2024年基础化工行业专题报告：2024年行业依然处于扩产周期内，建议关注发展前景确定的企业

1 2024 年化工行业仍处于产能扩张周期内

2023 年，我国化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额同比增速为 13.4%，同比下降 5.4 个百分点。虽然增速有所下滑，但是 2023 年行业新增投 资的绝对值和增速依然处于较高水平，预计 2024 年化工行业的供给端仍将处于 产能扩张的周期内。

2024 年初以来化工品价格指数基本保持平稳，但是绝对值依然低于 2022 年和 2023 年同期的水平。在产品价格指数保持平稳的情况下，化工行业股票指数年 初以来跌幅明显。

鉴于供给端仍处于扩产周期的判断和下游需求恢复节奏的不确定性，建议关注 发展前景相对确定的企业。

2 万华化学：从中国的巴斯夫到世界的万华

公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司主营业务包括聚氨酯、石 化、精细化学品和新兴材料业务板块，产品同时销往国内与海外，拥有六大生 产基地，包括烟台工业园、宁波工业园、匈牙利 BC 公司、万华福建、万华蓬莱 和万华四川。

①聚氨酯一体化业务快速增长

MDI 行业供需格局较佳，凭借循环经济的成本优势和持续扩产推动的生产效率 提升，公司在 MDI 行业的竞争优势不断提升。截止 2023 年底，公司 MDI 产能 310 万吨/年，全球占比 30.5%。

公司 MDI 产品原材料成本优势显著，主要系以下原因：①公司打造一体化产业 链。公司围绕 MDI 核心产品、强化创新能力、打造一体化与园区化平台，以相 关多元化战略不断拓宽上下游产业链，实现附加值的提升。公司采购煤炭、纯 苯、原盐等原料，自建苯胺装置、烧碱装置、造气装置、甲醛装置等，自制苯 胺、氯气、合成气、甲醛等原料，有效降低成本。此外，公司生成 MDI 副产盐 酸用于石化项目自产 PVC，进一步降低 MDI 成本。②公司 MDI 装置单吨投资额较 低。从可获取的环评报告数据看，公司新建 MDI 装置的单吨投资额显著低于巴 斯夫重庆，公司技改 MDI 的单吨投资额显著低于亨斯迈上海。③公司能源成本 优势显著。④公司充分利用国内工程师成本优势。 与此同时，通过持续自建装置和整合国内已有产能，公司在全球 TDI 行业产能 占比持续提升。2023 年万华福建新建 25 万吨/年 TDI 装置，同时公司完成了对 烟台巨力的收购，与一致行动人宁波中登投资合计持股 67.81%，获得了烟台巨 力 15 万吨/年的 TDI 产能。此外，公司拟投资万华福建 TDI 二期扩建 TDI 产能 33 万吨/年。

最后，公司将自产异氰酸酯的优势扩展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯 领域，竞争优势不断放大。聚醚多元醇与异氰酸酯一起合成聚氨酯，公司 MDI 产能市场份额较高，拥有成本优势，可以搭配异氰酸酯设计聚醚，为客户提供 一体化的解决方案。2023 年公司聚醚多元醇产能 219 万吨，包括烟台、宁波和 佛山产能 200 万吨、14 万吨和 5 万吨。此外，公司拟建宁波年产 28 万吨聚醚多 元醇装置扩能改造项目。

②拓展新兴材料业务，打造全球精细化学品航母

研发和生产优势从聚氨酯持续拓展至新兴材料领域，打造全球精细化学品航 母。在持续的研发投入、新项目建设和应用领域拓展下，公司从脂肪族异氰酸 酯、热塑性聚氨酯、特种胺等聚氨酯相关材料和产品迈入新材料领域，借助烟 台八角工业基地的建设，在传统新材料产品扩能的基础上，精细化学品种类加 速拓展。2024 年起，预计 POE、柠檬醛、聚乳酸等项目陆续投产，精细化学品 和新材料业务再上台阶。

