2024年高股息策略总论：永不磨灭的价值番号

1.启示一：高股息策略的本质探讨——高股息最佳超额手段是做深度 价值

高股息策略本质是分红再投，是相信复利的力量，背后是基于原教旨主义价值投资理念。要 分析其价值来源，应该回归资产定价原理，有价值的高股息策略不等于买入后只依靠分红收 益的策略，有价值的高股息资产也不等于类固收资产，从股票定价的第一性原理 DDM（股利 贴现模型）出发，高股息策略的本质其实是找到一批具有较高且稳定的长期股权回报率的资 产，是以一种终局思维给股票定价，这意味着在任何一个时刻买入，相对于终局而言其可以 获得的预期回报率都是相对稳定的，只有具备持续分红能力的企业才具备穿越牛熊的投资价 值。

在 A 股的实践中，2005 年高股息策略（以中证红利全收益为代表）至今年度胜率达到 68%， 年化回报率超过 13%，不论从胜率还是长期回报率，表现都是突出的。尤其在万得全 A 下跌 的 8 年当中，有 7 年高股息策略都取得超额，而在万得全 A 年涨幅超过 50%的四个年份中， 高股息策略也有三年跑赢，高股息策略主要跑输的环境集中在结构性牛市特征比较明显的年 份，例如 2013、2015 年小票牛市，以及 2019-2020 年的核心资产牛市。从年化回报率的角度 看，无论是从近三年、近五年、近十年的口径进行统计，各红利指数的年化回报都明显好于 主要的宽基指数。

关于高股息资产穿越牛熊的能力，股市长线法宝的作者杰里米 J.西格尔做过一个测算，股息 率越高的资产，在股票发生大幅下跌之后，弥补下跌的损失所需要的时间越短。因为当股价 下跌后股利再投资可以积累更多的股份，而股价一旦上涨，这些额外的股份可以大幅度提高 未来收益率。因此西格尔认为，股利再投资策略是熊市阶段的保护伞，而在牛市阶段则可以 成为收益加速器。例如对于股息率稳定在 5%的股票而言，假设股价下跌 50%，企业分红比例 不变，那么需要在 14.9 年后累计收益水平即和股价没有下跌的情况一致。这就是西格尔所 说的股利再投资策略在熊市中的作用，并且在分红比例不变的情况下，股价下跌幅度越大， 依靠股利再投资弥补损失所需的时间越短。

2.启示二：高股息策略的国际比较——宏观政策的失效+成长性资产 崩塌+企业主动分红意愿增强是红利时代开启的条件

在本章，我们针对美国、英国和日本三个国家历史上企业分红行为变化和高股息策略的收益 情况，我们在研究中发现，三个国家处在不同地理位置，有着不同的政治制度、社会文化和 经济体制，却在不同的时间段同样出现了上市公司分红大幅增长以及高股息策略持续跑赢的 情况，究竟在什么环境下高股息策略会进入到持续有效的阶段？ 下文我们将从宏观经济背景、中观企业经营情况和微观高股息策略收益三个维度围绕三个国 家的特征详细展开。 总结而言，我们认为类比于美国的 80 年代，英国的 90 年代和日本的 2000 年以后的经济环 境，当前中国经济同样处于类似的环境，满足经济增长中枢下移，利率持续下降，企业资本 开支意愿下降，企业分红意愿不断提升等特征，类比美英日的股市高股息策略的收益特征， 在上述特征出现后的近十年时间均是高股息策略有效的阶段。 下文我们将从宏观经济背景、中观企业经营情况和微观高股息策略收益三个维度围绕三个国 家的特征详细展开。

2.1.美国：80 年代石油危机之后伴随着流动性宽松和养老金入市，企业分红提升 的主客观因素陆续具备

宏观经济背景：美国在上世纪 60-70 年代美国的 GDP 增速尚可以稳定在 4%-4.5%的区间，但 经历两次石油危机之后，由于采用高利率的紧缩政策应对滞胀，经济增速明显下滑，随着美 国在越战的泥潭中越陷越深，进入 80 年代，美国陷入自大萧条以来最严重的经济危机。里根 上台后，摈弃了在大滞胀中束手无策的“需求学派”而转向以大规模减税和缩减财政开支为 标志的“供给学派”，也就是后人所称“里根经济学”。里根的一系列政策帮助美国走出了经 济危机，但由于需求的增长不复从前，美国的经济增长中枢下滑至 3.5%附近同时美国的利率 水平逐步下降。

