2024年房地产行业专题报告：构建住房“双轮驱动”，保障房迈入新阶段

“市场+保障”双轨并行，保障房迈入新阶段

加快构建新发展模式，创造增量开发投资

新一轮保障性住房规划建设即将启动，这是构建地产新发展模式的应有之义。2023 年 12 月 20 日，住建部接受新华网采访时表示将“启动新一轮保障性住房规划建设”，预 计保障性住房建设或进入新阶段。实际上，早在我国房改初期就有提出过建立保障和市场 双轨制的住房供应体系。“十四五”规划纲要再次强调“完善住房市场体系和住房保障体 系”的目标。我们认为，之所以启动新一轮保障性住房规划建设，是因为当前商品房和保 障房的“双轮驱动”存在一长一短的情况，保障性住房建设相对滞后。特别是在一二线大 城市，房价收入比普遍在 20 倍以上，导致新市民、青年人住房难题难以解决。因此，规 划建设保障性住房，是在新形势下适应中国式现代化建设新要求，完善住房制度和供应体 系、重构市场和保障关系的一项重大改革。

在地产开发行业高速增长的红利大幅消减下，包括保障房在内的三大工程可能是为房 企创造增量开发投资的重要来源。中央经济工作会议再次强调，加快推进保障性住房建设、 “平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，构建房地产发展新模式。 我们测算，三大工程平均每年对地产投资的拉动有望超过万亿，能为行业带来可观的增量 需求空间。据国家开发银行 2023 年 12 月 19 日披露，国家开发银行实现福州市双龙新居 保障性住房项目首笔贷款发放 1000 万元，这标志着全国首笔配售型保障性住房开发贷款 成功落地。国家开发银行此次向福州市双龙新居保障性住房项目授信 2.02 亿元，专项用于 支持福州新区滨海新城 700 套配售型保障性住房建设。在上述政策落实落细的背景下，我 们认为地产投资后续有望边际企稳。

此外，推动新一轮保障性住房规划建设有助于满足我国广阔的租赁住房需求空间。当 前租赁住房已经成为我国住房供给体系的重要部分。根据第七次全国人口普查数据，截至 2020 年，全国居住于租赁住宅中的城镇家庭户合计约 6121 万户，占城镇总家庭户的比例 约 21.1%；分租赁住宅类型看，租住于非公有住房的租赁家庭户比例达 83.7%。自如研究 院携手新华网共同调研编撰的《2021 中国城市租住生活蓝皮书》预测，基于我国城镇化 率平均 2%的增速，2030 年中国租房人口将达到 2.6 亿，住房租赁市场规模近 10 万亿元。 但是在此过程中仍存在诸多难点。一方面，根据七普数据，截止 2020 年，我国城镇家庭 户住房来源中仅 21%左右是租赁，以购为主。另一方面，根据《2021 中国城市租住生活 蓝皮书》，租赁住房的房龄 20 年以上占比达 65.3%；30 年以上占比达 27.3%。其中，约 40%存在质量、环境、配套错配等问题。为此，推动新一轮保障性住房规划建设能够帮助 缓解租赁住房品质不高、需求不够的问题。

保障房体系再次更迭，分为配售/配租两类型

我国保障房体系经过多次更迭，大致可以分为以下阶段： 阶段一（1994-2006 年）：以经济适用房为主、以廉租住房为辅的住房保障体系。1994 年 7 月，国务院发布《关于深化城镇住房制度改革的决定》，明确指出“建立以中低收入 家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房 供应体系”的住房双轨体系。为了进一步满足城镇低收入居民的房屋需求，1998 年国务 院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，首次提出了“廉租住 房”的概念，并明确要建立以经济适用住房为主的住房供应体系，对不同收入家庭实行不 同的住房供应政策。其中，最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房；中低收入家 庭购买经济适用住房；其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房。

阶段二（2007-2020 年）：逐步形成产权类以共有产权房为主，租赁类以公租房为主 的住房保障体系。经适房在实践中存在产权界定不清、倒卖购房资格等问题，并未完全真 正覆盖中低收入群体。为此，政策持续在探索新的产权型保障房类型。一是从 2007 年开 始逐步试点推广的“两限商品房”，即“限套型、限房价”的商品。2008 年 3 月 26 日， 北京市人民政府发布了《北京市限价商品住房管理办法（试行）》，规定了两限房的供应对 象、资格审核、房源分配和销售等。二是 2007 年江苏省淮安市就开始推行共有产权住房， 提出低收入住房困难家庭购房时，可按个人与政府的出资比例，共同拥有房屋产权。2014 年，住建部将北京、上海、深圳、成都、淮安、黄石等六座城市列为共有产权住房试点城 市。同年，住建部、发改委等部委联合发布了《关于试点城市发展共有产权性质政策性商 品住房的指导意见》，对共有产权住房的规划及发展做出了原则性的规定。此后，经适房、 两限房逐步退出历史舞台。租赁性住房方面，2014 年起各地廉租房建设计划调整并入公 租房。

