白银具有商品属性

供给受主金属变化影响

白银生产主要包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约 82%。区别于其他金 属，白银矿产资源多数是伴生，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，近十年 来保持在 2.4-2.8 万吨之间。2022 年，全球矿产白银供应为 2.56 万吨，较 2021 年小幅下降 0.63%，秘鲁社会动荡以及俄乌冲突造成较大影响。 按照矿产银供给结构来看，独立银矿供应占比 27.8%，铅锌伴生 30.2%、铜伴生 25.8%、金伴生 15.7%。2023 年锌价表现低迷，锌矿项目减产不断；铜矿仍处于扩 产周期，但这一轮扩张幅度较小。主金属产量的变动在一定程度上约束着白银供 应增长。

再生银主要从含银固体废弃物，如有价废渣、废件等和贵金属表面处理的镀液、 照相行业定影废液显影等废液等中回收，2022 年供应量为 0.56 万吨。其中工业、 摄影、珠宝、银器、银币来源占比分别为 55.1%、10.2%、19.1%、13.5%、2.0%。 22 年回收增量主要来自于工业用途的增长，特别是废环氧乙烷催化剂的增长。其供应变化受银价走势影响，银价上涨会刺激再生银供应增加。 优质白银矿山主要集中在美洲，墨西哥是全球最重要的白银供应国。2022 年墨西 哥、中国、秘鲁分别生产白银 6195 吨、3476 吨、3330 吨，合计占到全球总矿产 供应的 50.83%。再生银生产主要集中在一些白银消费大国，2022 年东亚、北美、 欧洲产生的再生银占到全球的 73.85%。

近年来矿产白银生产成本有所上涨。2022 年受通胀影响，能源、人工等费用大幅 增加，白银开采费用上涨，TCC 上涨 19.0%至 4.91 美元/盎司，AISC 上涨 15.8% 至 13.36 美元/盎司。此外，因为白银通常作为伴生金属，其成本计算也受到主金 属价格影响，通常来说，主金属价格上涨会摊薄副产品现金成本。

白银在光伏领域需求快速增长

银是所有金属中导电性和导热性最好的金属，具有良好的柔韧性、延展性和反射 性等，特殊的金属性质决定了其在工业领域的广泛应用，在一些需要高可靠性、 高精度的行业内具有不可替代性。在电气工业中，银被用作电接触材料；在电子 浆料领域，银浆是制造与开发电子元件器件、厚膜混合电路和触摸元件的基础材 料；在化学与化工材料领域，银在催化剂中有许多特别的应用，此外还作为银钎 焊合金材料。

白银工业需求占比远高于黄金。按照世界白银协会口径，白银需求分为实物需求 和 ETP 库存。从实物需求结构来看，工业占比长期超过 40%。2022 年，全球白银 需求量为 38643 吨，其中工业、实物投资、珠宝、其他需求占比分别为 44.8%、 26.8%、18.8%、9.6%。黄金作为贵金属，拥有商品属性、金融属性及货币属性， 兼具抗通胀功能和避险功能，在需求结构中工业占比很低。2022 年，全球黄金需 求量为 4712.5 吨，其中金饰、投资、各国央行和其他机构、科技需求占比分别为 46.6%、23.9%、23.0%、6.6%。

白银的工业需求受经济周期影响，近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增 长。光伏银浆是光伏电池的重要原材料，主要通过丝网印刷技术制成栅线，作为 光伏电池的电极。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。 正面银浆（含银量约 90%）主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型 电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆（含银量约 70%）主要起到粘连作 用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面

随着光伏产业的高速发展，光伏行业用银保持快速增长。2022 年，全球光伏电池 片产量加速增长至 366.1GW，同比增长 63.5%，带动银浆市场需求持续扩大。此外， N 型电池市占率的提升也将增加银浆用量。以 N 型晶硅太阳能电池技术为例，其 是天然的双面电池，N 型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如 P 型晶硅电池正面的电极结构；同时，N 型晶硅电池的正面 P 型发射极需要使用相对 P 型晶硅 电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。因此，N 型电池除转换效率 要显著高于 P 型晶硅电池外，对银浆的需求量也要高于 P 型晶硅电池。根据中国 光伏行业协会数据，N 型电池中 HJT 电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通 P 型 电池的 2 倍左右，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N 型电池每瓦耗量仍高于 P 型 电池，随着 N 型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步 增加。2022 年，光伏用银达到 4365 吨，同比增长 27.5%，按照白银协会预期，在 2023 年将增长 14.8%至 5011 吨，占到工业需求的 27.9%。

