2024年途虎研究报告：规模×效率×复利，制胜汽车服务市场

一 、公司简介：

公司发展历程：起于线上，发力线下渠道+供应链，模式轻转重，拥抱新能源车

公司抓住O2O浪潮，互联网模式改造传统汽车服务行业。创始人于2011年成立途虎养车网销售轮胎。随后业务不断丰富，扩张多样化的业务模式，加大用户粘性和服务频次。于2015年推出汽配龙、蓝虎，于2016年推出途虎线下养车工场店模式，从线上模式转向线下渠道+供应链，商业模式进一步加重，构筑更深厚的护城河。

根据渠道及汽车结构划分公司发展阶段，2011-2013年为电商时期，线上渠道主导；2015-2020年发力线下供应链+门店，搭建汽配龙+推出途虎工场店。随着新能源车的快速普及，公司与时俱进，2021年后开始重点布局电动汽车相关维保服务，进入新能源车发展期。

2022年营收因疫情下滑，2023H1营收实现同比增长，经调整净利率3.2%

公司收入主要来自于提供汽车产品和服务：2019-2021年公司收入稳定增长，受疫情影响2022年有所回落；因COVID-19后业务复苏带来的汽车产品及服务收入增加，以及途虎工场店网络扩张和客户基础扩大，公司收入从2022年H1的55亿元增加19.3%至2023年H1的65亿元。公司2023H1同比已扭亏为盈：2019年至2022年公司一直处于亏损状态，2023H1扭亏为盈，净利润0.6亿元，经调整净利润2.1亿元。公司2019-2023H1，经调整净利润扣除了股份支付开支、可转换可赎回优先股公允价值变动、购回可转换可赎回优先股产生的亏损及上市开支等，更真实地反映了公司真实的经营盈利能力。 营收结构：2019年以来，轮胎和底盘零部件的营收占比总体呈下降趋势，2023Q1为 41.5%，汽车保养业务占比从2019年的26.6%提升至2023Q1的36.6%。

创始人IT背景，O2O创业浪潮中用互联网方式重塑汽车服务市场

创始人名校背景，程序员创业：三位联合创始人来自上海财经大学、上海交通大学等国内知名高校，董事会主席陈敏和总裁胡晓东均具有IT背景，具备多年的软件开发和数据管理经验。联合创始人朱炎具备管理学背景，擅长商业分析等。公司经历多年发展后，王玲洁和张志嵩等高管加入进来，增强了公司在人力资源、财务、投关等方面的管理能力。

同股不同权架构，创始人为实控人，腾讯等一级机构股权占比高

AB股架构、创始人为实控人：公司为AB股架构，B类股份持有人享有每股十票投票权，而A类股份持有人享有每股一票投票权。全球发售（2023年9月26号）完成后，公司创始人兼实控人陈敏持有公司股份8.49%，约占公司已发行股份于股东大会上投票权的48.98%。一级投资机构股权占比高：途虎IPO前的投资机构实力强大，包括腾讯、愉悦资本、FountainVest、红杉中国等大机构股东。

二、行业发展

中国汽车服务市场发展历程：起于汽配厂，4S店主导，平台崛起，加速洗牌

伴随中国乘用车市场的开放和蓬勃发展，汽车服务作为售后环节，市场也随之经历了起步和蓬勃发展的过程。1990-2000年，从过去体制内用车转向私家车消费，各地区的汽修厂和配件城应运而生。 2000年-2008年，特别是2001年中国加入世贸组织后，合资车的兴盛，汽车销量快速增长，4S店销售和售后一体模式代表先进的模式，风靡中国。 2009-2016年，互联网兴起，汽配电商模式进入汽车行业，O2O模式开始起步发展，途虎于2011年成立。 2016-至今，汽车销量增速放缓，资本经历紧缩后，企业加速出清；许多互联网巨头、主机厂等开设线上渠道。

中国乘用车人均保有量稳步增长+车龄增长，驱动汽车服务需求增加

据灼识咨询，按乘用车保有量计，中国已成为世界第一大汽车市 场，截至2022年，中国乘用车保有量已达273.6百万辆。然而，每 千人乘用车保有量仅为194辆，低于美国（每千人769 辆）及欧盟成 员国（每千人563辆）等发达国家，呈现出较大的增长空间。中国已 连续超过10年蝉联全球新车销量第一。灼识咨询预计中国的乘用车 保有量将继续保持增长势头，到2027年更将进一步达到373.8百万 辆。

随着中国乘用车总保有量的稳步增长，乘用车的车龄逐步增长。相较于新车，老旧的车辆需要较多的汽车服务，尤其是维修及保养服务。据灼识咨询，中国乘用车的平均车龄由2018年的4.9年增至2022年的6.2年，到2027年预计将达到8.0年，而同年美国及欧盟成员国的平均车龄分别为12.5年及12.6年，这表明中国乘用车的车龄有持续增长的空间。不断增长的中国乘用车保有量和平均车龄意味着汽车服务的需求也随之增长。

4S店价格高，IAM门店多价格合理，平台赋能加盟店提质增效

获授权经销商价格相对较高，服务品质高。保修期满后，很多车主愿意选择IAM门店，服 务标准化程度较低，价格相对合理，门店密度高。 IAM占比将逐步提升。据灼识咨询，2022年中国IAM门店占汽车服务市场的46.4%（按 GMV计），预计到2027年，IAM门店的GMV占比将提升至58.1%。 平台渗透率提升。途虎作为线上线下一体化平台，供应链扁平高效，服务标准化程度高， 价格相对合理，门店数量稳步提升中。