阶段三（2021-2022 年）：明确以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的 住房保障顶层设计。2021 年 7 月 2 日，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意 见》，确立了此后我国要构建以“公租房、保障性租赁住房和共有产权住房”为主体的住 房保障体系。新增的保障性租赁住房主要致力于解决新市民、青年人的阶段性住房困难，重点利用存量土地、存量房屋，主要是在人口净流入的大城市的老城区、园区或者交通便 利的区域建设小户型、低租金的保障性租赁住房。

阶段四（2023 年-至今）：新一轮保障性住房体系可以分为配售型保障房、配租型保障 房两部分。根据 2023 年 12 月 20 日住建部答新华网问，新一轮保障性住房体系可以分为 配售型保障房、配租型保障房两部分。其中配租型包括公共租赁住房、保障性租赁住房， 配售型保障性住房，按保本微利原则配售。此轮增量看点可能主要在于配售型保障房。

配售型：此轮改革增量，政策细节有望明确

配售型保障房的政策细节尚未完全确定，但新加坡模式和深圳等地方经验或可提供借 鉴意义。根据 2023 年 12 月 20 日住建部答新华网问，以及参考国内外经验，我们认为后 续可重点关注配售型保障房以下内容：

（1）保障对象：重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要引 进的科技人员、教师、医护人员等这“两类群体”。标准是根据申请人的家庭收入、住房、 财产等因素按顺序配售，从最困难的群体做起，逐步拓展范围。《关于规划建设保障性住 房的指导意见》明确指出，“支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践。”因此， 我们以 35 个常住人口 300 万以上的城市作为观测样本。基于七普数据，我们测算 2020 年样本城市中租赁家庭户的占比约为 29.4%，折合对应约 4000 万套。科技人员、教师、 医护人员三类人员占全部就业人员的比重约为 5.1%。覆盖面其实并不低。

（2）土地来源：按划拨方式供地，以确保较低的保障房价格。《关于规划建设保障性 住房的指导意见》明确，一方面，此前商品房和保障房都是通过招挂牌供地，此次政策要 求“保障性住房以划拨方式供应土地，仅支付相应的土地成本”。从新加坡模式来看，低 价的土地是组屋价格保持在居民可接受范围的前提条件，根据新加坡国家发展部，HDB 拿 地成本仅为市场价的 20-30%左右。另一方面，政策还鼓励“要充分利用依法收回的已批 未建土地、房地产企业破产处置商品住房和土地、闲置住房等建设筹集保障性住房”。

（3）交易限制：实施严格的封闭管理，禁止违规将新建的配售型保障性住房变更为 商品住房流入市场。无论是深圳的人才房、安居房，还是新加坡组屋，都设定了较为严格 的交易限制。我们认为，为抑制投机行为，未来配售型保障房或将设定较短入住期，只有 当满足最低期限后才可出售，同时转让对象也限定为符合条件的同类人群或者是政府回购。

目前，部分城市已经开始筹备配售型保障房项目，逐步进入规划建设阶段。根据 2023 年 12 月 20 日住建部答新华网问，目前大部分城市已按要求报送了 2024 年的建设计划和 建设项目，住建部正在会同有关部门督促地方将建设项目落实到具体建设地块，同时做好 后续项目储备。其中上海、济南、青岛、福州、长沙等不少城市已经开工了一批项目。2023 年 11 月 29 日，深圳人才安居集团发布 8 个保障房项目前期工程招标公告，指明“原招标 项目名称（深圳市第一批配售型保障性住房）”；2023 年 12 月 27 日，福州市首个配售型 保障性住房项目，并获得全国首笔保障性住房专项贷款的滨海双龙新居举行开工仪式等。

新加坡：如何实现“居者有其屋”

新加坡组屋制度成功实现了“居者有其屋”目标，是配售型保障房制度的典范。高人 口密度下，新加坡自从 20 世纪 60 年代起便开始探索建立组屋制度。根据新加坡统计局数 据，截至 2022 年 12 月，新加坡房屋自有率高达 89.3%，解决了绝大多数人口的住房需求。 同时，组屋制度也帮助抑制了不少住房投机问题。从 2009 年 1 季度至 2023 年 3 季度， 私宅价格攀升 136.5%，远高于 78.4%的组屋价格增幅。

