2024年度食品饮料行业投资策略：需求逐渐恢复，把握结构性机会

一、年度回顾：23 年消费持续恢复，板块触底回升

1.1 消费支出快速恢复，餐饮行业及烟酒零售额增速亮眼

1.1.1 宏观环境稳中向好，消费支出维持较快增速

宏观经济持续恢复，消费的贡献率持续提升。2023 年以来，随着外部环境因素消退，经济活动复苏，宏观 环境持续恢复。前三季度国内生产总值现价同比增长 4.9%，其中前三季度单季度同比增速分别为 5.5%、5.3%、 4.0%，经济增长稳中向好。而其中分项来看，最终消费支出分别对前三季度增速贡献+3.00%、+5.32%、+4.65%， 消费贡献率达 66.7%、84.4%、94.9%。

剔除猪肉类价格波动影响，食品类物价增速稳定。物价水平方面，国内 CPI 在较低水平波动，基本维持稳 定。而食品类 CPI 整体变动幅度大于 CPI，主因猪肉价格近年受供需波动影响而大幅波动，目前价格处于较低 水平，而 22 年同期为高基数。剔除相关影响后，食品类物价较为平稳。从 2023 年 10 月各品类累计 CPI 来看， 鲜果类涨幅偏大，猪肉、牛肉类跌幅较大，粮食、酒类、乳制品等价格均维持稳定。

经济复苏下，居民消费力及消费信心稳中有升。在整体经济环境逐渐恢复的宏观趋势下，居民消费力处于持续恢复过程中。从城镇失业率来看，2023 年 10 月相比 2022 年同期明显下降，已经低于 2019 年水平。人均 可支配收入增长也在加速，2023Q3 同比增长 4.74%，增速环比略有回落。同时，消费信心从年初高位回落后， 逐渐企稳回升，从 6 月的低位 86.4 回升至 9 月的 87.2。人均消费支出增速也持续提升，23Q1、23Q2、23Q3 的 增速分别为+5.40%、+11.90%、+10.93%，已恢复至较高水平。

1.1.2 餐饮持续快速恢复，烟酒类零售额增速亮眼

社零总额增速平稳，餐饮类消费维持高增长。在居民消费力和消费信心提升下，2023 年 1-10 月国内社零总 额累计达 38.54 万亿元，同比增长 6.90%，较 2019 年提升 16.27%。其中，餐饮行业复苏趋势明显，国庆旅游旺 季也对餐饮行业带动明显。1-10 月餐饮社零总额累计达 4.19 万亿元，同比增长 18.50%，较 2019 年提升 11.79%。 餐饮消费回升显著，今年四季度也迎来低基数，预计有望环比进一步提速。

食饮品类近三年消费维持增长，烟酒类商品 2023 年增速亮眼。社会零售总额中分品类看，食品饮料板块中， 限额以上企业的烟酒、粮油食品、饮料零售额近年来整体呈持续增长趋势，2023 年 1-10 月分别实现累计同比增 长 10.30%、5.20%、2.40%，烟酒增速表现较好。

食饮类商品需求韧性显著，零售额 2019 年来增速均居前列。对比社会零售总额中所有类别消费品，近三年内食饮类商品需求韧性相对更加明显。对比 2019 年同期，2023 年 1-10 月各品类中饮料类、烟酒类、粮油食品 类累计零售额增速位列第二、第三、第五。同比看，2023 年 1-10 月烟酒类零售额在各品类中增速位列第三，粮 油食品、饮料类在高基数上增速略慢。

1.2 食品饮料板块行情回顾

1.2.1 行情走势：2023 年以来板块整体回落，10 月至今触底回升

自 2023 年年初以来（1 月 1 日至 11 月 23 日），申万食品饮料板块指数累计下跌 9.92%，位列 31 个申万一 级行业的第 21 位。而同期沪深 300 指数下跌 8.01%，食品饮料行业指数跑输 1.91pcts。 分月份来看，年初在消费复苏预期升温、春节旺季期间消费需求回暖、节后餐饮及出行场景持续恢复等一 系列有利因素的催化下，板块在 1 月、2 月分别上涨 5.16%、1.05%。而自 3 月季度以来，随着消费进入传统淡 季，叠加其他市场热点板块对资金的分流效应，板块表现有所承压。而 10 月下旬开始，随着各项政策出台，提 升资本市场信心，市场情绪明显提振。板块从 10 月 24 日至今上涨 7.05%。

分子板块来看，软饮料板块表现靠前，年初至今累计上涨 8.28%。而其余板块均有不同程度的下跌，其中 肉制品和白酒板块跌幅相对较小，分别下跌 3.16%、5.93%，而烘焙食品、预加工食品、啤酒、调味发酵品板块跌幅超过 20%。

1.2.2 板块估值：估值水平整体回落，子板块仅软饮料提升

板块估值方面，年初至今食品饮料板块的 PE（TTM）由年初的 33.95X 下行至 26.65X，整体有所回落。但 从变化过程来看，与行情表现类似，板块估值水平在 1-2 月呈现上升趋势，于 2 月中旬达到阶段性的高点，约 37.51X，此后整体呈回落状态。从历史估值水平来看，当前板块估值对应过去 3/5/10 年的估值分位数分别为 1.32%、 4.72%、20.94%，板块配置价值进一步凸显。

板块内部不同子板块的估值表现分化。其中，仅软饮料板块估值有所提升，至 23 年 11 月 23 日估值达到 26X，较年初提升 2.59%。其余板块的估值水平有所回落，其中，肉制品、调味发酵品、保健品、白酒板块的估 值回调相对较小，分别下降 10.43%、16.17%、19.72%、20.28%至 22X、39X、23X、27X。其他酒类、预加工 食品板块的估值水平则下行较大，分别下降 45.19%、46.34%至 48X、25X。

1.2.3 财务表现：23Q1-3 板块收入稳健增长，大部分子板块盈利水平提升

从板块 23 年以来的基本面表现而言，在消费场景修复的背景下，需求端持续恢复复苏。食品饮料板块 23Q1-3 营收同比增长 8.96%。其中，白酒板块 23Q1-3 收入增速达 16.28%，维持稳健增长。预加工食品、保健品、软 饮料、烘焙食品亦增长较快，23Q1-3 收入增速分别为 14.34%、22.25%、15.22%、10.72%。而以 19 年同期为基 数的复合增长来看，前三季度白酒、预加工食品、保健品营收复合增速相对靠前。利润端，由于消费结构提升 及部分原料价格自高点回落的影响，叠加 22 年上半年多因素影响企业经营，使得大部分板块 23Q1-3 盈利水平 同比提升。其中，其他酒类、软饮料、啤酒、乳品板块净利率提升较大，分别为+4.86、+2.10、+1.28、+1.06pcts。

1.2.4 基金持仓：持仓市值及超配比例均位居行业第一

截至 2023Q3 末，食品饮料板块基金重仓持股总市值为 4151.64 亿元，环比增长 4.83%，居申万一级行业第 一位。与此同时，自 2005 年以来，基金重仓持股中食品饮料板块基本处于超配状态，超配比例同样位居各行业 第一。23Q3 食品饮料在基金重仓持有股票的流通市值合计中占比 6.98%，计算得超配 7.02%，环比提升 0.85pcts， 重回申万行业第一。

