2024年度化工行业策略：周期磨底，关注价值重估、国产替代与景气改善

行业数据回顾与展望

全球宏观经济增速放缓

2023 年以来，全球经济延续 2022 年疲软态势。2023 年 1-11 月全球制造业采购经理人指数（PMI） 在 48.6%-49.9%之间波动，均低于 2022 年同期水平，多个 G20 经济体的 PMI 在荣枯线下。2023 年 1-11 月，世界主要发达经济体制造业 PMI 延续 2022 年的颓势，较 2022 年同期均有所下降。2023 年 我国制造业 PMI 在荣枯线附近震荡，1-11 月的 PMI 在 48.8%-52.6%之间波动，基本高于 2022 年同 期水平。国际货币基金组织（IMF）预计全球经济增速将继续放缓，在发达经济体尤为明显，通胀下 降速度比预期会更慢。

2023 年 10 月 11 日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望》，报告预测全球经 济增速将从 2022 年的 3.5%放缓至 2023 年的 3%和 2024 年的 2.9%，2024 年预测值相比 7 月预测下 调了 0.1 个百分点。同时报告指出，全球经济中期增长前景随时间推移正在减弱，新兴市场和发展中 经济体尤其如此，这将导致新兴市场和发展中经济体追赶发达经济体的速度大幅放缓。 出口层面，2023 年全年全球主要经济体的出口增速持续回落。截至 2023Q2，在全球主要经济体中， 美国、欧盟、日本和中国出口季度同比均为负，分别为-7.25%、-0.53%、-3.97%、-4.29%，其中日本 自 22Q2 以来已经连续五个季度出口同比增速均为负值；中国出口同比增速在 23Q1 出现小幅回升， 23Q2 再次出现负增长。

2023 年子行业营收和利润分化，PPI 指数均同比负增长

2023 年 1-10 月，国内化学原料与化学制品制造业以及橡胶和塑料制品业等子行业营业收入有所下 降，但跌幅缩小，其中化学原料与化学制品制造业营收增速由年初的-4.90%一度下降至-8.50%，在 10 月回升至-4.70%，橡胶和塑料制品业营收增速由-7.90%提高至-1.00%。2023 年前 10 个月，化学 纤维制造业营收增速由负转正，由年初的-5.00%提高至 4.00%。 行业利润总额方面，2023 年 1-10 月化学原料及化学制品、化学纤维制造业利润总额分别同比下降 43.13%、15.13%，相较于 2022 年同期的增速均有大幅回落，而橡胶和塑料制品业利润总额同比上 升 5.32%。受俄乌冲突等影响，大宗商品价格波动，导致不同子行业盈利分化。 价格方面，继 2022 年全年化工 PPI 指数同比增速持续回落后，2023 年前 11 个月化工 PPI 指数同比 增速继续下降，并于第二季度末达到谷底后开始缓慢回升。2023 年 11 月，化工 PPI、化学原料及化 学制品制造业 PPI、橡胶和塑料制品业 PPI 同比分别下降 4.30%、6.80%、3.20%，化学纤维制造业 PPI 同比不变。从具体产品价格来看，截至 2023 年 12 月 9 日，2023 年年内均价较 2022 年均价下跌 的产品占 81.19%，跌幅超过 20%的占比 38.61%。只有 4 个品种均价同比上涨超 10%，分别是 R125 （浙江高端）、萤石粉（华东）、R22（巨化）和丙酮（华东）。综合以上信息，2023 年前三季度受 全球宏观增长放缓、行业景气度低迷、下游需求疲软等影响，国内化工重点产品价格回落，PPI 于 第二季度末达到谷底后缓慢回升。

