2024年中国经济展望：变局·重构

2024 年中国经济展望的宏观逻辑变局·重构——白天鹅风险和大国经济学

全球经济在经历了持续的高通胀、高利率冲击之后，在 2024 年有望逐步回归正常，但过程中依然存在重大不确定性。通胀能否继续下行？降息能否如期而至？货币紧缩的滞后效应是否可能导致衰退？这一系列问题都没有明确的答案。此外，2024 年是全球政治大年，一方面美国、欧元区、俄罗斯、印度等全球重要国家和经济体都面临选举之年，全球右翼民粹势力的崛起值得关注；另一方面俄乌、巴以冲突的发展方向依然不明朗，是否会有新的地缘政治冲突爆发也未可知。政治和经济层面双重不确定性的交织会导致全球层面的整体不确定性更为显著。

站在 2023 年年底回望全年，中国经济今年呈现“波浪发展，曲折前进”的态势。全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。7 月份政治局会议和之后的中央金融工作会议拉开了“去风险”的大幕，在化解地方政府债务和房地产市场的存量风险过程中，逐步建立长效机制。从全球各国经验来看，在新旧动能切换过程中经济的短期下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。在此基础上，二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向 2035 远景目标迈进。相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。

一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件

全球最大的意外之一就是美国经济韧性比预期的更强，导致美联储加息周期更长，美债收益率和美元指数更高（图 3）。虽然美国消费未来大概率会伴随着超额储蓄的耗尽而持续走弱，但未来房地产市场有走出底部的迹象，加上大幅财政补贴推动制造业资本开支增加，市场普遍认为美国经济在 2024 年的 2-3 季度会软着陆，甚至更有乐观的分析人士认为可能美国经济会空中加油而不着陆。最近两年，美股在美联储大幅加息中异常坚挺，即便是硅谷银行危机也没能动摇市场信心。除了美国经济自身的韧性之外，更多是鲍威尔为市场提供的“美联储卖出期权”已经被市场充分定价，导致投资者的风险偏好持续维持在高位（图 2）。基于以上逻辑，即便美国经济在 2024 年 2 至 3 季度再次面临衰退风险，市场也预期美联储将再次降息，推动美国经济很快走出技术性衰退。

但事实上的情况没有那么乐观，作为美国经济衰退领先指标的 10 年/2 年期国债收益率差值已经倒挂超过 1 年时间，而纽约联储测算美国未来 12 个月衰退的概率更是超过了2008 年次贷危机前的水平。虽然投资者从各个角度分析认为这些长期以来被证明有效的领先指标可能不再有效，我们认为从主观角度出发的自圆其说的色彩较为浓重。在各类结构性问题日趋严峻的背景下，以美国为首的全球主要经济体长期以来已经适应并高度依赖低利率环境来维持经济的增长（图 3），过去三年的疫情冲击对全球经济的长期疤痕效应不容忽视，高利率环境引发全球系统性风险的概率大幅攀升。在此背景下，未来全球衰退不仅不是意外的黑天鹅事件，而且也已经超出了灰犀牛事件的范畴，应该被定义为确定性很高的白天鹅事件。

1.1. 加息导致金融危机的阴影再现

自沃克尔时代以来，美联储历次加息的高点持续走低，美国经济和金融市场对低利率环境高度依赖。2008 年次贷危机之后，虽然全球经济整体一直处于复苏的轨道中，但是在发达经济和新兴市场交替衰退和刺激中蹒跚前行。目前全球央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来，但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性。当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球性危机的最后一根稻草。疫情以来的高通胀源自供应链和政策刺激，并非经济基本面过热，美联储大幅加息在未来的滞后效应是新一轮危机的导火索。

就美国国内而言，目前居民资产负债表相对较为安全，而美债危机更多是一个长期故事。美国商业地产在疫情中遭受重创，持续攀升的空置率和高昂的融资成本可能会令商业地产成为美国经济致命的“阿基里斯之踵”。中小银行是美国商业地产的主要融资方，在硅谷银行风暴中由于美联储的及时出手而逃过一劫。但考虑到商业地产的巨大贷款规模以及背后复杂的衍生金融产品，即便美联储再次出手救援，商业地产和中小银行依然有可能交织形成系统性风险，进而对始终坚挺的美股形成致命一击。 此外，疫情后遗症和美联储暴力加息的双重冲击导致新兴市场国家中的薄弱环节已经开始出现问题。部分薄弱的新兴市场国家已经在美联储大幅加息中摇摇欲坠，斯里兰卡主权债务违约，土耳其和阿根廷本币大幅贬值并已经发生了实质性货币危机。如果债务危机爆发并蔓延，这会引发全球资本大规模从新兴市场撤离，拉美债务危机和亚洲金融危机可能会再现，在此过程中发达国家也很难独善其身。

1.2. 民粹主义和地缘政治风险引发的危机

次贷危机以来，全球经济在反复的政策刺激中蹒跚前行，但由于实体投资意愿低迷，流动性脱实向虚的趋势十分明显。 工资收入停滞和资产价格暴涨导致贫富差距持续扩大，不仅低收入阶层生活艰难，连部分中产阶级也在开始滑入低收入阶层。贫富差距扩大导致全球范围内民粹主义势力上升，而民粹主义本身会把本国的结构性经济问题部分归结为移民和贸易，从而导致全球范围内反移民和贸易保护主义盛行，形成逆全球化思潮。逆全球化势力的抬头进一步拖累全球经济增长，这反过来又会加快民粹主义势力的上台。经济增长乏力、民粹主义、逆全球化三者之间形成向下的恶性循环，当各国内部矛盾激化而希望通过外部冲突来转移国内注意力的时候，全球地缘政治风险持续上升成为必然。

1.3. “更深更长”的衰退

08 年次贷危机虽然对全球经济形成了巨大冲击，但本质上是一场金融危机和美联储的应对失据所引发的全球经济衰退。鉴于全球经济内生的结构性问题相对温和，加上各国的大规模货币财政刺激，特别是美联储在零利率基础上开启了量化宽松这个潘多拉魔盒，全球经济在 2 年内就出现了 V 型反弹。未来全球经济再次陷入衰退，我们能否再次看到 V 型反弹呢？ 答案是否定的。这是因为未来的全球衰退与 2008 年最大的不同是，全球经济在结构层面的 3D 特征（Demographic 人口老龄化；Debt 债务失控；De-coupling 逆全球化），在过去 15 年中经历了从一个量变到质变的过程。

很多学者和市场分析人士把当下全球经济所面临的困境部分归结于特朗普政府的逆全球化政策，但全球化进程放缓其实在 2008 年之后在贸易和投资层面就表现得非常明显，而特朗普的逆全球化政策只不过是令这些问题更加显性化。过去数十年的全球化进程已经在全球范围内塑造了成熟和高效的供应链布局。但在席卷全球的新冠疫情面前，这种基于帕累托最优原则进行全球分工的脆弱性暴露无疑。虽然供应链危机未来可能会伴随着疫情进一步得到控制之后逐步缓解，但在此过程中暴露出来的问题令各国开始重新审视供应链风险。出于供应链安全考虑，各国会考虑推动关键产品生产的回流。疫情后各国推动供应链多元化和本地化将导致全球直接投资流向发生改变，这也是外生性疫情冲击内生化的一个重要表现。总体而言，全球化进程放缓更深层次的原因是 2008 年次贷危机之后的“全球再平衡”打破了之前“发达国家消费，发展中国家生产”的失衡格局，而疫情加速了这种再平衡过程，造成制造业回流以及近岸和友岸外包的新趋势。

二、面对百年变局，重构中国经济的底层逻辑和顶层设计

面对百年变局和未来全球再次陷入衰退的风险，中国需要有前瞻性的应对。国家层面应对危机的政策传导链条更长，任何政策误判可能会导致经济长期陷入困境，错失发展的机遇，这也就是为何成功跨越中等收入陷阱的国家寥寥无几。面对百年变局，要统筹安全和发展。在短期内没有安全，就没有发展的基础。在长期内看，没有发展，就没有长期的安全。攻守兼备之道：首先，要防风险，避免下一次危机的冲击，其次要着眼将来，积极推动高质量发展，寻找新的经济增长点。国家和投资者面对危机的最大不同是风险偏好，换而言之，政府不应该去押注风险的概率。即便不存在外部压力，中国经济自身存在转型升级和高质量发展的需求。中国利用未来 2 年左右全球窗口期，去风险/ 推改革。