珠宝需求在 2022 年出现大幅反弹，达到 7280 吨。其中最主要的增量来自印度， 主要因此前受疫情抑制银饰消费恢复，叠加零售商大量补充库存以及更高纯度的 925 银的普及。

银价对供需缺口的敏感性有望增强

复盘银价变化，白银价格走势与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需 求的变化趋势相近。 白银投资包括实物投资和 ETF，波动剧烈。2020 年全球经济陷入衰退，避险需求 叠加流动性宽松，白银投资需求大幅抬升，净实物投资升至 6368 吨，ETPS 净投 资达到 10299 吨。对应银价均值同比增长 26.8%至 20.55 美元/盎司。2022 年在地 缘政治因素以及对未来经济增长的担忧下，白银实物投资创下历史新高 10356 吨， 其中美国增长 4%至 4169 吨，印度大幅增长 188%至 2470 吨，德国下降 3%至 1521 吨。但 ETF 持有量在不断上升的实际利率背景下出现净流出。ETPS 净投资为-3912 吨，白银均价同比下跌 13.6%至 21.73 美元/盎司。

银价对供需缺口的敏感性有望增强。以商品属性为主导的金属价格受到供求关系 影响，供不应求时会刺激价格上涨。但从白银价格过往走势来看，供需变化对价 格的影响并不突出。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位，白银价格变化与黄金价格变化逻辑趋势相似。另一方面，按照白银协会统计，近年来白 银虽然存在供需缺口，但因全球保有大量白银库存，超过白银一年的供应量，导 致供需缺口并未引起价格波动。但 2021 年来，白银显性库存持续下降，2023 年 底 LBMA、Comex、上金所、上期所合计库存已降至不到 3.8 万吨，处于近年来较 低水平，较 21 年库存高点下降 1.6 万吨。并且 LBMA 库存中大部分白银都由 ETF 持有，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致价格对供需变化的敏感性增 加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。

白银兼具金融属性

作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄 金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利 率的负相关关系。从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通 胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率 后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金 银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属 是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。

在分析银价变化时，除了对于实际利率等因素的分析外，金银比是另一个重要考 量，用来衡量白银与黄金之间的差别。金银比指黄金价格与白银价格之比，按每 金衡盎司的黄金价格除以白银价格计算。黄金通常被视为全球通货，在市场走向 不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金 银比或扩张。比如 2008 年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比 突破 80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时 期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如 2011 年，随着量化宽松政策效果显 现，美国经济进入上行周期，PMI 持续处于扩张区间，白银工业需求强劲，价格 涨幅明显高于黄金，金银比回落至 32。 金银比中枢呈现上移趋势。

从长期趋势上看，因为黄金具有更强的货币属性，被 各国央行视作重要的储备资产，2010 年来央行增持黄金行为对金价形成推力，对 应金银比中枢呈现上移趋势。1968 年来金银比均值为 58.01，2010 年来均值为 71.78。 在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更 为剧烈。

银价历史复盘

历史上，白银也曾作为货币存在。在十九世纪初，英国、美国以外的大多数国家 都将货币与白银挂钩，法国将其货币同时与金银挂钩，确保了白银和黄金之间 15.5：1 的稳定兑换率。直到 1873 年，德国用黄金马克取代了一系列以白银为基 础的货币；巴黎造币厂限量发行银币，结束了法国数十年来维持的金银复本位制， 白银成为了一种主要由外围国家使用的次要货币金属。 1970 年代至 1980 年代初，经济滞胀叠加投机需求催生白银牛市。 1960 年代，黄金价格固定在 35 美元/盎司，白银价格在 2 美元/盎司附近小幅波 动。1960-1964 年间，美国通货膨胀率保持较低水平，其后在宽松的货币政策下 通货膨胀势头开始显现，越南战争增加了政府支出和赤字，使问题更加严重。1971 年 8 月，美国总统尼克松宣布美元跟黄金脱钩，此后黄金价格全面市场化，此时 黄金价格在 43 美元/盎司，白银价格为 1.6 美元/盎司。

