2024年传媒互联网行业投资策略：把握高质量发展和结构性机会，期待AI应用落地

一、 互联网：向可持续、高质量增长切换，释放经营 杠杆，估值具有较高吸引力

（一）互联网流量端：大盘平稳，分赛道流量结构较为稳定

大盘流量较为平稳。根据CNNIC，截至23H1我国网民规模已达10.78亿人，对人口 的普及率增至76.4%，其中手机网民规模达10.76亿人，占整体网民的99.8%（和22H2 的99.8%持平）。根据Quest Mobile，截至今年9月，移动互联网月活规模增至12.24 亿人，同比增速上升至2.4%。

移动视频和移动社交时长占比领先优势稳固，流量格局较为稳定。从移动互联网赛 道的时长占比来看，根据我们对Quest Mobile数据的统计，截至23年10月，移动视 频（短视频+长视频）的时长份额达到34.6%，继续位列首位，其中短视频时长份额 达到28.1%，较9月提升0.3pct，同比下降1pct，移动社交时长份额达到26.5%，较9 月下降1.3pct，同比持平。

互联网公司时长格局基本保持稳定，同比来看网易系和字节系有所扩张。腾讯系和 字节系分别依靠微信+QQ和抖音等头部产品+丰富产品矩阵，保持位列时长头两名位 次。但从整体上来看，腾讯和字节两者的差距逐渐减小。根据我们对Quest Mobile 数据的统计，截至23年10月，腾讯系时长占比达36.4%，较9月下降1.2pct，字节系 时长占比达28.6 %，较9月提升0.4pct，而快手系（10.9%）、百度系（7.2%）和新 浪系（5.0%）分别位列第3-5名，同比来看，网易和字节系时长占比分别提升2pct 和1pct。

短视频总时长来看，抖音仍有一定增长。根据Quest Mobile，截至23年10月，抖音、 快手、抖音极速版和快手极速版的月总使用时长分别为285亿小时（YoY+12%）、 114亿小时（YoY-4%）、87亿小时（YoY+8%）和61亿小时（YoY-13%）。

社交赛道方面，微信和QQ用户基础稳固，整体基本保持平稳。根据Quest Mobile， 截至23年10月，微信MAU达到10.5亿人（YoY+1%），DAU达到8.6亿人（YoY+2%）， QQ MAU达到6.7亿人（YoY+6%），DAU达到2.4亿人（YoY-5%）；总时长方面， 10月微信总时长413亿小时，同比持平，QQ总时长22亿小时，同下滑29%。 中视频方面，哔哩哔哩流量保持较为稳定的增长趋势。根据Quest Mobile，截至23 年10月，哔哩哔哩MAU为2.2亿人（YoY+7%），DAU为6987万人（YoY+10%）， 总时长达到37亿小时（YoY+12%），流量增速高于整体大盘。

（二）视频电商领跑，供给侧和需求侧共振

根据国家统计局公布的数据，2023年1-9月社会消费品零售总额为34万亿元，同比 增长6.81%。23年1-9月实物网上零售额达到9044亿元，同比增长8.9%。23年前九 个月线上化率达到26.4%，同比略有提升。

以快手为代表的视频电商持续获取大盘份额。我们计算快手23年前三个季度的交易 总额占网上零售额的比重和22年前三个季度进行对比，今年前三个季度份额达到 8.6%，同比提升1.5pct，较22年全年的市占率提升速度有所加速，22年全年快手交 易额的份额同比提升了1.2pct。

电商GMV增长强劲叠加货币化率的稳步提升，带动快手电商相关收入保持强劲增速。 我们将快手的电商相关收入（佣金收入+内循环广告）进行加总，计算公司整体的电 商收入同比增长处于行业领先水平，23年Q1-Q2同比增速分别为58%和61%，这背 后的驱动因子一个是GMV的增速，一个是基于GMV的综合货币化率（接近4%，较 去年同期提升0.5-0.8pct）的提升。

从需求侧，我们认为以快手为代表的视频电商的成长性来自于差异化的人群满足， 电商购物对短视频流量的渗透仍有空间。快手平台的用户的消费需求从线下、线上 渠道都仍未被充分发掘和满足，快手从月活跃买家数对MAU的渗透率来看，目前仍 只有18%左右，未来优质产品和服务转化用户购买的渗透空间仍较为可观。

从供给侧，今年以来，品牌商家寻求增长渠道，均有加速在视频电商，特别是快手的布局，快手电商交易额大盘中来自于品牌商家的GMV占比有明显的提升。 展望未来，我们认为基于差异化的人群进行电商生态建设的空间仍有较大的前景， 视频电商的增速在未来或持续领跑线上大盘，进一步获取市场份额。

（三）社交：微信流量变现再次提速

腾讯微信社交流量入口的地位稳固，不断通过内生的产品创新迭代商业模式。一方 面，视频号的流量增长再起加速了广告收入，我们对比目前视频号的广告加载率， 仍处于行业低位，今年视频号广告库存的释放带动了腾讯广告收入的优异表现，我 们认为未来这块流量的持续提升，叠加广告库存的适当释放，仍会持续驱动腾讯广 告业务的稳定增长。另一方面，今年微信小游戏生态的表现较为超预期，我们测算 从道具抽成和广告投放的角度，都对腾讯带来了一定的收入贡献，小游戏平台收入 的利润率较高，对利润的贡献高于收入，一定程度贡献了腾讯的经营杠杆提升。 除了广告、小游戏等商业化机会的释放，微信生态中的电商交易模块的商业化空间 也逐步释放潜力。今年基于视频号小店电商GMV的抽佣收入开始逐步贡献企业服务 收入的复苏，未来随着运营侧的发力，视频号的带货GMV或有进一步提速的机会。 过去微信商业化率较低，未来持续看好微信社交流量在多维变现能力上的发掘。

（四）长视频：需求稳固，优质内容驱动 ARM 提升，释放经营杠杆

1.海外：以奈飞为代表进行打击共享账号实现了会员增长加速，短期为了扩充用户 规模，一定程度放缓了ARM的提升

奈飞在电视屏幕端的时长份额（美国地区）仍在提升。从奈飞财报披露的Neilsen统 计的美国TV端屏幕时长份额趋势来看，流媒体整体份额仍在提升，达到38%，这其 中，奈飞的份额达到7.8%，较去年仍有提升，在同类的长视频平台中保持强势地位。

今年以来，Netflix通过打击共享账号和调整产品价格体系实现了的会员数增长加速。 23Q3单季度净增加900万会员，较23Q2单季度净增长600万会员，和22Q3单季度增 长200万会员有所提速，主要得益于公司过去一段时间执行的打击账号共享策略开始呈现效果。而ARM值增长有所放缓，一方面，公司在产品组合上推出了广告模式的 低价会员包，一定程度扩大了用户规模，但组合层面稀释了ARM，同时在部分地区 奈飞采取了降价策略以满足会员收入的最大化，例如在印度市场，低价策略有助于 提高用户数，进而实现会员收入增长更优的结果。另一方面，公司在名义定价提价 节奏上，也有所放缓，随着近期进行了进一步的提价动作，长期ARM值增长的驱动 因素仍在，短期为了做大用户规模稀释了ARM表现。 我们研究了奈飞推行的Paid Sharing机制，该策略有效增加付费账户数和整体家庭 用户的ARM值，背后的逻辑仍是基于奈飞强大的内容库，限制免费共享后，用户即 便短期流失，最后仍为内容回归。过去Password Sharing模式下，购买Standard以 上套餐的会员可以让同住亲友免费享用账号，而在新的Paid Sharing模式下，如果用 户不在同一个Primary Location登录，添加子账户需要额外支付7.99美元/月，意味着 非同住的家庭用户则需要支付较更多的费用。该策略目前已经在100多个国家开始推 行，从用户数的增长来看，也初见成效。

美国流媒体平台近期都有进一步的提价动作。奈飞近期将基础会员套餐提升了2美元 至11.99美元，高级会员从19.99美元提升2美元到22.99美元，带广告的会员和标准 会员则维持原有定价不变。Disney+的高级会员提升了3美元至13.99元/月。HBO Max则是推出了无广告的高级会员套餐，定价为19.99美元。Youtube个人方案从 11.99美元提升至13.99美元。