中观企业经营情况：80 年代后美国企业的经营发生了两个变化，第一是随着利率的下降和经 济增长中枢的下移，企业投资的回报率开始下降，相对应的，企业的资本开支意愿下降，企 业持有的现金数量增加，从美国非金融企业持有现金占总资产的比值来看，80 年代初这个比 值达到 3%左右的低位后持续上升，在 2008 年金融危机前已经上升至 5%。投资回报率的下降 和持有现金的增长构成了企业分红的客观条件；

第二是由于利率的下降和流动性的宽松，企业的发债成本快速降低，根据 MM 理论，债务融资 的税盾效应使得更倾向于发债而不是利用股市融资，叠加美元独有的霸权优势，美国上市公 司出现了一边大规模发债一边大规模分红回购的独特现象，尤其是回购行为，既可以直接在 二级市场上对股价形成支撑，还可以使得 EPS、ROE 等指标被动提升，放大企业的财务杠杆， 典型的如星巴克和麦当劳等，盈利能力突出、现金流稳定、护城河深厚的企业而言是进一步 提高股价的重要方法，星巴克和麦当劳在近年不断提高回购规模之后，净资产甚至已经降为 负值； 第三是居民资金和养老金的入市。一方面，美国 401K 计划于 1982 年 1 月 1 日正式出台，IRA （个人退休账户）于 1974 年成立，此后退休资产加速入市，当前 DC 计划（主要是 401K）和 IRA 计划持有股票市值占美股总市值的比例之和已经超 10%；另一方面，美国居民资产配置 结构中，持有股票和持有基金的比例分别从 80 年代初的 9%和 3%，上升至当前的 24%和 9%。 整体而言，80 年代后美国居民直接和间接持有股票资产的比例逐步提升，而为了提高居民资 金的关注度，上市公司倾向设置一个稳定的长期分红水平，该现象又称为“粘性股利”。根据 John Lintner（1956）提出股利局部调整模型，认为保持稳定的股利政策有利于向市场传达 良好的盈利预期，突然削减股利往往会付出较大代价，这也成为了美国上市公司持续分红的 重要主观动机。

微观高股息策略投资收益：我们以标普 500 高红利指数作为美股高股息策略的代表，该指数 相对标普 500 在 1983 年-1992 年的十年期间有着较好的超额收益表现（标普 500 区间收益率 199.87%，高股息策略的区间收益率为 271.16%,累计超额收益率超过 70%），在 1992 年后随 着互联网产业发展和科技股的大涨，高股息策略在美股持续跑输，直到次贷危机之后再度跑 赢。整体而言，在美国 80 年代末，利率快速下行，经济增速下台阶，企业资本开支下降的环 境下，美股的高股息策略有近十年处于占优阶段。

2.2.英国：90 年代末经济衰退配合社保制度改革，企业分红意愿大幅提升

宏观经济背景：英国上市公司分红规模的明显提升发生在 20 世纪 90 年代末期，当时英国刚 经历一轮严重的经济衰退。衰退的缘由要追溯至 20 世纪 70 年代，二战后的长期影响使得英 国经济萧条、民众失业率高、通货膨胀严重，陷入所谓“英国病”的环境当中，80 年代撒切 尔夫人上台后就进行大刀阔斧的改革，包括推动私有化、削减福利开支等，使得英国经济呈 现出少有的活力。但到进入到 90 年代，英国前期的改革使得英国经济对外依赖度大幅提高， 1989 年-1991 年美国经济衰退带动全球市场尤其是关联更为紧密的欧洲大陆走向衰退，1992年遭遇英镑危机使得英国政府宣布退出欧洲汇率机制，虽然在 1995 年附近英国经济有小幅 复苏，但在 97 年亚洲金融危机和 2000 年的科网泡沫等危机的影响下，英国经济增长中枢在 90 年代末明显下移，利率水平也从 90 年代初的 7%下降至 90 年代末的 5%，并在次贷危机后 再度大幅下降。