回顾历史，新加坡的组屋建设大致可以分为以下阶段：

阶段一（1960-1963 年）：“房荒”背景下，组建新加坡建屋发展局。1959 年新加坡 开始自治时，只有 9%的新加坡居民居住在条件较好的政府公寓，其余绝大多数居民生活 在贫民窟和棚户区，居住条件较为恶劣。在“住房荒”背景下，1960 年 2 月，新加坡建 屋发展局（The Housing & Development Board，简称 HDB）正式成立，负责建设和管理 公共住房。从 1960 年开始，HDB 会以每 5 年为一周期，制订发展计划。第一个建房五年 计划（1960-1965）期间，HDB 共建设约 5.5 万套组屋，多为低标准、小户型房屋，实行 只租不售的政策。

阶段二（1964-1970 年）：供应模式由只租不售转向以出售为主，保障标准从以小户 型为主逐步拓展到大户型。1964 年，新加坡开始大力实施“居者有其屋”计划，组屋的 保障方式从“只租不售”转向“鼓励买房”。1968 年，新加坡政府修改了中央公积金法， 允许新加坡公民使用中央公积金购买组屋，提高公民住房购买能力。在上述两大计划实施 后，新加坡居民购买组屋的比例由 1960-1965 年的 5.4%上升至 1966-1970 年的 37.7%。 同时，相较于阶段一，这一过程还增加了四、五房户型的供给。截至 1975 年，存量组屋中四、五房组屋的户数占比 9.3%，较 1965 年底的 3.2%有明显提升。

阶段三（1971-1994 年）：建立转售市场增加流动性，范围逐步覆盖中产阶级“夹心 层”。由于组屋是由政府出资建造，HDB 最早规定组屋不能转售。1971 年前，购买组屋的 业主只能按照一定折价卖给建屋发展局，影响了居民购买组屋积极性。1971 年建屋发展 局建立了组屋的转售市场，规定业主达到最低居住期 3 年后可以按市场价格将其住房出售 给买主，但是出售后 1 年内不得再次购买组屋。同时，针对当时无力购买私人开发商建造 的住房，且没有资格购买 HDB 组屋的中产阶级居民“夹心层”，HDB 在 70 年代成立了住 房和城市发展公司（HUDC），提供与私人公寓相似且相对成本较低的住房（在 1981 年被 HDB 合并），HUDC 公寓从 1995 年开始逐步私有化。截至 1995 年，新加坡家庭住房自有 率已从 1980 年的 58.8%升至 90%。表明“居者有其屋”的目标已基本实现。

阶段四（1995 年-至今）：建设重心逐渐由满足住房基本需求转向提升居住品质。根据 HDB 官网，1995 年，HDB 推出选择性整体再开发计划（Selective En bloc Redevelopment Scheme，简称“SERS”），选择部分老旧组屋重新开发以提高利用土地利用效率。同年， 政府推出了执行共管公寓（EC）作为介于组屋与私人公寓之间的一种住房类型，由 HDB 提供低于市场价格 40% 的廉价土地，私人开发商建设与销售，价格约为私人住宅价格的 70%-80%。2005 年，HDB 会推出了私人组屋（Design, Build and Sell Scheme，简称 DBSS），是由私人发展商建造的公共住房，DBSS 后因定价过高促使政府于 2011 年 7 月 停止该项目。同时，伴随组屋开始出现供过于求，该期间内政府也开始引入针对组屋购房 者的直接财政补贴，且不断扩大补贴范围。

目前，新加坡已经形成了多层次的住房供应体系，主要包括以下类型： 一是普通组屋，由政府投资建设并实行有偿提供、价格由政府统一规定、一般以低于 市场价出售或出租给中低收入者的公屋，年限 99 年。购买组屋可以申请各种购屋津贴和 优先计划，所以大多数新加坡人都可以轻松获得组屋，目前约 80%的新加坡人口居住在政 府组屋中。从组屋类型来看，近年来改善型大户型大幅增加，新加坡统计局数据显示 2022 年大户型组屋（四、五室，含执行公寓）合计占比高达 70%左右。除此之外，HDB 还推 出了三代同堂组屋（3Gen flat），满足三代同堂的特定住房需求。从申购条件来看，HDB针对各类群体设置了差异化的申购条件，涉及收入限制、年龄、身份等，确保组屋重点满 足中低收入人群的住房需求，而非作为投资对象用于资产增值。从售价来看，根据 HDB， 截至 2023 年 5 月，一套二居室组屋最低可以 12.5 万新币的价格买入（折合人民币约 68 万元），而处于成熟区的五居室组屋最高售价也不过 66 万新币（折合人民约 356 万元）。