2.国内：会员基本盘稳固，短期受内容表现波动，ARM提升已成为趋势

内容持续升级，各平台都更重视头部内容的投入，头部内容带来的爆款效应的ROI 更优，会员有效播放量持续提升。我们看到长视频平台内容精品化升级的趋势不可 逆，潜心创作为内容形成良性循环形成铺垫，而今年以来，长视频平台从资源配置 上，逐步向S级、A+级项目倾斜，因这类项目带来的爆款效应的ROI更高，且优质内 容是驱动平台提升用户认可并基于认可度和忠诚度提升用户消费额的基础。

内容仍是拉动用户订阅的核心因素，随着内容品质的不断升级，未来各平台的会员 数仍有基于目前基本盘提升的机会。我们认为线上娱乐的小额消费仍有付费渗透空 间，但需要通过内容拉动，短期可能受内容表现在上下区间中波动，中长期通过内 容带动会员规模不断突破上限的机会仍存在。 会员单月消费额较其他线下娱乐消费品相比仍较低，ARM持续提升的确定性较高。 以爱奇艺的ARM趋势来看，23Q3首次突破了15元的水平，但距离名义定价仍有较 大的差距。一方面，名义定价仍会持续提升，类似于美国流媒体的涨价节奏，每隔 4-6个季度提高2元的定价。另一方面，通过收缩折扣和产品包组合的升级，也有助 于提高ARM值。

（五）音乐流媒体：国内平台受益于格局稳定加速盈利释放

整体音乐流媒体行业增长稳健，国内音乐平台增速快于海外友商，主要的差异在于 ARPU的提升驱动。我们从Spotify、TME和云音乐的订阅收入增速对比来看，23年 1-3Q的表现，国内平台更优，TME的会员数增长在18-21%区间，Spotify在15-17% 区间，而TME的APRU提升（前三个季度同比增长在11-17%区间，且逐季度加速） 驱使整体订阅收入快于另外两家。今年，TME逐步加速ARPU增长，通过结构化提 升高价套餐会员占比和减少折扣实现，Spotify在今年7月也开始全面调高零售价格， 对ARPU的驱动或在未来几个季度显现。

Spotify和云音乐仍在通过内容供给的丰富来驱动MAU的增长。TME本身产品矩阵 丰富，前两年就在长音频等领域进行了内容布局，MAU基本上稳固在5.94亿。Spotify、 云音乐仍较为注重驱动用户量的增长。Spotify主要通过加大内容供给吸引更多用户， 例如Podcast、Audiobook等音频内容的建设来不断吸引新的用户及提升付费转化。 云音乐则通过加大版权内容回归和差异化内容社区的定位实现了用户数的小幅提升。 会员/MAU测算的付费率来看，Spotify的水平远高于国内平台，主要体现为欧美发 达地区的高付费率。目前三个平台的付费率来看，Spotify达到39%，付费率有所下 滑主要是MAU增长更快导致。TME为17%，云音乐为20%。如果把Spotify分区域的 付费率进行比较，欧美地区付费率高达55%以上，其他地区（包含亚太）则仅为16%。

单看音乐业务的毛利率，国内平台提升较快，TME已经超过Spotify订阅业务的毛利 率水平。我们认为和国内上游分散，平台又较为集中的产业链格局有关，国内音乐 流媒体的溢价力更强，因此也较快的实现了毛利率的快速提升。

国内音乐平台均通过提高毛利率的策略实现了利润率的大幅优化，利润率优于海外 友商，而Spotify在23Q3也实现了运营利润率的转正。

我们认为国内的音乐流媒体平台竞争格局清晰且稳定，为合力提升经营杠杆奠定了 基础，未来在收入稳步增长，ARPU能够持续提升的背景下，整体业务的利润率提 升空间仍较为可观。

（六）阅读：开启 AI 在 C 端的体验和商业化探索

筑梦岛是阅文集团推出的AI虚拟人物智能互动聊天的情感陪伴类软件，于2023年8 月首次发布了内测版本，功能入口置于潇湘书院APP的筑梦岛板块。2023年11月， 筑梦岛APP上线，该功能的入口由潇湘书院的子板块变为了筑梦岛独立APP。筑梦 岛APP上线30天后，潇湘书院APP筑梦岛板块将下线，回归原始功能。

筑梦岛的功能主要是为用户提供虚拟角色的沉浸式交流体验，体验途径主要分为两 种：自行创建梦中人、使用其他筑梦师创建的梦中人角色。在“创建梦中人”的功 能中，用户需进行梦中人的角色设定，完善人物的性格、经历等信息，也可以选填 “Ta像谁”（名人或二次元人物），从而更精准生成符合要求的梦中人。还要为梦 中人设定AI形象图，用户输入文字版的描述后由系统自行生成。成功生成梦中人后， 即可和虚拟人物畅聊。如果使用其他筑梦师创建的角色，有三种互动方式：（1）直 接使用任意话题聊天互动；（2）进入“梦境”，还原其他用户与虚拟角色的对话； （3）进入“小剧场”，使用其他用户为这个角色创造的新场景开展对话。此外，筑 梦岛还支持“梦屋”功能，即多个虚拟角色进入同一聊天群组，可以为用户提供更 多的可能性，并增加次元壁碰撞的新奇体验。 在付费模式方面，筑梦岛使用虚拟币贝壳作为其交易货币，与人民币的转换比例为 100：1，与潇湘书院的潇湘币的转换比例为1：1。其付费场景是聊天的界面服务， 分为装扮（升级聊天背景和文字框）和道具（提升角色记忆力的日卡和月卡，形象 图等）两种。在定价策略方面，装扮的价格在100-300贝壳不等（1-3元人民币）； 道具在100-2000贝壳不等（1-20元人民币）。可以看出，筑梦岛目前的付费场景较 为单一，商业化仍处于早期。

（七）广告：缺乏宏观推力，产品能力和技术成为确定性的增长动因

广告行业表现和宏观较为挂钩，在宏观相对缺乏助力的环境下，我们认为互联网平 台的广告业绩表现从23年下半年到24年或呈现一定的分化趋势，结构性的产品红利 带来的流量机会，以及AI等技术对广告体系的升级或带来新的动能。 我们认为腾讯的广告仍有较大的行业份额获取机会，主要驱动来自于（1）自身的广告库存释放，视频号、小程序为增量库存的贡献产品，这部分流量在腾讯生态内部 仍有提升空间。（2）因产品向效果导向升级，及创造交易转化的跳转，微信广告获 得更多的行业份额。例如电商行业，腾讯在618之后开放了全量库存对接淘系广告， 应获得部分广告行业客户的预算倾斜；（3）广告系统+混元大模型的AI能力改造， 提升效果转化，最终体现为价格eCPM的提高。 快手广告强劲表现主要驱动来自于内循环广告，电商GMV的强劲增长，结合广告系 统效果提升商家广告变现率。背后的逻辑仍是快手电商GMV在获取电商大盘份额的 同时，抢夺了商家的投流预算。我们认为只要视频电商的增长持续快于大盘，则快 手与电商挂钩的内循环广告收入也仍会高于行业增速。 百度已经开始逐步将生成式AI能力融入广告体系，目前有小量的广告主尝试使用新 的广告产品，预计这部分AI创收将在24年逐步起量，未来对于互联网公司来说，在 大盘增长放缓的环境下，通过内生的技术提升效率或带来新的增长动因。