中观企业经营情况：与美国类似的是，一方面，在 90 年代末英国经济增长放缓后，企业同样 出现了资本开支下降和企业持有现金量提升的情况，随着英国实际利率自 90 年代末不断下 滑，企业持有通货和存款占金融资产的比例也从 90 年代末的 20%一路上升至当前的 30%左右； 另一方面，70 年代末以后，随着人口老龄化不断加速，基本养老金造成的财政压力不断加重， 养老金私有化成为主要议题。1999 年 6 月，英国整合并扩充了此前存在的个人权益投资计划 （PEPs）和个人免税特殊储蓄账户（TESSA），推出了 ISA 制度，属于英国养老金的第三支柱。 与美国的 80 年代类似，从 90 年代末开始，英国居民部门的资产配置中养老金的比重上升， 从英国近年来 3 种主要类型 ISA 的市值看：现金 ISA 的市值为 2875.52 亿英镑，较上一财年减少了 8.28%；股票及股权 ISA 的市值为 3771.67 亿英镑，较上一财年增长了 29.86%，养老 金的入市加速了英国股市的机构化进程，也鼓励上市公司通过分红传递积极信号。

微观高股息策略投资收益：自 90 年代末开始，英国高股息指数相对英国富时 100 指数有明 显的超额收益，1998 年-2007 年期间英国高股息指数累计上涨 153.36%，英国富时 100 指数 同期的涨幅仅有 5.63%，高股息策略的超额收益是十分显著的。在次贷危机之后，2009 年至 今英国高股息指数相对基准也有比较持续和平稳的超额收益。整体而言，高股息策略在英国 跑赢最为明显的十年，正是从英国经济增速下移、增量资金入市、企业分红意愿增强的 90 年 代末开始的十年。

2.3.日本：2000-2010 年面临泡沫破灭、利率下行和人口拐点，多因素扰动下高 股息策略长期跑赢

宏观经济背景：20 世纪 80 年代-90 年代初日本经历了战后仅次于 60 年代后期的经济高速发 展之后的第二次大发展时期，90 年代开始日本央行连续加息刺破泡沫，实现经济硬着陆，股 债汇房各类资产同时暴跌，GDP 增速也从 90 年代以前 5%的增长中枢下滑至 90 年代以后的 1- 3%附近的低速增长水平。尤其是 1990-1999 年的平均增速仅为 1.5%，被称为“失去的十年”。 另一方面，2000 年在泡沫经济崩溃后，“低欲望”“老龄化”“低生育率”等结构性问题成为 日本进一步发展难以逾越的障碍，也进一步导致了经济增速放缓和实体回报率（利率）的下 移。

中观企业经营情况：与英美形成差异的是，日本在经济增速下滑后还经历了一轮剧烈的去杠 杆（包括居民部门和企业部门），叠加企业盈利能力持续下滑，导致企业扩张意愿较弱，大量 多余现金积累在企业的资产负债表内，为企业分红增加提供了条件。从财务指标上看，90 年 代末期开始日本企业持有现金和存款占流动资产的比例从 18%的低位，一路上升至当前接近 30%的水平，另一方面，日本企业营业利润占净资产的比例从 4%下降至 2%附近，这引证了日 本企业整体的盈利能力下滑和现金持有量的增加。

微观高股息策略投资收益：我们以日本 MSCI 高股息指数作为日本高股息策略的代表指数来 评估，2000 年至今日本高股息策略的投资总体分为两个阶段：2000-2012 年高股息策略持续 跑赢的阶段，以及 2012 年至今高股息策略相对跑输。这两个阶段恰好对应日本经济的两个 重要阶段： 第一阶段，2000 年后日本在泡沫破灭后接连受到科网泡沫和次贷危机的冲击，尽管利率下行 流动性保持宽松，日本经济仍然不见起色，2000-2009 年日本 GDP 平均增速仅为-0.61%，但 在以中国经济为代表的外需拉动下，日本部分产业受益于大宗商品牛市，价值风格和高股息 板块显著跑赢（石油、煤、航运、钢铁等）。 第二阶段，2012 年安倍晋三再次出任日本首相，当年底提出了一系列刺激经济政策，被称为 “安倍经济学”。“安倍经济学”提出了包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、促进民间投 资的增长战略，被称为“三支箭”，超宽松货币政策驱动日股重回涨势，2012-2022 年央行持 续扩表，央行资产扩张了 4 倍以上。在这一阶段，流动性的极度宽松和企稳向好的经济使得 日股整体取得了不小的涨幅，2012 至今日经 225 累计上涨 290%，超过同期标普 500 指数的 涨幅 273%。这一阶段高股息策略相对跑输，科技领域和服务业的超额收益更为明显。

