来的“稀缺资产”。

2 “稀缺资产”藏宝图（一）：大国重器的专营优势

国资委再提“中特估”，加速国企“稀缺资产”重估进程。1.24 国资委表示，进 一步研究将市值管理纳入中央企业负责任业绩考核，并重提“中特估”，央国企 行情再次启动。但实际上，市场永远是部分有效的，这意味着“估值回归”只是 央国企重估的第一步。要真正实现央国企的价值重塑，还是重在挖掘央国企的优 势业务。

央国企“价值重估”，重在寻找央国企真正具备业务优势的行业。我们要清醒地 看到，央国企的“价值回归”并不能改变企业的业务本身，当前央国企普遍估值 较低，但亟待“价值回归”的是具备业务优势的央国企。这恰恰是我们强调的“稀 缺资产”的逻辑：并非所有行业的央国企都有业务优势，在效率驱动的部门，央 国企相较民企反而具备天然的劣势。 根据 CSMAR 数据库的算法，我们计算各个行业的国企营收占比，作为行政专营的 替代变量。央国企的营收占比越高，证明行业对于民企的进入门槛越高，行政专 营程度越强。效率驱动部门的营收，往往由民企为主，而更依赖行政专营的部门 的营收，往往更多由央国企为主。

我们基于国企营收占比排名靠前 20%的行业，构建国企行政专营指数。这个指数 最近 3 年持续获得显著超额收益。即便去 23 年下半年中特估的行情“平平无奇”， 但我们构建的国企行政专营指数能够获得明显的超额收益！

国企优势“稀缺资产”盈利能力的稳定性是过去 3 年持续超额收益的来源。地产 周期下行导致消费“核心资产”的盈利能力中枢下移，进一步凸显了国企优势“稀 缺资产”的 ROE 韧劲。过去 10 年国企营收占比综合排序前 10 的行业，也就是具 有国企行政专营优势的行业，这些行业最近几年的营收稳定性显著高于国企营收 占比综合排序后 10 的行业，也就是充分竞争的行业。

观察细分行业整体，我们同样能看出：行政专营程度越高的细分行业，在近两年 获得越高的超额收益，盈利能力也相对更稳定。

3 “稀缺资产”藏宝图（二）：特许经营的稳定优势

专营优势的另一个体现是特许经营权，这一点可以通过财报中观察到：体现在“无 形资产”下的“特许经营权”科目上。一般而言特许经营权分两种：（1）政府授 予，准许特定使用某种公共财产，或在一定地区享有经营某种特许业务的权利。 （2）第二是企业有期限地或永久地授予另一家企业使用其商标、经营权等。 目前我国上市公司中有362家具备特许经营权，其中绝大多数集中于环保、建筑、 石化等传统周期行业。

特许经营权的“稀缺性”使具备特许经营权的公司在近三年大幅跑赢市场。这一 方面是由于其行业属性，另一方面是具备特许经营权的公司所具备的经营稳定性。

即使在行业内部，同样可以观察到具备特许经营权公司的比较优势：近三年时间 内，在大多数行业中，具备特许经营权的公司明显跑赢不具备特许经营权的公司。

4 “稀缺资产”藏宝图（三）：补贴退坡后的“涨价重估”

我们在前文已经强调：土地财政的转向，之前以来政府补贴的国企“泛公用事业” 部门，在拿不到那么多补贴之后，必然会供给出清-涨价-重估。因此，寻找“稀 缺资产”的第三个视角在于：哪些细分行业以及哪些公司潜在“重估”？ 第一个视角是通过观察细分行业或具体公司的政府补贴规模，一般而言，企业的 盈利越依赖政府补贴，将有更迫切的改变其盈利模式的诉求。 从政府补贴占营收比的角度看，盈利更多依赖政府补贴的是半导体、医药等科技 行业。但这些行业更依赖政府补贴的原因并非由于补贴金额高，而是由于其营收 金额较低。同时，这些成长行业即便有改变业务模式的意愿，但由于其不具备行 政专营优势，并不具备优化业务模式（提高毛利率水平）的能力。

通过政府补贴金额的绝对水平，我们可以看到：除了依赖额外补贴的前沿科技行 业外，政府补贴的大多数集中于传统的公用事业、交通运输、石油石化等“泛公 用事业”行业。这些行业营收规模较高，但毛利率水平低，因此长期大规模依赖 政府补贴的扶持。同时，由于这些行业的产品为长期低价的基础生产要素，因而 不仅仅具备“涨价”的意愿，也具备“涨价”的能力。

另一个视角是观察不同省份的债务率情况，债务率越高的省份对于上市公司的补 贴金额可能越快退坡，典型省份如天津、吉林、云南、辽宁等。同时，这些省份 的上市公司平均补贴金额也相对较高，也意味着这些省份的“泛公用事业”行业 有更大的业务转型的潜力。

在债务率较高，同时上市公司政府补贴压力也较高的省市中，我们梳理了“泛公 用事业”行业中，地方控股的有“重估”潜力的公司。计算各省份 18-22 年年均 地方国企政府补助，我们筛选出政府补助超中位数且 2022 年债务率超过 120%预 警线的省份，从中选取具备涨价重估的逻辑的泛公用事业地方国企，这些企业在 过去 3 个月/1 年/3 年多数获得了显著超额收益。

5 “稀缺资产”藏宝图（四）：ESG 社会责任聚焦“人民性”