二、白酒行业：聚焦龙头，关注改善，把握三条主线

2.1 白酒板块走势：消费弱复苏，股价回落估值低位

回顾 2023 年白酒市场：年初，春节旺季，白酒场景限制解除，返乡潮来临，白酒动销迅速升温，渠道终端 出货加快，白酒消费恢复超预期。进入 3 月后，市场开始进入消费淡季，但商务场景动销恢复相对较慢，渠道 去库存压力较大，市场信心有所回落。三季度，市场动销在升学宴等宴席支持下有所回暖，但整体延续了弱复 苏，中秋国庆消费旺季整体比较平稳。 白酒板块表现回顾：消费弱复苏，白酒板块估值下修。年初以来，春节旺季、7 月和 10 月政策强刺激等利 好下，白酒板块阶段性上涨，但整体上白酒消费的弱复苏使得白酒股价承压。1）2022 年 10 月 31 日至 2023 年 2 月 20 日：政策利好和春节动销复苏超预期，申万白酒指数上涨 46.84%，强于同期上证指数 33.13pcts；2）2023 年 2 月 20 日至 2023 年 7 月 7 日：进入 3 月消费淡季，商务等场景恢复较慢，五一、端午等小旺季动销表现与 销售回款不匹配，市场库存有所承压，申万白酒指数下滑 17.71%，弱于同期上证指数 14.86pcts。3）2023 年 7 月 7 日至 2023 年 7 月 31：地产、消费等利好政策刺激，市场预期阶段性向好，申万白酒指数上涨 12.35%，强 于同期上证指数 9.39pcts。4）2023 年 7 月 31 日至 2023 年 10 月 19 日：经济数据不及预期，叠加北上资金净流 出，申万白酒指数下跌 15.58%，跑输上证指数 6.90pcts。5）2023 年 10 月 19 日至 2023 年 11 月 30 日：政府发 行 1 万亿特别国债，经济数据有所回暖，申万白酒指数上涨 5.76%，强于同期上证指数 5.22pcts。

白酒板块估值性价比凸显。年初以来，申万白酒估值水平从年初的 35.43x 下降至 26.88x（截至 2023 年 11 月 30 日），分别处于近 3/5/10 年的 1.32%、8.24%、40.70%分位，龙头企业多数处于过去 5 年 15%分位以下，估 值普遍处于合理偏低水位。实际上，申万白酒板块 PE-ttm 从 2021 年初的高点 63.65x 回落 57.77%，同期申万白 酒板块成分股总归母净利润 ttm 从 920.68 亿元提升 62.31%至 1494.39 亿元，上市酒企业绩增长稳健，基本面良 好，龙头酒企具备较强的增长韧性与业绩确定性，白酒板块估值性价比逐渐凸显。

2.2 2023 年白酒板块：行业增速放缓，场景分化，上市酒企韧性强

行业弱复苏，规上白酒产量持续下降。2022 年，消费场景的缺失，渠道库存开始增加，白酒产品市场价格 松动。2023 年，酒企增长诉求与渠道动销之间存在矛盾，白酒企业除了完成本年度销售任务目标，梳理并解决 遗留问题亦是重要方向。从行业数据角度看，2023 年 1-10 月规模以上白酒企业产量达到 347.80 万千升，同比 下降 7.70%，上半年酒厂控货去库存，下半年基数效应且酒厂增加生产，10 月单月产量 41.10 万千升，同比增 长 2.50%。

上市酒企品牌强韧性足，业绩表现强于行业整体。2023 年前三季度上市白酒板块实现营收 3098.08 亿元， 同比增长 15.74%；归母净利润合计 1188.60 亿元，同比增长 18.85%。上市酒企品牌力、渠道力、产品力在行业 内相对领先，近年来不断推进渠道下沉、加强终端管控、提升市场服务水平，精细化运作能力提升，上市酒企 具备较强业绩韧性。

白酒价格提升缓慢，消费升级趋势或放缓。今年，供给端渠道库存与需求端消费力双重夹击下，大众价格 消费表现较好，而次高端动销有所承压，白酒消费价格提升承压，消费升级放缓。2023 年 1-10 月，酒类 CPI 同比仅提升 0.6%，远低于往年价格表现。从主流单品价格看，批价表现比较平稳，批价水平仍未恢复至 2022 年初水平，比如当前五粮液批价维持 930-940 元。

酒企表现分化，次高端有所承压。2023 年，消费场景恢复以来，白酒行业消费趋势最大的特点便是分化， 场景的分化、价格带的分化、酒企业绩的分化等等。场景方面，场景恢复不平衡，大众消费恢复支撑宴席场景 回补，婚宴、升学宴、生日宴等场景消费表现非常亮眼，是 2023 年支撑白酒消费的最重要场景，而商务、送礼 等场景受到宏观经济等因素影响表现相对较弱，企业团购呈现降频、减量的趋势。价格带方面，延续年初“两 头强，中间弱”的消费结构，全国大部分地区宴席主流消费价位仍在 100-300 元价位，部分东部省份和省会等 大城市宴席价位在 300 元以上，千元以上商务、送礼等场景对品牌力要求极高且具有一定需求刚性，一般性的 商务、送礼集中在次高端价位。酒企业绩看，茅五泸品牌力强，在高端价位延续稳健增长态势。区域龙头根基 深、产品覆盖范围广，更好应对行业分化趋势，例如古井贡酒顺应消费趋势，古 20 价盘波动需求承压时，发力 古 8、古 16 放量，前三季度营收增长 24.98%；今世缘次高端价位承接消费复苏，前三季度特 A+同比增长 25.24%， 同时 100-300 元的特 A 类实现提速，2023Q1-3 特 A 类销售额同比增长 37.61%。次高端酒企，价格带的场景复 苏较弱，部分酒企对宴席等场景的渗透率较低，市场去库存存在一定压力，限制次高端酒企业绩表现，例如舍 得酒业 Q1、Q2、Q3 单季度营收增速分别为 7.28%、32.10%、7.86%，且沱牌、舍之道等产品动销表现相对较好。

2.3 未来行业发展趋势：梳理价盘巩固品牌占位，龙头酒企持续扩大份额

2.3.1 趋势一：优化市场价值链，稳固价格定位

提升渠道利润，优化运营环境。2023 年，白酒行业需求复苏弱，渠道进一步承压。一方面，终端为了风险 可控逐渐形成按需拿货的运作方式，产品周转相对较慢，增加经销商库存压力。另一方面，经销商为加快资金 流转，完成酒厂合同任务和提升产品动销，以低价出售在库产品。根据酒业家等酒类媒体，产品价格倒挂、渠 道利润低是困扰酒商的重要因素，酒商收益走低和信心走弱进一步影响市场环境；以高端酒五粮液和国窖 1573 为例，五粮液经销商拿货价 969 元，一批价 940 元左右，国窖 1573 提价后经销商拿货价达到 980 元，批价 880 元左右。 良好的厂商关系是酒企高质量发展的重要基础，需要厂商合作共建市场、共享发展红利。因此，优化渠道 价值链将是 2024 年酒厂重点重要之一，提升产品价值，加快产品动销周转，增加渠道利润，增强经销商信心， 推动市场进入良性循环中。

优化价值链 1：大单品直接提价，成本驱动提升产品价值。白酒产品价格与品牌价值强关联，价格是决定酒企品牌高度的重要指标，2023 年行业受到市场价格倒挂影响较大，酒企为保持良好的厂商关系和促进动销， 增加市场费用来保证市场利润，但产品价格梳理未能完成，且增加了酒厂的费用压力。 酒厂若直接对大单品提价，将是优化提升产品价格体系，阶段性提升渠道在库产品价值，为下一阶段酒企 高质量发展打下价格基础。酒厂将获得更加充裕的资金空间，市场操盘空间更大，缓解销量层面的业绩压力， 公司将精力更多放在渠道生态的优化。渠道层面，提价传导到渠道，渠道拿货成本增加，促使经销商提升价格， 在库产品价值提升，缓解低价出售压力，提振行业信心。11 月 1 日起，飞天茅台出厂价提价 20%至 1169 元左 右，行业龙头提价或引领行业趋势，奠定 2024 年酒业基调。

优化价值链 2：控货与提价配合，传达价格梳理决心。酒企对价格梳理的重视，需要以行之有效且持之以 恒的方式传导到市场，使渠道与酒厂真正共振。白酒作为市场化产品，最终市场价格也是供需关系的重要表达， 酒企对价格与业绩的平衡中，调节产品供给，展现酒厂对价格诉求的战略定力，精准把控销售节奏，减少市场 压货行为，为渠道商注入信心。2022 年底经销商大会上，五粮液便提出传统渠道不增量的战略规划；2023 年泸 州老窖针对国窖、窖龄、特曲等单品均曾实施阶段性控量；珍酒在 2023 年 7 月停止珍 5、珍 8 招商，暂停珍 30 打款。