（八）本地生活：抖音调整本地生活负责人，到店业务竞争格局逐渐明 朗

抖音本地生活负责人调整，或出于集团层面战略考虑。根据证券时报，11月15日， 抖音原生活服务业务负责人朱时雨调任负责一级部门“增长与商业解决方案”，抖 音集团商业化负责人浦燕子将兼任生活服务业务负责人，此后朱时雨向浦燕子汇报， 蒲燕子向抖音集团董事长张利东汇报。抖音集团商业化部门是抖音集团下综合数字 化营销服务平台，系抖音业务部门之外重要的三大核心综合部门之一，因此，此次 抖音本地生活组织结构的调整，我们认为和字节集团层面考虑本地生活业务ROI有关。此前抖音给予本地生活业务较多资源扶持，但在线下活动恢复以及美团积极补 贴应对竞争之后，抖音本地生活没有此前增速那么快，本次调整或与集团资源整合 相关。我们认为，抖音在本地生活业务上天然具有冲动消费而非美团的计划性消费 的特征，在核销率上具有天然的劣势。根据证券时报，今年5月，抖音开始在酒旅业 务上发力，7月，抖音将“酒店旅游”升级为与到店业务平行的部门，酒旅业务在抖 音内部的重视度提高。但我们认为，酒旅业务本身原OTA平台有较深的供应端积累 和沉淀，抖音切入可以直播的方式切走一部分蛋糕，但难以撼动原行业格局。 美团到店业务竞争格局企稳。今年3月以来，美团在到店业务上加大补贴力度，已初 见成效。美团优化了官方直播板块，加大力度激励商家上架特价团购、补贴用户， 在全方位组合策略带动下，本地生活业务交易规模和收入体量在前三季度均实现同 比大幅增长，有效抑制了其他短视频平台在本地生活的冲击。我们看到伴随着美团 直播业务逐渐显现出成效，美团app、大众点评app的月活数都实现了增长，2023 年10月，美团app月活数达到4.56亿，大众点评app月活数达到1.19亿。

外卖单量增长承压，美团探索拼好饭刺激单量增长。在需求端，美团升级神券节和 神抢手活动，商户通过直播打造爆品，用户在核销用券时交叉销售带动货架模式的 销售额，有效刺激单量增长。在供给端，美团丰富了低价外卖的商户供给，满足低 价需求的拼好饭业务发展较快。同时美团在高品质和高客单价供给上也不断优化， 以满足消费者多样化需求。我们认为，在宏观环境承压，消费动力不足的背景下， 美团在供需两端双维发力，多层次满足消费者需求，其超强的运营成本管控能力将 进一步承接低价客单，有效巩固市占，外卖单量增长幅度好于其他线下消费场景修 复程度。

二、游戏：板块估值筑底，关注小程序渠道红利

（一）复盘：上半年 AIGC 催化之后，板块估值回归基本面驱动逻辑

2023年初至今A股游戏行业指数累计涨幅44.54%，跑赢中信传媒指数16.68pct，其 中重点游戏指数累计上涨27.86%，其大致可以分为四个阶段：

（1）2023年1月至3月，游戏板块从2022年底进入政策边际改善，版号常态化发放 带来的板块估值修复阶段，该阶段A股游戏行业指数累计涨幅67.8%，中信传媒指数 累计涨幅39.96%。一方面因2022年底开始每月游戏版号下发数量和质量提升较为明 显，可预见今年游戏产品的供给较为丰富，将有效弥补2022年因版号数量不足导致 的游戏行业负增长情况；另一方面，市场对于游戏公司今年产品将带来业绩增长有 比较较强的信心，因此年初游戏板块的行情演绎了估值修复和业绩上修的双重逻辑， 板块估值从2022年底的10~15倍PE修复到15~20倍PE，市场对游戏行业从底部反弹 有较为一致的预期。

（2）2023年4月至6月，游戏板块因AIGC带动估值进一步上修。本轮AIGC热潮来 自生成式AI突破，针对游戏行业的应用场景丰富，在美术、程序、文案、沟通效率 与发行运营多方面都可以促进游戏行业提效，且很多基于扩散模型的2D美术图像生 成已开始商业化落地。因此在二季度游戏板块演绎了新技术浪潮带动和下的板块估 值进一步上修。该阶段A股游戏行业指数累计涨幅15.32%，中信传媒指数累计涨幅 6.86%。2023年4~6月，A股游戏公司三七互娱、吉比特、神州泰岳、恺英网络、巨 人网络涨幅达到24.34%/3.65%/48.95%/29.98%/37.07%。

（3）2023年7月至9月，暑期游戏产品爆款涌现，买量压力较大，A股游戏公司半年 报业绩较为平淡。由于版号重新发放叠加游戏公司产品研发周期，今年三季度游戏 行业整体新品上线较多，买量成本提升的同时也导致买量型产品投入产出比下降， 游戏公司销售费用同比有明显增长。同时《崩坏：星穹铁道》、《逆水寒》等头部 爆款上线，挤压玩家时长并提升了玩家对游戏品质的审美，因此中腰部游戏公司面 临较大压力，纯买量型产品以及游戏内容创新度不够的产品较难获得玩家青睐。 AIGC技术经历了前期行情快速发酵，市场开始检验新技术对于游戏公司产品体验和 报表的直接贡献，但新技术落地速度没有之前预期那么快，且游戏公司本应该在暑 期档上线的产品也因为大厂竞品实力过强而选择暂避锋芒，该阶段A股游戏行业指数 累计跌幅26.2%，中信传媒指数累计跌幅14.19%。2023年7~9月，A股游戏公司三 七 互 娱 、 吉 比 特 、 神 州 泰 岳 、 恺 英 网 络 、 巨 人 网 络 涨 跌 幅 达 到 -36.49%/-24.13%/-28.14%/-19.31%/ -27.15%。

（4）10月份之后，小程序游戏红利进一步获得市场关注，游戏板块低位微幅反弹。 暑期在APP游戏赛道面临头部游戏激烈竞争时，小程序游戏开辟新渠道增量，在小 程序游戏方面拥有买量优势、快速学习迭代能力的公司把握渠道红利，已出现头部 产品，部分缓解APP游戏竞争局势。另外，游戏板块经历了7-9月的调整，重新回归 AIGC催化之前的估值，关注游戏公司业绩基本面边际变化，因此能够把握渠道红利 或者游戏产品上线后有较好表现的公司在10月以来有较好的股价表现。该阶段A股 游戏行业指数累计涨幅1.21%，中信传媒指数累计涨幅3.88%。2023年10月以来，A 股游戏公司三七互娱、吉比特、神州泰岳、恺英网络、巨人网络涨跌幅达到 7.7%/-22.87%/-7.85%/-5.87%/ -1.7%。

回顾2023年游戏版号发放情况，已进入每月平稳下发节奏。2023年以来共下发了793 个国产游戏版号，58个进口游戏版号，除了个别月份（8月）没有下发国产游戏版号 仅下发了进口游戏版号之外，其余每个月份平均下发88个国产游戏版号，进口游戏 版号也已经下发了两批，已经基本回到2021年版号停发前的发放数量和节奏。游戏 行业监管和版号下发的常态化有利于稳定行业未来发展信心。另一方面，由于版号 集中下发，高质量的新品密集上线，发行获客难度增加，因此在投放上游戏公司都 更为谨慎，销售费用率环比控制较好，另外管理费用和研发费用总体稳定略降。

（二）优质供给刺激行业高增长，行业竞争激烈

上半年游戏行业规模同比持平，暑期游戏行业快速增长。根据伽马数据，2023H1 国内游戏市场规模达到1442.63亿元，同比下滑2.39%；2023年7月，中国游戏市场 规模为286.10亿元，环比上升3.34%，同比上升37.49%；8月游戏市场规模为292.26 亿元，环比上升2.15%，同比上升46.08%。分板块看，2023H1移动游戏市场规模为 1067.05亿元，同比下滑3.41%；7/8月移动游戏市场规模分别为221.10/228.51亿元， 同比增长51.09%/63.72%，环比增长3.40%/3.35%，手游市场暑期比上半年增长更 快主要系暑期游戏相关活动较多，还有《晶核》、《冒险岛：枫之传说》等重磅产 品上线。2023H1客户端游戏市场规模为329.43亿元，同比增长7.17%。7/8月客户 端游戏市场规模为56.95/56.04亿元，环比增长3.64%/下降0.66%，同比增长 7.64%/6.92%。主要系春节假期、暑期季节性影响，《无畏契约》、《卡拉彼丘》等新游上线，以及《永劫无间》转免费带来端游市场热度提升。

