2024年新兴市场系列专题报告之总宏观篇，重整旗鼓，如日方升

问题一：2024年新兴市场宏观经济情况？——能否通过出口新兴市场回暖以支撑整体出口底部复苏？

引言：筑底并边际改善，出口或将成为下阶段我国经济亮点

出口底部已至：底部于23年7月出现，此次下行持续久、程度深。随着海外经济体进入去库周期，以及疫后供应链的恢复，我国出 口同比自2021H1开启下降，持续29个月。同时，出口同比于2023年7月已然见底。同比-14%,处于近20年历史6.3%的低位。 出口回暖已成趋势。8-12月出口同比分别为-8.5%、-6.8%、-6.6%、0.5%、2.3%，存在显著修复。 回暖并不单一呈现，亚洲其余出口国亦彰显回暖趋势。如韩国、越南、印尼等国家出口在近六个月多出现显著的趋势性回暖。  粗略看，低基数叠加当下的回暖趋势，出口或将成为下阶段经济较确定的亮点。故此出口复苏的研究就将变得具有意义。而值得注 意的是，目前我国的出口结构已然发生变化，新兴市场的权重在不断的提升，且逐步成为出口的主要拉动项。因此我们开展新兴市 场的系列研究，以丰富对2024年出口复苏的判断。

研究方法：从新兴市场内需（GDP）、外需（美国库存）看我国出口需求

内需：新兴市场自身经济发展创造内需，加大对我国 商品服务进口诉求，内需以GDP衡量。中国出口印度、 东盟、中东地区的同比增速在多数时期与该地区经济 发展增速呈现相关，反映新兴市场经济发展推动内需 的增长，从而加大对我国商品服务的进口诉求。 相关性的部分时间段的背离如何解释？红色表现相关， 蓝色表现背离。2012-18年出现些许背离，新兴市场经 济高速发展的韧性与低迷的出口表现显得并不融洽。

我们认为背离主因为美国进入去库周期，终端外需较弱，对新兴市场的转口贸易产生压制影响。印度、东南亚、中东国 家除了为经济增长动能较强的新兴经济体以外，其同样在全球供应链中扮演转口贸易大国的角色。2011-2017年，尽管这 些地区的经济具备韧性内需较强。但美国去库压力下使得转口贸易的“外需”走弱，故向上传导，新兴市场对中国的进 口诉求也随之收缩。 以印度、东盟为例，2011-2017年美国去库阶段，美国从印度、东盟的进口同比增速均处于历史低位水平，故此尽管该阶 段内需较强，外需的疲软让整体新兴市场对中国的进口诉求难以保持较高状态。

印度经济简要复盘——当下疫情影响褪去，经济细项具备低基数效应

印度过去二十年经济高速发展， 唯有20-21年的疫情期间有显 著放缓 。 印 度 2000-2018 年 GDP复合增速为6.7%，疫情 后略有放缓 ， GDP 增速达 3.4%。尤其是2020年，印度 失业率飙升，GDP失速明显。 但当下疫情干扰基本褪去，不 管是GDP增速还是失业率都回 归正常水平。2023Q1-Q2GDP 增速分别为 6.1% 、 7.8% 、 7.6%，失业率也降至五年最低 水平。按细项看，目前印度消费、投 资、出口均处于较低基数状态。

印度经济展望——上半年或消费率先发力

2024年私人消费将保持韧性，在消费环境优质，在大选补贴刺激 。 消费环境渐佳。（1）消费能力提升：居民收入显著提升的事实被 疫情期间社交半径缩短所遮掩，提升的收入未完全呈现在消费上。 同时，随着通胀高点回落（23年11月CPI同比5.5，较前峰值23年 7月7.4有所下降），物价降低，居民的实际购买力有所增强（2） 消费意愿足：印度消费者信心处于上升区间。 印度大选补贴利好：印度大选前，政府补贴或转移支付将成为拉 动消费的主要驱动力。复盘2009-2019年三次大选，私人消费增 速在大选前1季度提升，后略微下降但幅度不大，后年末再次回升。

东盟经济回顾：20-23年，出口、消费从释放到渐入疲弱

2020-2021年：出口率先启动。同印度的逻辑相似，2020年开始，疫情对全球生产经营活动产生冲击，东南亚作为外向 型经济体一定程度上弥补了欧美地区暂时的供给缺口。从2020Q3-2021年底，期间东南亚地区出口同比增速达14%，为 同期GDP增速的三倍，出口率先启动，拉动疫情期间地区经济的增长。 2022年：旅游消费需求复苏跟上。随着全球疫苗普及率快速提升，地区防疫措施逐步优化，疫情的负面影响渐弱。居民 的社交半径、私人部门的生产经营活动逐步恢复，内需回暖下消费成为拉动经济的主要动力。另外边境重新开放亦推动 东南亚支柱产业旅游业的复苏。