优化价值链 3：深耕场景营销，强化用户培育，提升产品动销。酒企改善需求端亦是优化渠道的重要措施， 提升产品动销，加快产品流转，增加开瓶等等。中高端白酒消费通常与具体的消费场景紧密相连，面子消费属 性较强，消费意见领袖影响力较大。因此，酒厂聚焦场景，针对场景占领意见领袖心智，增加针对性的市场费 用，业务人员专业化服务。2023 年，宴席场景消费表现出色，各类宴席悉数回归，深耕宴席、与宴席基调吻合、 服务水平较高的酒企，在全年消费弱复苏环境下依然表现较强韧性。2023 年，贵州茅台持续打造第三代专卖店 和系列酒万家共享终端等专卖店体系，集展示、品宣、体验、服务于一体，加强消费者培育和团购销售，持续 推进精品、珍品、1935 等产品特色品鉴会，“1935·喜逢荟”探索喜庆场景开发。2024 年，我们认为场景营销 依然是白酒营销重要工作，随着经济和商务活动的复苏，除了继续丰富民间宴席，商务场景的培育将是白酒动 销复苏的关键一环，有效的企业团购培育有望成为酒厂动销助推器。

优化价值链 4：持续加码消费导向费用，提升动销推力。2023 年，白酒企业市场费用方式最大变化便是增 加消费者导向费用，绝大部分酒企均已推出扫码红包等激励措施，以消费者真实开瓶动作作为酒厂重点考核指 标，反向奖励也促使渠道商提升消费者培育积极性。2023 年，扫码红包酒企加码最为显著的消费者费用，红包 助推经销商及终端推销，促使消费者开瓶，酒企利用数字化平台产品追溯，提升营销有效性。2024 年，酒企有 望持续推进费用向 C 段转型，丰富营销打法，推出更多沉浸式体验营销占领消费者心智，提升费用转化率；在 渠道方面，数字化系统监督之下，酒企有望优化库存、价格、窜货等方面奖惩措施，提升市场管控精准度，推动渠道良性发展。

2.3.2 趋势二：优化渠道运营，强化竞争壁垒

存量时代，优化运营能力是酒企提升竞争力的重要途经。白酒企业综合竞争力中，市场运营能力是酒企跨 越周期高质量发展的重要基础。 优化销售网络，扩大市场触角，提升市场服务。渠道力是白酒企业最重要的竞争力之一，与公司产品、品 牌相匹配的渠道是公司腾飞的助推器，渠道根基深的企业普遍展现较强的增长韧性，持续优化销售网络亦是白 酒企业重点工作方向，主要从扩大市场触角和提升市场服务两方面推进。

1）渠道精耕：近年来，白酒企业尤其 名酒持续推进渠道下沉，对经销商和终端的掌控力不断提升，销售渠道多元化，现阶段白酒企业即使在强势区 域依然有下沉和拓宽空间，扩大电商、直营等销售网络，直控核心终端数量有待持续提升。例如，泸州老窖开 启“春雷行动”、“秋收行动”，提升终端覆盖率和渗透率，顺利推进销售进度，2024 年“挖井行动”持续深耕 核心市场挖潜。

2）提升市场服务。良好的厂商关系除了互利互惠的合作框架，酒厂对渠道的服务水平也是提升经销商和终 端忠诚度的重要途经。近年来，白酒企业不断加强市场服务水平，增加业务员经销商与终端跟踪频次，加强对 市场价格、库存、窜货的监控，与经销商共同开发重要客户，以市场服务提升渠道积极性和忠诚度。2023 年以 来，为提升产品动销、减少渠道库存、提振渠道信心，对酒企市场精细化运作的要求进一步提升，酒企更多参 与到市场流通链中，无论是场景营销，还是品牌培育，为渠道提供更多支持。珍酒李渡将业务团队人数增加 4000 人以上，全程参与道大珍系列产品销售中，提升经销商尤其是业外经销商资源转化率，加强对市场的掌控。迎 驾贡酒针对合肥高地市场品牌提升，自营团队负责对洞 16 及以上产品的销售与消费者培育。

持续数字化赋能，推动营销升级。近年来，数字化的应用，酒企营销体系更加立体化，数字化赋能渠道营 销成为头部酒企强化渠道优势的主要途径之一。1）丰富营销策略。构建酒厂数字化系统，推出扫码红包等消费 导向费用，促进产品动销和开瓶率，提升费用效率；利用数字化流媒体等平台，精准触达目标人群，增强广告 等宣传效果。2）加强市场监控。产品推行“多码合一”，数字化平台精准监控产品流向，防范窜货风险，监督 市场库存变化，使得公司节奏更加精准与市场化。3）持续开发数字化销售平台。通过数字化平台，除了打造电 商、专卖店等多样化销售体系，引入沉浸式网络销售模式，2023 年茅台推出“巽风平台”开发节气酒，形成良 好销售氛围，传播白酒文化、茅台文化，营销更加立体。

三、大众品：关注复苏、成长及成本下行三条主线

3.1 餐饮链稳步修复，复苏有望延续

餐饮行业稳步复苏，规模企业韧性更强。年初以来，在消费场景修复、居民外出增加的背景下，餐饮行业 整体经营表现逐步好转，呈现出稳健复苏态势。1-10 月，全国餐饮行业实现营业收入 41905 亿元，同比增长 18.5%， 其中限额以上单位餐饮收入为 10941 亿元，同比增长 18.8%。分季度看，一季度在春节消费旺季的带动下，餐 饮业整体恢复表现较好；而自二季度以来，受消费力改善节奏以及基数波动的影响，复苏动能有所趋缓，但整 体仍处于向上修复通道，和 19 年同期相比，今年前 10 个月餐饮营业收入 CAGR 约为 3.2%，其中限额以上单位 餐饮收入 CAGR 约为 9.2%，规模企业得益于更强的抗风险能力和经营韧性，表现相对更优。

头部餐企拓店加速，连锁化趋势持续演绎。随着餐饮消费环境改善，今年头部餐饮连锁企业在产品推新、 门店开拓等方面也纷纷提速，抢占市场复苏红利。从餐饮门店数分布情况看，相较去年，今年门店数 100 家以 上的餐饮品牌占比提升约 0.83pcts，行业连锁化率进一步提升。而从餐饮相关企业数量变动情况看，今年前 10 个月新增注册量约为 350.1 万家，已超过往年全年水平，反映餐饮市场一定的复苏热度。但同时也应看到今年 餐饮企业吊销量达到 105.6 万家，背后更多体现出在行业竞争激烈的情况下，小餐饮企业面临较大的经营压力。

上下游协同持续加强，供应链迎发展机遇。随着餐饮行业规模化、连锁化趋势日益显现，餐饮企业之间的 竞争逐渐体现为背后供应链实力的角逐，稳定且高效的供应链体系的价值正不断凸显。从近年来餐饮相关行业 的融资情况看，资本对食材供应、餐饮服务、调味料等产业中上游环节的重视度在逐渐提升，而餐饮品牌自身 的融资占比已经从 2021 年的 64.8%下降至 2023 年上半年的 32.3%。其中，餐饮食材支出作为餐饮企业采购的主 要部分，占据其总支出的 30%-40%，2023 年全国餐饮食材市场规模也达到 1.48 万亿元，后续在餐饮行业的品 牌化、连锁化发展的带动下，上游食材供应领域也将出现进一步整合和优化，为相关企业带来发展机遇。

复苏有望进一步延续，看好餐饮链景气度持续向上。展望 2024 年，在宏观消费环境持续向好的背景下，餐 饮行业有望延续今年的复苏势头。其中，相较于今年表现更为突出的规模以上餐饮企业，广大中小餐饮群体仍 具备较大复苏潜力，伴随需求端持续恢复，有望出现进一步改善。而就相关行业板块而言，看好餐饮渠道销售 占比高的调味品以及顺应餐饮预制化趋势的预加工食品等上游供应链领域的持续发展，以及烘焙、卤味等到店 餐饮业态的逐步复苏。