中国游戏公司出海收入排名，点点互动成为下半年黑马，三七、壳木稳定，米哈游、 腾讯排名前列。米哈游在《崩坏：星穹铁道》上线之后就稳居出海收入榜单第一， 腾讯凭借《PUBGM》在出海收入排行榜排名前三，但10月被点点互动《冰霜启示 录》的强势表现所超越。三七互娱2023年以来排名基本在前5波动，较为稳定，壳 木游戏今年以来出海游戏排名稳步提升，目前基本在6~8名的第二梯队，相对稳健。 网易今年海外游戏表现相对比较平淡，不如国内游戏表现出色，海外收入排名也略 有下滑，排名10名左右。

2023年重点产品发行密集，行业竞争激烈。由于去年年底开始游戏版号下发较为充 分，2023年4月开始到暑期呈现出新游密集上线并且冲击榜单前列的趋势。从iOS的 新品冲榜情况来看，截至23年10月，共有14款游戏进入畅销榜前十，去年同期仅有 6款游戏进入畅销榜前十；共有26款游戏进入畅销榜前30，去年同期仅有21款游戏 进入畅销榜前30。截至今年10月，共有85款游戏进入游戏畅销榜前100，但是去年同期仅65款，为2018年以来第二高年份，仅次于2021同期89款，显著高于其他年份。 不管从总数还是进入榜单前列的游戏数来看，今年游戏供给数量和质量都有较为明 显的提升。同时《逆水寒》、《崩坏：星穹铁道》等畅销榜排行持续靠前。新品密 集发行叠加头部产品具备突出表现，2023年行业竞合格局尤为激烈。

从各月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，2023年10月的前100产品中 2017年及以前上线的有26个，2018年上线的有7个，2019~2020年上线的分别为7 个和8个，2021~2022年上线的分别为8个和14个，2023年上线的为30个。随着版号 恢复常态化发放，2023年新游戏进入iOS畅销榜前100数量，相比去年同期有一定提 升。

（三）小程序游戏增速较快，关注小程序渠道增量

小程序流量是互联网全景流量重要一环，微信小程序MAU数量和渗透率均领先其他 平台。小程序依附于超级APP诞生，最早由微信于2017年1月推出，BAT是最早布局 小程序的超级APP，抖音小程序目前起量也比较快，但与前三者仍有一定规模差距。 根据QM数据，2023年9月，微信、支付宝、百度、抖音小程序的MAU分别达到9.2、 6.5、3.5、2.6亿人，主流小程序平台MAU增速明显高于全域流量增长的平均水平。 从渗透率来看，微信小程序渗透率维持在85%~90%的水平，支付宝小程序渗透率维 持在75%~80%，百度小程序渗透率维持在55%~65%，抖音小程序渗透率维持在 35%~40%。小程序已成为互联网全景流量的重要一环，流量规模和增速均较为突出， 一方面这些超级APP本身流量还在增长，另一方面其渗透率还有上升空间。 微信小程序为主要小游戏平台。各大互联网平台根据功能定位的不同，其小程序生 态也形成了差异化的竞争优势。其中，微信凭借社交功能，集合了生活、电商、娱 乐功能的小程序，阿里系小程序主打消费+金融场景，百度小程序则侧重信息流搜索 功能，抖音强调视频、娱乐场景。微信小游戏于17年末推出，是国内小游戏行业先 行者，随着平台支持性能提高和商业化制度完善，目前已形成涵盖轻中重度游戏的 完整产品矩阵。

小游戏之于APP游戏，与页游之于端游有相似之处。页游兴起于端游成熟阶段，彼 时由于端游发展进入瓶颈期，MMO端游的同质化也让玩家出现了疲惫感，页游的出 现在一定程序上起到了新玩家拓展和老玩家留存的作用。我们认为页游区别于端游 有如下优势，（1）无需下载，随着网络带宽以及Flash技术发展，页游可以即开即 玩，免去了端游大包体下载的麻烦。（2）流量利用，过去端游广告未利用到的联盟 流量，页游的出现承接了这一部分流量。（3）即开即玩，由于端游玩家逐渐步入职 场，因客户端下载操作复杂限制了在不同设备上玩游戏的行为，而页游可以承接办 公场景的游戏需求，进一步拓展游戏场景。（4）游戏体验提升，由于端游多为“大 服生态”，页游以“小服生态”玩家节奏更快，体验更爽。我们认为小程序游戏之 于APP游戏的优势和页游之于端游的优势有相似之处，在便利性、流量利用、场景 拓展、游戏体验上都有一定差异化的优势。并且得益于微信社交生态，微信小游戏 可以在微信群分享，看到朋友在玩的游戏等方式形成社交转播优势，也能够具备社 交优势，提升小游戏的用户留存和时长。

参考页游发展趋势，小游戏市场仍有空间。根据Wind，参考页游2008-2016年的增 长情况，页游在2008年市场规模为4.5亿，占端游市场规模的3%；2015年页游市场 规模为219.6亿，占端游市场规模的36%。如果我们按照2018年微信正式开放第三方 小程序游戏入驻作为小游戏元年，2023年正是多方玩家参与，小游戏快速发展的阶 段。并且我们认为从新增用户来看，小程序游戏也拓展了新玩家，实现了新用户的 拉新，以及老用户留存的作用。根据巨量算数的用户调研数据可知，抖音端游戏用 户中有64.5%的用户既玩小游戏又玩APP游戏，11.9%的用户只玩小游戏。根据2023 年6月最新一期微信公开课披露，微信小游戏的用户画像比传统游戏用户更为下沉， 且更多地触达了40岁以上用户群体。目前小游戏用户的男女比例为6:4，男性比例略 多于女性，符合游戏行业的一般特征；年龄方面，24岁以下、24-40岁、40岁以上 人群占比分别为2:5:3，40岁以上人群达到30%，而根据QM与前瞻产业研究院披露， 2022年移动游戏40岁以上用户占比仅为18%。

快速迭代及买量能力仍是现阶段能够领先的要素。大部分头部游戏在多品类玩法融 合上做的比较好，比如《寻道大千》融合了养成+挂机+RPG玩法，《小鸡舰队出击》 融合TPS+塔防+roguelike+RPG玩法。目前“开宝箱”玩法已经获得验证，玩家在 “开宝箱获取装备+数值提升体验变强+战斗验证数值”的循环中体验到游戏的爽点 与快感。我们认为，目前小游戏能够跑通的玩法相对固定，且买量能力强的公司能 够发挥优势地位更好地触达用户。现阶段上市公司发行的产品进入11月第三周小游 戏畅销榜TOP30的有三七互娱《寻道大千》《灵魂序章》，贪玩游戏《三国吧兄弟》， 恺英网络《仙剑奇侠传之新的开始》，鼎龙文化《少年名将》，腾讯《欢乐斗地主》， 掌趣科技《大圣顶住》，冰川网络《超能世界》。

（四）竞合展望：品质需求持续提升，发行密度预计降低

展望2024，（1）用户对游戏的高品质需求仍将持续。供给端看，游戏公司研发实 力整体提升，产品品质增强，玩法及美术多样化。从产品发行情况来看，游戏行业 内容水平持续提升，在玩法设计、美术精细度、内容丰富度等层面品质持续加强。 需求端看，用户对“3A”级产品的青睐程度提升，从《逆水寒》、《崩坏：星穹铁 道》案例来看，高水平的内容是吸引用户的核心要素。

（2）新品上线节奏有望放缓，发行密度预计有所降低。由于版号重新发放叠加游戏 公司产品研发周期，2023年行业新品上线较多，我们认为，随着版号发放的常态化， 游戏公司因研发周期与版号需求的错配有望缓解，产品发行节奏后续有望放缓，发 行密度有望降低。 建议关注具备丰富产品储备的龙头公司。包括腾讯控股（Q3已上线多款游戏，有望 推动游戏业务收入提升）、网易（《逆水寒》等已上线产品留存表现较好，多款储 备产品品质值得期待）、三七互娱（《寻道大千》及《灵魂序章》等小程序新游驱 动增长）、恺英网络（Q4上线《石器时代：觉醒》、《纳萨力克之王》带动利润增 长）、吉比特（重点自研新品《勇者与装备》、《不朽家族》有望Q4上线推广等）、 完美世界（产品储备丰富）；关注姚记科技（休闲游戏有望拓展新渠道）、巨人网 络（《原始征途》表现优异，休闲品类有望受益新渠道）等。