3.启示三：高股息策略的战略价值——十年期国债收益率中枢下移

结合英美日三国的历史经验来看，高股息策略拥有战略价值的阶段，往往是当经济体遭遇危 机，同时流动性相对宽松但陷入普遍资产荒环境的阶段。因此我们从两个方面刻画高股息策 略在 A 股的战略价值，首先从资产荒的角度看，高股息策略本身从绝对收益角度来讲是全周 期有效的，因为它的本质是属于类债的映射，因此其核心价值来自于十年期国债收益率利率 中枢下移。近十年来 10 年期国债收益率震荡中枢从 4.5%下滑至 2.5%，突出以中证红利指数 为代表高股息资产的“类债价值”。 从不确定性的角度看，高股息资产本质上是在做多不确定性，我们采用了由斯坦福大学和芝 加哥大学的三位学者编制经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty)指数，该指数 通过大型报社的报道中关于不确定的词汇使用频率，衡量了一国经济政策的不确定性。该指 标从 2009 年开始和高股息策略超额收益呈现较高的相关性（相关系数达到 73%），而不确定 性的提升，不论是内部经济增长的不确定性，还是全球地缘格局的不确定性，大概率是未来 较长一段时间的底色。

4.启示四：高股息策略的战术价值——M2-M1 差值是宏观择时观察指 标

从战术价值的视角考虑，高股息策略显然在不同宏观环境下的适用性是有差异的，尤其需要 注意的一点是，事实上以 2016 年供给侧改革为分水岭，高股息资产的定价经历了从顺周期 逻辑到资产荒逻辑的转变。我们选取了 15 个具有代表性的，涵盖通胀、货币、社融、投资、 出口、PMI 等各维度的宏观指标展开研究后，我们发现在 2016 年以前，高股息策略的超额收 益和宏观经济是正相关关系，相关系数最高的三个指标是固定资产投资增速（+75.6%）、社融 存量同比（+67.2%）、M2 同比（+57.1%）。2016 年供给侧改革之后，高股息策略超额表现和多 数经济数据的相关系数均转为负值，其中和社融存量同比的相关系数下降为-73.9%，和 M1 同 比的相关性从 47.3%下降至-75.3%，这意味着高股息资产由顺周期属性转为逆周期属性。我 们还观察到和 M2-M1 剪刀差的相关性由负转正，并且成为正相关性最高的宏观经济指标，2016 年至今的相关系数为 79%，M2-M1 差值的走高反映实体流动性需求下滑、利率中枢下移和资 产荒现象的持续存在，因此高股息资产的逆周期属性更多体现为资产荒的逻辑。 此外，高股息策略超额表现和中美短端利差（两年期）负相关性在 2016 年以后有明显增强， 相关性为-84.6%，明显高于中美十债利差，我们认为这背后一方面对应着全球资本在美元机 会成本和人民币资产收益短期对比下用脚投票的结果，另一方面对应着高股息的对立面—— 大盘成长和核心资产受全球流动性的影响愈发显著。

5.启示五：高股息策略的收益来源——单年维度赚估值的钱更重要

简单的认为高股息策略的收益来自于企业的分红是过于片面的，回归资产定价原理，高股息 策略的本质其实是找到一批具有较高且稳定的长期股权回报率的资产，是以一种终局思维给 股票定价。持有股票的长期回报率来源于两个部分，第一部分是企业直接反馈给股东的股息， 第二部分是企业通过经营和扩张不断进行内生增长。这两部分一般而言是此消彼长的关系， 这两部分的相互制衡保证了大部分公司的预期回报率在一个合理的范围内波动。 我们发现股息率和股价回报之间确实存在一定的正向相关关系，但不是严格的单调关系，股 息率不到 1%的股票表现不如不分红的股票，股息率不到 2%的股票表现不如全 A 等权，股息 率在 3.5%-6%之间的股票收益率最高（达到年化 16.29%），而当股息率高于 6%（对应股息率 前 1%的股票）反而回报出现明显的下降。