中国新能源乘用车渗透率快速提升，为汽车服务市场带来新机遇

中国的新能源乘用车保有量在总保有量中的比例仍然较小。2022 年，中国新能源乘用车保有量达到12.6百万辆，占乘用车总保有量 的4.6%。根据灼识咨询报告，到2027年，新能源乘用车保有量在乘 用车总保有量中的渗透率预计将达到20.5%。

电动汽车可分为纯电动汽车(BEV)及插电式混合动力汽车(PHEV)，而非新能源汽车通常为燃油汽车(ICEV)。下图为所示期间中国新能源汽车渗透率及乘用车保有量按燃油汽车及新能源汽车划分的明细。

三、公司经营模式

途虎通过平台模式汇聚需求，重整传统且分散低效的汽车服务业

传统的汽车服务业，需求侧存在不透明、低频等痛点，服务商难以规模化，供应链层级多且效率低下等诸多痛点。途虎通过线上线下平台一体化的方式，使得需求透明可以量化追踪，实现线上线下需求整合，简化供应链体系，减少中间流通层级，降低终端价格；线下门店提供多品类服务，从低频需求转换为高频需求。更高效地满足了车主需求。

打造汽配龙，提供实时采购服务

据公司招股书，截至2023Q1，汽配龙利用公司广泛分布于57个城市的FDC及现有供货商，同时接触逾2200家汽车零配件供货商。汽配龙是公司为满足门店网络内外汽车服务门店之采购需求而建立的汽车零配件交易平台。公司通过汽配龙提供两类服务，即实时采购服务。

汽配龙保障供应链强履约能力。据公司招股书，实时采购服务主要为自营及加盟途虎工场店的直接到店客户提供服务。除铺货于各途虎工场店及RDC的高频购买SKU外，FDC亦陈列大量SKU，以补充门店内存货。公司有策略地选定各FDC位置，以保证约30分钟内即可配送至5公里半径内的附近门店，或约60分钟内即可配送至10公里半径内的附近门店，从而向途虎工场店提供实时履约服务。

复利效应：店龄越长单店收入越高，用户高粘性

途虎工场店龄分布：途虎工场店从2019年后持续快速扩张，店龄年龄普遍不长，分为一年内、一至两年、两至三年、三年及以上，分布较为平均。店龄越长，单店收入越高：从2023Q1数据来看，途虎呈现出店龄越长，平均收入越高的趋势。单看2023Q1，三年及以上门店平均收入达77.5万元，而新开一年内门店，平均收入为32.4万元。除了门店有爬坡期以外，汽车后服务往往具备较高的客户粘性，门店时间越久，积累沉淀客户越多。

四、财务分析

毛利率稳步提升，汽车保养拉动毛利率提升

毛利快速增长，毛利率稳定上升：主要得益于产品及服务类别组合的变动（高利润率服务：汽车保养产品收入占比提升）以及采购成本降低。公司毛利由2022H1的10亿元增加58.3%至2023H1的16亿元；公司的整体毛利率由18.2%上升至24.2%，归因于1）产品及服务类别组合变动令毛利率改善；2）若干产品的采购成本较低，因公司自供货商取得的有利条款；3）专供及自有品牌的收入贡献增加，其毛利率一般高于品牌产品。

汽车保养业务在汽车产品及服务领域毛利率最高，毛利贡献逐年增加。自2020年至2022年，汽配龙所得毛利显著增长，主要是由于产品类别组合的变动，具体而言是汽车保养及维修产品（通常具有较高利润率）所得收入占汽配龙所得收入的百分比由2020年的28.8%升至2021年的39.2%，并进一步升至2022年的55.4%。

营运能力强，高效利用经营杠杆，净营业周期2023H1为-55天

存货周转天数减少：2019年至2020年增长主要由于1、汽配龙业务扩张（通过汽配龙销售的产品一般周转较为缓慢）；2、保养业务在公司的整体业务中所占比例有所增加（保养业务使用的产品周转较为缓慢）。2020年的周转天数略高于2021年，主要是持续努力改善存货管理。2021年至2022年的增加，主要由于新冠疫情复发导致销售放缓及供应链波动。2022年至2023Q1减少主要由于新冠疫情后业务恢复。公司存货结余通常会于准备特别促销活动时（例如每年6月18日及11月11日前后以及春节假期前的促销活动）增加，工厂及物流公司可能会于假期期间关闭或减少人力。

五、海外对标

美日德汽车服务市场模式对比，互联网重塑渠道和服务模式

不同国家汽车服务市场主导模式有着较大差别，表观上是反垄断法和零配件获得方式的差异，背后实质是国家的市场容量和品牌种类差异，导致整车厂商掌控汽车后市场能力有较大差异。 就客观条件而言，中国与美国最为接近，美国后市场经历的故事正在中国上演，前期强调保护汽车工业利益、反垄断弱，近些年反垄断逐步加强，转向注重保护消费者利益。 互联网重塑汽车后市场产品渠道和服务模式，推动产品、服务线上化。互联网提高了信息透明度，减少了渠道环节，降低了物流成本，提高了库存周转率，将颠覆汽车后市场标准化零配件销售渠道。

复盘ORLY发展历程，抗周期显著，2003-2022FY营收和利润稳健增长

ORLY于2003-2022FY营收保持持续增长的态势，每年营收都实现正增长，2003-2022FY的营收CAGR为12.6%。ORLY善于低位布局，在2008年美国金融危机期间进行逆势收并购。 ORLY于2003-2022FY净利润保持较高增速，净利润CAGR为17.6%，保持稳健增长态势。 ORLY抗周期属性显著，2020年疫情期间和2008年美国金融危机期间营收都保持增长。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）