从价格分位数看，化工产品价格总体处于历史低位。在跟踪的 101 个重点品种之中，共有 62 个品种 的价格分位数低于 30%，79 个品种的价格分位数低于 50%。其中，高效氯氟氰菊酯、贲亭酸甲酯、 联苯菊酯、维生素 A 等 4 个品种的价格达到历史最低位。价格分位数超过 70%的品种仅有萤石粉（华 东）、磷矿石（湖北 28%）、重质纯碱（华东）3 种。 从 2016 年以来的数据来看，截至 2023 年 9 月，化学原料及制品制造业产能利用率处于 75%左右中 位数水平，库存金额与 2022 年同期基本相当，考虑到产品价格有所下行，库存量预计较 2022 年有 所增长但总体不高。化学纤维业产能利用率处于高位，而库存较 2022 年同期有所下降；橡胶和塑料 制品存货金额仍处较高水平。 从重点子行业开工率看，截至 2023 年 11 月，产业链开工率较高的子行业是乙烯、涤纶长丝、聚氯 乙烯产业链，分别达到 84.37%、84.02%、81.26%。2023Q3，纯碱、乙烯行业的开工率有所下滑；甲 醇、聚氯乙烯、制冷剂 R32、涤纶长丝行业的开工率均有提升，与历史同期相比处于较高水平。

需求端：汽车领域增速较高，未来预计全面缓慢复苏

从国内市场来看，2023 年 1 月-10 月汽车销量为 2,396.70 万辆，同比增长 9.06%；2023 年 1 月-10 月 产量为 2,391.88 万辆，同比增长 8.89%。其中新能源汽车产量 730.24 万辆，同比增长 26.7%；销量 为 723.08 万辆，同比增长 36.94%。随着国家稳经济政策、新能源汽车产业链高速发展等，国内汽车 行业有望持续发展。2023 年 1-10 月国内竣工面积累计同比大幅增加，施工、新开工面积累计同比下 降，但下降幅度有所缓和。同时，我国家电市场需求反弹。彩电产量自 4 月开始实现正增长，空调、 家用电冰箱产量累计同比均为正值，三者 9 月平均增速近 10%。

从出口情况来看，2023 年 1-10 月我国出口金额当月同比波动回落，10 月出口金额同比下滑 6.40%。 此外，2023 年 1-10 月我国 PMI 新出口订单指数平均位于 50%荣枯线以下。

化工行业下游需求及出口有望复苏。美联储加息逐步放缓、国内稳经济一揽子政策和接续措施加快 落地见效，国内外需求整体缓慢复苏。2023 年 1 月 5 日，央行、银保监会发文建立首套住房贷款利 率政策动态调整机制，大力支持刚性和改善性购房需求，促进房地产市场平稳健康发展，产业链相 关化学品需求有望向好。4 月 25 日，国务院下发《国务院办公厅关于推动外贸稳规模优结构的意见》， 外贸市场有望拓展，进出口结构将进一步稳定和优化，化工行业下游需求或持续提升；5 月 19 日， 央行、外汇管理局联手持续优化跨国公司本外币跨境资金集中运营管理政策，国内国际两个市场两 种资源联动效应，更好支持经济发展。另外，俄乌冲突对欧盟能源供应产生了严重冲击，为应对能 源危机，欧盟采取了多样化措施，包括多渠道寻求能源供应替代、加强能源效率和节能意识、推动 可再生能源发展以及加强国际合作等。展望 2024 年，根据 WTO 于 2023 年 10 月发布的《全球贸易 展望与统计数据》，2024 年全球商品贸易增速有望由 2023 年的 0.8%回升至 3.3%。12 月 12 日，中 国银行研究院发布《中国经济金融展望报告（2024 年年报）》，该报告预计，2024 年中国出口同比 增长 2%左右，增速有望较上年回升约 6.2 个百分点。我们预计 2024 年行业下游需求及出口有望持 续复苏。