2.1. 面对百年变局，中国的选择

过去 10 年中国经济增长出现了“下台阶”的现象，从之前的二位数增长放缓至8%，之后又降至 5%，这背后是中国经济在经历了 10 多年的高速发展之后，从直道竞速模式进入了相对艰难的爬坡模式。虽然在 2013 年首次提出的“三期叠加”概念（经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）在近年来越来越少被提及，但我们认为三期中的 “经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期”问题依然十分突出。虽然供给侧改革（三去、一降、一补）在部分上消化了 4 万亿刺激政策所带来的后遗症，但中国目前显然已经不具备再次实施大规模刺激的基础和能力。 类似于全球层面，当下的中国经济也面对 3D（人口、债务、逆全球化）挑战。（1）以债务为例，IMF 测算中国三部门（政府、企业和家庭）总杠杆率从 2008 年的 130%上升至 270%。虽然依然低于发达经济体，但在新兴市场国家中已经处于较高的水平。（2）以人口为例，在 2009 年开始中国 15-64 岁的劳动人口占比见顶回落之后，目前已经下降将近 4 个百分点。相对于加速老龄化的挑战，中国总出生率在 2017 年之后出现断崖式下跌。相对于 2.1‰的可持续出生率和 1.5‰的红色警戒线，目前 1.2‰的总出生率已经处于全球相对极低的位置，甚至低于老龄化和少子化问题严重的日本。（3）在逆全球化背景下，美国以供应链安全为借口在贸易和科技方面对中国的打压也带来一定挑战。数据显示，中国在美国高科技产品进口中的占比从 35%大幅下降至 15%左右。

此外，虽然中国的城镇化依然具有一定空间，但增速已经显著放缓。这意味着依托于城镇化的基建和房地产也会随之放缓。因此即便有意愿和能力进行大规模刺激，从需求端来看也无法支撑。虽然有学者和分析人士依然推崇凯恩斯的“挖坑理论”，但如果仅仅是为了实现短期内的经济复苏而进行低效重复投资，这是对财富和资源的极大浪费。因此，面对百年变局和未来全球“白天鹅”危机，可以肯定的是，中国的应对方案一定不是“强刺激”。

2.2. 化解宏观风险政策的“草蛇灰线、伏脉千里”

站在 2023 年年底，如果我们从一个更高的位置俯瞰全年经济走势可以发现：一方面，从形态上来看高度符合中央“波浪发展，曲折前进”的描述；另一方面年初中央制定的5%的经济增长目标除了中国经济面对的挑战的清醒认识之外，有着更深层次的内涵。回想去年底，在疫情政策优化调整之后，市场对今年中国经济增长非常乐观，很多机构都给出了 5.5%甚至 6%以上的全年预测。当 3 月的政府工作报告上定下了全年 5%左右的经济增长目标，很多投资者都认为是太过保守。但从 2 季度后半段开始，中国经济增长压力陡增。我们认为这背后除了经济周期性下行压力之外，更多是政府顺势而为在启动新一轮结构性改革的大幕，在设定今年经济增长目标的时候已经预留了相应的空间。

2.3. 需要更加积极应对宏观风险

7 月政治局会议和中央金融工作会议聚焦地方政府债务和房地产市场风险，二者通过土地财政这个中国特有的经济形态相互交织，令化解宏观风险的过程更加复杂和具有挑战性。地方政府债务更多是短期内的流动性和信心问题，近期中央发行 1.5 万亿特殊再融资债券来部分置换到期的地方政府债务，很大程度上缓解了部分地方政府的流动性问题并恢复了市场信心。长期来看，地方政府债务的化解要更多依靠重新设计地方考核机制，以及理顺中央和地方财权事权。 7 月政治局会议首次提到“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势” 是当下中国房地产行业的真实写照。从日本经验看，地产拐点紧跟人口拐点。但中国在人口拐点之后，理论上地产拐点应该出现在 2015 年左右。但 2015 年之后经济下行压力加大，地产被当成逆周期调节工具使用，造成地产周期被人为拉长。当中央开始实施化解房地产风险，短期内出现显著下行压力。 因此，房地产和地方政府债务两大宏观风险中，我们认为前者蕴含的潜在系统性风险更大。

2.4. 不一样的逆周期和跨周期政策组合

长期以来包括中国在内的各国政府在宏观层面都是实施逆周期调节，强调对经济的实时逆向对冲来降低甚至熨平经济周期的波动。2020 年 7 月份政治局会议上首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。在“跨周期调节”被提出之后，“逆周期调节”开始逐步被淡化。但是在三年之后的 2023 年 7 月政治局会议上，逆周期调节的字眼再次出现在人们的视野中。基于政策立场重回逆周期，以及对传统逆周期政策的凯恩斯主义属性，市场对之后的政策力度充满了乐观期待。但事实上，虽然会后的宏观组合拳频出，但政策力度与市场预期存一定的差距，预期中的强力逆周期政策依然没有出现，这是因为当下的逆周期政策有全新的内涵。 对应长周期内的不同阶段，宏观政策也要做出相应调整。第一阶段，在长周期的上行周期中，可以通过逆周期政策来熨平周期波动。例如通过宏观政策调控可以对冲库存周期和设备更新周期的影响。第二阶段，当长周期进入下半场时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升，政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位，适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择。 第三阶段，在面对长周期拐点，往往伴随者经济转型。在此过程中，新旧动能的更替不可能实现无缝衔接，下行风险会显著加大。因此在结构性改革推动经济转型的过程中，需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险。而这种逆周期调节显然与此前第一阶段的上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别。

三、多期叠加下的中国有望率先启动新一轮康波周期

中央金融工作会议从金融角度出发对 7 月中央政治局会议上启动的“去风险”进行了更为详细和全面的阐述和路径安排，但同时也为即将召开的二十届三中全会铺垫，要求金融服务实体经济和做好五篇大文章。二十大提出了中国式现代化和高质量发展，明确了中国未来的发展方向。鉴于历次三中全会都是推出重大改革的窗口，投资者对即将召开的二十届三中全会高度期待。在中央金融工作会议中提到了金融服务实体的重点方向，特别是做好五篇大文章（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）来看，除了民生相关的普惠和养老之外，科技创新是核心、行业层面的抓手是是绿色和数字经济。我们认为二十届三中全会上，在高质量发展的总基调下，会在制度层面加速经济增长方式的转变和向新能动切换，着重推动科技创新、绿色发展和数字经济。

3.1. 中国经济目前处在一个多期叠加的特殊阶段

经济基于内在的运行逻辑，在一段时间内会呈现周期性运动规律。根据周期的时间跨度可以分为短周期和长周期。短周期中最受经济分析人士关注的是 3 年左右的库存周期（基钦周期）和 10 年左右的设备更新周期（朱格拉周期），特别是前者与宏观政策和资本市场波动高度相关。而长周期则是对应 20 年左右的地产周期（库兹涅茨周期）、50-60 年的技术进步周期（康波周期）、60 年的人口周期，以及桥水资本达里奥提出的长达百年的国家长债务周期。在一个 50 年左右的长周期内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素（地产、债务、人口和技术进步）会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。普通投资者日常更多关注短周期因素对经济周期的扰动，忽视甚至忘却长周期力量的存在。因此在进入长周期尾声阶段，往往会因为短周期波动失去规律性而失去方向感。其实很多当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。所以我们的研究视角应该跳出短周期，更多关注长周期因素。百年变局和中国背后是长周期力量的增强。

3.2. 新一轮全球康波周期迟迟无法启动

2008 年金融危机以来，当全球老龄化和债务问题日益严峻，凯恩斯式的逆周期政策已经越走越窄，各国寄希望通过提升全要素生产率来拉动全球经济增长。过去 10 多年全球范围内以大数据、人工智能、云计算、物联网等为代表的工业化 4.0（互联网+制造）革命蓬勃兴起。 但并没有反映在全要素生产率提升中，反而出现了所谓的“生产率悖论”的奇怪现象，即在的新一轮科技产业革命繁荣兴盛的同时，依照传统统计方法计算的全球生产率却明显减速。美国西北大学经济学教授罗伯特•戈登等人据此判断，次贷后危机时代全球经济复苏艰难的原因之一就是减速的全球生产率。这背后是在 2008 年之后，全球经济一直处于弱复苏中，发达国家和新兴市场国家依靠货币和财政刺激交替复苏。一方面国家财政资金更多用于改善消费或者提升就业，另一方面货币资金更多进入资本市场，催生金融泡沫。基于全球经济增长的不确定性，在科技层面的资本开支明显不足，从而造成科技无法转化为生产力来提升全要素生产率。全球经济蹒跚前行，危机和衰退的阴影挥之不去，掌握高新科技的发达经济体资本开支意愿明显不足，导致新一轮康波周期无法启动。