万华在国内厂商中率先实现 ADI 突破且即将实现对海外巨头的追赶。自 2012 年 宁波基地万吨级 HDI 装置投产以来，公司 ADI 业务从无到有，由弱到强，随着 未来 HDI 产能的继续扩张，公司 HDI 乃至 ADI 有望复制 MDI 的成功路径实现全 球范围的产能领先。

复盘 HDI、IPDI 净出口量变化我们可以发现，与 MDI 类似，HDI 与 IPDI 在公司 产能投产后由净进口逐步实现净出口，表明万华引领国内 ADI 产品在实现自给 自足之后逐步走向了全球市场。

公司 POE 项目进展处于行业领先位置，目前已有两款 POE 产品并获得行业头部 客户的认可。经过五年技术攻关，公司已掌握相关核心技术，于 2021 年 3 月产 出中试产品，获得诸多行业头部客户的认可，成为国内首家中试装置成功开车 以及国内首个可产出光伏应用 POE 产品的企业。目前，万华化学已成功开发 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 两款 POE 产品，其光学性能、力学性能、加工 性能等均能满足客户及行业需求。使用 WANSUPER 制成的光伏胶膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性优异且抗 PID 性能强。对比同行来看，公司 POE 项目有 望在 24Q1 投产，或将成为最早实现国产工业化突破的厂商。

③推进石化基地建设，产业链一体化优势显著，为精细化学品发展奠定基础

一方面，公司持续推进石化基地建设，为打造一体化的产业链优势和保证基础 原料的自主可控。石化项目生产的 PO、EO 等产品为聚醚生产的原料，补全了聚 氨酯生产链条，实现了聚氨酯产业链的一体化，有效降低了原料采购和运输成 本，保证了原料的自主可控，为输出异氰酸酯和聚醚配套开发服务奠定基础。 此外，石化项目配套的 PVC 消耗了 MDI 生产过程中的副产盐酸，降低了 MDI 的 生产成本。 另一方面公司可利用现有产业链和乙烯项目的产品作为关键原料，开发下游高 附加值项目，提高综合竞争力。公司使用异丁烯生产柠檬醛，使用叔丁醇生产 MMA 和 PMMA，使用丙烯酸及酯生产 SAP，使用丙烯生产 PC，使用丁二烯生产 PA12，使用乙烯生产 POE，使用 PO 生产 PBAT 等。 在连续几年高强度资本开支之后，2024 年至 2025 年新项目集中投产，预计将 推动业绩上台阶，同时带来收入结构的改善；鉴于海外竞对资本开支受限，全 球市场将为万华化学提供广阔的发展空间。预计公司 2023-2025 年分别实现营 业收入 1753.61 亿、2033.57 亿和 2269.59 亿元，归母净利 168.14 亿、229.07 亿和 271.65 亿元，PE 分别为 13.9、10.2 和 8.6 倍。

3 万润股份：基于新材料技术突破推动发展，加速打造泛半导体先进 材料平台

深耕精细化工行业，力争成为世界先进化学材料制造者。1992 年公司前身烟台 开发区精细化工公司成立，1995 年 7 月公司正式成立，主营业务为液晶材料的 开发、生产和销售。公司自成立以来一直秉承面向国际市场的经营战略，1994 年公司液晶材料产品进入国际市场。2002 年，公司确立平台式发展战略，依托 积淀深厚的化学合成技术及产业化应用经验逐步向生命科学与医药、环保材料 及其它电子信息材料等领域拓展。2003-2012 年，公司医药产品、环保材料及 OLED 材料先后进入国际供应体系，2016 年公司全资收购并运营全球化企业 MP Biomedicals，将业务版图开拓至生命科学和诊断试剂领域。2008 年公司整体变 更为股份公司，2011 年登陆深交所中小板。经过逾 30 年的发展，公司现已布局 环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业四 大业务领域，并成长为液晶显示材料领域及高端沸石系列环保材料全球领先企 业，随着公司进一步强化产品研发及产业化效率，公司有望成为世界先进化学 材料制造者。