二是 EC 公寓，重点满足中产阶层“夹心层”的住房需求，价格约为私人住宅价格的 70%-80%。EC 公寓于 1996 年推出，是介于普通组屋与私人公寓之间的一种住房类型。 其属于公私合营房产，由 HDB 负责提供低于市价 40%的廉价土地和购房资金支持，私人 开发商负责项目开发建设与销售。根据 HDB，EC 申请家庭的总收入不得超过 16,000 新 元，这一上限相当于新加坡家庭前 20-30%的收入水平，重点满足中产阶层“夹心层”的 住房需求。EC 公寓在居住满 5 年后可转售给新加坡公民、永久居民及单身人士，满 10 年 后可转变为私人公寓，并在市场自由转售。

三是私人住宅，面向少数高收入公民及无法购买组屋的外国人，分为有地私宅和非有 地私宅。80 年代后，伴随新加坡经济高速发展以及移民制度放宽，高收入人群及外国人群 高速增长，政府开始逐步支持私有住房市场发展。私人住宅主要面向高收入公民及无法购 买组屋的外国人，按照是否拥有土地所有权，可分为有地私宅和非有地私宅。其中，有地 住宅可分为排屋（Terraced House）、半独栋（Semi-detached）、独栋 （Bungalow）和 优质洋房（Good Class Bungalow）。非有地私宅可分为大型公寓（Condominium）和小 型公寓（Apartment）。私人住宅在购买资格、出售、转售等方面的限制较少。以 2009 年 1 月为基期 100，截至 2023 年 11 月，新加坡有地私人房产、无地私人公寓的价格指数已 分别达到 296.2、251.5，远高于组屋转售价格（183.3）。

建屋发展局和中央公积金局在新加坡的保障房建设、运行中起到关键性作用。其中， 中央公积金局（CPF）成立于 1955 年，是隶属于劳工部的半官方机构。其包括普通、特 别、医疗和退休四大账户，集住房、医疗和养老于一体，雇主和雇员需要分别按照 17%、 20%的比例进行缴纳。HDB 成立于 1960 年，是国家发展部属下的法定机构，也是新加坡 唯一的公共组屋建设和管理机构。此外，为了保证保障房政策的顺利执行，还需要国有投 资公司和商业银行的协助。投资公司主要负责公积金的增值，商业银行则为购房贷款发放 进行补充。HDB 和 CPF 是新加坡组屋模式的两大重要监管机构，共同保障居民“买得起 房”。具体来看：

资金需求方面，居民购买组屋的资金来源主要包括 HDB 或商业银行贷款、提取公积 金、住房补贴三种类型。一是购房贷款。新加坡中央公积金局并不发放个人购房贷款，居 民购房贷款的发放由 HDB、邮政储蓄银行或商业银行提供。HDB 贷款最多可贷房产价格 或价值的 80%。HDB 贷款年限一般不超过 25 年，贷款利率 2.6%，比现行公积金普通账 户利率高出 0.1 个百分点，为保障优惠每季度审查一次。二是提取公积金，包括公共房屋 计划（Public Housing Scheme，简称 PHS）和私有物业计划（Private Properties Scheme， 简称 PPS）两种计划。提取的公积金可以用于支付购房首付款，也可以用于偿还购房贷款 本息，支付印花税、律师费和其他相关费用（如公寓升级费用）。三是住房补贴，包括增 强型公积金房屋补助金（Enhanced CPF Housing Grant，EHG）、邻近住房补助金 （Proximity Housing Grant，PHG）以及家庭补助金（Family Grant，FG）三类。

资金供给方面，政府补助和中央公积金共同帮助解决 HDB 赤字问题。一方面，HDB 常年维持较高的资产负债率，政府补贴是维持正盈余的关键。从 1960 年开始拨款至 2022 年，HDB 累计获得的政府补助金为 483.54 亿新元。其中，仅 2022 年，HDB 收到的政府 补助就高达 53.89 亿新元。另一方面，除了雇员个人提取外，其账户中其余约 80%的公积 金主要用在住房和基础设施建设以及投资，保障了公积金用于住房补贴的可持续性。新加 坡财政部（The Ministry of Finance, MOF）通过新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore, MAS）发行特别新加坡政府债券（SpecialSingapore Government Securities, SSGS）。中央公积金局会购买 SSGS，政府出售债券所得资金的一部分再以优惠贷款的形 式提供给建屋局，另一部分会由新加坡政府投资公司（GIC）管理并和其他政府基金一起 被用作长期投资。此外，CPF 有提供中央公积金投资计划（CPFIS），该计划允许公积金 成员将普通账户和专门账户中超过一定比例的公积金通过购买股票或共同基金的形式投 资于资本市场。