3.3. 数字经济背后的大国经济学

近年来，数字经济和人工智能的迅猛发展让人们看到了实现全要素生产率的再次飞跃，跳出当下的债务陷阱的可能。 农业社会受制于马尔萨斯人口陷阱，生产力无法取得突破。工业时代虽然劳动生产率大幅提升，但依然受制于石油、钢铁等消耗性有形要素的制约。数字时代将彻底摆脱所有有形要素的限制，只要有人的活动，数据的生产就是无穷尽的。加之数字化技术可复制和共享，从根本上打破了稀缺性生产要素的制约，成为推动经济持续发展的根本保障。毫无疑问，第六轮康波周期的核心是数字经济和人工智能。 伴随着美国经济、政治、军事实力的下降，全球格局逐步从单级走向多级过渡。在此过程中，不同国家或者经济体之间的竞争会更为激烈和复杂，从而导致数字经济的发展模式与工业时代有很大的不同。 土地和劳动力作为农业社会的生产资料流动性较差，在工业时代资本的流通性极大的推动了全球贸易和投资。数据本身流动性相对资本更强，但数据中包含大量信息使其流动性反而不如资本。目前全球各国对数据安全的重视程度与日俱增，对跨境数据监管日益严格，例如美国《澄清海外合法使用数据法案》和《2019 国家安全和个人数据保护法案》，欧盟目前筹备出台《数据法案》此前于 2018 年通过了《通用数据保护条例》（GDPR）和《非个人数据自由流动条例》；中国在数据立法方面也在跟进，在《网络安全法》《数据安全法》的基础上也出台了《数据出境安全评估办法》《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》正在制定中。鉴于全球各国对数据安全的重视程度与日俱增，数据的生产和消费无法像此前工业时代那样进行全球分工和资源要素的配置，发展主体只能以国家或者区域经济体为单位的有限范围内实施。因此，数字经济三要素中的数据和算力会受到明显地域限制，无法在全球范围内自由流动。

3.4. 大国优势赋予中国引领下一轮康波周期的独特地位

鉴于数字经济发展的区域性，发展主体的人口数量和质量决定了三要素中的数据。截至 2022 年中国依然是全球第一人口大国，14 亿的人口总量远高于美国和欧洲加总的10 亿。因此，中国相对于欧美等发达经济体，庞大的人口数量在“量”上为数字经济提供更多的数据要素。虽然印度在 2023 年超越中国成为全球第一人口国，但中国在二十多年的高速经济增长之后，人均 GDP 是印度的 5.3 倍 （12000 美元 vs. 2300 美元， 2022 年）。中国更高的人均 GDP 背后是更高的富裕程度、受教育程度以及互联网渗透率，从而在“质”上为数字经济提供更好的数据要素。

3.5. 国有企业做大做强是中国经济转型的关键

经济学是建立在资源稀缺的基础上要求市场对资源进行有效配置，但同时也指出市场机制在特定时期也会失灵，从而需要适度的政策干预和调节。企业作为市场的重要参与主体，基于利润最大化的目标，因此其经营行为很大程度上呈现出顺周期的特征。在经济转型的新旧动能切换过程中，经济在短期内下行压力较大，企业盈利也会明显下降。虽然不排除有少数具有前瞻性的企业会逆势而上，但大部分企业还是会选择静观其变甚至收缩战线。 在全球范围内，各国政府在面对全球化红利减退的背景下，纷纷启动国内经济转型。在此过程中，政府主导实施产业政策来推动经济转型成为全球潮流。例如美国的“拜登经济学”， 日本的“新资本主义”， 印度的“莫迪改革”等，都试图通过自上而下的产业引导政策来发展新能源/芯片等绿色和高科技产业。虽然各国政府通过财政税收手段来鼓励企业投资新兴产业，但基于新兴产业的投入产出周期较长，各国企业基于对未来全球经济增长和需求层面的担忧，以及财政政策可持续性的疑虑，依然对此抱有谨慎态度。因此，虽然各国出台的产业政策都雄心勃勃，但大都是雷声大，雨点小。

国有企业由于其特殊的国有属性，在特殊时期可以发挥迎难而上的作用。据国资委数据显现，截至 2021 年底，全国国资系统监管企业资产总额达到 259.3 万亿元，比 2012 年底增长 2.6 倍。 “十三五”时期，国有企业累计上缴税费 17.6 万亿元，约占到同期全国税收收入的 1/4。 当下中国经济处于转型的关键阶段，在两个毫不动摇的基础上，需要利用国有企业的规模和经营优势来配合国家产业政策，助推中国高质量发展。

四、重构中国经济的研究框架

研究宏观经济需要从周期规律出发来进行经济预测和政策判断，全球和中国经济稳态的下降造成经济预测和政策判断的难度显著上升，同时也在一定程度上造成市场预期出现紊乱。稳态下降背后的原因是什么呢？简单来说，当前全球正在面临百年变局，政治、经济、社会等各个层面发生了巨大的变化，国际环境日趋复杂。不稳定性不确定性明显增强导致很多以往有效的规律和成熟的经验失灵，因此简单从历史经验出发去做类比、预测或者甚至在政策层面照抄历史经验，往往会犯下刻舟求剑的错误。

第一维度：跳出“周期”看“周期”：跳出短周期，从长周期视角看中国

经济基于内在的运行逻辑，在一段时间内会呈现周期性运动规律。根据周期的时间跨度可以分为短周期和长周期。短周期中最受经济分析人士关注的是 3 年左右的库存周期（基钦周期）和 10 年左右的设备更新周期（朱格拉周期），特别是前者与宏观政策和资本市场波动高度相关。而长周期则是对应 20 年左右的地产周期（库兹涅茨周期）、50-60 年的技术进步周期（康波周期）、60 年的人口周期，以及桥水资本达里奥提出的长达百年的国家长债务周期。这些长周期虽然至关重要，但因为变化缓慢，因此往往被定义为灰犀牛因素。在一个 50 年左右的长周期内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。普通投资者日常更多关注短周期因素对经济周期的扰动，忽视甚至忘却长周期力量的存在。因此在进入长周期尾声阶段，往往会因为短周期波动失去规律性而失去方向感。其实很多当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。所以我们的研究视角应该跳出短周期，更多关注长周期因素。百年变局和中国背后是长周期力量的增强

第二维度：跳出“增长”看“增长”：跳出需求侧增长，从供给侧视角看增长

自从上世纪 30 年代大衰退之后，伴随着现代宏观经济学的诞生，凯恩斯试图通过逆周期政策来熨平经济周期。虽然需求管理理论取得了一定效果，但也引起了正常经济周期的紊乱，由此引发了新的滞胀难题。70 年代新自由主义思潮和供给学派的推动下，英美推行了以小政府、大市场为特征的经济改革，大规模减税并推动私有化，并由在此基础上形成了“华盛顿共识”向全球新兴市场国家推广。 08 年之后，全球经济增长乏力，凯恩斯主义又大行其道。各国宏观政策过度依赖三驾马车为代表的需求侧管理，但货币超发导致债务增长有失控的风险。贫富差距扩大和民粹主义上升令政策又无法回到 80 年代的新自由资本主义方向，因此全球主要发达经济体都陷入了极端的政策困境。 去年以来，中央多次指出目前中国经济面临的重大挑战是内需疲软，我们认为中国经济增长战略要更多跳出需求侧，更多从供给侧思考问题。2020 年的《2035 远景规划》中提出了深化供给侧改革的方向：形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平的动态平衡。在目前需求无法有效拉动供给的背景下，要更多考虑如何从供给端创造需求。目前中国在新能源和数字经济方面已经形成规划化和产业化，并全球范围内形成领先优势。例如，新能源已经初步形成了完整的产业链，从上游的新能源发电组件设备、到下游的新能源电池、汽车、充电桩等，带动了国内相关的数万亿的投资和消费，并形成了规模化出口。中国的数字经济规模超过 40 万亿，全球范围内仅次于美国，未来衍生出新业态和新模式成为经济增长的新支柱。

第三维度：跳出“经济”看“经济”：跳出狭隘纯经济视角，从经济社会政治全视角看经济

08 年以来全球范围内经济增长放缓，刺激政策对恢复经济作用有限，但导致贫富差距持续扩大，贫富差距扩大导致全球各国国内政治陷入极端对立。全球经济增长乏力导致民粹主义盛行，而后者反过来会加剧经济下行压力，进而形成向下螺旋。哈佛大学教授 Dani Rodrik 提出的全球化不可能三角的概念，他认为在民粹主义持续升温背景下，全球化将成为牺牲品。此外，虽然苏联解体结束了美苏争霸的冷战，但地缘政治风险和军事冲突风险依然居高不下。当下全球地缘政治风险因为俄乌战争再次上升，而美国的印太战略从长期看也会改变亚太地区的地缘政治。中美关系上升成为影响全球最大的地缘政治关系变量，而美国国内政治矛盾激化放大并扭曲了中美之间的正常竞争关系。 如何理解当下全球经济的困局和探索出路？全球政治和经济环境不确定性日益上升的背景下，很多当下的经济问题的源头其实不在经济本身，因此需要跳出目前被过度抽象化和模式化的经济范畴，站在更高的全维度来重新回看同样的经济问题，相信会有豁然开朗的感觉。我们可以观察到，近年来中国在制定政策方面逐步已经跳出了单纯算经济账，更多站在国内外两个全局，以下三个方面在算经济账的同时加入了“政治账”：兼顾公平和效率； 平衡安全和发展；应对人类共同挑战。