拉长周期来看，毫无疑问高股息资产的成长性相对较低，但如果观察其在时间序列上的变化 会发现，高股息资产的成长性有所增强。更准确的说，是在全市场增速的中枢下滑的环境下， 高股息资产增长的相对稳定。 我们将全部 A 股按照净利润增速划分为 5 个区间，统计了所有股息率大于 2%的股票在各年份 在各区间的占比，在前 20%的股票占比从 2015 年的 1.89%上升至 2023 年的 8.25%，而位于全 A 后 20%的占比从 2010 年的 35%以上下降到 2023 年的 14.59%。

我们在高股息资产（股息率前 20%）内部按照净利润增速分为 10 组，计算在 2000 年至今以 及近十年的年化回报率并与全 A 相对比，可以发现，成长因子对于高股息资产的回报是有明 显的加强作用的，而这种加强作用的单调性相较全部 A 股更为显著。股息率前 20%组的年化 回报基准在 14%左右，按净利润增速分组后，前四组均能够超过基准回报率。 进一步观察各组利润增速的阈值，增速高于 20%即可进入高股息资产内部的前 20%分位并且 取得较高的年化回报，其次增速在 10%左右也能够跑赢基准回报。而对于全部 A 股而言，收 益率最高的增速区间应在 20%-60%之间，并非越高越好。

6.启示六：高股息策略的细分行业配置——兼顾增长和股息及变异系 数的综合评估方法

基于前文的研究，高股息因子叠加成长因子有显著的额外收益，这意味着，高股息拔估值不 仅需要有股息率还需要有一定的增长。同时，高股息策略作为一种追求确定性的策略，其各 项指标的波动不宜过高，短期的利润爆发或者股息的增长可能被视为企业经营行为的周期性 或者偶发性导致的，反而不利于估值的提升。因此，在兼顾增长和股息的同时，稳定性也必 须考量在内，而对于稳定性的刻画，我们认为可以借助统计学工具：变异系数进行刻画，变 异系数是一组数据的标准差与其相应的均值之比，它是一个无量纲的量，消除了量纲对波动 的影响，可以更为准确地比较各组数据之间的离散程度。 具体而言，我们通过估值扩张能力和持续分红能力两个维度共五个指标给全部申万三级行业 进行打分，基于此评估方法，面向 2024 年，有望拔估值的高股息细分方向包括：中药、电 力、出版、燃气、家电、纺服、通信服务等。

7.启示七：高股息策略的微观择时方法——从发现高股息到创造高股 息，注意“一发现、一识别、一警惕”

当前对于高股息策略的关注点，除去前文已经提及的，针对现有的高股息品种进行跟踪和评 估以外，对未来高股息策略的布局，我们认为“发现高股息到创造高股息”是一个必然过程。 所谓创造高股息，就是指对于有分红潜力的公司进行挖掘和提前布局。对于分红潜力的判断， 显然不能依靠现有的股息率等分红相关的指标，事实上在学术界对于股利分配行为的研究中， 财务柔性被认为是一个指示企业未来分红能力的重要变量。 企业财务柔性是一个新兴研究领域，美国注册会计师将财务柔性定义为“企业采取行动消除 企业所需的或预期的现金支出超过预期现金流入的能力”。现有的学术文献发现：财务柔性边 际价值高的企业倾向于进行股权融资，不倾向于分配现金股利。财务柔性储备充足的企业倾 向于分配现金股利。财务柔性的内涵有两个方面：现金柔性和支出柔性，现金柔性包括企业 持有现金占资产比例、经营现金流占营业收入比例两个维度，衡量了企业现金充裕程度和现 金流获取能力。现金柔性衡量了现金流入的能力，而支出柔性衡量了现金支出的需求，体现 在企业资本开支比折旧摊销倍数、现金满足投资比率两个方面。