3.1.1 调味品：B 端需求回暖，复苏仍在途中

调味品 B 端消费为主，持续受益餐饮复苏。我国调味品行业下游以餐饮消费为主，根据调味品协会统计， 目前调味品行业下游中餐饮渠道销售占比近半。而今年调味品行业在 C 端需求整体表现相对平淡的情况下，餐 饮业复苏带来的 B 端需求稳步修复成为推动行业增长的主要动力。而分品类看，目前，酱醋类等基础调味品仍 然占据行业的主导份额。红餐大数据显示，2023 年我国基础调味品占调味品行业整体的市场份额约为 62%，而 通用型的复合调味品占比约 32%；此外，相关定制化调味品的市场占比仅为 6%，随着餐饮连锁化发展对菜品调 味的稳定性、一致性要求逐渐提升，以及餐饮企业为增强市场竞争力对口味特色化的需要，预计未来我国定制 餐调领域仍有较大发展空间。从主要上市企业的经营表现来看，今年复调相关企业的营收恢复情况普遍优于基 础调味品企业，其中以面向 B 端提供调味品定制化服务的宝立食品增长表现最优，而基础调味品企业则总体呈 现平稳恢复状态，并且多数企业于 23Q3 实现边际改善。

调味品需求走向细分化、定制化，复调行业具备发展潜力。随着下游餐饮业态日益丰富、消费者对口味的 个性化追求，调味品下游需求也逐渐走向多元化。而相较于基础调味品，更符合便捷化消费趋势的复合调味品 渗透率正逐渐提升，2022 年，我国复调市场规模已达到 1751 亿元，预计 2023 年能够突破 2000 亿元。其中， 2022 年我国中式复调市场规模为 320 亿元，且近年来的增速相对更快，主要得益于更多不同消费场景、不同主 打口味的中式餐饮菜系获得市场认可，特别是通过以知名菜品为基础，逐步打造出区域性或全国性的复调大单 品，有望在 B 端和 C 端市场均实现突破。而就 B 端需求而言，通过使用复合调味品能够保证在餐饮企业的扩张 过程中菜品口味的稳定性，同时为提升市场竞争力，餐企也倾向于推出更多差异化产品，带来对相关定制餐调 服务的采购需求。从上市公司的定制餐调业务增长情况来看，由于定制餐调主要服务连锁餐饮客户，在今年大 B 餐饮恢复较好的情况下，上市企业的定制餐调业务普遍取得较好的恢复表现。

复苏仍在途中，需求有望延续改善。年初以来，调味品行业在 B 端需求恢复的带动下实现一定程度的复苏， 而 C 端需求在外出消费增加的情况下表现相对较弱，更多体现为以零添加为代表的健康化产品市场渗透率提升 这一结构性特征。展望明年需求端变化，预计 B 端需求恢复仍为主要驱动力，C 端需求保持平稳改善；而从品 类层面看，相较于基础调味品，复调增长表现依旧有望更优。

3.1.2 预加工食品：需求恢复分化，景气有望维持

受益 B 端需求回暖，渠道表现存在分化。从今年预加工板块的经营情况看，整体基本延续 22 年以来的良 好增长表现，23 年 Q1/Q2/Q3 单季营收同比分别增长 15.4%/16.1%/11.3%，主要得益于今年餐饮端需求的回暖。 而具体分渠道结构看，今年大 B 客群的经营表现相对更加突出，在门店拓展及产品推新提速的情况下，也有效 带动了上游供应商的经营出现好转；而以社会大众餐饮为主的小 B 群体整体保持相对平稳的复苏态势。以头部 企业的经营情况为例，今年上半年千味央厨的直营/经销营收同比分别增长 71%/10%，针对直营大客户的销售恢 复情况明显优于经销渠道；此外，安井食品的特通直营渠道（面向连锁餐饮等大型 B 端客户等）销售增速也快 于传统的经销商渠道。而与此同时，今年行业的 C 端需求表现相对较弱。以三全食品为例，上半年零售及创新 市场的营收同比下降 2%，主要受商超渠道销售下滑所拖累。

预制菜缓解餐企经营压力，仍具备较强成长性。根据中国饭店协会发布的《2023 年中国餐饮业年度报告》 的调研数据，原料、人工及房租成本为当前餐饮企业经营的三大主要成本项，三者合计占营收的比例超过 70%， 是制约餐饮企业盈利的主要因素。而通过采购预制菜这类半成品原料，能够在适当增加原料采购成本的基础上， 通过减少后厨人工和租金成本优化整体成本结构，实现降本增效，提升综合盈利能力。特别是对于连锁餐饮企 业而言，预制菜的使用也有助于菜品标准化供应和经营效率提升。根据《2022 年中国连锁餐饮行业报告》，目 前诸多头部连锁餐饮企业的预制菜使用比例已经高达 80%以上。而就预制菜行业而言，目前下游需求仍以 B 端 消费为主，红餐产业研究院数据显示，2022 年我国预制菜总体市场规模为 4306 亿元，其中 B 端预制菜市场份 额占比接近 8 成，未来随着餐饮预制化需求的持续提升，预制菜行业有望保持较快增长。

产业政策持续加码，拓展预制菜发展空间。自年初预制菜首次被中央一号文件提及后，全国多地相继响应 跟进，推出相关产业政策。以预制菜产业基地建设为例，根据《2023 年预制菜产业基地百强研究》报告，东部 地区为当前预制菜的主要布局区域，占据百强基地的 52 席，其中山东、广东、福建三地的百强基地数量位列前 三。与此同时，百强基地中占地面积千亩以上的基地达到 45 家，百亿以上产值的基地则达 17 家。未来预制菜 产业基地将结合本地资源优势、深挖区域特色、加强产业集聚，有助于预制菜行业的规范化和科学化发展。

顺应餐饮预制化需求，板块景气度有望延续。在 C 端需求整体偏弱的情况下，B 端需求的恢复成为今年维 持预加工板块景气延续的重要支撑。而从行业发展逻辑看，预制半成品的使用对于餐饮企业的经营扩张以及降 本增效具备较强的赋能价值，餐饮的工业化、预制化正成为发展趋势，后续将成为板块景气延续的关键推力。 与此同时，在产品口味持续改进、市场认可度提升的情况下，C 端需求也具备一定的市场发展空间。当前行业 竞争格局仍较为分散，龙头企业依托自身禀赋优势入局，看好其在行业发展向好的环境下的经营表现。

3.1.3 烘焙：需求弱复苏，关注后续改善进度

需求复苏偏弱，品牌汰换加速。在烘焙消费场景修复的情况下，今年烘焙行业整体呈现弱复苏态势，在去 年低基数下如期恢复增长。红餐大数据显示，2023 年全国面包烘焙市场规模预计达到 1276 亿元，同比增长超 过 20%，较 2021 年增长约 6.6%；而上市企业中，桃李面包和元祖股份今年前三季度营收同比分别增长 0.77%/1.41%，基本实现平稳恢复。而与此同时，行业内烘焙门店出清也在加速。截至 23 年 10 月，全国在营的 烘焙门店总数达到 43.7 万家，近一年新开烘焙门店数量达到 2.1 万家，但同期门店关闭数约为 3.7 万家，22 年 至今部分知名烘焙品牌也出现业务收缩。而目前整个烘焙市场格局仍较为分散，300 家以上的门店品牌占比仅 为 2.2%，门店数排名前 100 的品牌门店数量合计占比也不到 10%。

社区店为主要购买渠道，短期小 B 渠道恢复偏慢。消费渠道方面，目前广泛分布的社区烘焙店仍为消费者 购买的主要渠道，主要得益于其更高的消费便利性，能够更为高效地满足居民日常需求。而从需求恢复情况看， 今年烘焙店渠道整体受制于居民消费力恢复偏慢，而以山姆、盒马为代表的折扣商超业态的烘焙区因其更高的 渠道效率带来的低产品加价率，销售表现相对更优。以立高食品为例，今年公司面向商超、餐饮的直营渠道增 速明显优于以饼店为主的经销渠道，主要系以山姆为主的会员商超渠道需求恢复较为明显。

关注饼店渠道恢复进度，看好冷冻烘焙渗透率提升。烘焙食品相对偏可选的消费属性使其受居民消费力恢 复节奏的影响更大，展望明年需求变化，更为稳定的收入增长预期是行业出现进一步复苏的重要基础，行业内 占据主导的传统饼店渠道的销售改善程度仍需持续跟踪观察。而与此同时，冷冻烘焙作为现制烘焙的效率解决 方案，能够大幅改进门店运营效率、提升消费者体验，并且在餐饮、酒店等场景仍有应用延伸空间，中期维度 看，品类具备较好成长性，市场渗透率有望逐步提升。