三、广告营销：业绩随宏观环境稳健修复，关注 AI 营 销工具产品兑现

（一）估值回顾： 营销板块估值调整趋稳，个股估值有所分化

23年下半年，宏观经济稳健复苏，营销板块估值调整趋稳，个股估值受Q3业绩、主 题行情影响有所分化。我们以广告营销（申万）指数的PE（TTM）看A股营销板块 的估值波动。23年下半年来，市场对AI应用落地的认知逐步完善，AI主题行情有所 冷却，板块估值整体有所回调。6月-8月，宏观经济稳健修复，带动营销板块估值 （PE-TTM）从45X左右抬升至近60X，9月以来，板块估值回调至目前45X左右，接 近20Q2水平。具体成分股看，分众传媒单家公司占据指数35.7%的权重，其估值波 动对指数估值影响较大。以Forward PE口径看，分众传媒作为线下梯媒龙头，经营 稳健复苏，23年下半年，估值稳定在20X左右。基于我们的盈利预测，以2023/11/22 收盘价计，对应分众23、24年19X、15XPE。其他主要成分股看，蓝色光标作为出 海数字营销龙头，23年7-10月，估值从40X左右下调至30X左右，11月以来，在互 动影游&短剧出海、AI+营销等主题拉动下，估值抬升至当前48X左右。同为数字营 销代理公司的三人行，Q2业绩略低于预期，估值自7月11X回落至10月的8X左右， 11月以来，在抖音视频付费、短剧、数据要素等主题催化下，估值回升至当前10X 左右。网红营销公司天下秀，AI写作产品灵感岛上线后持续迭代，Q3业绩环比改善， 估值从7月46X左右，抬升至当前80X左右。

（二）24 年关注兑现：业绩修复弹性跟随经济复苏节奏，关注 AI+营销 工具/模型产品报表端兑现

展望24年，继续关注业绩修复和AI+营销两条主线的兑现：随着宏观经济景气度修 复及消费复苏，广告主信心恢复，营销大盘也将有所修复，头部平台抢占更多预算 份额，在业绩端或将持续看到兑现。AI+营销方面，下半年来市场更关注AI技术在应 用场景的兑现，短期内，营销场景或将是AI应用更快落地的领域之一，关注24年AI 营销工具&模型产品落地对业绩端的贡献。我们从这两大因素分析24年广告营销行 业的增长预期。

1. 营销大盘跟随宏观经济和消费复苏节奏，头部媒体平台业绩修复弹性空间大

宏观经济影响：我国广告经营额走势与宏观经济、消费水平相关性强。以百度+腾讯 的广告收入数据作为样本，部分反映广告营销市场的增速情况，23Q3，我国名义GDP 增速放缓，但仍保持正增长，头部互联网公司的广告收入增速Q3也有所放缓。往后 看，我们认为24年，营销大盘会随着宏观经济和消费景气度的回升，持续稳健修复， 各细分领域的修复空间可期，头部公司的复苏弹性或更强。

消费复苏节奏：根据国家统计局，23年下半年来，我国月度社会消费品零售额同比 增速逐月提升，10月社零总额同比增长7.6%，在多项稳民生、促消费的鼓励政策出 台推动下，国内整体消费水平持续、稳健复苏。预计24年伴随良好的消费复苏势头， 以及元旦、春节等消费旺季的刺激，广告主投放信心和投放需求有望进一步回暖。

广告主投放预算看，23年整体刊例花费同比回升，但广告主整体仍较为谨慎，追求 “降本增效”，快消等部分头部品类投放韧性更强。根据CTR，营销大盘刊例花费 同比复苏趋势持续，23年1-9月，广告行业整体刊例花费同比回升5.5%。广告主预 算来看，根据CTR发布的《2023中国广告主营销趋势调查报告》，近80%的广告主 认为23年营销关键词是“降本增效”。根据CTR，不同行业的广告主广告投放复苏节 奏有差异，50%以上的头部品类增加支出，如生活用纸1-9月广告花费同比大幅提升 1000%+，此外，南北干货、宠物食品、交运服务等行业广告花费同比明显增长，但 也有厨房小家电等部分热门品类减少投放。

23年广告主看重“降本增效”，重视ROI，线上互联网广告复苏更为明显，头部媒 体平台的价值更加凸显。线上互联网广告愈发看重广告投放的转化效率，广告主通 过高质量的内容营销实现更高效的转化，对短视频、社区等内容平台的投放力度加 大。从国内互联网平台的广告收入看，主要互联网上市公司看，业绩呈现分化趋势， 部分有自身业务α的头部公司广告增速跑赢大盘。关注腾讯（视频号释放库存增量， 23Q3广告收入同比增长20%）、快手（电商内循环广告是主要驱动，23Q3广告收 入同比增长26.7%）、哔哩哔哩（story mode释放库存提升eCPM）、爱奇艺（将优 质库存从品牌类倾斜给效果类，23Q3广告收入同比增长34.3%）等有自身α的头部 平台的广告业务增长。

线下平台看，生活圈媒体复苏节奏分化，梯媒修复稳健，广告主投放预算逐步回升。 根据CTR，户外广告升势明显，大品牌和新品牌抢占户外广告渠道，在户外渠道投 放增长显著，德佑、外星人、元气森林、杜蕾斯、健民、猫人等在户外的投放增长 超过十倍。根据CTR，23年1-9月，电梯LCD、电梯海报广告、火车/高铁站刊例花 费分别同比增长19.9%/13.9%/12.2%，电梯LCD整体表现相对更稳健。从趋势看， 品牌广告主对品牌广告的预算投入有所复苏，广告主对梯媒等用户流量、时长稳定 的渠道的投放意愿和预算仍在提升，行业在广告大盘中的份额仍有提升空间。线下 梯媒龙头分众，当前梯媒成本较为刚性，经营杠杆较大。随着宏观经济和消费逐步 复苏，重回“快消品拓展逻辑”，快消广告主仍然是贡献最大的行业。同时看好新 能源车、AI学习机等竞争激烈的赛道营销需求的增加为公司带来的潜在增长空间。

2. AI+营销兑现：赋能降本增效，24年关注AI营销工具/模型在报表端的兑现

生成式AI技术的迅速发展正赋能营销行业的升级迭代。短期看，最先看到变化会在 提升效率和内容输出质量上，尤其是广告内容生成的降本增效会比较快速、明显； 长期有望看到收入增量。国内外AI+营销相关产品下半年来持续看到落地，24年部分 营销公司有望受益于AI+技术赋能，迎来结构性机遇。 头部互联网平台布局：创新搜索广告形式，推出AI营销工具，为广告主降本增效， 增强平台广告服务的竞争力，长期会有收入增量。一方面，AI技术有可能带来新渠 道的崛起（如New Bing用户流量的迅速增长）、广告形式的创新（如New Bing在回 答中加入广告位），打破当前的竞争格局，头部互联网公司有机会在流量格局的重 新分配中抢占更多份额。另一方面，AI营销工具更好赋能广告主投放，海外微软、 谷歌、Meta等龙头公司均已发布AI营销工具；国内百度、腾讯等相继发布AI营销产 品和服务：百度10月17日发布全新“AI Native商业全景应用”；腾讯混元大模型也 已广泛应用到广告创作、检索、推荐等业务场景中。

海外AI营销工具的影响在报表端已经看到兑现，根据程序化广告头部公司AppLovin 官网，其Q3的出色业绩是由AXON 2.0的持续强劲表现推动的，AXON 2.0是公司 AppDiscovery平台背后基于AI的广告引擎，AI技术的升级增强了平台的自动化程度、 提升投放精准度和推广效果。

