2024年有色金属行业年度策略：降息周期，看好金铜铝

黄金：降息周期 最为受益

美债实际收益率仍是锚定黄金价格最好的指标

10年美债实际收益率仍是锚定黄金价格最好的指标，二者呈现较好的反向关系。 美债实际收益率可以拆分为有实际交易标的的美债名义收益率，以及远期通胀预期。

当前联邦基金目标利率水平位达到5.25-5.50%，处于2000年以来的历史高位。 联邦基金目标利率水平决定美债名义收益率中枢，当前美债名义收益率水平处于2006年以来的历史高位。

当前黄金周期和2018-2019年降息周期类似

加息幅度：本轮加息单次幅度更大。上一轮共计9次加息，每次均为25BP，合计加息225BP。本轮加息幅度更大，到目前为止共计加息525BP。 加息时间长度：本轮加息更加短。上一轮加息从2015年12月开始，至2018年9月结束，共计持续35个月。本轮加息从2022.03月到2023.07，仅16个月 时间，便使得联邦基金目标利率达到了5.25-5.50%的高位。

多项数据显示2024年美联储将开始降息

美联储将降息提上讨论日程：美东时间2023年12月13日周三结束的美联储货币政策会议决定，继续将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%到5.50%， 一如市场预期。会后鲍威尔发言表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。此外，鲍威尔还表示，供 给侧已基本恢复至疫情前水平，美国经济软着陆成为可能，暗示即便2024年经济实现增长也会降息。 CME FedWatch工具显示，2024年第一次降息出现在5月。 美联储点阵图显示2024年利率中枢为4.50-4.75%。

美国通胀：原油上行风险降低

原油价格整体回落到较低位置：2023年布伦特原油均价为82.17美元/桶，相比于2022年均价回落17.03%。 EIA（美国能源署）下调2024年原油价格预测：原本EIA预测2024年布油均价93美元/桶，在2023年12月月报中，将该预测下调至83美元/桶。

美国就业：美国劳动力供需缺口持续收窄

美国失业率保持在低位，但是月度新增就业人口数也持续回落：2020年4月以 来，美国失业率持续回落，2023年全年保持在3.8%及以下的较低水平。但是 月度新增非农就业人口，也已经降至20万左右。  美国劳动力供需缺口持续收窄：通过构建劳动力供需模型（劳动力人口为供给， 就业人数+职位空缺为需求），发现美国劳动力供需缺口在2022年3月达到了 614万人的峰值，此后持续缩窄。当前美国劳动力供需缺口为252.9万人。 美国职位空缺数持续回落：此前美国劳动力市场紧张，可以看到职位空缺率高 企。2023年以来，职位空缺数持续回落，目前已降至879万人的相对低位。

美国经济：消费增长动能下降

美国居民时薪及可支配收入同比持续走弱：时薪同比及可支配收入同比分别为 4.1%、7.0%，持续处于下降通道。 美国居民消费同比走弱：美国个人消费支出同比最新（2023年11月）为5.4%， 已较2020年以来的峰值下降了20.2个百分点。。 美国消费者信心指数处于低位：美国密歇根消费者信心指数处于多年来低位， 或暗示美国消费增长动能不足。

铜：供应扰动加剧， 紧平衡将延续

铜的金融属性，重新开启

如前文黄金部分我们对美联储货币政策的分析，预期2024年将开始降息。铜的金融属性将开启，将支撑铜价。

智利供应——同期略有下滑，Codelco旗下矿山产量普降

智利区域：2023年1-10月整体较2022年同期略有下滑，增长铜矿项目贡献增量，Codelco矿山运营陷入泥潭。根据智利铜业委员会的数据统计，2023年1- 10月智利产出铜矿431万吨，同比下滑了1.52%。其中Codelco旗下的矿山铜产量均呈现不同程度的下滑，Salvador及El Teniente下降幅度较大，前者 2023年1-10月实现铜产量1.27万吨，同比下降50.58%，El Teniente 2023年1-10月实现铜产量29.33万吨，同比下降11.04%。Codelco2023年前十个月 实现铜产量117万吨，同比下降8.2%。Codelco 2023年度铜产量预测也在2023年年中由原来的135-142万吨下调超4万吨至131-135万吨，主要原因是建 设项目推迟，经营困难以及不利的天气坏境。但2023年Q3 Codelco铜产量微增，实现33.3万吨，比2022年同期增长2.1%。