第四维度：跳出“中国”看“中国”：跳出从内部视角看中国，从全球视角看中国

过去 20 年全球政治和经济层面发生的最重要的事件是中国力量的崛起。长期以来研究中国经济的时候，都把全球经济作为外生性变量，考虑全球特别是欧美对中国经济周期的影响。但现在中国经济规模已经占到全球 15%，贡献了 20%的经济增长，这意味着中国经济本身已经变成全球经济的重要内生性变量。中国经济通过贸易和投资会影响全球经济，而全球经济在受到影响之后又会反作用于中国经济。因此再把全球经济作为中国经济的单纯外生性变量无法解释很多当下的新问题，要站在全球的角度来看中国经济，以及这种影响对中国经济的影响。

以前把全球经济作为外生变量，中国经济作为全球经济周期，特别是美国经济周期波动影响的被动接受者。长期以来，美国经济主导全球经济周期，“美国经济打喷嚏，全球经济感冒”已经成某种程度上的铁律。但美国抱着诸如“我们的美元，你们的问题”狭隘思维令全球其他经济体遭受了不必要的冲击。但现在作为成为全球经济的重要内生性力量，中国可以主动作为对全球经济施加正面影响，来影响和改善自己所处的外部环境。在美国经济未来衰退风险上升，对全球经济拉动减弱甚至是负面的背景下，中国可以摆脱之前的被动应对思维，通过加强双循环来主动作为，对全球经济施加正面影响，全球经济改善反过来拉动中国经济，进而形成良性循环。中国经济对全球经济施加的积极影响：（1）中国具有全球最大的中产阶级群体，未来将成为全球最大的消费市场，从made in China 变为 made for China。（2）中国通过一带一路发展贸易和投资，推动产能合作来帮助发展中国家改善基础设施。（3）人民币国际化进程提速，将成为重要的投资贸易和储备货币，成为全球经济的润滑剂。（4）中国将更为积极参与和领导全球治理改善，坚定推动经济层面的自由化、一体化和政治层面的多边主义。 以上从四个维度尝试重新构建中国经济研究的新范式，但从本质上而言依然是一个非常初级和尝试性的探索。百年大变局对全球所有政策制定者和学者都是全新的课题，在此背景下探索和重建中国经济的研究新范式需要时间的长期磨砺和实践的反复验证。鉴于新旧范式的不可通约性，在重塑新范式的过程中必然有各种观点和思想的激烈碰撞，因此所有参与者要有广阔的视野和开放的思想才能有所突破。

2024 年的政策预期与经济指标预测

2024 年中国经济仍然处于房地产调整与新动能成长的对冲期，逆周期调节的力度与可持续性仍然是中国经济能否稳中向好的决定性因素。在基准情形之下，我们预测中国经济将以 5.0%左右为目标，最终实现 5.2%左右的增速，主要动力来自于基建投资两位数增长，房地产投资持续收窄降幅（“三大工程”补充商品房开发的下降）；以及二季度出口转正、三季度 PPI 转正之后制造业投资开始回升等。目前市场预测的分歧主要在于房地产开发投资增速，以及政策力度不及预期或退出过早的可能，前者其实也要考虑“三大工程”的规模。总而言之，2024 年仍然是逆周期调节政策主导经济增长速度与季度节奏的一年。 2024 年的逆周期调节政策将呈现以财政扩张为主导，以恢复和扩大国内需求为主要目标，货币政策积极配合的架构。其中恢复和扩大国内需求除居民就业和收入预期之外，将更注重优化房地产政策、活跃资本市场等，从而通过财富效应提升居民消费。这种政策架构事实上在 2023 年三季度已经形成，其主要背景是 2023 年以来经济生产端稳定增长、但需求端特别是房地产相关需求持续低迷，导致通胀率持续为负，实际利率被动上升，也抑制全社会信贷扩张意愿，限制货币政策传导效果。因此，2024 年“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”将是观测逆周期调控效果的最重要指标。在企业层面，出厂价恢复有利于利润增速，以及投资增速、出口增速等名义增长。在政策层面，通胀率回归正常，有利于货币政策效果释放，有利于缓解债务压力，提升财政收入，增加政策效果和空间。

一、积极财政的新内涵：兼顾防风险和稳增长

1.1. 过去三轮积极财政政策回顾：逆周期调控与财政主导的回归

财政作为国家治理的支柱，在面对历次外部冲击时均起到了重要的逆周期调节作用，通过“积极财政”对冲了有效需求的不足，降低了经济大幅波动风险。站在当前时点，面对“房地产供需关系发生的重大变化”，我们认为“积极财政”政策有了新的内涵。尤其是 2023 年下半年以来，“特殊再融资债券”和“新增万亿国债”的先后出台，彻底改变了之前市场对于财政政策“托而不举”的预期判断。为此，我们简单回顾过去三轮“积极财政”并对新一轮积极财政内涵进行重新定位，继而展望 2024 年财政政策。 前两轮积极财政以逆周期政策为主导。我国历史上先后实施过三轮“积极财政”政策，分别开启于 1998 年、2008 年以及 2015 年。其中前两次均为典型的逆周期调节政策，通过扩大狭义赤字率方式实施了“财政主导，货币配合”的宏观调控政策，以基础设施建设为政策工具缓释了外部冲击对内需的影响，保障了经济增速维持在合理区间。彼时的财政扩张以狭义赤字为主，财政与货币政策协同性较高，货币政策均进行了大幅降准降息予以配合。

第三轮积极财政狭义层面以结构性政策为主配合货币政策完成供给出清，但客观上却催生了广义财政的扩张。2008 年以来的财政扩张导致传统产能有所过剩，在政策层面对于基建的逆周期调节有所减弱，因此我们可以看到基建的投资缺口在 2015 年之后开始显著提升。但在实际过程中由于地方政府的经济考核目标仍然存在，地方经济建设中只能依托于城投和基建的广义财政扩张以弥补经济增长缺口，这也是之后地方隐性债务风险不断堆积的原因之一。 在第三轮积极财政中财政和货币政策的协同性有所降低。在 2015 年我国提出供给侧结构性改革之后，宏观政策层面财政政策理应“让位”货币政策，财政以“减税降费”配合货币政策“宽货币、紧信用”以完成部分产业的市场化出清。但由于“土地财政”的存在使得地方政府实际拥有了“财政自主权”，以致于在经济增速考核目标之下，以政府信用背书的城投公司成为了加杠杆主体，“宽”出的货币涌向了广义财政，但收“紧”的信用又使得城投公司实际承担了较高的融资利率水平。因此，这一时期货币政策和大型商业银行体系难以直接为“非标准化政府债务”提供流行性支持，催生了“影子银行”的快速发展，财政和货币政策的协同性弱于前两轮“积极财政”。

1.2. 新一轮积极财政政策的新内涵：兼顾“防风险”与“稳增长”

我们认为在当前资金及物价水平下，财政政策具备较大的扩张空间，在积极财政新内涵与新政策工具下，财政持续发力也将有力提振经济及资本市场信心。当前资金利率和工业品价格水平显示财政政策具备较大扩张空间。在当前国际主流的“赤字政府”中，因为税收没有盈余，债务扩张便是各国逆周期调控的主要工具，而政府债务融资效率的计量其实要取决于“两种价格”。一是债券发行利率决定了政府债务融资的长期付息成本，二是工业品价格决定了政府用于基础设施建设的成本，当利率和工业品价格均处于低位时便意味着政府通过债务扩张进行资本性开支的总成本较低。另一方面较低的债券收益率和物价水平也反映了需求不足需要政策进行逆周期调节。

1.3. 2024 年财政政策展望：加力提效之上，兼具“相机抉择”的政策灵活性

2023 年多项政策均指向财政政策空间已经打开。2023 年 7 月中央政治局会议召开以来，多项结构性政策出台以及财政债务扩容均指向财政政策在未来一段时期内的发力空间充足，年内具备了“相机抉择”的政策灵活性。2023 年底新增万亿国债将赤字率提升至 3.8%，进一步体现了当前狭义“债务观”的转变。根据2024 年经济复苏情况，不排除再次调增赤字和新增再融资额度的可能性。 2024 年财政收支及政府债务规模预测：在不考虑调入资金的情况下，我们预计 2024 年一般公共预算收入和支出预算规模分别为 24 万亿、29.1 万亿左右，分别较 2023 年预算数增长 10.4%和 5.8%。收支差额在 5 万亿左右，新增中央国债及地方一般债规模合计 4.5 万亿元，对应目标赤字率水平在 3.5%。政府性基金收入和支出预算规模分别为 7 万亿和 11 万亿左右，较 2023 年实际完成额分别增长8%和 16%左右，新增专项债规模小幅提升至 4 万亿左右。 其中财政资金用于基建支出比例将显著提升（主要考虑疫情期间医疗支出的挤占因素消退，以及平急两用、城中村、保障性住房三大工程建设需要），基建支出绝对值预计为 6.5 万亿左右，加上 4 万亿专项债支出，政府资本性和基建开支总计 11 万亿，大致回升至 2019 年相当水平，较 2023 年提升 12%左右。