值得注意的是，从纵向视角来看，近年来第一组（股息率前 5%）的资本开支/折旧和摊销的 中位数水平有所提升，我们发现并非是高股息资产的开支意愿在提高，而是由于高股息资产 的行业构成发生了变化，从第一组的公司在各个行业的分布情况来看，2017 年以前，主要以 银行、公用事业等稳定风格的行业为主，但在 2017 年以后，随着供给侧改革深化和去产能的 不断推进，以煤炭为代表的部分强周期行业品种股息率也开始提升。

值得警惕的是，部分企业为了迎合分红政策而出现过度分红的情况（体现为每股股利大于每 股股权自由现金流），根据《上市公司证券发行管理办法》要求公开发行证券的上市公司必须 满足最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 百分之三十，目前，无论是国企还是民企，目前分红率的中位数水平就在 30%左右，但这与 国企和民企之间在增长空间、资本开支强度和现金持有量等特征差异是不符合的。

最后，我们利用现金柔性+支出柔性两个维度，四个财务指标，分别考虑其绝对水平和边际变 化共八个变量，合成个股财务柔性评分体系，从财务柔性评分和未来分红能力之间的相关性 来看，财务柔性较高的但当前股息率较低的个股，在未来 2-3 年股息率提升的概率较高。

8.启示八：高股息策略如何避免价值陷阱——既赚股息的钱又赚估值 的钱

第一类价值陷阱的典型代表是旧模式下的房地产企业，具有高 ROE、高杠杆、高分红的特征， 但其现金流极其不稳定，主要依靠负债维持高分红。 举例而言：恒大在 2010 年-2020 年的平均股息率达到 6.7%，尤其是 2013 年和 2014 年股息 率高达 18%和 17%，并且恒大的股利支付率在 2013-2019 年稳定在 50%附近，如果仅关注分红 指标，恒大在近十年的分红能力无疑是很强的。

第二类价值陷阱的典型代表是强周期行业，由于大宗价格的短期上涨，导致净利润爆发式增 长，在某几个年份出现大规模分红和较高的股息率。以钢铁和铝行业的两家龙头公司：宝钢 股份和云铝股份为例，从净利润和股息率的关系不难看出，净利润的波动基本和股息率的波 动同步。宝钢股份在利润爆发的阶段股息率可以高达 7%-8%，但在周期低点股息率会掉至 3% 以下。云铝股份也有同样的特征，在盈利低位时股息率不足 1%。

第三类价值陷阱与前两类有所不同，这类公司拥有稳定且持续的分红，满足我们前面所说的 强现金回流的要求，但在长期持有的过程中往往容易出现的问题是，每年赚到了股息的钱但 亏掉了估值的钱，长期来看年化收益率比较低。典型的例子是银行股，从股利支付率看，银 行股的分红无疑是稳定且持续的，股利支付率稳定在 30%附近，股息率常年高于 3.5%，是标 准的优质高股息资产。从市盈率的角度看，银行整个行业的市盈率从 2012 年以前的 10 倍左 右，收缩至当前的 5 倍，收缩幅度达到 50%。

在实际投资过程中，如果仅仅关注现金流和股息的可持续性，虽然可以赚到股息的钱，但往 往会亏掉估值的钱。我们在针对高股息群体特征的挖掘中发现，估值收缩似乎是高股息群体 面临的魔咒： 以中证红利全收益指数为例，该指数自 2018 年至今累计上涨接近 70%，年化收益 11.6%，但 其市盈率自 2018 年初的 10 倍左右，收缩至当前的 5.8 倍，估值下滑幅度超过 40%。 进一步考察全部 A 股不同股息率的公司在 2013-2018 年、2018-2023 年以及当前的估值水位 变化情况，股息率偏低的企业由于其成长前景和增长速度，2018-2023 年的估值中枢相较于 2013-2018 年有明显扩张，但这一扩张幅度随着股息率的提升快速缩小，在股息率前 10%的 群体当中，估值在近年来不断收缩的趋势变得尤为明显。