交易机制：新加坡政府对转售、转租均设定了较为严格的交易限制，抑制投机行为。 出售方面，从 1971 年起，新加坡开始允许居民向市场出售组屋，但要求转售家庭必须居 住满 3 年，且出售组屋 1 年内禁止再次购买组屋。1973 年，居住时长被延长至 5 年，“禁 购期”也被延长至 2.5 年。此后，政府不断优化转售市场，一方面既保证组屋出售退出的 通道；另一方面也通过二手交易税等形式抑制投机行为。目前，HDB 根据组屋类型、购买 方式等规定了组屋销售的严格要求，例如从建屋发展局购买的组屋需持有满 5 年，黄金地 段公共住房需满 10 年。同时，组屋出售还需满足所在街区或社区的最短居住期限（MOP）， 种族融合政策（EIP）和新加坡永久居民（SPR）配额等要求。出租方面，2003 起新加坡 政府开始逐渐放宽对整个公寓转租的限制。HDB 同样对于最短租期、租户数、种族配额等 方面设定了一系列要求。只有新加坡市民在满足一定条件后能对外出租组屋，但是永久居 住居民不可以。组屋所有者可在住满最少居住年限 5 年后，转租整个公寓，但如果组屋是 在 2010 年 8 月 30 日之前购买的无补贴公寓（从公开市场购买，无住房补贴），居住期满 3 年即可。

土地供应：低价的土地是组屋价格保持在居民可接受范围的前提条件。1966 年新加 坡政府修订《土地征用法》，明确规定当有公共利益需要或用作住宅等情况下，政府可将 土地强制征收为国有，其后该法案经过多次修订。目前组屋用地的征用已经不由 HDB 直 接负责，而是由土地管理局（Singapore Land Authority，SLA）征收后出售给 HDB。2007 年修订的《土地征用法》规定政府必须以市场价值对所有的土地做出赔偿。尽管按照市场 价值进行征地赔偿，但实际赔偿金额要远低于市场价（约为市场价的 20%）。2015 年到 2018 年间，除中心地区外，通过政府土地销售计划购买的私人住宅开发用地的平均价格 为 7000 新加坡元/平方米，而建屋发展局以平均 2000 新加坡元/平方米的价格购买用于建 造组屋的土地。住房建设部门能够以低于市场的价格获得土地，使得大规模建设公共住房 有了保障，根据 OECD 数据，目前新加坡 90%左右的土地资源掌握在政府手中。

深圳：如何实施人才安居工程

此前深圳所推出的人才房、安居房也是配售型保障房，可提供一定参考意义，前者重 点面向人才引进人员，后者则是重点面向户籍居民。2018 年，深圳发布《关于深化住房 制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》，系统 构建深圳市场商品住房、人才住房、安居型商品房和公共租赁住房（后三种统称“公共住 房”）的“4+2+2+2”住房供应与保障体系。其中，人才房重点面向符合条件的企事业经 营管理、专业技术、高技能、社会工作、党政等方面人才供应，可租可售，建筑面积以小 于 90 平方米为主。安居房重点面向符合收入财产限额标准等条件的户籍居民供应，可租 可售、以售为主，建筑面积以小于 70 平方米为主，租金、售价分别为届时同地段市场商 品住房租金、售价的 50%左右。为与国家住房保障体系全面衔接，2023 年 7 月 3 日深圳 市住建局网站发布《深圳市共有产权住房管理办法》，明确不再安排建设安居型商品房和 人才住房。截至 2023 年底，深圳前后一共推出 20 批次的人才房和超过 30 批次的安居房。

土地来源：主要是盘活存量用地，包括旧改棚改配建、工改保、社会存量住房租购等。 根据深圳市规划和自然资源局发布的《深圳市土地利用总体规划（2006-2020）》，到 2020 年，深圳新增建设用地规模仅 8 平方公里，且实际可供用地普遍存在位置偏远、地块畸零 等问题。土地资源紧缺的背景下，创新存量开发模式成为保障性住房用地供应新渠道，包括旧改棚改配建、工改保、社会存量住房租购等。其中，旧改棚改配建已成为保障性住房 建设的重要途径之一，2010-2021 年期间深圳通过城市更新规划配建的保障性住房面积达 904 万平方米。根据《深圳市城市更新项目保障性住房配建规定（征求意见稿）》，目前不 同类别地区、不同改造类型对应的保障性住房配建比例分布在 8%-33%期间，其中一类地 区城中村（旧屋村）改造的配建比例达到 13%。截止 2023 年 5 月，深圳一批旧住宅区拆 除重建项目正在建设，部分已经基本建成，分布在罗湖区、福田区、南山区、盐田区、宝 安区、光明区，将累计改善约 10 万群众的居住条件，可建设保障性住房约 3 万套。