另一个寻找“稀缺资产”的角度是通过上市公司的“人民性”，即公司承担的社 会责任。我们反复强调，未来十年是“大安全”的十年，上市公司不仅仅要以创 造利润为主旨，更要承担社会责任。这种社会责任一方面体现在前沿科技公司利 用社会融资扩大研发，探索基础科学领域及前沿科技，也体现在上市公司在人民 日常生活中体现的社会责任上，如基础公用事业、能源、零售等领域。 “大安全”的时代背景也使资本市场“人民性”的重要性愈发凸显。23 年 10 月 30 日中央金融工作会议强调“深刻把握金融工作的政治性、人民性”；今年 1 月， 总书记重要讲话阐释金融强国内涵时强调“以义取利，不唯利是图”。

如何寻找具备“人民性”的公司？一个直观的视角是通过 ESG 评级中的“S”，即 社会维度，寻找承担更多社会责任的上市公司/细分行业。我们采用 Wind 的 ESG 评级中个股在社会维度的得分，汇总至行业，得到一级、二级行业社会维度的得 分。可以看出：一级行业中通信、公用事业、金融等行业承担更强的社会责任， 二级行业中通信服务、保险、乘用车、电力等行业承担更强的社会责任。

在“大安全”的重要性显著提升的当下，我们能观察到 ESG 的重心正在从 2021 年的“E”（环境友好），向 2023、2024 年的“S”（社会责任）转移。2021 年 “双碳”是市场核心主题之一，因此低碳环保属性更强的行业明显跑赢市场，意 味着在 ESG 中，市场更重视“E”的属性。但进入 23 年“大安全”主线逐渐明晰， 具备高社会责任属性的行业开始明显跑赢，而低碳环保行业的走势则长期持平于 大盘。

同样，剔除行业属性，在行业内部也能观察到承担更高社会责任的公司，在 23 年 来表现明显占优。在大多一级行业内部，社会责任得分更高的前 20%个股，在 23 年至今均明显跑赢行业整体。

6 “稀缺资产”藏宝图（五）：勒纳指数识别“定价权”优势

寻找“稀缺资产”的第五个角度，可以通过公司在行业内部的定价权观察。传统 毛利率指标仅能体现个别行业产品服务溢价能力，无法剔除部分行业由于投入销 售&管理费用带来的高毛利率表象。实际上，销售费用和管理费用虽然没有被计 入成本，但仍是产品的边际成本，但研发费用、财务费用等却并不是生产产品的 边际成本。因此学界常用勒纳指数来衡量价格偏离边际成本的程度，也就是来衡 量这种议价权：勒纳指数=（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收 入。

从绝对数据看，截止 23Q3，必需消费、资源及公用事业等行业的勒纳指数较高， 反映出这些行业的定价权具备优势。

由于不同行业会计处理方式不同以及行业特征不同，勒纳指数本身很难用于做行 业比较。勒纳指数高的行业在大多数时间内都会较高，但这不代表这个行业就具 备实际的业务优势。事实上，历史复盘数据也显示：勒纳指数与行业的中期涨跌 表现并无明显相关性。

虽然勒纳指数难以用于行业比较，但可以用于行业内个股的筛选：在行业内部横 向比较，我们可以看到定价权更强的公司股价具备更强动能。如果我们在所有二 级细分行业中取前 10 的公司构建一个股票池，可以看到这些公司在过去 10 年几 乎稳定跑赢大盘，这意味着我们一方面要找到具备定价权的行业，一方面也要在 这些行业内找到定价权更强的公司。

根据最近一期报告期，我们筛选了国企生产要素的各个细分行业 中，勒纳指数排名前 5 的公司构成泛公用事业股票池，并根据股票池构建泛公用 事业优势指数。可以看到：最近两年泛公用事业优势指数能够持续获得显著的绝 对和超额收益！

7 “稀缺资产”六维藏宝图：五重视角结合业绩预告，综合定位“稀 缺资产”

上述五个寻找“稀缺资产”的角度本质上是一体多面的，几乎每一个指标都在 22/23 年开始显著有效，这实际上与“逆全球化”下的“大安全”主线相契合。 22 年国内疫情叠加全球地缘冲突不断加剧，推动市场开始重视“稀缺资产”的重 要性。无论是央国企的视角，还是特许经营权的视角，乃至于上市公司的“定价 权”及“社会责任”的视角，背后都站着“大安全”主线下，资源向“稀缺资产” 倾斜的趋势。 综合前述五个寻找“稀缺资产”的视角，我们可以得到目前市场“稀缺资产”的 综合最优解，构建“稀缺资产的六维藏宝图”：在沪深两市上市的市值 100 亿以 上的个股中，基于以下 6 个维度综合打分，筛选“稀缺资产”股票池——

（1）社会责任：根据 Wind ESG 评分中“社会责任得分”打分，占比 15%； （2）特许经营权：根据公司报表中是否有“特许经营权”打分，占比 5%； （3）政府补贴：综合个股注册省份的债务率及个股政府补贴占营收比打分，即政 府债务率越高/个股政府补贴占营收比越高，打分越高，占比 20%； （4）行政专营程度：根据个股所在二级行业中央国企占比打分，即该行业央国企 的占比越高，打分越高，占比 20%； （5）定价权：根据个股的勒纳指数在二级行业内的排名打分，目的是筛选二级行 业中更具定价权的个股，占比 25%； （6）年报预喜情况：最后结合最近披露的年报预告，预喜的公司打分更高，不及 预期的公司打分更低，占比 15%；

回测数据也同时显示：“稀缺资产”股票池在 22、23 年均取得了稳定的超额收 益，并在今年初的下跌中维持相对稳健。 我们认为：逆全球化“大安全当立”，叠加地产周期下行，预期收益率二次下台 阶驱动国企“稀缺资产”加速重估。在新科技周期启动，预期收益率再次抬升之 前，国企“稀缺资产”将长期占优，重视“稀缺资产”六维藏宝图的股票池！

编辑：火腿肠