国内营销公司布局看：内部业务降本增效；AI营销工具赋能广告主；部分公司布局 营销行业模型。（1）内部业务接入大模型率先提效，如天娱数科、易点天下等均表 示已接入GPT模型，提升内部业务的工作效率和效果。（2）营销公司推出AI营销工 具，作为代理商、中介收费的模式没有发生本质变化，工具有望在广告主侧商业化 变现，带来一定收入增量。如：三人行与科大讯飞合作研发多模态智能营销工具、 易点天下的Kreado AI营销平台等。（3）部分公司推出营销行业模型，如蓝色光标 推出“Blue AI”，为广告主提供个性化营销服务；因赛集团推出InsightGPT；分众传 媒营销大模型已部署完成，正在持续微调和迭代，可以展望在不远的将来，产品面 向B端推出后，赋能更多中小客户，提升获客签单率，释放一定营收增量。随着AI 浪潮推动技术加速迭代，AI将进一步和广告营销场景融合，营销公司布局的AI营销 工具、模型陆续24年有望逐步兑现，探索新的商业模式并带来收入增厚，并有望拓 宽广告主规模。

此外，在这轮AI产业周期中，行业初期涌现的应用以同质化相对较重的轻量级工具 应用为主，早期起量阶段有较强的广告投放需求，或将在头部平台进行大规模品牌 广告投放。根据App growing，海外3月就已看到较大规模的AI图像类应用广告投放， 随着国内AI应用的涌现，有望带来相应的营销预算增量。我们认为，这轮大的AI产 业周期机遇下，一级市场的活跃为AI产品生态的形成，以及AI创企下一步投放广告 打开品牌知名度储备了充足的资金。除持续迭代AI功能效果外，轻量工具型产品也 或将选择通过营销推广快速抢占用户心智、建立广泛的用户认知，除互联网效果广 告外，线下品牌广告也有望享有一定份额。长期看，AI或将与各行各业结合，创造 新的商业模式，推出相关AI产品。随着24年更多AI相关产品的落地，有望释放更多 营销新需求。 我们认为，营销板块或将是AI应用短期更快兑现的场景，建议关注生成式AI技术带 来的中长期变化。24年可以关注蓝色光标、三人行、分众传媒、浙文互联、天下秀 等公司推出的AI+营销工具/模型在B/C端客户的渗透和商业化变现情况，以及在报表 端的业绩增量释放。

四、教育：关注校内采购需求恢复及新产品推广，及 C 端 AI 相关新产品释放增量

复盘教育板块估值走势，23年下半年来教育板块估值回调，PE-TTM从7月初的50X 左右回落至当前33-35X左右。估值回调一方面由于教育板块下半年业绩增速放缓， 部分教育硬件公司受宏观环境、教育经费等因素影响，业绩表现欠佳；另一方面， AI行情下半年来冷却回调，板块估值中枢下移。展望24年，我们建议关注：监管趋 稳、财政教育经费恢复后，教育板块经营恢复正常节奏；教育新产品，尤其是AI+教 育相关产品的落地情况。

（一）2B/2G：关注教育财政经费支撑下采购需求复苏、AI 相关新产品 的增量释放

2B/2G的校内教育场景看，教育产品的采购需求受财政教育经费、学校采购预算的 影响较大。需求端看，受地方财政支出影响，教育信息化需求释放放缓，并倾向于 集中采购，5月以来，市场屡现超低价中标，为刺激需求，价格战激烈。根据洛图科 技，以教育交互大屏这一硬件产品为例，23Q3，教育平板出货量43.9万台，同比略 下滑0.6%，但整体市场环境有所好转，头部品牌采取让利换量策略，刺激市场需求 释放。累计来看，前三季度，中国教育交互平板市场的出货量为70.4万台，同比衰 退9.1%。

政策层面，23年来，国家层面继续强调要加强校内教育信息化、智慧教育场景的建 设，下半年进一步强调完善教育经费统计体系。2月27日，中共中央、国务院印发《数 字中国建设整体布局规划》，指出要大力实施国家教育数字化战略行动；9月，教育 部、国家统计局、财政局发布《关于适应高质量发展要求 进一步完善教育经费统计 体系的意见》，提出要进一步完善教育经费统计体系，以适应加快建设高质量教育 体系需要。展望24年，关注教育经费恢复、市场情绪转好后，采购需求的释放，以 及教育信息化的推进。 不同教育阶段的采购需求看，公立义务教育有财政经费支撑，仍然是最大采购需求 市场。根据洛图科技，以适用于教室、实验室、会议室等多场景的教育液晶白板为 例，公立义务教育23Q3采购占比达37.4%，职业教育在国家财政支持下22年大量出 货，但23Q3的采购占比同比下降7.8pct至19.1%。

我们认为，我国财政性教育经费多年占GDP比例稳定不低于4%，24年，随着教育财 政支出随GDP稳定增长、教育经费投入质量的提升、以及资金拨款的陆续到位，高 职教院校的软硬件设施升级、师资力量增强将有效提升教学水平和办学质量，高等 教育产业有望迎来新一轮供给侧改革升级，加速高职院校的软硬件设施升级需求释 放，教育信息化有望加速推进。义务教育阶段教育信息化渗透率相对较高，后续主 要需求来自于产品设备的更新换代和软件应用的升级。软件应用层面围绕教学、考 试等场景，抓住教师痛点，提升用户粘性；自有软件也能更好地兼容大屏系统，软 硬结合巩固产品优势。 国内公司的布局看，教育信息化领域龙头硬件厂商包括视源股份、鸿合科技等，根 据洛图科技，希沃品牌在教育交互平板的市占率龙头地位稳固，23Q3液晶白板市场， 希沃市占率高达59.3%。24年关注价格战下行业出清，视源股份等头部厂商的市占 率提升。

视源股份作为国内教育交互平板龙头企业，市占率稳居第一，根据迪显咨询，2022 年希沃占中国教育IFPD市场总销量的48.2%。23年，希沃持续渗透高职教领域和C 端学习产品，通过拓展更多线下渠道、加强校内外联动，B&C端产品有望加速放量。 根据洛图科技，23Q3，中国教育平板市场集中度提升，希沃作为绝对龙头，市占率 接近58%，同比提升5.2pct。企业服务业务方面，外部因素（企业资本开支修复、数 字化&国产化趋势）和内部因素（产品矩阵拓展、推出软硬件解决方案）共同驱动增 长。海外看，公司23年拓展东盟、一带一路等新兴发展经济体，与Zoom、Teams 等合作，24年预计会看到更多新产品。展望24年，预计在竞争和价格趋稳下，经营 情况将回暖，同时关注公司AI大模型及相关AI新品的落地情况。根据视源股份官方 公众号，公司10/17发布希沃教学大模型，10/23发布领效智会大模型，有望赋能相 关教育&会议新产品，提升利润空间。根据希沃公众号，教育大模型已经与希沃第七 代交互智能平板、希沃白板教学软件等逐步融合，有望进一步增强软硬件产品竞争 力。同时，公司仍将持续拓展产品矩阵，生活电器、教育PC等新产品有望进一步释 放增量。

（二）C 端：有望更快兑现，关注 AI+教育产品迭代和商业化节奏

C端来看，国内外多款教育产品已应用生成式AI，产品体验提升有望逐步兑现更大 商业化潜力。由于生成式AI在理解、生成和推理等方面的优势，与教育产品的用户 需求适配性较高，因此目前已成为生成式AI较快落地的场景之一。无论是国内还是 海外，均已推出标志性的AI+教育产品。海外在线教育公司多邻国，基于GPT-4推出 Explain My Answer（解释答案）和Roleplay（角色扮演）两大功能，并通过定价更 高的订阅服务Duolingo Max完成变现。国内公司则布局更加广泛，既有自研大模型+ 软硬件生态闭环的网易有道和科大讯飞等，也有聚焦软件端的粉笔等公司，以及布 局学习机等硬件的视源股份（希沃学习机）和皖新传媒（皖新学习机）等。 展望明年，我们认为产品周期仍是主导，预计to C软件有望贡献更大的业绩弹性。 我们认为，相较于to B/to G产品（主要为教育信息化产品），to C产品（尤其是软 件）的产品周期有望在明年更快兑现业绩增量。