交易限制：出售的人才住房和安居型商品房在一定年限内实行封闭流转。对出售的人 才住房和安居型商品房，实行一定年限内的封闭流转与产权限制，购房人自购房之日起累 计在深缴交社保 15 年，或者年满 60 周岁且购房满十年，符合条件的可以申请取得完全产 权，并按一定比例缴交增值收益；购房人自签订买卖合同之日起满三年至取得完全产权前， 需要转让的，可以转让给符合条件的人才。封闭流转期间，因另购市场商品住房等法定事 由或自身原因需要转让的，可面向其他符合申购条件的对象转让，或由政府按规定回购。

配租型：以保租房为主，建设进度超预期

保租房：关键解决钱、地两大问题

保障性租赁住房为“十四五”期间保障性住房建设重点，主要聚焦人口流入多、房价 高的城市。2021 年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，为保障性 租赁住房首个顶层设计文件。在此之后各地陆续发布保障性租赁住房“十四五”规划，保 障性租赁住房建设正式进入快车道。保障性租赁住房主要面向的对象是新市民、青年人群 体。对于北上广深等流动人口占比高的大城市而言，租房人口占常住人口比例已达到 40% 以上。因此人口流入较多的大中城市或将是这一轮保障性租赁住房的建设重点。2023 年 5 月 12 日和 14 日，住建部分别在沈阳、广州召开发展保障性租赁住房工作座谈会，北京、 上海、广州、深圳等 40 个城市人民政府负责同志分两批参加。预计上述 40 个重点城市可 能是我国保障性租赁住房建设的重点区域。根据住建部官网，“十四五”时期，全国初步 计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套（间），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住 房困难，可完成投资 3 万亿元左右。根据各地住建局官网，“十四五”期间，北京、上海、 广州、深圳等重点城市都提高了新增保障性租赁住房的占比，普遍占新增住房供应量的 40% 至 45%。

推动保障性租赁住房发展主要是需要解决“地从哪里来”、“钱从哪里来”两个问题。 关于“地从哪里来”，相比于其他类型的保障性住房，保障性租赁住房无论是土地供 应还是建设改造的渠道都更为灵活。土地供应主要包括两部分： 一是新增供地，近年来各地不断增加租赁住房建设用地指标，地方政府通过在价格上 让渡土地出让红利确保项目收益，同时设定新增建设用地中保障性租赁住房的合理配建比 例。当前，保障性租赁用地已单独列入用地计划，应保尽保。租赁用地供应来源主要包括 竞配建、竞自持以及纯租赁。近年来，各大城市都在增加租赁住房建设用地指标。例如 2022 年，深圳全年成交涉租赁用地出让规划建面达 253 万平米，占深圳全年成交住宅类用地的 53.6%。同时，租赁房开发用地的楼面地价远远低于商品房建设用地，地方政府会在价格 上让渡土地出让红利。比如上海 2021 年底成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商 品住宅用地的 10%~30%；福州明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位住宅用地的 50% 确定。此外，政策还明确要求，地方政府要适当提高新增建设用地中用于建设保障性租赁 住房的用地比例。以上海为例，上海目前要求所有住宅用地均需配置 5%的保障性租赁住 房（特殊地块除外），部分地块配建比例高达 20%；深圳针对项目特点设计差异化的保障 性租赁住房配建比例核增、核减机制。

二是存量用地的转化，存量房纳保以及非居业态改建是主要来源，目前占比已经超过 70%。集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房 屋等均可在政策鼓励下转为保障性租赁住房。对于大中型城市而言，建设用地开发利用已 接近极限，新增供应建设用地越来越少。例如，深圳、上海、北京、苏州、南京的居住用 地面积占总计划供地都低于 30%，难以满足人口快速增长条件下的住房需求增长和品质提 升要求。因此，存量改造或是保障性租赁住房土地供应的主要来源。根据 2022 年住建部 在推动住房和城乡建设高质量发展新闻发布会上表态，利用存量土地和房屋建设的保障性 租赁住房达到了 70%。据住房租赁产业研究院数据，截至 2023 年二季度末，全国已开业 房间规模中约有 22.4%已纳入当地保租房，规模合计约 19.2 套。