受益于新增长点的持续出现，公司业绩稳步增长。2018-2022 年公司营收规模 从 26.32 亿元增长到 50.80 亿元，主要系功能性材料（液晶、OLED、沸石等） 与大健康板块受益于行业需求驱动均实现不同程度增长。其中，2021 年营收同 比大幅增长 49.36%至 43.59 亿元，主要由于大健康业务的境外子公司 MP Biomedicals 生产销售新冠抗原快速检测试剂盒产品促使其收入规模同比大增 181%至 13.95 亿元，牵引公司业绩迅速增长。2023 年前三季度公司实现营业收 入 31.76 亿元，同比下滑-17.39%，主要与 MP 抗原检测产品下游需求变化同比 有所下降有关，但其他业务板块仍保持增长态势，公司整体经营情况稳健。归 母净利润在营收带动下整体呈现稳步增长态势，从 2018 年的 4.44 亿元增长至 2022 年的 7.21 亿元，2023Q1-Q3 公司实现归母净利润 5.75 亿元，同比下滑 10.62%，主要系子公司 MP Biomedicals 2023 年前三季度由于抗原检测试剂盒 下游市场需求变化，叠加行业竞争加剧，MP 公司净利润下降所致。随着公司力 争通过降本增效等方式优化 MP 利润率及其他业务板块稳中向好发展，业绩有望 恢复增长态势。

成熟业务三驾马车齐驱，护航公司稳健成长。液晶材料、环保材料及医药产品 是公司的三大成熟业务，夯实公司发展基本盘，其中，①液晶材料：受面板大 尺寸趋势叠加产业中心转移驱动，上游液晶材料需求不断增长，公司作为全球 领先的高端液晶单体供应商，业绩相对稳定。②环保材料：环保标准日趋严 格，国六、非道路移动机械国四等标准的实施，牵引沸石环保材料市场规模持 续扩容，公司进入全球核心供应链，与下游龙头庄信万丰深度绑定，先发优势突出。③医药领域：公司在医药领域涉及医药中间体、原料药、成药制剂、生 命科学、体外诊断等多个赛道，产业链布局齐全，随着产研能力的不断提升未 来发展空间广阔。

新兴业务多点布局，蓄势待发成长性突出。目前公司主要布局了 OLED 有机材料 全产业链、光刻胶单体、聚酰亚胺等新兴材料业务，其中①OLED：公司 OLED 升 华前材料在业内已处于领先地位，公司现进一步拓展至被海外企业垄断的成品 材料环节，未来国产化机遇充足。②光刻胶：公司目前在光刻胶领域的产品主 要为光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂等，随着国内相关企业持续加大研 发投入，国产光刻胶有望迎来发展新机遇，公司作为国内前列的单体供应商有 望受益。③聚酰亚胺：公司前瞻性全产业链的布局 PI 取向剂、OLED 用 PSPI 及 热塑性 PI，其中 PI 取向剂及 OLED 用 PSPI 产品国产替代空间广阔，热塑性 PI 主要面向的光纤连接器、航空航天复合材料等应用未来市场前景可观。

4 国瓷材料：国内陶瓷新材料先进平台，产品线丰富和外延并购推动 应用领域持续拓展

内生外延双轮驱动，着力打造陶瓷新材料平台。公司成立于 2005 年 4 月，于 2012 年 1 月在深圳创业板上市。成立后，公司秉承一代材料一代产业的理念， 立足于电子陶瓷粉体材料，通过内生丰富品类外延拓展下游的模式，向陶瓷新 材料平台型企业迈进，目前公司已形成电子材料、催化材料、生物医疗材料、 新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块，产品广泛应用在电子信息和 通讯、汽车及工业催化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷、太阳能 光伏等领域。依托内生外延双管齐下，公司业绩整体稳步增长，2008-2021 年公 司营收规模从 0.4 亿元增长到 31.67 亿元，CAGR 为 36.65%；归母净利润从 0.12 亿元增长到 4.97 亿元，CAGR 为 30.47%；2022 年受消费电子需求低迷及商用车 市场萎缩等因素影响，利润有所下滑；2023 年起随着重点下游市场回暖和持续 推进各业务板块，公司业绩有望重回增长轨道。