To C端硬件来看，我们认为从量价角度拆分，对单家厂商而言，明年可能还无法贡 献较大的增量。以网易有道为例，网易词典笔目前已推出和迭代几代产品，根据网 易有道官微，今年8月公司推出搭载了公司自研子曰大模型的新一代词典笔X6 Pro， 新增基于子曰大模型的虚拟人口语私教Hi Echo和语法精讲功能。从价的角度，去年 同期发布的词典笔X5首发售价为1299元，X6 Pro首发售价为1399元，提价幅度约为 8%。从量的角度，我们暂无法获取两款产品上线后具体销量，但根据网易有道官微， 二者均在发售后的双十一中，取得京东和天猫行业单品销售额第一。

学习机是另一大C端硬件市场，价格段向两端分化，头部厂商抢占高端市场。根据洛 图科技，23Q3，学习平板市场Top 5品牌的CR5达57.2%。其中，小度市占份额稳 居线上市场第一，达15.4%。8月推出15.6英寸高价位新品，目标高端市场；科大讯 飞销量排名线上市场第二，但销售额受益于高端市场领先优势，排名第一；学而思、 好记星、作业帮三大教培品牌23Q3销量合计市占率达20.7%。

To C软件端来看，我们认为其贡献的增量收入弹性可能更大。一方面，相比教育硬 件产品，App从下载到付费更加便捷易于操作，使用场景也更加丰富。另一方面， 付费订阅的价格门槛更低，有助于吸引更多用户付费。我们仍以网易有道为例，今 年10月，虚拟人口语私教Hi Echo的App和微信小程序正式上线，用户在使用完赠送 的免费时长后，需要付费开通会员，月度和年度会员定价分别为68元/月和698元/年。 根据网易有道官微，Hi Echo上线以来，注册用户以突破10万人。因此我们认为，基 于生成式AI打造的软件产品或功能，能够更简易便捷地触达用户，同时更低的付费 门槛也有助于刺激用户完成付费，培养和养成后续的付费习惯。

五、影视院线：分线发行有望激活周末档，关注短剧 增量市场机会

（一）2023 复盘和 2024 前瞻：档期效应加剧，明年预期向上

复盘A股影视院线板块在2023年的股价表现。截至2023年11月23日，SW影视院线 指数较2023年初上涨了6.80%，跑输SW传媒指数15.83个百分点，跑赢沪深300指 数15.20个百分点。今年年初，由于春节档行情及国内防疫政策优化的利好提前兑现， 且最终2023年春节档票房在预期范围内，影视院线板块基本保持平稳；2023年3月， AI主题带动影视院线及整个传媒板块的估值大幅抬升；2023年6-8月暑期档票房超预 期，导致市场对影视院线公司的业绩预期及股价对应提高，后续电影市场热度冷却， 影视院线板块的股价随之回落；2023年10月底以来，短剧这一新兴行业的关注度爆 发，带动产业链上相关的影视院线公司股价上涨。

复盘国内电影市场在2023年的票房表现。根据拓普数据，2023年1-10月全国录得含 服务费票房492.36亿元，同比增长77.04%，比2019年同期减少12.78%；全国观影 人次为11.59亿人次，同比增长75.04%，比2019年同期减少23.27%。 疫情对居民的观影习惯造成负面影响，电影市场的档期效应愈发明显。从今年电影 市场的疫后恢复进度来看，截至2023年11月23日热门档期票房达321亿元，已超过 2019年的峰值水平，主要系内容审批政策放宽下多部头部影片上映、暑期档营销热 度高涨等。但是在缺乏头部影片、档期热度较低的淡季，票房明显不及疫情前水平， 说明国内观众的日常观影习惯尚未完全恢复。

根据拓普数据，截至2023年11月23日全国录得含服务费票房504亿元，预计2023全 年总票房在543亿元左右。假设明年热门档期票房恢复至19年同期的90%-110%，其 他档期票房恢复至19年同期的80%-100%，对应2024年全国票房收入预计为 544-673亿元。

（二）影院总数平稳，分线发行有望丰富内容供给

全国影院总数处于平稳阶段。根据拓普数据，截至2023年11月23日全国在运营影院 共11871家、影厅共72196个，比2022年的在运营影院总数净增长45家。

2023年8月29日，中宣部电影局常务副局长毛羽在第十八届中国长春电影节上发表 讲话，提出“传统的全院线统一发行方式已不适应广大观众日益个性化的观影需求 和多样化的创作格局，必须在分众化、分线型的差异化发行放映模式上实现突破”， “制片端、市场端票房收益分成比例已经滞后于电影产业发展实际，创作端回血不 足”。2023年10月27日，在第二十四届全国电影推介会暨第一届全国电影交易会上， 《在团圆》、《没问题》、《红猪》、《小行星猎人》、《最后一夜》、《烽火糖 田》、《跳水吧！少年郎》、《堡垒》、《国鼎魂》、《雪云》、《冰建王国》、 《妈妈和七天的时间》、《百川东到海》、《仲肯》、《树说》、《A测试之爱情大 冒险》、《日暮归乡》、《沉默笔录》、《密语者》、《寻秘自然：地球往事》、 《寻秘自然：无形之力》、《少女与马》等24部实行分线发行影片的制片方和发行 方与达成合作意向的院线进行签约。

（三）生成式 AI 已在影视作品中落地

生成式AI是技术侧的重大进步，预期会全面革新影视产业链上创意生成、内容制作、 营销分发、评估预测等全流程。目前AIGC技术在影视行业的应用落地情况：（1） 阿里大文娱应用AIGC技术打造了超写实虚拟偶像“厘里Leah”，厘里在今年暑期上 映的电视剧《异人之下》中饰演二壮，是国内数字人首次参演真人影视作品，通过 AI换脸、CG动画加智能光场技术的方式实现了生动逼真的演出效果。根据封面新闻 的报道，相比传统的虚拟制作技术，通过AI生成的厘里在《异人之下》中使得制作 成本降低80%、效率提升40%。（2）2023年8月8日腾讯视频在动漫大赏2023发布 会上公布了国内首部由AI辅助全流程制作的动画短片《魔游纪人工智能辅助篇》的 预告，实现了AI技术从前期的美术多元化开发、中期的制作插件应用、后期的转绘 合成的全流程应用。

（四）短剧爆火，用户规模和内容质量还有提升空间

今年小程序短剧飞速发展，根据飞瓜数据引用的巨量引擎数据，小程序短剧自今年 迅速起量，巨量引擎预估2023全年的买量消耗规模将达200亿元。原因一是“短视 频投流+跳转小程序”的分发链路精准匹配下沉市场用户和碎片化的看剧需求；二是小程序短剧目前由平台自行审查，尺度相对宽松。

目前行业整体的利润水平偏低，本质是因为短剧内容同质化，竞争集中在投放端， 根据热云数据，目前短剧行业大盘的平均ROI大概在1.1左右。广电管理部门一方面 鼓励行业持续向上发展，另一方面加速完善审查机制、治理力度趋严。预计违规内 容出清、专业制作机构进场后，短剧的整体质量、匹配用户范围、利润水平会有明 显提升。 2023年11月15日，广电总局再次开展为期1个月的专项整治工作，围绕网络微短剧 的导向、片名、内容、审美、人员、宣传、播出等方面，加大违规网络微短剧的处 置，完善广告推流的审核机制。随后11月16日，抖音、微信、快手等平台纷纷发布 处置公告，抖音近期下架小程序内违规微短剧119部，处置违规推广微短剧的抖音账 号1188个；快手下架违规微短剧10余部，对发布违规内容的13个账号根据违规程度 予以相应处罚。我们判断，此前部分小程序短剧通过低俗擦边等吸睛剧情来吸引用 户的行业乱象终将被彻底治理，内容竞争转向合规框架下的剧集制作及开发能力， 最终网络微短剧APP和小程序都会纳入广电系统下日常机构管理。