为提升各主体参与保障性租赁住房建设积极性，政策坚持“谁投资、谁所有”，包括 税收优惠、合理租金评估、执行民水电气价格、金融支持等一系列利好政策。政策坚持“谁 投资、谁所有”，可以确定运营收益主体和融资主体。例如，利用农村集体土地建租赁住 房，居民按入股份额占有项目股权并享受分红，可以获得长期、稳定的收益。同时，多项 优惠政策配套提高主体参与保障房建设积极性。一是中央补助，2022 年中央财政城镇保 障性安居工程补助资金中租赁住房保障方向获得 224.1 亿元；二是税费优惠方面，2021 年起个人出租保租房增值税税率由 5%减按 1.5%计算；对于企事业单位、社会团体出租保 租房的，房产税由 12%减按 4%税率征收；三是执行民用水电气价格；四是各项金融支持 政策。

关于“钱从哪里来”，保障性租赁住房资金来源具有财政和金融的双保障，具体来看： 第一，财政直接补贴。具体体现在一般公共预算下的保障性安居工程支出科目。近年 来，保障性安居工程支出每年一般维持在 3000 亿元左右。从结构来看，2022 年，保障性 安居工程支出主要由 10 个项目组成，其中棚户区改造仍为占比最大的项目，占比达 33%； 其次为老旧小区改造，占比为 29%。其中，与保障性租赁住房相关度较高的保障性住房租 金补贴占比仅 3%。考虑到保障性租赁住房发展起步时间较晚，同时在财政部《2023 年政 府收支分类科目》中，保障性安居工程支出下新增“保障性租赁住房项目”，反映用于发 展保障性租赁住房方面的支出。预计对保障性租赁住房的财政支持有望逐步增强。

第二，专项债。保障性安居工程专项债主要包括城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、 棚户区改造三大投向。此前，棚户区改造一直是重要投向。2022 年新增保障性安居工程 专项债 6320 亿元，其中棚改专项债占比接近 60%。伴随棚改力度逐渐减弱，预计保障性 租赁住房有望成为新的重点支持对象。我们梳理，截至 2023 年 12 月 31 日，已有 25 只 地方政府专项债在募集资金用途中提及用于保障性租赁住房建设，涉及募资金规模 1210 亿元。

第三，银行贷款。为解决棚户区改造的资金难题，央行于 2014 年创设 PSL（抵押补 充贷款）工具，通过国开行等政策性银行发放棚改贷款。截至 2019 年底，PSL 余额较 2015 年末增加约 227%，达到 3.5 万亿元的高点。在 PSL 的推动下，银行业金融机构保障性安 居工程贷款余额从 2016 年的 2.2 万亿元增长至 2019 年的 6.5 万亿元。而对于保障性租赁 住房而言，政策同样明确规定要加大信贷支持力度，鼓励银行业金融机构提供贷款。截止 2023 年 6 月，保障性安居工程贷款余额达到 6.5 万亿元。同时，2022 年 2 月，人民银行 和前银保监会联合发文，不将保障性租赁住房有关贷款纳入房地产贷款集中度管理。近年 来，国有大行及政策性银行加大对保障性租赁住房的授信力度。截至 2022 年 6 月底，建设银行、国家开发银行、农业发展银行合计向 652 个保障性租赁住房项目授信 2449 亿元， 发放贷款 851 亿元。

第四，REITs。保障性租赁住房 REITs 解决了保障性租赁住房项目投资额高、回收周 期长等问题。2022 年 5 月，证监会和发改委发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，对保障性租赁住房发行 REITs 相关工作进行了规范，随后 8 月首批保障性租赁住房 REITs 已成功上市。截至 2023 年 12 月，保障性租赁住房项目共发行 5 支 REITs，合计发行规模 80.6 亿元。从底层资产 来看，保障性租赁住房 REITs 项目一般位于人口净流入大的城市，且处于核心区域、租金 相对低廉，具有较强竞争力。4 只保租房 REITs 各自最新一期公布的单季租金收入合计超 6500 万元，净利润超 2000 万元，平均净利润率为 44.4%，盈利水平较高（国泰君安城投 宽庭保障性租赁住房 REIT 财务数据暂未发布）。除了已经发行的 5 只保租房 REITs，目前 已有多家原始权益人启动发行招标流程，并公布中标结果。根据中国基金报报道，部分已 发行的保租房 REITs 也正在准备扩募工作。

此外，PPP、企业债等其他形式有望对保障性租赁住房建设融资形成重要补充。以 PPP 为例，2015 年 6 月，财政部等 6 部门联合印发《关于运用政府和社会资本合作模式 推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》鼓励运用 PPP 模式推进公共租赁住房投资 建设和运营管理。截至 2023 年 2 月，全国 PPP 综合信息平台管理库累计有保障性安居工 程项目 304 个，投资额 4302 亿元。