精密陶瓷材料：把握低轨卫星+新能源产业腾飞契机，打造高质量发展新引擎。 ①公司陶瓷金属管壳产品可用于低轨卫星射频微系统，目前已形成小批量销 售，公司作为卫星制造环节重要结构件的供应商，随着卫星发射计划的提速及 卫星制造高景气的到来，有望充分受益，低轨卫星用陶瓷金属管壳具备放量潜 力。②陶瓷轴承球被视为新能源汽车电腐蚀问题的主要解决方案，在 800V 高电压平台趋势显著、驱动电机轴承电腐蚀问题更加突出的背景下，需求量有望迎 来持续提升。公司陶瓷轴承球从材料到终端产品一体化布局，目前已搭载头部 新能源车企的主力车型，在新能源汽车行业快速发展的牵引下，有望迸发巨大 潜力。

催化材料：拥抱排放标准升级重要机遇，全方位布局享国产替代红利。随着国 六标准及非道路移动机械国四标准的实施，汽油车及柴油车均面临升级排气后 处理系统，带动尾气催化剂载体市场扩容，目前蜂窝陶瓷材料主要被美国康宁 与日本 NGK 垄断，脱硝分子筛主要被巴斯夫、庄信万丰与优美科垄断，铈锆固 溶体催化材料主要被 Solvay、DKKK 与 AMR 垄断，国产替代空间广阔。公司催化 材料板块产品覆盖蜂窝陶瓷载体、分子筛、铈锆固溶体等全品类，协同效应显 著，随着相关客户需求释放，公司催化材料产品国产替代进程有望进一步加 速。

生物医疗材料：口腔护理市场蓬勃发展，内外兼修拓宽市场空间。随着多元化 口腔护理产品渗透率的提高及消费升级，口腔护理市场的零售额预计于 2026 年 达至人民币 1630 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.3%。在具备基础材料生产能力 的基础上，公司通过收购齿科材料领先企业爱尔创，打造口腔修复材料生产链 条的垂直一体化，对内持续丰富产品管线，对外围绕国际化不断发力，在拓展 盈利空间的同时，进一步强化公司的竞争力。

电子材料：压舱石业务领先地位难撼动，需求回升主业有望反转。公司是继日 本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉 体的厂家，在行业内处于领先地位。公司是中国大陆地区规模最大的批量生产 并对外销售 MLCC 配方粉的厂家，2021 年在全球市占率约为 10%，2020 年在国内 市占率为 80%。市占率达到上限后，MLCC 陶瓷粉体发展受下游主要应用领域消 费电子周期性波动影响较大，目前消费电子需求复苏趋势已现，叠加汽车电子 蓬勃发展，有望带动公司 MLCC 粉体板块业绩反转。

建筑陶瓷：竣工侧产品，随地产景气度修复打开边际改善空间。公司通过与佛 山康立泰强强联合设立国瓷康立泰切入建筑陶瓷行业，经过多年市场开拓，主 要产品陶瓷墨水市占率在行业内处于领先地位。公司业绩多年来保持增长态 势，2018-2021 年净利润 CAGR 为 35.34%，2022 年受房地产行业下行和原材料价 格上涨影响，净利润同比下降 42.69%，2023H1 随着房地产多项利好政策持续发 力，新房对装修材料的需求拖累见底叠加二手房成交情况好转，瓷砖和陶瓷墨 水作为房地产行业的“强竣工产品”，边际改善空间显现，净利润同比增加 156.98%至 0.71 亿元。