随着前后两次石油危机的爆发，通货膨胀问题愈演愈烈，美国 CPI 同比一度攀升至 14.8%。黄金的抗通胀属性凸显，价格持续上涨，迎来十年牛市。随着黄金价 格上涨，白银价格不断上涨，但涨幅相对较小，金银比震荡向上，1973 年中金银 比最高升至 48。在这期间，亨特兄弟在期现货市场不断购入白银，囤积大量白银 现货。1979 年下半年起，黄金价格加速上涨，7 月突破 300 美元/盎司，银价也突 破 9 美元/盎司。到 1980 年初，黄金价格最高升至 850 美元/盎司，此时在投机因 素的干预下，白银价格则升至 49 美元/盎司，价格翻五倍，创历史高点，金银比 降至 17。到同年 5 月，白银价格跌至 11 美元/盎司，同日金银比为 46。

1979 年 10 月，美联储决策委员决定允许美联储大幅提高利率，以收缩经济，降 低通货膨胀压力。较高的利率有效降低了通胀率，但也导致了非常严重的萧条， 1982 年失业率达到 10.8%。风险因素催化下，贵金属价格出现反弹。白银价格由 1982 年 6 月的 5 美元/盎司升至 1983 年 2 月的 15 美元/盎司，金银比从 61 降至 35。

1980 年代中期至 2000 年代初贵金属价格表现低迷。 1985 年美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约 广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币的汇 率有秩序地贬值、以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。80 年代中后期，美元指 数大幅回落，黄金配置需求增加，价格上涨，而白银价格表现相对平淡，仅在 1987 年初大幅拉升。金银比持续上涨到 1991 年 2 月最高突破 100。 90 年代互联网经济高速发展，全球经济持续增长，美国股市回报丰厚，资金对黄 金配置需求减弱。同时各国中央银行日渐独立以及日益市场化，更加强调储备资 产组合的收益，在此背景下没有利息收入的黄金地位有所下降，主要国家抛售黄 金导致黄金价格长期处于低迷状态。白银价格同样表现较为平淡，90 年代基本保 持在 4-6 美元/盎司间震荡。

2000 年代中期至 2010 年代初经济危机催生白银牛市。 进入 21 世纪，基本面疲软、流动性陷阱、安然会计造假事件、911 事件对美国经 济以及美股造成持续冲击，叠加降息周期开启，贵金属价格震荡企稳。与此同时， 另一个大风险也在积聚，从 20 世纪 90 年代末到 2006 年，美国房价极剧上涨，住 房抵押贷款质量明显下降。2007 年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成 全球金融危机。在危机蔓延初期，白银价格与黄金价格同步上涨，金银比在 50 左右；到 2008 年雷曼兄弟破产，流动性风险加剧，白银、黄金价格回落，但白银 跌幅更大，金银比突破 80。 为应对危机，2008 年美联储启动第一轮量化宽松货币政策，流程性泛滥下实际利 率不断下降，2010 年欧债危机发酵；随着经济复苏，白银工业实物需求恢复。在 此期间，黄金、白银价格持续走高，白银弹性相对更高，2011 年 4 月，白银价格 最高升至 48.7 美元/盎司，金银比为 32。

2010 年代白银价格回落幅度超黄金。 随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，2013 年底美联储宣布结束 金融危机后第三轮 QE，市场博弈经济复苏与联储加息，黄金价格下跌。白银价格 随着黄金价格回落，同期商品需求整体弱势运行，白银供大于求，受到商品属性拖累，2016 年初价格回落至 13.6 美元/盎司，金银比升至 82。 期间针对大型投行涉嫌操纵银价的争议不断，2014 年，伦敦金银市场协会决定对 白银定盘价形成机制做出改革，由芝加哥商品交易所和信息服务供应商汤森路透 接手白银定盘价相关工作，新的白银定盘价形成机制将改由拍卖决定，不再是通 过德意志银行、汇丰银行、加拿大丰业银行三大白银做市商比对交易订单敲定， 并引入可供审计的电子化定价，能接纳更多的直接参与者，提升其权威性与透明 度。