3.1.4 卤味：门店稳步拓展，静待单店复苏

行业复苏，头部卤制品企业门店稳步增长。2023 年卤制品头部品牌表现稳健，整体门店拓展顺利，绝味食 品/周黑鸭/煌上煌 23H1 分别净增加门店 1068/277/288 家，其中煌上煌门店净增由负转正。截至 2023H1，绝味 食品/周黑鸭/煌上煌的门店总数分别 16162/3706/4213 家，同比增长 8.3%/17.3%/4.7%，环比 2022H2 增长 7.2%/8.1%/7.3%。

单店收入承压，静待复苏。2023H1 绝味食品/周黑鸭/煌上煌的卤制品营收分别为 31.0/14.1/7.7 亿元，同比 增长 8.1%/19.8%/1.7%，略低于门店增速。从单店收入口径来看，绝味食品/周黑鸭/煌上煌 23H1 的单店收入分 别为 19.2/38.2/18.2 万元，同比变化-0.2%/+2.1%/-2.9%。2024 年关注单店恢复情况，企业通过积极促销和推新， 有望实现单店平稳复苏。

3.2 健康化与悦己消费兴起，性价比需求延续

3.2.1 饮料：无糖化风起，近水赛道扩容

参考日本，近水赛道前景广阔。日本运动饮料市场巨大且生命周期长，消费者群体广泛。上世纪 70 年代， 日本经济发展伴随着运动健康意识的加强，潜在的消费受众群体基数开始逐渐增大，大冢制药从以往的医疗健 康视角转向可以覆盖“运动”“体力劳动”“泡澡”等多个日常生活场景的“汗的饮料”，创造性的在 1980 推出 了宝矿力。其初衷是“可以喝的点滴液”，产品理念基于补充出汗时流失的水和电解质。大冢制药以高饱和天蓝 和白作为宝矿力独特的“视觉识别标志”，又及时调整营销策略，通过“无限量赠饮”培育潜在消费者，使其在 上市第二年后迎来爆发式增长。在 90 年代宝矿力成为日本国内首个累计出货价值超过 10 亿美元的国产非酒精 饮料。

电解质水/运动饮料的消费场景不仅仅局限于运动，还包括在中暑、洗浴、工作、醒酒、出行、睡眠等生活 化场景重心偏向日常生活。2022 年日本运动饮料人均饮用量约 11.1L，高于日本可乐人均饮用量（约 10L），明显高于能量碳酸饮料的人均饮用量（约 4.4L），其消费场景已经远超运动范畴，发展为全面融入生活的近水饮料。 日本可口可乐运动事业部总经理曾表示：约 20%的水瓶座（水动乐）是在运动时被饮用，约 80%的消费场景是 日常生活的场景，可口可乐将继续聚焦日常场景，让消费者认识到电解质水比直接喝水更重要。

国内近水赛道曾出现多款爆品，但存在生命周期短的问题。国内近水品类曾爆发多款大单品，如脉动、海 之言等，验证近水品类的潜在需求，即补水需求+清爽口感，但此前面临复购不持续、定位不清、场景受限等问 题。

转型电解质饮料定位、明确运动场景，近水品类重回增长。早期海之言的定位为清爽型果味饮料，更偏果 汁，口号为“清爽走，去大海”、“喝海之言，瞬间清爽”，更多突出口感，缺少清晰的场景定位。2022 年海 之言转型重新定位为电解质饮料，口号改为“流汗补盐，就喝海之言”、“奋斗哪能不流汗，流汗就喝海之言”， 场景定位更加清晰。海之言 23 年上半年销量同增 80%+，表现亮眼。脉动在 2015 年后曾连续多年出现下滑，2022 年起进行品牌换新，推出电解质+西柚口味运动饮料，添加有苏门答腊岛进口天然椰子水，在瓶身标注电解质字 样，每瓶电解质含量≥455mg。专业等渗，补充水分、电解质和能量，23 年前三季度脉动实现同比增长 13.9%。

关注运动饮料成长性，潜力赛道蓄势待发。根据天猫数据，从 2019 年到 2021 年，在天猫平台上消费电解 质饮料的非运动人群人数增长了 12 倍；2021 年 4 月至 2022 年 3 月，电解质饮料以 225%的增速位居天猫功能 性饮料细分品类增速的榜首。东鹏饮料推出新品补水啦，以性价比策略迅速铺货，表现亮眼，公司作为第二成 长曲线重点打造。由于椰子水富含天然电解质的特性，也被作为运动饮料。一方面，脉动、健力宝等厂家推出 添加椰子水的电解质饮料，一方面，欢乐家等品牌推出 100%NFC 椰子水，以天然健康电解质为宣传点，差异 化切入运动饮料赛道。

国内运动饮料行业处于发展初期，各家企业处于跑马圈地阶段。疫情催化推动消费者教育和普及，各企业 加码布局后品类渗透率还将持续提升。东鹏凭借性价比优势，借助下沉市场的渠道优势，有望享受电解质水赛 道红利。椰子水凭借天然电解质、口感清爽的特点，有望差异化切入运动场景，推动赛道扩容。

参考日本，我国无糖茶仍处行业发展初期。根据欧睿数据，2022 年日本人均即饮茶消费量为 52.5 升/人， 远高于美国的 17.4 升/人及我国的 8.8 升/人。与中美等以高糖调味茶占据主导的市场不同，日本第一罐即饮茶 为伊藤园发行的无糖茶饮料“罐装乌龙茶”，至今市场仍以无糖茶占主流，2022 年无糖茶渗透率达 85.2%，而 我国渗透率仅为 7.7%。

回顾日本即饮茶的市场规模发展，可分为四个阶段： 1）导入期（80-85 年）：1981 年 3 月，伊藤园发行了世界上第一款无糖茶饮料“罐装乌龙茶”。1984-1985 年，伊藤园发明了“T-N 吹制制造方法”去除罐内氧气，防止乌龙茶氧化，并成功开发了罐装即饮绿茶“罐装 煎茶”。 2）黄金十年（85-95 年）：该阶段无糖茶带动即饮茶市场销售额 CAGR 达 30%以上，品类以乌龙茶为主。 1990 年，伊藤园推出 1.5 升 PET 瓶绿茶饮料，成为世界上第一家推出 PET 瓶绿茶饮料的公司。1993 年推出 2 升 PET 瓶产品，成为目前主流的大容量容器。1996 年，伊藤园在行业内首创推出个人尺寸 PET 瓶装茶饮料产 品（500 毫升），为目前的主流包装容器。3）二次扩容（95-05 年）：随着多规格 PET 绿茶的上市，日本即饮茶市场 96-05 年市场销售额 CAGR 为 4%，核心品类转为受众更广的 PET 瓶装绿茶。2000 年，伊藤园在业内率先推出了“热兼容 PET 瓶绿茶”，消 费者可在任何温度下品尝无糖绿茶风味。2005 年，伊藤园推出带手柄 PET 瓶。据伊藤园推介材料，05 年绿茶 销售额占比 48%，22 年绿茶占比仍维持在 47%。

4）成熟期（05 年至今）： 06-22 年市场销售额 CAGR 为-0.1%，整体产量 CAGR 为 1.31%，日本即饮茶 市场规模趋于稳定。2009 年各品牌相继推出功能性无糖茶产品，进一步拉动产量，2009-2018 年茶饮料产量的 CAGR 为 3.26%。18 年起，即饮茶成为日本软饮料行业第一大子赛道，针对不同人群及消费场景的即饮茶品类 陆续推出，绿茶/红茶/乌龙茶/大麦茶等子品类不断拓宽即饮茶品类。2020 年受疫情影响，产量有所下降，随着 人们对健康的持续关注，2020-2022 年产量逐年提升，CAGR 为 2.15%。2022 年产量达 558.8 万千升，同比增长 3.37%，恢复至疫情前水平。从日本茶饮料不同容器对应的产量来看，中号和大号 PET 瓶产量占总产量的 90% 以上，其中 700ml 以上的大包装占比达到 37%，尤其对于大包装无糖茶更具性价比，并且消费者饮用时不存在 健康负担，因此大包装趋势占比较高。