二、货币政策：不一样的跨周期和逆周期

2.1. 2024 年货币金融环境呈现“宽货币、宽信用”格局

2023 年央行实施了“宽货币”，但由于传导受阻并未实现“宽信用”。目标和结果之间的错配，是因为货币政策只能调控货币，而最后是否能实现信用的宽紧则有赖于货币政策传导机制。货币政策只能间接发挥作用，中间还有两个主要决定因素：经济参与主体的加杠杆意愿和金融体系的配合（我国主要是商业银行）。而这两个决定货币政策传导的因素在 2023 年都出现了收缩。

展望 2024 年，货币金融环境将呈现宽货币、宽信用的格局。央行将呵护流动性合理充裕，以配合政府债券发行协同财政政策逆周期发力以支持经济增长和化解金融风险。积极的财政政策和地方政府债务的风险化解将共同助推财政扩张，带动基建投资上行，拉动制造业投资带来企业部门信用扩张。同时财政加大民生支出和房地产销售的边际好转将共同扭转居民资产负债表的收缩，拉动居民部门信用扩张。最后，央行政策性金融工具、结构性货币工具将加大对“三大工程”的支持。2024 年呈现政府信用扩张最终拉动私人部门信用扩张的局面，社融存量增速预计上行至 10.1%。

2.2. 2024 年货币政策将更具持续性，同时兼顾总量和结构

展望 2024 年，货币政策将保持政策的连续性，总量和结构工具双重发力。总量工具方面，降准、降息仍是最优的政策选择。回顾历次化债、中央政府加杠杆的时期，央行均使用降准保持流动性合理充裕，配合商业银行支持政府债券发行和信贷投放的资金需要，同时降准可以节约商业银行成本，减轻净息差压力，提升持续支持实体经济的能力。 降息以推动企业融资成本和个人信贷成本下行，减轻政府还本付息压力。虽然上一轮化债时期（2015-2019 年），央行并未显著降息，但我们认为当下政府债务环境与之前有显著区别，截至 2022 年广义政府债务规模较 2017 年翻倍，2021 年数据显示地方政府债务（不含城投债）的还本付息金额占其财政收入（一、二本帐）的比重已达 17%，在国有土地使用权出让收入同比下降的背景下，未来三年地方政府债券和城投债到期偿还量较大，当前时点降息以减轻政府债务偿还压力，防范化解金融风险有重要意义。金融工作会议强调加快“三大工程”建设和“充实货币政策工具箱”，有可能央行会再次启用抵押补充贷款 PSL 工具向政策性银行提供资金支持，为“三大工程”提供资金支持。观测 2015 年、2022 年 PSL 启动时期，央行均使用降息配合。预计 2024 年中国通胀回升但仍将保持低位，美联储将结束紧缩周期开启降息，中美货币政策周期错位将得到改善，通胀和人民币汇率对于价格工具的使用都不构成重要制约。综上，我们认为 2024 年央行很可能两次降息，总计 20BP。

2.3. 中长期视角：不一样的跨周期和逆周期

当下中国经济面对的挑战更多是经济转型过程中，中长期结构性问题的显性化。在此背景下货币政策强调“跨周期调节”和“逆周期调节”，是不同于传统理解的，是对于货币政策四个目标的再平衡：稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 中国经济正在由房地产拉动经济增长的模式，转型为由高端制造业、服务业拉动经济增长。房地产对 GDP 累计同比贡献率自 2021 年 2 季度开始下滑，工业、信息传输、软件和信息技术服务业对 GDP 累计同比贡献率在 2021 年之后明显上行。经济结构转型决定金融机构贷款资源的分配变化，2020 年开始出现房地产贷款增速下降和制造业贷款增速上升的局面。房地产相关贷款在金融机构各项贷款中的占比经历了长达 15 年的上行周期，于 2019 年末到达历史高点（29%）后开始下行。截至 2023 年 9 月末，制造业贷款增速为 38.2%，远高于各项贷款的平均增速 10.9%，而房地产贷款增速则下滑至-0.2%，进入负值区间。

三、经济预测：2023 年的“意外”与 2024 年的“回归”

2023 年经济增长打破了以往的走势，呈现波浪变化。这种波动变化是疫情后的弱修复与经济结构改革交织的结果。从 1 季度的经济“开门红”到 2 季度的回落，3 季度经济重新回升，在没有新冠疫情的影响下，经济回升速率的大幅变化也代表了市场预期的大幅变化。1 季度我国 GDP 环比增速 2.3%，而 2 季度的环比增速骤降至 0.8%，与之伴随的是 1 季度走高的生产以及产成品库存在 2 季度均快速回落。3 季度经济回升属于正常水平，社会消费和工业生产呈现了弱势回升的格局，这种趋势预计在 4 季度和 2024 年延续。 政策的变化在 2023 年也较为明显，1 季度经济的快速走高使得政策层对未来信心增强。在此基础上，政府债务融资速度减缓，2023 年上半年表现为政府去杠杆，8 月政府融资才重新回升。这也意味着，2023 年 4 季度经济会更多的受到稳增长政策的“承托”。财政政策的加码会持续至 2024 年，从而保障经济稳定复苏。也就是说 2024 年以政府投资为主的基建投资仍然会保持高位。

3.1. 国内消费：继续稳定修复

2024 年国内消费将延续 2023 年的趋势缓慢回升，受到收入和消费习惯的影响，居民消费端的变化较难大起大落，2024 年预期相对稳定。海外需求可能略高于 2023 年，2024 年虽然美国消费在高利率的环境下面临压力，但欧洲和亚洲需求或有小幅好转。 国内来看，2023 年我国消费增速的回升整体低于年初预期。2023 年消费增速可能为 7.0%，两年平均增速（2022-2023 年）3.3%。这个平均增速低于 2019 年 8.0%，同样低于 2020 和 2021 年平均增速 4.3%。2023 年随着人员、物流流动的回复，服务行业在快速恢复，但整体社会消费增速的恢复仍然偏缓。

疫情后居民的总财富增速也在下行，这同样影响居民消费。总体来看，这些储蓄能保证居民的正常生活，但是非必需的消费会受到影响。首先，2022 年开始居民存款快速增长，这些增长的储蓄会支撑未来的生活消费。2022 年全年居民新增存款增加了 17.8 万亿，远超 2021 年 9.9 万亿。2023 年前三季度，居民存款增加了 14.4 万亿，超过 2022 年同期。其次，虽然居民存款额度增加，但是从增速上来看，2023 年以来居民储蓄存款增速已经在快速下行。储蓄增速的下行意味着居民收入增速的下行，也抑制着居民“额外”消费的增长。再次，从居民的储蓄、房产以及投资来看，居民资产增量在 2022 年和 2023 年是持续下行的。2022 年快速上行的储蓄对应着商品房消费和投资的减少，但总的居民资产量是在逐步下行。所以，2023 年居民整体消费节奏以生活必需品为主。服装鞋帽、烟酒、中西药品、化妆品、石油制品、食品等消费增速位居前列，居民消费以生活用品为主。2023 年前 3 季度，规模以上生活必需品消费增长了 6.4%，非必需品消费增长了5.8%。另外，消费刺激政策也产生作用，推动了汽车消费的上行。疫情封控放开后，汽车购置需求开始恢复，同时新能源车购置税减免政策仍然持续，汽车消费在 2 季度迎来高点。

3.2. 投资：制造业稳健、基建回升

投资端 2024 年持续上行，各部门有明显变化。其中水利、环境和公共设施因财政政策支持会快速回升。交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、租赁和商务服务业经过 2023 年的快速恢复，2024 年投资持续加速。房地产投资仍然下滑，但下滑速度大幅收窄。需要注意，房地产投资仍有不确定性，2024 年房地产投资增速将决定固定资产投资增速的方向。

制造业投资依赖于企业的订单和利润，但更多的是企业对未来收入的预期。2024 年的资本开支可能仍然处于相对高位。制造业企业利润是制造业投资的先行指标，制造业投资增速与利润增速并不是完全一一对应。2023 年前 9 个月，工业企业利润处于负增长阶段，2 月份开始工业企业利润增速持续向上，同期工业企业营业收入增速保持低位平稳。2024 年预计企业利润继续走高，并且营收随着国内需求稳定有所好转。从订单情况来看，2023 年截至 10 月份平均订单指数 50.4%，高于前两年平均 49.4%，出口订单指数 47.7%，与前两年持平。从营收和订单来看，2024 年的制造业投资增速仍然是有保障的。