2020 年后黄金价格上涨并突破前高，白银大幅上涨但并未超过历史高点。 2019 年，美国经济走弱，贵金属价格随之上涨。2020 年初爆发的疫情引发市场动 荡，投资者纷纷寻求避险资产，大量资金涌入黄金市场，推升黄金价格，而白银 工业需求疲软相对拖累白银价格。3 月 17 日，黄金、白银现货价格分别为 1536.20 美元/盎司、12.44 美元/盎司，金银比达到 123.5，创历史新高。面对全球经济陷 入困境的局面，各国央行纷纷开启宽松的货币政策，美联储史无前例的快速扩表。 在此背景下，黄金价格大幅上涨，到 2020 年 8 月 6 日创 2073.93 美元/盎司的历 史新高。同日，白银价格最高升至 29.83 美元/盎司，金银比为 74.1。2022 年美 联储开启加息周期，贵金属价格小幅回落，但在较高的通胀水平以及对经济增长 不确定性的担忧下，叠加各国央行购金的大幅提升，贵金属价格震荡向上。2023年底，黄金价格为 2078 美元/盎司，白银价格为 23.8 美元/盎司。

2019 年降息前银价开启上涨

回顾历史，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经 济环境、市场预期等涨跌均有出现。

在 2000 年后可以看到降息开启前夕以及经济企稳后白银价格普遍呈现上涨态势， 金银比经历先升后降的过程。降息前夕以及降息初期，实际利率回落预期升高， 银价上涨；衰退结束后，经济企稳，白银工业需求走强，银价上涨。

2000 年随着美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂，2001 年 1 月美联储开启首次降息，01 年 3 月至 11 月发生浅衰退。虽然历时较短，但 在经济疲软、就业增长低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美联储连续降息，利率 从 6.5%降至 2003 年的 1%。从基本面来看，2001 年白银供应增量较大而需求疲软， 对银价形成压制。降息开启后金银比向上，但白银价格持续下降，直到走出衰退 白银价格触底回升，由 2001 年 11 月 4.07 美元/盎司的低点升至 2002 年 7 月的 5.10 美元/盎司。

2005 年美联储持续加息，但下半年受飓风影响，国际油价走高而美元承压，在此 背景下贵金属价格走高，叠加白银 ETF 指数基金发行的刺激，白银价格从 8 月末的 6.74 美元/盎司持续上行，到 2006 年 5 月最高升至 14.94 美元/盎司，金银比 则持续收敛。2006 年受美国房价极剧上涨影响，住房抵押贷款质量明显下降，6 月迎来末次加息。2007 年 9 月美联储开启首次降息，降息前夕，白银价格再度启 动，从 8 月的 11.67 美元/盎司升至 2008 年 3 月的 20.80 美元/盎司，金银比前期 持平，后期下降。2007 年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成全球金融 危机，从 2007 年 12 月到 2009 年 6 月，美国经历了严重的经济衰退，期间白银价 格先降后升，金银比先升后降。

2019 年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴 意义。2018 年末市场对美国经济基本面预期降温，美国股市多次出现大幅调整； 债市长端利率下行，2018 年 12 月迎来末次加息时长短端利率尚未倒挂，到 2019 年 3 月 3M 和 2Y 美债利率开始倒挂；大宗商品价格也持续下行。到 2019 年 5 月非 农数据远低于预期，中美贸易摩擦对经济的影响显现，市场降息预期升温，黄金 价格领先白银价格启动上涨。2019 年 7 月 31 日随着全球经济增长放缓美联储开 启首次降息。降息后，白银价格涨幅超过黄金。在货币政策转向的同时，特朗普 财政减税政策的效果持续发挥，2019 年美国预算赤字破万亿，对整体消费情况起 到正向作用。美国经济保持韧性，2019 年 9 月美国失业率降至 3.5%，悲观预期修 复。但与当下不同的时，2019 年美国并未面临严峻的通胀问题。可以看到，2019 年随着降息预期抬升，白银价格开始上涨，从 2019 年 5 月的 14.38 美元/盎司升 至 9 月的 19.31 美元/盎司，期间涨幅 34.3%，金银比先升后降。

降息预期仍存分歧，金银比存在回归空间

美国经济韧性较强。2022 年美联储开启加息周期，连续快速的加息加大了市场对 于美国经济衰退的担忧，美债长短端利率持续倒挂,纽约联储衰退概率模型测算经 济在接下来 12 个月的某个时候陷入衰退的几率持续攀升。2023 年初银行风险事 件发酵，市场一度担忧市场能否有效应对风险，普遍预期年内即会出现降息。但 美联储的及时动作以及财政赤字扩张有效改善了经济基本面。近期，各项数据连 续超预期，美国经济表现出较强的韧性，市场对经济衰退的担忧减缓，美元也再 度走强。 四季度 GDP 放缓，但超市场预期。美国四季度实际 GDP 年化季环比初值 3.3%，预 期 2.0%，前值 4.9%。虽然增速边际放缓，但仍较为健康。第四季度的增长主要反 映了消费者支出和出口的增长。在服务业中，主要贡献者是食品服务和住宿以及 医疗保健。在商品中，增长的主要贡献者是其他非耐用品以及娱乐用品和车辆。 出口的增长反映了商品（以石油为主导）和服务（以金融服务为主导）的增长。