基于“十四五”初始建设目标以及可能的预期目标提升比例，我们预计 2024 年/2025 年保障性租赁住房开发投资额将达到 3827、4905 亿元，占比 2022 年全部地产开发投资 额约为 2.9%、3.7%。相关假设如下： 建设套数：根据住建部披露，“十四五”期间，全国计划筹建保租房 870 万套（间）。 2023 年年初住建部再次表示“保租房整体建设进度超过预期”。同时，从地方经验来看， 深圳、成都等部分城市完成进度较快，有望提前完成既定目标。以深圳为例，2023 年初 深圳将“十四五”期间建设筹集保障性租赁住房目标增加 20 万套（间），提升比例达到 50%。 本篇报告假设“十四五”时期剩余的 2024、2025 年建设进度相比原先目标提升 10%。

新建比例：保障性租赁住房来源包括新建、改扩建两类。其中，新建会产生拿地、建 安投资，而改扩建仅产生建安投资。根据 2022 年住建部在推动住房和城乡建设高质量发 展新闻发布会上表态，利用存量土地和房屋建设的保障性租赁住房达到了 70%。 单位面积投资金额：考虑到保租房通常有地价优惠，我们保守假设新建保租房总投资 金额 6000 元/平米，其中建安成本 4000 元/平米。对于改扩建而言，单位面积投资金额会 相对较低，假设为新建建安成本的 50%。 建设节奏：根据住建部、国家统计局数据，2021、2022、2023 年全国保障性租赁住 房筹建和建设套数占十四五建设计划的 62%左右，我们假设后面两年建设节奏为总套数的 30%、8%。同时，我们假设新建保障性租赁住房施工期为 3 年。建安投资分布情况为 25%、 45%、30%；改扩建因已具备施工基础，建设周期假设为 1 年。 每套面积：保障性租赁住房除了按套供应外，还有按间、按床位供应。比如《上海市 住房发展“十四五”规划》计划筹建的 42 万套（间）中就包括 22 万套（间）租赁房和 20 万张床位。因此，假设平均每套（间）平均 50 平米。

公租房：已实现双困家庭应保尽保

我国公租房制度已实施多年，主要为城镇住房和收入双困家庭提供兜底性住房保障。 我国租赁型保障住房起源于廉租房，2007 年《廉租住房保障办法》基本构建了廉租住房 制度；《2009-2011 年廉租住房保障规划》提出用三年时间基本解决城镇低收入住房困难家 庭的住房问题；2010 年《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》提出将住房保障对象 扩大至中低收入群体；2012 年《公共租赁住房管理办法》将廉租住房与公共租赁住房并 轨。目前公租房主要针对城镇住房、收入困难家庭，一般有实物保障与货币补贴两种方式。 实物保障公租房一般为 60 平方米以下，货币补贴的具体标准由各个市县人民政府规定。 目前公租房已经基本实现对双困家庭的应保尽保。根据住建部数据，截至 2020 年底， 全国已建成 1600 多万套公租房，3800 多万困难群众住进公租房，累计 2200 多万困难群 众领取租赁补贴，城镇低保、低收入、住房困难家庭基本实现应保尽保。同时，在一部分 地方政府的住房发展“十四五”规划中，已经剔除了公租房统筹计划。这意味着在这部分 地区公租房建设可能并不会是后续保障性住房体系的发力重点。

接下来公租房后续或主要是优化轮候和配租规则，包括加大精准保障力度、完善户型配置和产品层次等。目前，部分大城市的公租房仍然存在较大的住房保障需求。以北京为 例，根据北京商报统计，截至 2021 年 5 月，全市尚有公租房轮候家庭 11.8 万户，每年新 增备案家庭超 2 万户，同时还存在大量新市民、青年人的住房需求。2022 年 8 月 17 日召 开的介绍《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》有关情况新闻发布会上， 住建部住房保障司副司长潘伟表示将指导督促各地进一步规范发展公租房，通过实物保障 与租赁补贴并举，不断加大对城镇住房收入困难家庭的保障力度。具体包括三方面支持： 一是在配租公租房时，对符合条件且有未成年子女的家庭，可根据其未成年子女的数量， 在户型选择方面给予适当照顾。二是优化公租房轮候与配租规则，将家庭人数及构成等纳 入轮候排序或综合评分的因素，对符合条件且子女数量较多的家庭，可直接组织选房。三 是完善公租房调换政策，因家庭人口增加、就业、子女就学等因素产生需求的，根据房源 情况及时给予调换。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）