短剧出海，有望生成垂类头部APP的蓝海市场。短剧作为垂类的短视频内容，短剧 出海的市场空间可能会超过长视频平台和网文平台。国内厂商的竞争优势在于具备 丰富的短剧制作和投流经验，组建海外短剧拍摄团队及响应热点内容的速度更为敏 捷，有望在行业启动初期抢占用户心智和市场份额。 短剧APP龙头ReelShort自今年6月起量，最高排名美国iPhone的免费总榜第3、畅销 总榜第40，点点数据预估7月在全球应用商店的月流水超过500万美元。出海短剧 APP的发展瓶颈是内容供给，国内短剧用户与海外用户画像存在较大差异，需搭建 匹配海外用户偏好的本土短剧制作团队。ReelShort主要面向欧美市场提供本土真人 短剧，搭建了海外制作团队并采用本土演员、外籍编辑、好莱坞影视团队等，依托 Chapters多年积累的大量女性向内容和女性用户画像，通过Chapters热门作品的衍 生短剧顺利打开新市场。随着海外制片团队的规模化产能搭建、以及美国编剧工会 和演员工会的罢工事件结束，ReelShort的更新频率提高至每周上线一部新的短剧， 现共有23部短剧。

六、出版：AI 赋能版权价值重估，短期业绩承压

（一）2023 复盘：AI 主题拉动价值重估，图书消费疲软导致业绩承压

复盘A股出版板块在2023年的股价表现。截至2023年11月23日，SW出版指数较2023 年初上涨了46.77%，跑赢SW传媒指数24.14个百分点，跑赢沪深300指数55.16个百 分点。2023年3-6月的板块行情主要系AI主题带动；2023年10月底至今的板块行情 主要系年末资金对高分红标的的关注，叠加板块涨幅已从最高点回调了66.70%，以 及GPTs带动内容资产的价值重估。

复盘A股出版板块在2023年前三季度的业绩表现。整体来看，国内图书消费持续疲 软，对出版类上市公司造成明显的负面影响。教育出版公司基于相对刚性的教材教 辅业务，23Q1-Q3收入端的增速收窄至4.3%，利润端通过降本增效依然保持11.6% 的稳态增长。大众出版公司与图书零售市场的共振更大，在收入端和利润端都出现 下滑，23Q1-Q3总收入同比减少5.3%，归母净利润同比减少11.2%。

（二）AIGC 技术在出版领域的落地情况

生成式AI打开了内容/数据资产价值的想象空间，我们此前在报告《生成式AI趋势下 的版权价值》中详细分析了AIGC技术对内容版权的赋能。站在年底回顾AIGC技术 在出版领域的落地情况。 在版权价值方面，中文在线已与多家大模型公司在AI大模型数据方面达成合作，由 中文在线提供正版数据内容资源，支持模型方研发训练AI大模型技术及应用，单家 合同金额达到千万元级别。 在AIGC帮助内容生产降本增效方面，中信出版社与人工智能小冰合作出版了首部AI 绘画作品集《或然世界：谁是人工智能画家小冰？》，该画集由人工智能小冰通过 学习236位知名人类画家，独立完成100%原创的绘画作品。果麦文化在2023年5月 30日的投资者活动中展示了AI编校测试版视频，7月9日公告向星图比特增资1500万 元，并委托星图比特开发AI文本校对中的SaaS软件和算法系统。

在智慧教育方面，2023年8月19日，南方传媒和科大讯飞联合推出了“粤教讯飞E听 说”学习端及其配套系列教辅，该应用基于语音测评技术，按照中高考标准提供听 说人机对话测评和手写作业智能批改功能。城市传媒推出了“AI作文批阅”产品， 支持中英文双语批改。世纪天鸿推出了一款基于大语言模型研发的教师端助教产品 “小鸿助教”。小鸿助教通过领先的有结构长文本向量处理技术，嵌入公司的优质 内容资源，通过对话方式在整理备课素材、启发教学灵感、起草工作文件等方面帮 助老师提升工作效率，目前该产品正在内测。此外，世纪天鸿参股公司一笔两划推 出的“笔神作文”是AI作文批改领域的龙头产品。根据2023年中报，笔神作文 App 的注册学生用户超过1600万，月活用户180万，作文社区每月投稿量超过30万篇， 积累了500多万篇的优质作文语料。

七、数字经济&数据要素：国家数据局强化政策预期， 政策和产业端均聚焦“实质落地”

（一）政策端：国家数据局正式挂牌，数据要素政策落地预期强化

1.国家层面：关注数据基础性立法工作推进节奏，以及前期政策落地效果

国家数据局有望从顶层立法或相关规范标准出发，发挥“协调”和“统筹”作用。 根据新华社，国家数据局10月25日正式挂牌，从今年3月《党和国家机构改革方案》 中提出设立，到正式挂牌成立历时7个月。根据《党和国家机构改革方案》对国家数 据局的职责定位“负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发 利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等，由国家发展和改革 委员会管理”，我们认为其核心工作为“协调”和“统筹”，落脚点为基础制度建 设、数据资源开放开发、以及整体推进国家数字战略。具体来看，国家数据局可能 涉及的相关工作包括，起草数据要素相关法律法规、部门规章，制定产业发展政策 和规划，制定相关专项或通用规范标准等。尤其是涉及国家事权的部分重要问题（如 数据确权、数据资产入表以及数据跨境流通等），由于地方立法实际不能设权，因 此国家数据局需要更多承担和推进此类基础性立法工作。根据10月13日公布的《中 央机关及其直属机构2024年考试录用公务员招考简章》，国家数据局发布7个职位， 主要工作内容包括政策研究、数据开放开发和技术应用推广等，与数据局的职责高 度匹配。随着明年国家数据局人员的逐步到位完善，预计相关工作推进节奏有望进 一步加快。

2.地方层面：关注各地方政策创新亮点和政策实际落地情况，地方公共数据授权运 营市场空间广阔

近期各地方数据要素政策持续出台，公共数据运营引发较高关注。11月以来，多个 地方发布数据要素相关政策，如湖北发改委起草《湖北省数据交易管理暂行办法（征 求意见稿）》、云南发改委起草《云南省公共数据管理办法（征求意见稿）》、广 西政府办公室印发《广西数据要素市场化发展管理暂行办法》、厦门市工信局起草 《厦门市公共数据共享开放管理办法（征求意见稿）》、太原市政府出台《太原市 政务数据资源共享实施办法》、广东省政府印发《“数字湾区”建设三年行动方案》 等。特别是11月10日衡阳市以18亿起价出让公共数据特许经营权事件，被认为是全 国首次公开交易公共数据特许经营权，引发市场对公共数据运营带来的巨大市场的 关注，然而11月15日该项目又发布公告暂停交易，未公布交易暂停的具体原因，也 进一步引发市场对公共数据如何定价、特许经营是否合规等问题的思考。我们认为， 公共数据授权运营作为地方政府建设数据要素市场的重要工作，若能创新性地通过 科学且安全的方式，在释放数据资源促进数据要素市场发展的同时，获得合理的回 报增厚财政收入，将有望实现数据产业发展和数据财政的双赢，但授权运营的具体 方式仍有待商榷，也仍需要更多政策指引和标准指导。事实上，11月9日，国家发改 委价格司会同国家数据局筹备三组召开座谈会，会上就有针对公共数据按政府指导 定价有偿使用进行讨论，下一步将加快研究建立公共数据价格形成机制和有关制度 规定。我们认为，随着公共数据定价的推进，公共数据的市场化运营进程有望加速。

（二）产业端：各地数据交易所业务快速推进，关注产业链各环节核心 公司商业模式创新和实质业务进展

各地数交所具体业务和合作订单持续落地，展现市场需求持续增长。我们对23H2以 来，国内主要地方性交易所的业务进展进行梳理，下半年来，多家交易所业务发展 节奏较上半年进一步提速，如浙江大数据交易中心陆续上线余杭专区、湖州基地、 产业数据流通专区、宁波专区等地方特色专区，深圳数据交易所与深圳交易集团、 中诚信征信、合合信息等签约合作等。

编辑：火腿肠