另外Los Bronces，El Tesoro铜产量2023年前十月下降幅度较大，分别下降13.34%，20.23%。其中Los Bronces Q3产量下降20% 至4.58万吨，主要由 于矿石硬度持续上升致品位较低（0.49% vs 0.58%）以及变电站火灾致工厂设施电力供应中断16天。

智利区域主要的铜增量来自Quebrada Blanca，Centinela， Los Pelambres，El Abra矿山，2023年1-10月分别增长364.56%，12.61%，9.79%， 9.62%。Quebrada Blanca的增量来自Quebrada Blanca 2 工程，其Q1投产，Q2实现销售，Q3生产了1.83万吨铜精矿（Quebrada Blanca整体矿山铜 产量为1.96万吨）。Los Pelambres Q3铜产量增长17.2%至8.11万吨（2023年第二季度：6.92万吨），主要原因是海水淡化厂升级，水资源利用率提升， 加工矿石数增加。Centinela Q3产量环比增长23.9%，主要原因是品位和矿石吞吐量提升。

秘鲁供应——同期上涨，干扰减少

秘鲁区域：2023年整体铜产量较2022年同期上涨，干扰减少。根据智利铜业委员会的数据统计，2023年1-10月秘鲁产出铜矿224万吨，同比上升了 14.02%，增幅27.5万吨。其中Toromocho，Antamina铜矿产量下滑显著，前者下降17.83%，后者下降7.18%。Antamina Q3 铜产量下降12%，原因是 品位下降。另Antapaccay，Las Bambas矿山在2023年前十个月铜产量同比增长10.58%，18.42%。由于自从三月Las Bambas稳定生产，干扰较少，Q3 五矿资源调升铜产量指导下限。

关注爬产矿山——Quellaveco，2023年1-10月铜产量25.1万吨，占秘鲁同期铜产量11%。该矿于2022年中期投产，在其运营的首个10年预计平均每年生 产30万吨铜当量。2023年，Quellaveco的铜产量估计在31万至35万吨之间。

全球主要铜矿企业供应情况——2023年季度产量及远期产量指引

First Quantum在Q3季报也调低了2023年产量指导超2.5万吨至74.5-77.5万吨（原产量指导：77-84万吨），其中对Sentinel矿山调低超4万吨，主要原因是矿石 条件较差。另外2023年11月28日公司公告，由于Punta Rincón港口和通道持续被非法封锁，Cobre Panama已暂停商业生产。 公司在2024年1月发布的产量预期公告来看，由于Cobre Panama项目干扰的不确定性，因此2024-2026年的产量预期并未包含Cobre Panama项目。仅有 Kansanshi项目在未来几年逐年能小幅增长。 Cobre Panama铜矿年产量达35万吨，占全球铜产量的1.5%。如果Cobre Panama铜矿停产时间过长，将增加未来的铜供应端紧缩程度。

国内需求展望——新能源需求仍保持高增长，传统项目有韧性

根据 ICSG（国际铜研究小组）的统计，20212年全球精炼铜需求为 2596.6万吨，同比增长 3.12%。2023 年 1-10 月全球的精炼铜需求为 2235.9万吨， 同比增长了 3.96% 。 根据SMM统计，2022 年中国大陆精炼铜需求为 1380.1万吨，同比增长1.34%。2023 年 1-10 月中国大陆的精炼铜需求为 1238.14 万吨，同比增长了 8.94%。 按照SMM的分类，2022 年国内电力铜消费占到 46%，其次是家电，交通，建筑和电子，占 比分别为 14%，12%，8%和 9%。

境外需求展望——新能源需求仍保持高增长，传统项目有韧性

根据 ICSG（国际铜研究小组）的分类，2022 年境外铜消 费的分类中，工业，交通运输，基建，房屋建筑和设备占比分别为 12%，13%， 17%，26%和 32%。 结合ICSG和SMM的数据，得算出2023年1-10月境外铜消费量为997.76万吨，同比-1.61%。