基建投资方面，预计 2024 年保持高速增长。基建行业投资主要是政府债券支持，2023 年政府债券融资在 4 季度发力。2023 年 9 月份地方政府特殊再融资债券发行，部分解决了地方政府债务周转问题。10 月份，中央政府增发 1 万亿特殊国债用于基础设施建设，其中 5000 亿留作 2024 年使用。10 月末的中央金融工作会议明确要建立防范化解地方政府债务风险的长效机制，优化中央和地方政府债务结构。这些均意味着，对于地方政府债务的担忧可以告一段落，2024 年政府债务有望进一步加速得到化解。 2024 年政府债券融资可能比 2023 年增加近 2 万亿。其中，2023 年增发的1 万亿特别国债产生的实物工作量将在 2024 年实现。由于 2023 年赤字率在年末上行至 3.8%，预计 2024 年赤字率也会突破 3%，达到 3.5%。这意味着 2024 年政府赤字预算在 4.67 万亿，比 2023 年增加 8800 亿元。2024 年预计地方政府专项债额度 4 万亿，比 2023 年的 3.8 万亿增加 2000 亿。综上，狭义赤字率、地方政府专项债和 1 万亿特别国债意味着 2024 年政府债券融资比 2023 年增加 2.08 万亿。2024 年可能还有 PSL 的增发。考虑到政府融资可能部分还款以及加大在民生方面的投资，融资转化成基建的效率会稍有降低，预计 2024 年基建投资比 2023 年增加1.8 万亿左右，全年基建完成额 19.5 万亿，实现约 10.5%的基建投资增速。 2024 年基建投资仍然处于高位，主要投资方向在保障房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设，同时铁路、水利、公共设施管理业投资也会发力。

3.3. 进出口：略有回升

从海外需求来看，2024 年我国出口增速可能略有回升。WTO 预计 2024 年全球经济增长保持平稳，但是贸易增长 3.3%，高于 2023 年的 0.8%。我国出口总额增速跟随全球出口趋势而动，预计也会保持小幅上升的态势。 其一，WTO 认为，2024 年略低的经济增速可能不会影响全球贸易。不同于2023 年受到中国房地产低迷、俄乌冲突影响、美国欧盟的持续通胀和货币紧缩，2024 年全球经济增长虽然可能放缓，但是其总量保持稳定，贸易经济经过 2023 年的低迷后回升。尤其是 2024 年美国和欧盟通胀放缓和货币紧缩结束意味着对商业周期敏感的行业会率先反弹。中国贸易增速跟随全球贸易而动，虽然现阶段中国增速可能略低，但作为全球主要的出口国，在全球贸易增长的时刻，中国出口表现较差的概率偏低。 其二，2024 年我国出口占全球出口比重保持稳定。自加入 WTO 以来，我国出口份额占比持续上行，2020 年和 2021 年受益于全球生产能力关停的影响，我国出口占比从 13.1%上行至 14.8%，上行了 1.7 个百分点，达到历史峰值。2022 年我国出口占比回落至 14.3%，主要来自高能源价格影响欧洲生产。但是随着各国生产的修复，2023 年我国出口占比也有所下滑。虽然未来依靠出口占比提升出口增速可能濒临尾声，但是快速下滑也很难看到。2023 年中国出口占比下滑已经是全球生产恢复后的再平衡，2024 年将趋于稳定。 其三，中国是全球生产中心之一，其生产能力毋庸置疑，产品在市场有较强的竞争力。2023 年度我国一般贸易品出口仅有小幅下滑。我国新兴技术产品出口加快，新能源汽车、光伏等产品出口保持强势。

3.4. 生产：受到内外需求好转推动

工业生产在 2023 年保持平稳，中游行业和下游大宗消费生产上行承托了工业，中游行业和下游大宗消费生产分别占全部工业生产增加值的 39.7%和 25.0%。2023 年内需恢复缓慢，外需表现稍有疲软。2024 年内需恢复速度仍然偏缓，但是其持续的恢复会带动下游居民消费产品生产回升。外需表现平稳，出口产业景气度仍在，电器机械和器材、汽车的生产会保持旺盛，计算机、通讯和其他电子设备有企稳回升迹象。房地产相关行业的库存均处于低位，随着房地产止跌，中游行业中化学纤维、黑色冶炼、有色冶炼、非金属冶炼等行业生产会持续走高。2024 年在内外需的推动下，生产增速仍然能保持平稳。

3.5. 物价：转型期的低通胀和好转的出厂价格

2019 年之后的通胀环境与以往不同，此前主要是由食品、居住、医疗带动，此后居住项上行幅度减弱，食品和交通带动通胀走高，也就是说现阶段我们对于通胀的判断是基于食品和原油做出的。这种情况的变化主要是因为现阶段房地产行业处于深刻变化时期，房价涨幅回落。同时转型时期也导致总需求不足，房价-房租-工资的传导不顺畅。 2023 年我国 CPI 增长可能不到 0.5%，2024 年稍有好转，但是总水平仍然偏低。即使 2024 年货币政策放松，基建投资上行，M2 有所提升，但是对于需求不足的环境来说，房价、食品价格上涨持续度不足，对 CPI 的贡献度仍然有限。

3.6. 2024 年经济增速的三种情景：基于房地产的变化

2024 年由于对房地产行业预期的不同，投资增速和 GDP 也会随之变化。房地产行业的不确定性主要有三方面。首先，商品房销售仍处于低位，对于越来越“节俭”的居民来说，现阶段购房优惠吸引力仍然不足。其次，房地产销售疲软使得各房地产公司的销售陷入困境，房地产企业资产负债表进一步恶化。最后，正常模式下连续两年的大幅出清后，市场会进入低位平稳期。但是房地产开发商可能处于“危机”模式，需要政策更坚决的支持，而现阶段政策的落地需要时间。我们预计房地产行业至少在下半年才会进入平稳阶段，全年仍然是负增长。乐观情况下，如果政策对房地产行业有强力的支撑，房地产新开工大幅回升，房地产价格止跌，房地产销售好转，那么 2024 年 GDP 增速在 5.5%以上运行。悲观情况下，房地产行业仍维持自然出清状态并且持续 2024 年，虽然基建投资加码，但房地产可能带动制造业行业和工业生产同时走低，届时 2024 年 GDP 增速将可能跌破 5.0%。中性情况下，房地产行业仍然疲软，但是补库存和新产业同时共振，带动新一轮资本开支，同时出口回升，GDP 将保持平稳运行。

长期方向：新一轮康波周期与二十届三中全会

中长期而言，尽管全球产业链变局仍在继续，但即将召开的二十届三中全会将启动新一轮改革开放，并激发已经酝酿多年的康波周期起势。长周期启动上行之后，短周期上行斜率不足与中周期空间下降的问题都将迎刃而解。 全球多极化格局虽然受到挑战但并未停滞。中国的政府和企业都在积极推动全球治理体系重构。“一带一路”已经深刻改变了过去十年的中国经济和世界格局，未来也仍然是“百年未有之大变局”的决定性工程。 二十届三中全会即将启动新一轮改革，预计延续“破旧立新”格局。二十届三中全会尚未确定时间，但预计新一轮改革将延续“破旧立新”的总体格局：一是加速构建房地产新发展模式，深化财税体制改革，防范化解地方政府债务风险，解决“存量”问题；二是仍以科技、数字经济和绿色低碳发展作为经济高质量发展的主要“增量”；三是深化国企改革，促进民营企业发展，进一步扩大内需，激发市场活力，提升市场主体信心。

一、全球产业链变局与中国的应对

1.1. 全球产业链重构的趋势与特征

从根本上而言，全球新一轮科技产业革命是推动当前全球产业链重塑的底层逻辑，叠加大国竞争、疫情冲击等多重因素影响，全球产业链重构不确定性显著增加。虽然推动全球产业链重构的成本、效率和技术逻辑依然发挥着基础性作用，但受疫情的冲击，特别是大国竞争加剧的影响，全球产业链重构的态势将加速，重构的底层逻辑将更加重视产业链安全稳定、更加注重维护或争取大国优势地位、更加受到大国内部政治力量的推动和国际政治格局的影响。

1. 原则之变：从效率到安全。在经历中美贸易战、疫情冲击、俄乌冲突等一系列黑天鹅事件冲击后，全球产业链供应链梗阻断裂现象频发并产生连锁反应，企业供应链策略从 just in time 转变为 just in case，迫使主要经济体强化对突发断供风险的防范，国家产业链战略从成本效率优先转变为安全韧性优先。

2. 角色之变：产业政策回归。以中美贸易战为转折点，在保护主义和逆全球化背景下，美国为主的发达国家和地区逐步淡化贸易和金融自由化、减少政府管制等政策取向，强调市场竞争的同时，在关键产业乃至产业链的发展进程中愈发强化政府干预，再不避讳“产业政策”。尤其是美国开始倡导通过产业政策重振美国制造业，并建立传统贸易协定之外的国际经济伙伴关系。从产业链的视角来看，产业政策在“研发-生产-市场”全产业链条发力。