9.启示九：高股息策略的择股模型——最有效的指标是经营性现金流

我们基于高股息策略认知进行量化选股指标体系构建，现金分红和决策当期的每股收益增速 和盈利能力呈正相关，和经营现金净流量的关系相对更密切，股权自由现金流指标的解释性 较低。结合高股息策略的择股核心是把握三种认知：赚股息的钱、赚估值稳定的钱、赚估值 提升的钱，具体落地到四个核心有效指标： 第一，近三年股息率均位于全市场前 10%（对应阈值在股息率 2.5%-3%左右）； 第二，近三年经营性现金流占营收比例均位于全市场的前 50%（对应现金流占比的阈值在 10% 以上）； 第三，近五年的平均 ROE 位于一级行业内的前 30%（对应 ROE 的阈值在 10%以上）； 第四，近两年复合净利润增速位于全市场前 30%（对应利润增速的阈值在 30%以上）。

高股息稳健组合：股息率+现金流+ROE 的高股息稳健组合则可以兼顾股息率和估值的稳定， 且波动性和风险较小，近十年年化收益率左右 20%，年化波动率 16%，下行风险 11.72%。

高股息成长组合：股息率+现金流+盈利增速的高股息成长组合可以在持续收获股息的基础上， 进一步获取企业利润高速增长的收益，相对而言波动和风险更大，但收益率也更高，近十年 年化收益率接近 30%，年化波动率 21%，下行风险 14.58%。

10.启示十：高股息策略实战技术细节——3%以上的股息品种算高股 息

第一个细节是上市公司分红的频次和分红的时间大致呈现什么规律？根据我们的统计，近十 年以中证红利指数成分为样本，有 38.27%和 32.85%的分红事件发生在 6-7 月，上市公司选 择在这两个月分红的比例总计超过 70%；如果以全部 A 股为样本，同样是 6 月的分红事件占 比最高（37.2%），其次是 5 月的 26.2%和 7 月的 20.8%，5-7 月累计占比超过 80%。为什么上 市公司会选择在每年 5-7 月这个时间段实施分红？这和股票分红的实施机制和流程有关。 分红实施的流程包括：利润分配预案公布，召开股东大会，发布分红实施公告，正式分红。 从 4 月份年报公布到分红正式实施之间，基本上要花 1-2 个月左右的时间，因此大部分上市 公司的分红时间会集中在 5-7 月。部分公司还会选择在中报披露后分红，中报披露时间是 7- 8 月，因此在 8-10 月的分红事件（二次分红）也有一定比例（中证红利指数口径下为 10.43%， 全部 A 股口径下为 8%）。

第二个细节经常出现在实际的投资过程中，投资者倾向于在临近分红当日的前几个交易日买 入，从而以较短的持股时间获得股利。从理论上讲，由于除息机制的存在，股票分红后股价 会下跌与股息率相同的幅度，因此分红前买入分红后卖出的策略在理论上无法获得超额收益。 但在实际交易中，股票分红作为一次事件冲击，往往会对股价产生一定的影响，从图中可以 看出，超额收益从股权登记日的前 5 个交易日开始出现，在股权登记日后超额收益开始衰减。 总结而言，分红事件对于股价的驱动主要体现在股权登记日的前五个交易日，并且超额收益 的最高点是在股权登记日当天，股权登记日后较难获得超额收益。

第三个技术细节是关于分红对于企业估值的影响，理论上分红是企业对于剩余利润的分配， 一般而言不会影响到企业的经营情况和盈利能力，但在实际中却会影响到企业的估值。在这 里我们考虑 PE 和 PB 两个估值指标进行研究： 对于市盈率的影响是很清晰的，分红除息之后，每股股价下降，但企业净利润不变，股本不 变，则 EPS 不变，两者相除后市盈率下降。 对于市净率的影响则要分情况讨论，对于市净率大于 1 的企业而言，分红除息之后，每股股 价下降，分红后在资产端，企业持有的现金下降；在权益端，未分配利润下降，从而净资产 下降。分子和分母下降相同的数量，当分子大于分母（PB>1）时，市净率上升（例如 5/4 到 3/2，比值是上升的）。而当企业的市净率小于 1 时，分红则会使得市净率下降。

第四个细节是对于 A 股而言，多高的股息率算高股息品种？一般而言，A 股高股息品种合理 阈值应该在 3%以上。评估来看，A 股股息率前 10%门槛值在 3%左右，对应近十年 10 年国债 收益率中位水平也在 3%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）