无糖茶带动日本无糖饮料在 1985 年后渗透率快速提升。1980 年时无糖饮料仅占日本饮料总量的 1%，进入 90 年代后，绿茶等无糖茶饮料兴起，带动无糖饮料占比快速提升，日本有糖饮料增长基本停滞，2010 年后出现 下滑，1990 年后每个阶段的无糖饮料增量均超过有糖饮料，无糖饮料市场渗透率持续增长，而有糖市场增长基本停滞，2000 年后整体软饮料增量的绝大部分均来自无糖饮料。2022 年无糖饮料占日本国内饮料市场的 54%， 未来，随着消费者健康意识的增加，无糖饮料市场规模有望持续增长。

结合日本近二十年的无糖茶高增经验来看，国内无糖茶行业高增仍至少有 5-10 年时间。结合日本的发展经 历，我国当前有糖茶仍有增长，更接近日本的八十年代，无糖茶处在爆发增长初期。从公司的产品研发历程来 看，公司具有持续推进产品高端化的能力，中国在茶文化储备方面远远大于日本，公司目前已开始的无糖茶产 品精细化战略有望引领无糖茶饮行业持续高增。

3.2.2 零食：量贩渠道仍有空间，硬折扣时代来临

量贩零食品牌跑马圈地，门店高速扩张。零食很忙、好想来、赵一鸣等量贩零食品牌在 2023 年高速开店， 年内新开门店超千家。零食很忙 23 年 5 月进入武汉，10 月湖北门店数量已超 800 家，10 月零食很忙官宣全国 门店已经突破 4000 家。零食有鸣在 23 年 7 月末宣布全国门店数量突破 2000 家，赵一鸣 8 月中宣布在旬全国门 店突破 2000 家，10 月官宣全国门店超过 2500 家。

价格战趋缓，行业逐步进入整合期。2023 年量贩零食品牌快速跑马圈地抢占空白市场，部分相对成熟区域 出现价格竞争，行业开始步入整合期。万辰集团最早探索整合并购，整合多个品牌，旗下合计门店数量已超过 3700 家。零食很忙与赵一鸣零食完成合并，合计门店数量超过 6500 家，超出市场预期，预计量贩行业整体门 店扩张速度明年往后有所放缓，头部品牌集中度有望逐步提升，优质品牌可通过兼并收购以及内生增长，仍保 持较快门店增速。

零售硬折扣时代来临，定制产品和自有品牌占比提升。2023 年 10 月，盒马宣布全面启动“折扣化变 革”，将 5000 多款商品在线下的价格下调 20%，删减 SKU，从标准门店的 SKU 数量从 8000 个直接下降到 5000 个，逐步放弃过去的 KA 模式（即从供应商手中进货），效仿 Costco 和山姆建立以“贴牌代工/自产” 为核心的采购体系。沃尔玛早在 90 年代就推出食品领域的自有品牌惠宜，22 年 10 月盒马 CEO 侯毅表示 盒马自有品牌销售额占比已达 35%，山姆的自有品牌占比也在 30%以上，胖东来在食品饮料领域的自有品 牌同样收获了诸多好评。当前零食很忙已经与盐津铺子开发出部分联名定制产品，量贩零食公司推出更多 自有品牌有利于在产品端建立差异化，既避免了流通产品的价格透明问题，提升门店盈利，也有利于打造 差异化爆品，进一步提升性价比和产品品质，顺应零售渠道发展演化的逻辑。

与高端会员店、头部量贩品牌深度合作的零食制造企业仍有增长潜力。及时拥抱量贩渠道的零食制造企业 后续仍有品牌合作数量以及店内 SKU 数量的增长空间，预计盐津、甘源等量贩渠道明年仍可保持高增。甘源食 品同时布局量贩零食渠道与高端会员店渠道，调整组织架构推进全渠道布局。2023 年卫龙亦调整产品战略迅速 切入量贩零食等新渠道，月销环比持续增长，增量贡献显著。

3.2.3 低度酒：悦己消费兴起，微醺需求下低度酒空间广阔

低度酒品类繁多，度数介于列酒和啤酒之间。不同于国内市场发展时间较久的白酒和啤酒，低度酒兴起时 间相对较短，且品类丰富。低度酒酒精度一般低于 20 度，包括预调酒、梅酒、果酒等，大部分拥有水果或其他 口味，呈现酸甜口味，区别于酒精味和酯类为主的白酒和麦香为主的啤酒。其中，预调鸡尾酒在国内发展相对 较快，一般以伏特加或者朗姆酒、威士忌、白兰地等为基酒，通过添加各种其他饮料或者香精香料配置而成， 易于入口。

低度酒主要销售在一二线城市、酒吧和零售等渠道，消费人群中年轻人、女性较多。不同于传统酒类更多 体现社交属性，低度酒消费的渠道，主要为酒馆饭店和零售，场景倾向于在家独酌、朋友聚会或者酒吧消费。 消费地域主要集中在一二线城市，占比达 54.3%，仍有待持续下沉。而从消费人群来看，不同于传统酒类以男 性消费者为主，低度酒的女性消费者占比达 65%，为主体部分。而得益于易入口的属性以及悦己的场景，低度 酒在年轻消费群体中也更受欢迎，18-34 岁消费者占比达 71%。

国内预调酒行业发展经历过热调整期后，已进入稳步回升的增长期。预调酒在低度酒各品类中，发展相对 较早。根据欧睿数据，国内预调酒消费量可以分位四个时期。（1）2012 年之前，预调酒逐步进入消费者视野， 随着本土品牌也逐步出现并占据主要位置，带动消费量稳步提升。（2）2012-2015 年，预调酒消费量增速突然 提升，主要由厂商通过大量投放广告进行消费者教育，带动一轮尝鲜消费。经销商亦积极进货，推动整体消费 量达到较高水平，市场整体过热。（3）2015-2017 年，行业过热后进入调整期，消费需求回落，渠道库存问题 突出，但市场集中度提升。（4）2018 年至今，调整期基本结束，行业进入新一轮稳定增长期。

对比发达国家，人均预调酒消费水平有明显差距，价格处于中间水平。我国预调酒的消费还处于早期水平， 从人均消费来看，2022 年国内人均预调酒消费量仅 0.2 升。而日本、美国、英国分别达 13.7、8.5、2.4 升，远 高于国内水平十倍、数十倍，国内预调酒消费量存在巨大提升空间。而从价格水平来看，国内预调酒零售均价 低于英美，高于日本，处于中间水平。

美国和日本成熟市场，预调酒规模仍在进一步提升。而参考美国及日本预调酒市场规模近年来发展趋势， 即使人均消费量已经处于较高水平，预调酒市场仍在不断扩容。其中美国市场规模 2008 年至今复合增速达 12.86%，2019 年至今更保持在 20%以上增速，日本 2008 年至今复合增长率亦达 6.36%。预调酒长期需求空间 广阔。

龙头百润销售稳步提升，市场地位稳固。预调酒行业龙头企业百润股份近年来销售量整体与行业水平保持 一致，经历 2015 年后的调整期，从 2016 年低位 712 万箱大幅提升至 2022 年的 2778 万箱，复合增速达 25.48%。 而百润市占率水平也持续提升，2022 年达 67.6%。目前，百润产品按酒精度由低到高已形成微醺、清爽、强爽 的产品矩阵，其中强爽系列加大投入力度，陆续落地连续剧投放、电竞代言人、电竞赛事赞助、抖音和快手新 话题种草、跨品牌 CP 营销、游戏版包装等项目，全方位增加品牌热点，带动业绩明显提升。

3.3.4 现制饮品：现制茶饮及咖啡高速扩张，带动上游原料需求

现制茶饮及现制咖啡行业，近年来市场规模均呈现高速增长。不同于即饮或者速溶产品，现制茶饮及咖啡 在口感、产品丰富度、定制化等方面优势突出。随着消费者的升级趋势叠加厂商的高速门店扩张，近年来现制 茶饮及咖啡增长迅速。根据头豹研究院数据，现制茶饮市场规模从 2017 年的 422 亿元提升至 2023 年预计的 1450 亿元，复合增速达 22.84%；而现制咖啡行业在较低基数上增速更快，从 2017 年的 65 亿元提升至 2023 年预计 的 714 亿元，复合增速高达 49.06%。