中东经济走势研判：以原油价格走势替代推演

石油作为中东国家的支柱性产业，石油出口占GDP比重较高，因此其GDP增速与原油价格呈现高相关性。 所以我们简单的以原油价格作为中东地区经济趋势判断的因素。 经济发展的内部趋同：中东五国GDP增速于2018年起变化趋势趋于一致（伊朗除外）。 GDP增速与原油价格变化的趋同：中东五国的GDP增速与原油价格具有较高相关性，且于2018年起，相关性显著提升。

出口预测：基于GDP增速对出口进行预测

研究方法：根据预测的GDP增速，线性外推出口增速。 乐观假设：以美国补库期间历史数据进行线性拟合：此时拍出的出口增速较高，因为存在美国补库的外需与新兴市场自 身发展内需的共振。 悲观假设：以美国去库期间历史数据进行线性拟合：此时出口增速较低，因为仅依靠新兴市场内需，美国将成为拖累项。 出口预测： 东南亚：基于GDP的4.5%的预测，乐观/悲观预计2024年对东南亚出口的同比增速为21%/6%。

出口预测的补充因素：浅谈外需的影响

对于出口增速，我们还是较倾向于（2%，5%）偏上边界的增速。核心在于我们看好2024年美国或将补库。 而补库的核心理由在于1、美国库存已经见底，领先指标显示底部回升；2、当下贸易环境、供需关系改善，美国此时补 库更加具有性价比。 出口本质上还是属于商品和服务在国与国之间的贸易，同样受到贸易环境与供需关系的影响。我们选取PPI、美国库存指 标来反映出口的供需情况。PPI、美国库存均与出口呈现较高的相关性。理由很简单，因为PPI一定程度反映出口的价格， 库存则镜像需求的变化。

问题二、中长期新兴市场经济内生增长动能如何？——将带动多少商品需求增长？

引言：他山之石，中国经济高速发展下商品需求高增

他山之石：中国过去十年经济高速发展，商品需求增速同样领跑全球。中国过去十年经济高速发展，无论是总量还是增 速都领衔全球。经济的快速发展使得对大宗商品的需求也迅速提升，尤其是与工业相关的工业金属材料以及能源。 2010-2020年间，钢铁、煤炭、铝、铜、石油等消费增速均大幅领先全球水平。 可以攻玉？当下新兴市场同样呈现经济高增与商品需求高增的并行状态。

中长期经济动能分析总结：主要比较四个方面

1、【劳动力规模】人口红利（量）能够延续。 目前新兴市场劳动力规模持续扩张，目前劳动力规模已占全球比重26%。 未来劳动力规模将加速增长，支撑来自高出生率、年轻的人口结构（1）2022年新兴市场劳动力增速、出生率≈2000年中 国（2）人口结构年轻，据联合国预测2030年新兴市场绝大多数国家人口年龄中位数仍比2021年中国年轻2-3岁。

2、【生产效率】生产效率（质）有提升空间。2022年印度、东盟、中东生产效率分别≈中国2004、2009、2016年水平。 决定生产效率的主要为高等教育和高等技术水平。次要的如城镇化的集群效应与外国资本注入亦可增加生产效率。技术与教育具备高增长空间：印度、东盟目前高等教育水平≈2013年中国，与生产效率高度相关的研发投入≈1999年水平。 目前印度基础教育（识字率）与基础技术环境（互联网渗透率）逐步跟上，或为下阶段发力高等教育、技术打下基础。

3、【国内投资与消费】城镇化的自然推进带动国内投资与消费的共振增长 。 全社会固定资产投资具备增长空间。城镇化与固定资产投资高度相关。目前印度城镇化率相当于2001年的中国。 消费增长空间足，基础消费品在新兴市场渗透率仍处于较低水平。印度、东南亚多数国家汽车保有量在中国20%-25%水 平，空调保有量在中国10%-40%水平。城镇化率提升——中产消费阶层扩张——消费提升——带动商业、各类基础设施 投资的增长，实现需求与供给的共振。

4、【外国资本注入】东南亚FDI占GDP比例近年持续走高，印度虽增长不显著但基数较低具备增长空间。新兴市场仍具备 吸引外资的竞争力，如劳动力成本、电价、税收处于较低水平。

商品需求测算方法

研究方法：通过GDP预测以线性外推中长期商品需求量 。以印度石油需求为例:预测印度GDP2028年将达到5.9万 亿美元，较2022年的3.4亿美元，保持10%的复合增速。 根据2012-2019年印度的石油消耗拟推线性关系，可获 得2028年预测的印度石油需求量。

报告节选：

编辑：火腿肠