供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中

自疫情爆发以来，化工各子行业的固定资产投资完成额累计同比于 2020 年触底，此后冲高回落。化 学原料及化学制品制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比于 2021 年一季度达到极 高峰值后回落，化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比则于 2022 年一季度达到极高峰值后回 落。2023 年以来，各子行业累计同比均有回落趋势。国家统计局数据显示，2023 年 1-10 月化学原料 及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长 13.40%，化学纤维制造业固定资产投资完成额 累计同比下降 9.70%，塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长 3.80%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2023 年前三季度化工行业在建工程为 9,079.41 亿元，较 2022 年前三季度同比增长 2.73%，其中基础化工行业在建工程为 3,252.74 亿元，同比增长 23.78%， 石油行业在建工程为 5,826.67 亿元，同比下降 6.18%。从主要企业在建工程看，2023 年三季度中国 石化在建工程为 2,244.08 亿元，同比增长 24.68%；中国石油在建工程为 2,019.04 亿元，同比下降 18.41%；万华化学在建工程为 466.90 亿元，同比增长 10.64%，恒力石化在建工程为 541.14 亿元， 同比增长 140.23%；荣盛石化在建工程为 365.47 亿元，同比下降 13.14%。2023 年前三季度中国石 化、中国石油、东方盛虹、万华化学、荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、宝丰能源在建工程较高，合 计占比达到 68.10%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。

成本端：2024 年国际油价仍有支撑，天然气价格市场化改革持续推进

自 2000 年以来，国际油价经历了四轮大周期，长期来看，供需关系以及宏观环境是影响油价走势的 重要因素。2023 年国际油价较 2022 年有所回落，但仍处于历史中高位水平。截至 2023 年 12 月 29 日，布伦特原油与 WTI 原油价格分别为 77.15、71.77 美元/桶，2023 年均价分别为 82.04 美元/桶、 77.45 美元/桶。对 2023 年油价走势产生重要影响的因素主要有宏观环境、地缘政治冲突、OPEC+减 产政策等。上半年，部分欧美经济体银行业暴雷，引发市场对全球经济衰退的担忧，进而传导至对 原油需求的担忧，三季度，随着沙特及俄罗斯推行有力的减产政策，同时美国原油库存持续下降， 推动原油价格持续上行，四季度以来，巴以再起冲突，中东地区政治局势紧张，但同时美国原油产 量提升及库存增长，原油价格再度波动下行。

2024 年国际油价仍有支撑。宏观方面，欧美加息政策见顶，美元指数有望走弱，对原油等大宗商品 价格或形成一定支撑。地缘政治方面，俄乌冲突持续，巴以冲突再起，全球政治不稳定因素增多，意 外因素引发原油价格大幅波动的可能性仍然存在。OPEC 方面，2023 年 10 月份沙特能源部宣布，沙 特将把从 7 月开始的“额外自愿减产石油 100 万桶/日”的措施继续延长至 12 月底，期间产量约为 900 万桶/日。我们认为，在俄乌局势缓解以前，以沙特为代表的 OPEC 或仍推行较为强势的减产政策。 美国方面，根据 EIA 公布的高频数据，截至 2023 年 12 月 22 日当周，美国原油日产量为 1,330 万桶 /日，已超过 2020 年初的历史最高水平 1,300 万桶。但值得注意的是，受人力成本增加和原材料成本 上涨等因素影响，美国页岩油开采成本出现大幅增加，根据 EIA 的报告，2022 年 Q4 美国 48 家油气 公司当量油气的平均生产成本为 28.26 美元/桶，较 2020 年 Q1 增加 71%。同时，美国油气行业正在 出现新一轮的并购热潮，2023 年 5 月，雪佛龙以 63 亿美元收购页岩油开发商 PDC Energy；2023 年 10 月 11 日，埃克森美孚宣布以 595 亿美元收购先锋自然资源公司；2023 年 10 月 23 日，雪佛龙宣 布将以 530 亿美元的价格收购页岩油企业赫斯公司（HES.US）。2023 年 12 月 11 日，西方石油宣布 将以接近 120 亿美元收购美国石油和天然气生产商 CrownRock LP，交易预计将在 2024 年第一季度 完成。我们认为，在此轮高油价市场环境下，美国油气巨头对油气勘探开发领域的资本开支持审慎 态度，更倾向于通过收购优质资产，获得优质现金流，随着油气行业竞争格局的调整，2024 年美国 原油产量的增长弹性或减小。需求端，全球原油需求仍将保持增长，欧佩克 12 月份报告，预计 2024 年全球原油需求将增加 225 万桶/日，IEA 的 12 月份月报预测 2024 年全球石油需求将增长 110 万桶 /日，EIA 在 12 月份发布的短期能源展望报告中，预测 2024 年全球原油需求增量为 134 万桶/日。综 合来看，2024 年，需求端仍有增长空间，供应端在供需关系中占据主导，宏观因素或对油价形成支 撑，但地缘政治存在较大不确定性，我们预计国际油价的价格区间为 70-100 美元/桶。