就业市场景气超预期。美国 1 月失业率低于预期，保持 3.7%，预期 3.8%，前值 3.7%；劳动参与率保持不变为 62.5%，预期 62.6%，前值 62.5%；非农就业人口增 加为 35.3 万人，预期 18.5 万人，前值 21.6 万人（修正 33.3 万人），就业人数 新增出现上修，增长主要来自于商业服务和医疗保健行业。职位空缺数从 22 年 3 月开始震荡回落，表明需求层面持续降温，但因劳动力供给增长存在瓶颈，劳动 力需求和供给逐步趋于协调。影响劳动力供给的因素较多，包括前期为居民发放 的财政补贴、人口老龄化、新冠疫情导致的提前退休以及照顾儿童需求抬升等。

通胀回落但仍高于目标。美国 12 月，核心 CPI 同比 3.9%，预期 3.8%，前值 4%， 继续放缓；但 CPI 同比 3.4%，预期 3.2%，前值 3.1%，出现反弹；分项来看，能 源为负增速，但降速收窄、教育和通信为负增速，食品和饮料、房屋、服饰、其 他商品和服务分项增速出现不同幅度的下降；运输、医疗服务、娱乐有所上涨。 核心 PCE 物价指数同比 2.9%，预期 3.0%，前值 3.2%，能源和食品环比提升，核 心服务环比上行一定程度上受圣诞假期影响，整体也表现出通胀水平较峰值有明 显回落。住房服务通胀已从峰值放缓。

住所 CPI12 月为 6.2%，此前 2023 年 3 月 高点为 8.2%。对利率敏感的地产行业在去年就出现弱化，而因租赁周转缓慢等原 因，租金变化滞后。2022 年以来，租金要价和新租赁合同租金的增长速度有所放 缓，给今年的住房通胀带来了下行动力。地产行业经过一轮急剧减速后房价出现 复苏迹象，但难以排除是供给紧张导致。工资增长仍然较快。劳动力供应不足导 致供需偏紧，1 月平均每小时工资环比增长 0.6%，预期 0.3%，前值 0.4%，增速高 于预期。在降息开始前可能需要看到更多工资通胀得到抑制的证据。

市场预期 5 月开启降息。1 月联邦基金目标利率保持 5.25-5.5%，符合市场预期。 委员会力求在长期内实现最大就业和 2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和 通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀 风险。在考虑对联邦基金利率目标范围的任何调整时，委员会将仔细评估传入数 据、不断变化的前景和风险平衡。委员会预计，在对通胀持续向 2%迈进更有信心 之前，不宜降低目标范围。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和 机构抵押贷款支持证券。经验显示“泰勒规则”主导着美联储利率决策，随着市 场变化，美联储利率决策机制也在动态变化。2024 年 1 月，美联储重申长期目标 和货币政策战略的声明，委员会准备利用其全部工具实现最大限度的就业和价格 稳定目标。就业目标方面委员会的政策决定必须根据对其最高水平的就业不足情 况的评估，认识到这种评估必然是不确定的，可能会加以修订。对于通胀目标委 员会判断，2%的长期通胀预期有助于价格稳定和温和的长期利率，并提高委员会促进最大就业的能力。美联储利率决策由数据驱动，也就决定了降息节奏受就业 及通胀数据影响。

紧货币+宽信用组合下，利率传导钝化，近期美国劳动市场数据、GDP 等数据均超 预期，表现出较强的经济韧性，市场对于降息的预期延后。目前 CME 预测显示，3 月降息概率为 15.5%，不变概率为 84.5%；5 月降息概率为 64.8%，不变概率为 35.2%。随着经济数据强弱变化，市场对于降息节奏的判断有所改变，但方向不变。 潜在的降息对贵金属价格形成正向推力。此外，全球经济增长存有韧性，叠加光 伏领域用银需求快速增长，白银供需偏紧，显性库存持续下降或导致价格对供需 变化的敏感性增加。另外，金银比 90 处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白 银具备更大的价格弹性。

 

编辑：520中国