现制饮品中主打性价比的品牌门店数领先，近年来连锁化亦有加快。现制饮品各品牌也呈现出不同的品牌 定位和价格带，其中茶饮品类的蜜雪冰城以 10 元以下价格带为主，门店数远超其他品牌。而门店数第二梯队的 古茗、茶百道、沪上阿姨则均定位 15 元左右的价格带。现制咖啡类似茶饮，性价比突出的瑞幸咖啡门店数远超 位列第二的高档品牌代表星巴克。但价格带位于 10 元以下的幸运咖则暂未实现蜜雪冰城在茶饮行业的增速，咖 啡主流消费价格整体也高于茶饮。从行业整体门店数来看，2022 年茶饮增长 4.3%，咖啡增长 19.1%。主要由头 部品牌主导扩张，近年来行业集中度持续提升，2022 年茶饮连锁化率达 55.3%，咖啡达 28.6%，均高于餐饮行 业连锁化率水平 20.7%。

现制饮品消费者均以年轻群体为主，不同品牌定位布局有所差异。随着居民消费水平的提升，尤其年轻一 代群体逐渐接受价格更高的现制饮品。根据头豹研究院数据，现制茶饮品类消费者中 18-34 岁合计占比高达 67%， 现制咖啡品类 18-34 岁消费者占比则高达 79%，相比茶饮消费人群更加集中在年轻群体。从门店城市分布来看， 一二线城市仍占比较大，但茶饮各品牌中低线城市占比最大的蜜雪冰城增速最快。现制咖啡类似，一二线城市 门店分布超过 70%，但三线以下城市门店增速快于一二线，均存在持续下沉趋势。

原材料为现制茶饮主要成本，奶制品原料中植脂末占大部分。从茶饮门店的单点模型来看，原材料仍然是 最大占比的支出，其次是人力成本和门店租金。茶饮原材料品类丰富，包括茶叶、奶制品、水果及小料等。其 中奶制品占比达 17%-21%，高端品牌主要使用纯牛奶进行调制，而植脂末作为牛奶的替代品，具有较高的性价 比优势，中低档产品中使用较多。而由于整体茶饮市场中高档品牌占比低于中低档，植脂末的使用在整体奶制 品中占比约为 40%，高于纯牛奶的 30%。

随咖啡需求高速增长，国内生咖啡豆消费量高增。不同于茶饮原料中丰富的品类，现制咖啡的原料以咖啡 豆占主要部分，其余包括乳品品类，以及包材等。其中咖啡豆有云南的国产咖啡豆，亦有越南、埃塞俄比亚及 马来西亚等国的进口咖啡豆。根据美国农业部数据，中国生咖啡豆消费量近二十年来整体持续高速增长，从 2002 年至今符合增速达 19.35%。

佳禾食品为国内植脂末龙头，同时布局高速增长的咖啡业务。现制茶饮的奶制品主要原材料植脂末，上游 龙头企业为佳禾食品，植脂末销售量近年来随下游扩张整体呈持续提升趋势。公司深耕植脂末 20 余年，产能 规模国内领先，且针对零反脂植脂末进行了多层次的研发，2022 年底实现 100%产品“零反式”的计划目标， 符合健康化消费需求。同时，公司引入先进技术设备，布局咖啡全品类产品。2023 年 5 月，公司拟募集资金总 额不超过人民币 7.5 亿元，其中 5.5 亿元用于咖啡扩产建设项目，完善公司在精品咖啡产品的产能布局，优化咖 啡业务产品结构，有望在高速发展的咖啡品类中取得较快的业绩增长。

3.3 成本改善渐近，盈利修复可期

3.3.1 啤酒：成本持续改善，结构升级确定性强

我国大麦进口曾以澳麦为主，2020 年“双反”后结构多次切换。国内大麦进口地近年来多次切换，澳大利 亚曾占较大比例，2017 年占比达 73.1%高位，此后下滑至 2019 年的 39.1%。2020 年 5 月 18 日，商务部发布 2020年第 14 号和第 15 号公告，对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。反倾销税率为 73.6%，反 补贴税率为 6.9%，实施期限自 2020 年 5 月 19 日起 5 年。2021 年开始国内基本不再进口澳大利亚大麦，阿根廷 大麦则逐步承接进口需求，占比从 2019 年的 1.1%提升至 2022 年的 41.5%。此外，加拿大、法国也是国内大麦 主要进口来源地。目前，国内大麦进口占比中，阿根廷、加拿大、法国占比分别为 41.5%、30.1%、17.1%，CR3 达 88.6%。

“双反”税收取消助力成本下行，盈利弹性有望释放。2023 年 8 月 4 日商务部发布《关于原产于澳大利亚 的进口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施复审裁定的公告》，决定自 2023 年 8 月 5 日起终止对原产于澳大利 亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。国内进口大麦价格自 2022 年 12 月高点 410 美元/吨持续回落，23 年 10 月进口均价为 292 美元/吨，当月同比下降 23.64%。受进口大麦价格下降影响，啤酒企业成本压力降低，“双 反”税收取消后将进一步确定成本下行趋势。其他包材方面，铝材、瓦楞纸、玻璃均在震荡走弱，预计对 24 年 啤酒企业吨成本的影响有限，重点关注酒企年底的大麦询价锁价情况。

啤酒行业在弱复苏消费环境下具有逆周期属性，结构升级延续。头部企业通过控本降费、结构升级等方式， 保持利润率提升态势。随着上半年餐饮渠道复苏，啤酒行业迎来量价齐升，进入 Q3 受部分地区多雨天气等因 素扰动，叠加行业去年同期基数较高，增速较上半年放缓。前三季度行业高端化相对承压，但结构升级持续延 续。青啤中高端以上产品单 Q3 销量同增 3.3%，在整体销量下滑背景下保持增长，但较上半年有所降速。重啤 Q3 高档/主流/经济产品营收分别同比变动-1.0%/+13.4%/+1.3%，高档产品相对承压，但主流产品继续保持较快 增长，结构优化持续。2024 年高端化仍在途中，中高端产品增长势头不减，头部企业吨价有望延续中高位数提 升。

3.3.2 调味品：不同原料表现分化，成本压力已有缓解

原材料涨跌表现分化，成本压力出现缓解。21-22 年期间，多数调味品企业在原料成本端面临着较大压力， 致使盈利能力承压。而 23 年以来，已有部分主要原料价格出现回落，使得相关企业毛利率出现同比改善。

（1）基础调味品

酱油主要生产原料大豆的价格已有所回落，但白糖价格总体处于相对高位。而包材价格也呈现出分化特征， PET 价格出现回落，但玻璃价格于三季度开始出现一定程度的上涨。反映在企业报表端，前三季度中炬高新的 毛利率同比出现提升，而海天则因产品销售结构变化以及白糖原料采购比例相对较高（老抽产品使用多）的影 响，毛利率同比仍有小幅回落。其余企业中，恒顺和榨菜分别因产品结构调整和高价青菜头原料投入使用，毛 利率同比下降较多；而安琪酵母在核心原料糖蜜价格同比基本稳定的情况下，毛利率因产品销售结构变动出现 小幅下降。

（2）复合调味品

一般而言，复合调味品由于生产原料种类更为丰富，单一原料价格上涨对整体原料成本影响有限，但过去 几年间部分原料价格的大幅上涨仍对复调企业造成一定压力。以川调企业为例，油脂、辣椒、花椒等原料使用 比例相对较高，今年虽然辣椒价格有所上升，但油脂和花椒原料价格回落使得企业毛利率出现明显修复，如天 味食品前三季度的毛利率同比提升约 2.6pcts，颐海国际 23H1 毛利率同比提升约 2.1pcts。其余复调企业中，日 辰和宝立前三季度的毛利率同比分别小幅下降 0.63、0.37pcts，主要受渠道销售结构变动的影响。