铝：供应天花板临近， 供需延续趋紧

国内：供应增速放缓，云南贡献主要产能增长

国内电解铝在产产能迫近天花板，截至10月国内电解铝在产产能突破4300万吨，供应增长空间所剩无几。根据阿拉丁统计，截止至2023年10月，国内电解铝 建成产能达到了4461.1万吨，较2022年1月提升了174万吨。其中排名前五的省份分别是山东，新疆，内蒙古，云南和甘肃，产能分别为714、653.5、635.7、 586、305万吨。其中，云南省由于水电资源的优势，产能增长较快，贡献了国内产能的主要增长。 从在产产能方面看，据阿拉丁数据，截止至2023年10月，国内电解铝在产产能为4303.8万吨。较2022年1月增长了460.7万吨。产量方面，国内2023年1-11 月电解铝产量为3814.02万吨，同比增长了4.23%，平均产能利用率为93.33%。

目前全国2023年已建成投产和在建项目共有7个，预计全年贡献产能达到143.45万吨。包括广元中孚、甘肃中瑞铝业、青海海源绿能二期、内蒙古锡林郭勒白 音华一期、贵州兴仁登高、贵州元豪和云南宏泰。

甘肃中瑞铝业19.2万吨新产能目前已全部投产完毕，内蒙古白音华铝电分公司26万吨新产能目前已投产6万吨，贵州元豪铝业10万吨新产能目前已投产8万吨， 云南宏泰已投产25万吨新产能，贵州华仁新材料10万吨新产能目前已投产7万吨。而云南宏泰为山东魏桥转移产能，实际年内全国净新增产能约为88.45万吨。 2024年预期国内新增投产产能约为309.4万吨，但是其中少数企业设计产能并未完全获得指标，扣除掉还未获得指标的约100万吨产能，以及云南宏泰的转移 产能83万吨，预计2024年将净增加产能约126万吨。

海外：欧洲复产几无增量，减产仍在继续

2021年欧洲地区由于能源和电力价格大幅上涨，部分电解铝企业开启了正式压减产能之路，2023年仍有公司减产。根据SMM统计，欧洲地区从2021年截止 到2023年11月总共减产产能达到147.9万吨。此外，非欧洲地区还有减产产能约97.5万吨，2023年3月，澳大利亚美铝公司削减Portland Smelter原95%的 运行产能至75%。目前累计海外减产产能达到245.3万吨。

根据我们的统计和预测，海外电解铝新产能主要集中在马来西亚、印度、印尼等亚洲地区，因此主要新增产量来自于亚洲其它地区，欧洲经历减产、复产加上 新增产能有少部分增量。国内2023-2025年电解铝产量分别为4164、4260、4360万吨，3年CAGR为2.55%，2023-2025年海外地区总计电解铝产量预测分 别为2817、2870、2950万吨，3年CAGR为1.72%。全球范围内来看，预测2023-2025年电解铝产量预测分别为6981、7130、7310万吨，3年CAGR为 2.21%。

电解铝上游资源：氧化铝持续过剩，价格承压

2023年12月18日几内亚首都中央油库爆炸致部分矿山停产，或对实际供应造成干扰。几内亚科纳克里油气库爆炸对柴油供应和铝土矿发运、生产造成影响。 一方面，当前几内亚燃料出售受限并禁止油罐车前往内陆地区，柴油供给中断主要影响矿山的开采和陆上运输，其中以公路运输为主的矿山铝电金海、阿夏普 拉、顺达（SD）矿业等矿石发运可能受到影响；另一方面，为保证民生能源供应，当地部分矿业公司油库已被征用，根据SMM，由于当地铝土矿山油库被征 用导致矿石生产受影响，部分矿山目前已停产。运输问题可能导致几内亚出口到国内铝土矿受阻，造成进口铝土矿供应紧缺。国内2023年1-11月铝土矿总进 口量为1.30亿吨，其中从几内亚进口铝土矿量为0.91亿吨，占总进口量的70.2%，相较于2022年几内亚占比国内总进口量的56.07%有大幅提升，因此几内亚 油库爆炸事件若持续发酵，油库迟迟未修建好，或对国内铝土矿供应造成实际干扰。

报告节选：

编辑：火腿肠