3. 格局之变：本土化、区域化、多元化。全球供应链辐射半径缩短呈区域化发展态势，形成北美供应链、欧洲供应链、亚洲供应链三大区块。21 世纪初期，全球供应链以美国、德国和日本为主导核心，近年来已经发生转变，形成以美国为中心的北美供应链、以德国为中心的欧洲供应链和以中国为中心的亚洲供应链网络。主要经济体正在空间位置上对供应链开展重新布局，为降低供应链对外依赖集中程度、弱化单一经济体对产业链环节的控制能力，选择将“鸡蛋”分散在多个“篮子”里。美国方面，考虑到越南等东盟国家和印度等经济体在低端制造领域相对有能力与我国形成竞争分流关系，故而推出并宣扬“友岸外包”理念，转移劳动或资本密集型领域的供应，将上述经济体打造为摆脱对华依赖的“试验田”。日本方面，政府补贴企业在东盟国家推动供应链海外多元化战略。欧盟方面，中国欧盟商会在《欧盟企业在中国建议书 2022/2023》报告中指出，许多企业开始建立或探索使用供应链“双轨制”，即一套系统用于中国业务、一套系统用于世界其他地区业务，以迎合产品“不含中国成分”“不含美国成分”等部分市场要求，避免供应链面临进出口限制。

4. 领域之变：争夺未来技术和产业赛道主导权。研发创新水平在很大程度上决定经济体在全球产业链竞争位次，主要经济体争相部署高端技术领域，抢占未来发展先机。美国、欧盟、德国、日本、印度等主要经济体纷纷围绕半导体、人工智能、量子科技、先进通信网络、生物医药、新能源、新材料等关键领域全面布局，加强研发支持，培育吸引人才，健全基础设施，强化标准建设。

5. 规则之变：走向多边与区域并进。美国主导“西方阵营”基于意识形态共识“建群”，目的在于改变或建立供应链“游戏规则”。主要内容包括与盟友在广义供应链体系、关键领域供应链、前沿技术等方面强化双边、多边合作，构建供应链“小院高墙”。区域贸易协定签署和落地加速全球产业链供应链区域化进程。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）促进亚太地区产业链供应链深度融合。《美墨加协定》（USMCA）下北美地区供应链排他性增强。

1.2. 中国产业链发展的基本盘

1. 超大规模市场优势持续释放。超大规模市场优势是推动我国经济运行持续好转的重要条件，也是实现产业链现代化的内在要求。可以从三个方面认识我国超大规模市场的优势以及消费需求的趋势和潜力：首先，从国际横向比较看，我国消费规模具有“超大”的特点。世界银行统计 2021 年最终消费总额全球为 69.6 万亿美元，中国为 9.6 万亿美元，占全球总额的 13.8%，最终消费总额已经相当于美国的 49.9%，欧元区国家的 90.3%；其次，从国内自身发展看，我国消费规模仍保持着持续增长的趋势，具有巨大的潜力和充沛的后劲。2009 年—2021 年期间，我国的最终消费总额年均增长率高达 11.9%，远远高于美国平均水平（3.5%）、世界平均水平(3.1%)以及欧元区国家平均水平(0.2%)，并且保持着消费增长快于GDP 增长的势头；第三，我国经济增长贡献因素的构成发生了重要变化。2023 年前三季度我国最终消费支出对经济增长的贡献率达到 83.2%，大幅高于 2022 年，消费对经济增长的“主引擎”作用进一步凸显。

2. 工业体系独立完整，转型升级稳步向前。我国超大规模市场经济的发展带动了经济的显著增长和工业体系的发展，尤其在制造业领域，我国有着强大的国际竞争力。从 2012 年到 2021 年，我国全部工业增加值年均增长 6.3%，远高于同期全球工业增加值 2%左右的年均增速。2022 年，我国全部工业增加值突破 40 万亿元大关，制造业规模连续 13 年居世界首位。

3. 要素供给与产业链发展需求日趋耦合。党的二十大报告指出，“加快实施创新驱动发展战略”“推动创新链产业链资金链人才链深度融合”。四链融合就是要实现创新、产业、资金和人才等各个环节的有机衔接、循环流转，形成更加稳定高效的要素供给能力，为高质量产业发展蓄势赋能。人才链赋能产业链方面，人才数量和质量的提升、通过打造高水平人才高地、产业高地等创新平台，探索和实践人才汇聚模式机制，为提升产才融合效能打下了坚实基础；创新链支持产业链方面，2023 年《政府工作报告》提及，2022 年全社会研发经费投入强度从2.1%提高到 2.5%以上，科技进步贡献率提高到 60%以上；资金链支撑创新链方面，2022 年全年研究与试验发展（R&D）经费支出比上年增长 10.4%，与国内生产总值之比提高至 2.55%。基础研究经费占全社会研发投入比重连续 4 年超过 6%。

4. 深度嵌入全球产业链供应链体系。中国的崛起已经成为全球宏观经济格局中的一股重要力量，其深度嵌入全球产业链和供应链体系的程度在近年来持续上升。与其他国家相比，中国在这一领域的独特优势与地位，使得中国产业链难以与全球产业链脱钩。从总量上来看，中国制造业规模体量最大。当前全球制造业围绕美德中日韩等制造业大国，通过与周边国家产业链供应链合作，形成了各具特色和优势的全球制造业“三大中心”。从国际分工来看，中国制造供应链逐级渗透到多个细分行业，提升中国制造供应链整体水平。以近年来出口增速迅猛的新三样之一的新能源汽车为例，中国汽车已走向电动智能化领先全球，2023 年已成为全球最大的汽车出口国，其中新能源汽车出口 94.5 万辆，同比增长 89.8%。

1.3. 中国的应对措施

随着全球产业链格局的深刻调整，中国制造业发展和产业链升级面临更加复杂多变的外部环境，产业链布局面临新的挑战。一是产业结构变革导致经济外循环地位下降。我国自 2012 年迎来劳动年龄人口拐点，产业结构也发生趋势性的变革。出口导向型作为中国经济模式的重要特征，外循环在国民经济中的地位持续降低，具体表现为出口依存度于 2006 年达到峰值 35.4%，进口依存度于 2005 年达到峰值 29.0%，此后持续下降，这表明中国产业链逐步转变为以内循环为主的经济增长模式，外循环的地位持续降低；二是新兴经济体对我国替代挤占效应加强。目前中国面临的最迫切挑战是中低端制造业企业外迁转移的问题。疫情引发了外界对中国产业链可靠性的担忧，促使一些国外企业寻找供应商“备份”，加大投资布局东南亚、非洲、墨西哥等地区，意图通过牺牲部分效率和利润的方式换取更加稳定、多元的产业链体系。 面对全球产业链重塑新趋势，我国充分发挥在产业链完整、市场规模庞大、与全球产业链和供应链体系深度嵌入等方面优势，加强产业链韧性和关键核心技术国产替代，提升产业链整体安全，巩固提高我国在全球经贸规则重构中的位置。

二、多重周期叠加，康波即将起势

当长周期进入尾声，中短周期的高度、能级、形态都会产生变化，主导性力量会重新让位于更具决定性的长期因素。当前很多全球和中国的问题其实都来源于长期因素变化，包括人口和社会结构、自主创新能力、地缘政治格局等。所以，我们的研究视角应该更具穿透性，重点关注长周期的因素。我们的结论是，经过多年的积累，中国已经具备了参与甚至引领康波周期起势的技术条件、市场空间条件、制度条件。一旦康波周期起势，新兴产业恢复高速增长，因传统产业下行而起的诸多问题都会迎刃而解。2024 年值得期待。

从库兹涅茨周期的视角来看，中国已经进入拐点右侧，城镇化和工业化进入尾声。这已经对中周期与短周期形成了压制，特别集中在房地产行业、耐用品消费以及相关制造业等领域。从城镇化的空间来看，《中国乡村振兴综合调查研究报告 2021》显示，我国 5 亿农村人口中 60 岁以上人口比例已达到 20.04%，而 15-34 岁人口占比约为 13.26%，据此预测未来我国城镇化的潜在人口数量大约在 6600 万左右，对应城镇化提升比率约 4.7%，预示常住人口城镇化率峰值应在 70%以下。展望未来，进入库兹涅茨周期下行阶段之后，以制造业与建筑业为主体的经济结构会触及发展的上限，此时开发引领性技术、开拓全球市场等将成为决定性因素。

当前全球正站在可能由人工智能（AI）、生物技术、新能源新材料等技术创新所引领的新一轮康波周期的起点上。我们认为，当前康波周期最重要的驱动因素有三项，分别是引领性的技术进步、持续增长的市场空间以及新一轮的改革开放。而中国在这三个方面都已经积累多年。2024 年，随着全球环境的好转，很可能成为康波周期的起势之年。