成本端预计稳中有降，盈利能力仍有改善空间。展望 24 年原料成本走势，基础调味品方面，根据农业农村 部信息，今年国内新季大豆已经收获结束，品质明显好于常年，短期内市场供应量增加，引发收购价出现回落。 而在国际市场上，美国大豆收割进度加快，南美产区也迎来有利降雨条件，使得国际大豆价格也开始出现下跌， 综合国内外情况看，新一季的大豆采购价格有望继续下降。糖价方面，国内迎来新榨季，农业农村部分析报告 显示，今年北方甜菜糖生产正常偏快、南方甘蔗糖生产提前，加之当前处于食糖消费淡季，短期国内糖价呈现 下跌走势，而国际糖价因担忧厄尔尼诺天气对主产国产量的影响而有所上涨，后续糖价走势仍需观察。与此同 时，新榨季食糖产量的提升也将增加副产物糖蜜供给，预计能够对糖蜜价格形成一定向下压力。至于复调类企 业，考虑到原料多样性以及部分定制调味品企业对生产成本的合理管控，预计成本端保持相对平稳。而在收入 规模效应提升以及生产工艺改进的情况下，成本端或仍存在一定优化空间。

3.3.3 乳品：原奶价格下行，利润弹性有望持续释放

乳企成本中原材料占主要部分，以生鲜乳和奶粉为主。参考国内主要上市乳企，乳企成本中直接材料占比 约 70%-80%。其中参考燕塘乳业的成本结构，直接材料成本中原料奶、奶粉合计占 55%，包材占 20%，其他辅 料仅比约 10%。而乳企主要以原奶的形式从国内牧场采购，海外进口由于运输成本原因，主要以生鲜乳制成的 大包粉为主。

供需变化造成国内生鲜乳价格波动，2022 年至今进入下行周期。国内生鲜乳主产区价格首先于 2008 年三 聚氰胺事件后下跌，2009 年以后逐渐恢复并维持缓慢增长。2013-2014 年在进口大包粉价格波动以及国内南方 炎热、黑龙江洪水、牛群口蹄疫等因素影响下经历急涨急跌。2020 年以后迅速上涨，2021 年突破历史高位后由 于需求疲软及前期投入的产能释放，奶价持续走低。奶价周期性波动明显，对上下游企业的经营和盈利水平均 造成影响。

生鲜乳市场价与下游乳企采购价基本匹配，影响企业毛利率水平。参考阳光乳业招股书中披露的公司 2019-2020 年的原奶采购成本，与生鲜乳当年市场均价走势基本同步，对应影响企业盈利水平。而根据乳企龙头 伊利近年来毛利率水平的变化趋势可以看出，在 2009 年、2014-2015 年、2022 年整体生鲜乳价格明显下行的区 间中成本压力减轻，叠加产品结构优化提升等因素，这些年份中公司毛利率水平均有提升。

近年来奶牛养殖规模持续提升，单产亦维持增长。从上游主要原料来源国内牧业看，近年来得益于需求端 的增长，2018 年以来国内奶牛存栏量整体呈现提升趋势，从 2018 年的 1038 万头增长至 2021 年的 1076 万头。 而相比奶牛数量的提升，奶牛单产的增长更快，得益于集中化率持续提升，全国奶牛单产呈持续增长状态。2022 年看，由于奶价维持相对较高水平，国内新建大型牧场体量仍较大，前 10 大牧场设计存栏量高达 82 万头，产 能持续释放。而 2023H1 来看，各牧业企业资本支出仍保持较高水平，预计 24 年供给端仍存在过剩压力。

各类牧场成本水平有所差异，饲料均为主要部分。不同规模牧场具有不同的生产成本，其中散养的饲料成 本低于规模化养殖，2020 年平均每公斤原奶成本为 3.16 元。而中大型规模化养殖企业，有更高的饲料和折旧成 本，2020 年平均每公斤成本在 3.50 元以上。但各类牧场成本构成中，饲料均为主要成本，占比 60%左右。而饲 料中的具体品类，参考现代牧业 2021 年的成本构成，玉米占比超过 40%，豆粕和苜蓿均占比 10%左右，棉籽占 比约 5%。

饲料成本中苜蓿价格 24 年有望明显下行，缓解牧业成本压力。根据 wind 数据，牧业企业饲料中各品类的 价格水平，玉米自 2020 年持续上涨后维持高位至今、豆粕价格亦在高位且暂无下行趋势、棉籽价格 2022 年已 然下行并维持稳定，仅苜蓿价格从 2023 年初的高位持续下行，2023 年 9 月同比降幅达 19.51%，有望在 2024 年减轻上游牧业饲料成本压力。

乳品进口占国内需求 30%以上，以新西兰进口大包粉为主。由于 2020 年以前国内牧业供增速则常年低于 需求增长，乳品进口弥补国内需求缺口，占国内需求比例近年来维持在 30%左右。而进口结构来看，2022 年大 包粉占比最高，达 31.64%，包装奶占比第二为 22.06%，考虑重量计算下，1 单位大包粉约换算 8 单位液态原奶， 大包粉实际占比较高。从我国大包粉进口地区来看，2022 年第一大来源是新西兰，占比达 71.35%。

进口大包粉价格已下降至低位，国内大包粉库存亦处于较高水平。在 2020-2022 年由于国内需求增长以及 供给释放较慢，叠加上游饲料成本上涨等因素，大包粉进口价格整体呈缓慢增长趋势。2022 年中开始，大包粉 进口价格从高位回落，2023 年 9 月同比下降 16.31%、1-9 月累计同比下降 13.95%。同时，从库存水平来看，预 计国内大包粉 2023 年库存仍有增长，处于较高水平，仅低于 2014-2015 年。预计 2024 年国内大包粉进口价格， 对比 2023 年全年仍有同比下行空间。

乳业上下游 24 年成本均有望下降，对应不同奶源自给水平乳企毛利率有望提升。假设 2024 年价格平均水 平和当前最新价格相近，对比 2023 全年均价，生鲜乳价格预计 24 年仍有同比下降 4.0%的空间。同理，上游牧 业的饲料成本在苜蓿价格下行的作用下预计同比下降约 3.2%。对应乳品生产、牧业生产的整体成本同比下降约 2.2%、2.1%。而由于不同乳企对上游牧业的奶源自给率有所差异，对应 2024 年各企业毛利率水平预计在成本下 行的带动下分别提升 1.40-1.48pcts。

3.3.4 瓜子卤味：葵花籽新采购季成本下降，鸭副价格回归常态

新采购季成本下降，洽洽食品盈利修复。由于近年种植玉米小麦等主粮可获补贴，内蒙、新疆等葵花籽产 区的种植面积下降，葵花种子公司三瑞农科营收连续三年负增长，叠加 22 年 10 月收获季节内蒙产区连续阴雨 天导致向日葵霉变，食用葵花籽产量进一步下降，22 年末采购季的葵花籽原料价格因此大幅提升，23 年上半年 洽洽食品葵花子毛利率承压。23 年葵花籽种植面积恢复扩大，根据三瑞农科发布的《2023 年中国葵花产业行业报告》，23 年葵花种植面积同比+25%，三瑞农科上半年营收同增 53.6%。10 月进入新采购季，内蒙、新疆等 主产区新一季葵花籽上市，葵花籽价格呈现回落态势，新采购季后洽洽食品盈利有望修复。

上游鸭副产品价格持续下行，卤制品成本压力持续缓解。2022 年受疫情影响，鸭副产业链上游去产能，种 鸭投苗减少、屠宰场开工率不足，导致鸭副价格大幅上涨。23Q2 行业淡季叠加鸭苗投苗量修复，上游产能恢复、 供给增加，根据水禽行情网的数据，经历 2023 年 4 月价格高点后，鸭副产品价格持续下行，9 月后主要鸭副材 料价格同比转负，11 月鸭脖-5/鸭掌-L/鸭翅中-L/鸭锁骨-L/毛鸭平均价分别为 9.8 /26.3 /12.0 /7.9 /7.9 元/公斤，同 比 22 年同期变化-28.99%/-15.16%/-14.29%/1.28%/-30.53%，绝味、周黑鸭等卤味公司毛利率有望逐步修复。

编辑：火腿肠