新能源材料：隔膜涂覆材料卡位关键环节，乘行业东风迅速成长。公司以高纯 超细氧化铝、勃姆石作为战略支点卡位新能源赛道，目前，高纯超细氧化铝和 勃姆石客户已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商，产销水 平稳步提升，随着下游新能源行业以及无机涂覆材料渗透率逐步提高，公司高 纯超细氧化铝和勃姆石等材料有望乘着行业东风实现业绩快速增长。

5 润丰股份：中国自主登记制剂出海龙头，打造快速市场进入平台， 加速 Model C 业务发展

公司以农药制剂的研发、生产和销售为主，聚焦拉美等海外市场，并具备一定 的原药一体化生产能力。公司产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂，主要为除草 剂；产品销往全球，以南美洲为主。公司在全球打造快速市场进入平台，以自 主登记模式为主，同时开展传统贸易模式及 TO C 模式业务。公司在全球拥有 5 个制造基地，原药以采购为主，制剂以自产为主。

公司挖掘非专利作物保护品市场机会，布局专利到期或即将到期的农药，开展 自主登记业务，存量登记证具备先发优势，布局新登记证为未来业绩驱动引 擎。公司存量登记证的数量多，且拥有部分跨国公司不具备的多个登记证，收 获了许多跨国公司客户，公司存量登记证具备先发优势。另外，公司布局新登 记证为未来业绩驱动引擎。公司自主登记业务分为四个阶段，目前处于将 A 市 场优秀的某产品率先嫁接到尚无该产品的 B 市场的第二阶段，正在摸索基于自 有 TO C 团队以及合作专业机构田间地头的认知筛选开发出公司独有的获得专利 保护的制剂产品、生物农药和生物刺激素的第三阶段的方法论。四阶段的逐步 落地将推动公司持续增长。 公司近年在巴西获批登记证数量名列前茅。2019-2022 年，Ibama(巴西环境和 可再生自然资源研究所) 共审核了 927 款化学制剂的登记，其中 733 个获 PPA批准(79.07%)，169 个备案(18.23%)，25 个被拒绝(2.69%)。获批数量由多到少 的公司依次为：AllierBrasil、润丰、Nortox、先正达、Cropchem、安道麦。

立足南美，进军全球。2022 年公司收入近半来自南美洲，且公司南美洲收入增 速快于南美洲农药使用主要国家巴西、阿根廷的农药规模增速，公司在南美洲 地区持续获取市场份额。2016-2021 年巴西农药市场规模 CAGR 为 5.5%，阿根廷 农药市场规模 CAGR 为 3.3%，而公司南美地区收入 CAGR 为 18.35%。此外，公司 计划采用并购与自建结合的方式打开欧洲市场。公司在欧洲并购西班牙 Sarabia 公司，获取在欧盟更多的活性组分登记证，完成了欧盟市场战略规划的研讨， 明确了欧盟市场的产品登记投资规划，快速地进行了团队尤其是欧盟登记团队 以及 SARABIA 西班牙市场 TO C 团队的充实，已经构建完成了强有力且高效工作 的中西合璧的欧盟登记团队，会早于预期进度并在 2024 年底开始将陆续在不同 欧盟国家获得不少产品的登记，自 2025 年开始欧盟市场会开始给公司业绩助 力。公司对于美国、加拿大的产品筛选和登记投入已经全面启动，这两个国家 的登记周期均大约为 2-2.5 年左右。对于国内地区，公司倾向于伺机通过购并 进行国内市场的拓展。