三、二十届三中全会将启动新一轮改革

二十届三中全会尚未确定时间，但可以预计新一轮改革将延续党的二十大以来“破旧立新”总体格局：一是加速构建房地产新发展模式，深化财税体制改革，防范化解地方政府债务风险，解决“存量”问题；二是科技、数字经济和绿色低碳发展成为经济增长的主要“增量”；三是持续推进国企改革、民营企业发展、扩大内需，提升市场主体信心。

3.1. 房地产调控政策

党的二十大提出要“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。2022 年中央经济工作会议明确“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。目前我国房地产市场面临预期较弱、下行风险突出、资产负债状况急需改善等多重问题，对政策制定带来更大的挑战。 2023 年政策回顾：供给端进一步发挥金融支持作用，持续落实“金融 16 条”，防范化解优质头部房企风险，以及加大保交楼金融支持等。10 月 30 日至 31 日中央金融工作会议强调要因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设。需求端 7 月 24 日中央政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策”，随后接连出台政策组合，包括首套房贷款“认房不认贷”政策措施、下调首付比例及二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、降低存量首套住房贷款利率等。

3.2. 财税体制改革

在十八届三中全会提出建立现代财税体制之后，党的十九大进一步从央地关系和预算制度的角度提出“加快建立现代财税制度”，主要是建立权责清晰、财力协调、区域平衡的央地关系，规范透明、科学有力的预算制度，二十大报告从体制、收入、支付三个方面又相继提出“健全现代预算制度，优化税制结构，完善转移支付体制”。目前来看，以上完善和优化主要体现在税收立法和对支出责任的详细划分中。未来深层次改革仍然会进一步推进，建议关注以下四方面趋势。

一是财政收入改革的总体方向是稳定宏观税负、提高直接税比重以及税收法定。目前 18 个税种已有 12 个上升成为法律。自 2013 年十八届三中全会提出“落实税收法定原则”以来我国陆续推动了环保税、车辆购置税、资源税等 9 项税种的立法和实施，目前还有增值税、消费税、关税、房产税、土地增值税、城镇土地使用税 6 项尚未完成立法。其中增值税已进入全国人大“二审”阶段，关税进入“一审”（《中华人民共和国立法法》规定，列入全国人大常委会会议议程的法律案，一般应当经三次审议后交付表决），消费税草案列入预备审议项目。目前仅房产税、土地增值税、城镇土地使用税尚未进入立法程序。 二是政府支出方面，主要是央地间事权与支出责任的调整，在陆续出台的重点公共服务领域央地间事权与支出责任改革政策的基础上，总体坚持“加强中央统筹，规范地方融资”的集中化管理思路，这也是财政体制改革的核心。目前，根据 9 项基本公共服务的保障要求，以及各省间的经济与财政能力，已将各地区的中央与地方支付比例按照“86531”的标准分类管理，即第一档地区由中央承担 80%的支出责任，第二档地区中央承担 60%的支出，以此类推。预计未来伴随化债工作的推进，将针对央地间的支出责任划分出台更多细则。 三是政府债务方面，新《预算法》规定，中央和地方均可列赤字，但有所区别的是地方预算赤字只能用于公益性资本支出，而不能用于经常性支出，这主要是考虑到债务融资的代际税负转移问题，但中央赤字则并无这一限制。基于此，我们认为当前地方在疫情期间的基建投入逐步进入回款期，提高中央赤字以解决流动性缺口将是未来一段时期的重点方向。

3.3. 科技创新政策与产业政策

党的二十大明确提出“到 2035 年，实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列的发展总体目标”，围绕完善科技创新体系和加快实施创新驱动发展战略进行重点战略工作部署。 2023 年政策回顾：3 月 7 日，中共中央、国务院联合印发《党和国家机构改革方案》，组建中央科技委员会，加强党中央对科技工作的集中统一领导，统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革，有效推动新型举国体制完善，加速实现核心技术突破；提出重新组建科学技术部，强调重点履行战略规划、体制改革、资源统筹、综合协调、政策法规、督促检查等宏观管理职责。产业政策方面，突出企业科技创新主体地位，强调金融机构支持科技创新，重视科创人才培养和使用。特别是中央金融工作会议强调做好 5 篇大文章，“科技金融”位列首位。2024 年政策展望：将继续通过金融服务支持、科技成果落地、青年人才培养等三个方面推动科技行业发展。一是持续改善专精特新企业、科技领军企业等重点科技企业融资条件。二是持续提高科技成果落地的转化比率与转化效率，构筑成熟的科学技术评价体系和技术落地转化体系，优化科研奖评机制。三是重视科技人才，特别是青年科技人才的培养与使用，优化科技人才培养方案与发展路径。中长期政策围绕“到 2035 年，实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列的发展总体目标”进行部署。持续发挥新型举国体制优势，全面提升国家创新体系效能，构建支持全面创新的基础制度，引领科技行业发展方向。完成好“加快形成新质生产力”的命题，以科技创新为核心，以改革创新为手段，建立健全能够支撑和推动高质量发展的现代化产业体系。

3.4. 数字经济

党的十九大提出了建设“数字中国”和“智慧社会”的宏伟蓝图。党的二十大报告进一步提出要“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。 系统推进顶层设计与机构改革。2 月 27 日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，这一顶层设计重要文件总结了“数字中国建设按照‘2522’的整体框架进行布局”的发展战略。其中，“2522”即夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”。3 月 16 日，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，提出组建国家数据局。

3.5. 绿色低碳发展

党的二十大报告要求，要站在人与自然和谐共生的高度谋划发展，把推动经济社会发展绿色化、低碳化作为实现高质量发展的关键环节，到 2035 年我国要广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国目标基本实现。 2023 年政策回顾：2 月 17 日，最高人民法院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念为积极稳妥推进碳达峰碳中和提供司法服务的意见》，推进完善碳市场交易机制。3 月 15 日和 7 月 17 日，生态环境部分别发布的《关于做好 2021、2022 年度全国碳排放权交易配额分配相关工作的通知》和《关于全国碳排放权交易市场 2021、2022 年度碳排放配额清缴相关工作的通知》，也对我国碳排放交易配额分配作出说明。8 月 22 日，国家发改委、科技部、工信部等十部门联合印发《绿色低碳先进技术示范工程实施方案》，提出要综合运用投资、财政、金融等方式支持示范项目建设，协同推进相关领域改革创新，探索形成有利于绿色低碳新产业新业态发展的商业模式和政策环境。

3.6. 国企改革深化提升行动

2020 年 6 月 30 日，中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，为新一轮深化国企改革奠定了坚实基础。党的二十大指出要“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。” 2023 年政策回顾：1 月 5 日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，组织开展新一轮国企改革深化提升行动，会议确定央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，具体目标定为“一增一稳四提升”。7 月 18 日，全国国有企业改革深化提升行动动员部署电视电话会议召开，强调以服务国家战略为导向，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，扎实推进国企改革深化提升行动。10 月19 日，国务院国资委召开国有企业对标世界一流企业价值创造行动推进会，强调“国有企业要在提质增效、强化创新、优化布局、深化改革、防范风险等五个方面狠下功夫，加快提升核心竞争力、增强核心功能，实现高质量发展。”

3.7. 进一步扩大内需

当前消费低迷的原因多重。短期主要是就业压力和收入预期影响消费能力以及房地产行业转型通过货币投放、财富效应、上下游产业链辐射影响消费。中期由于医疗、教育、养老、住房等方面压力，以及贫富差距等形成的焦虑，导致居民预防性储蓄意愿持续高位，2022 年以来进一步上升。长期主要是人口出生率和年龄结构的问题。 当前固定资产投资也面临着三个方面问题。一是随着房地产加速转型，土地出让收入的收缩加重了地方政府收入压力，加剧债务问题，限制政府投资能力。二是经历 2018 年中美贸易摩擦、2020 年新冠疫情爆发、2022 年俄乌冲突的连续冲击，当前短期内需不足、外需下行，叠加逆全球化趋势兴起，民营企业、外资企业的投资意愿普遍受到影响，民间投资增速已降至负值，民间投资占固定资产投资的比重从 2015 年的 65%下降至 2023 年前三季度的 52%。三是投资结构层面，传统行业面临着投资效率问题与产能过剩问题，而民生短板（养老、医疗、教育、保障房等）与发展短板（数字经济、AI 装备、芯片等）等领域投资明显不足。针对消费抑制因素去重点加速投资，可能是突破当前困局的关键。这主要有两方面实现机制：一是需求侧的收入效应与财富效应，投资能带动当前就业与居民收入，形成收入效应。可以稳定资本市场信心，缓解资产价格调整；中长期实现居民财富的持续积累，形成财富效应。二是供给侧的补民生短板与补发展短板。补民生短板主要是通过增加养老、医疗、教育、保障房、市政设施、农业农村设施等短板供应，降低居民的预防性储蓄，提升消费意愿；补发展短板能优化经济结构，拓展发展空间，提振长期信心，驱动人口自然增长，缓解压制消费的最大变量。在此意义而言，针对消费抑制因素去重点投资，实际上是“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”战略的实现方式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）