发力渠道和品牌端，加速 Model C 模式发展。公司在 2021 年开始在更多国家推 行 Model C，Model C 目前尚在起步期或快速成长期，这些国家 Model C 的快速成长会给公司毛利率的持续提升提供坚实的基础。同时公司还继续在更多国家 推进 Model C，会有更多国家持续进入快速成长期。截至 2022 年底，公司已有 海外制造基地以及海外 30 多个国家 To C 团队的成功经验和方法论，对于海外 制造以及 To C 业务没有难度上的跨越。公司计划将在 2024 年底完成在不少于 25 个新增目标国自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务。公司 TO C 业务团队均 为本土化招募，选拔优秀人才进行应收账款风险管控，采用中信保予以保险覆 盖业务，极大地降低了应收账款风险。

投资自建原药产能，稳定供应链，保障业务开展。公司决定投资恢复草甘膦 2.5 万吨产能，稳定供应链。同时，公司拟向特定对象发行不超过 8313.47 万 股，募集资金总额不超过 24.57 亿元（含），拟投资于年产 8000 吨烯草酮项 目、年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目等多个项目。 盈利预测与估值：公司是中国自主登记制剂出海龙头，拥有数千张存量海外登 记证的先发优势，凭借核心管理层的眼光、长远布局与公司登记证申请经验持 续申请新登记证，打造快速进入平台，持续为客户提供自主登记农药产品，不 断提升在南美洲市场份额，并全球扩张，同时加速 Model C 模式发展，驱动收 入业绩增长。预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 113.99 亿、130.37 亿和 158.11 亿元，实现归母净利润 10.57 亿、13.47 亿和 16.76 亿元，PE 分别为 17.4、13.7 和 11.0 倍。

6 呈和科技：塑料改性进口替代市场空间广阔，关键助剂提供商厚积 薄发

公司主营高性能、安全、环保高分子材料助剂业务，主要产品覆盖成核剂、合 成水滑石、NDO 复合助剂和抗氧剂等。凭借扎实的研发和市场拓展能力，公司已 成为国内外大型能源化工企业的供应商，客户包括中国石化、中国石油、中海 壳牌、延长石油、万华化学、恒力石化、艾迪科及百尔罗赫等。 塑料市场规模庞大，塑料改性率持续提升。2022 年中国塑料产量约达 7771.6 万吨，改性率约达 23.5%，较发达国家 50%的改性率，仍有巨大提升空间。家电 与汽车是改性塑料用量最大的领域。 关键改性助剂的市场仍是外资主导，国内厂商崛起加速国产替代化进程。2022 年我国成核剂和合成水滑石进口替代率均不足 30%，成核剂市场份额主要被美利 肯、艾迪科及新日本理化等占据，而中高端水滑石市场份额主要被协和化学及其国内子公司占据，因此进口替代仍有巨大空间。近年来在成核剂和中高端水 滑石领域以公司为代表的助剂公司通过多年的研发沉淀及市场拓展，打造出高 性价比、高性能和高客户粘性的产品，预计未来国产替代进程将进一步加速。

公司业务核心竞争力凸显，在自主可控的大背景下，进口替代的趋势有望延 续。成核剂：1）主营成核剂产品的技术参数具备竞争力，部分指标超过国际供 应商；2）生产工艺具备先进性（不仅是改良传统工艺，更是在自主创新，例如 公司拥有全球首创的四氢苯酐 β 晶型增韧成核剂生产工艺），且获得国际相关 协会认证。

合成水滑石：1）主营通用水滑石和高透明水滑石的部分参数具备竞争力，比肩 国际巨头，例如公司水滑石产品的吸酸能力是传统产品的 4-6 倍，已实现对协 和化学的水滑石进口替代；2）生产工艺同样具备先进性，公司掌握了合成水滑 石独特的表面处理工艺，使得产品在性能上有所突破；3）公司凭借优异的产 品，获大客户认证：公司的合成水滑石产品是中国石化在使用进口合成水滑石 外，唯一指定使用的国产合成水滑石。

战略收购助力公司产业链横向拓展抗氧剂领域，发挥协同优势，为公司增长再 添新动力。公司通过收购科澳化学和信达丰布局抗氧剂领域，并且将采取产业 链延伸和产品线协同策略。

编辑：火腿肠