我国天然气上下游顺价机制存在优化空间。我国管道天然气终端下游用户类型分为居民用户和非居 民用户，居民用户用气量相对较小且有明显季节性特点；非居民用户用气量大且稳定。天然气终端 用户价为门站价与配气费之和，省级门站价格由各省政府确定，然而实际操作中，省级门站价的调 整频率并不高。天然气价格调控机制滞后，难以适应大幅波动的进口气价，造成上游天然气进口持 续亏损，下游城燃企业经营承压：一方面，供气企业需要承担起保供责任；另一方面，进口高气价拉 高天然气成本，而目前非居民用气顺价有明确上限，根据 2019 年国家发展改革委的规定，各省级天 然气基准门站价格下，非居民气价仅允许上浮 20%。当海外天然气价格大幅波动时，天然气终端价 格变化远低于供气企业实际成本波动幅度，超限部分主要由企业自行负担，进口天然气价格与门站 价格形成倒挂，影响国内天然气生产积极性，最终影响国内天然气行业的长期可持续发展。 新一轮天然气价格市场化改革正在推进。2023 年以来，天津市、北京市和杭州市等地方政府都提出 建立和完善天然气上下游价格联动机制，在天然气价格大幅波动时灵活调整天然气销售价格。浙江 省出台天然气体制改革方案，提出以管网独立和管销分离、天然气价格市场化、城镇燃气扁平化和 规模化改革为重点的改革任务。我们认为，2024 年国内天然气价格市场化改革仍将有序推进，管道 气和 LNG 的价格波动将更加趋同。

煤炭供需双增，价格波动有望减小。供应端，产能方面，2023 年以来，我国煤炭产能核增有序推进， 持续释放煤炭优质产能，根据中国煤炭资源网的统计，预计 2023 年，全国煤炭新增产能为 2.42 亿 吨，其中，动力煤 2.04 亿吨，炼焦煤 3,800 万吨，预计退出产能为 3,000 万吨，其中，动力煤 1900 万吨，炼焦煤 1100 万吨。产量方面，根据国家统计局的数据，截止到 2023 年 11 月份，中国原煤总 产量为 42.39 亿吨，同比增长 2.9%，进口方面，2023 年前 11 个月，我国进口煤炭的总量为 4.27 亿 吨，同比增加 62.8%，煤炭进口量大幅增加主要是由于澳大利亚进口量增加以及海外煤炭价格快速 回落等。消费端来看，中国煤炭工业协会预测 2023 年煤炭需求同比有望保持平稳增长，未来随着我 国产业升级推进以及国民生活质量提升，能源消费仍将保持一定增速，煤炭作为我国占比最大的能 源品类，消费总量仍存提升空间。综合来看，随着国内核增产能释放以及海外进口量提升，我国煤 炭供应能力有望小幅增加，需求端，我国能源消费持续增长，煤炭需求具有较强韧性，预计 2024 年 煤炭市场供需关系趋于平稳，价格波动幅度或减弱。

2023 年前三季度及 2023Q3 基础化工及石油石化行业业绩表现

2023 年前三季度需求较低迷，2023Q3 营业收入同环比上升，归母净利润同环比下降 根据申万 2021 年版基础化工分类，剔除掉 B 股、部分主业脱离化工行业及近三年上市财务数据披露 不完整的上市公司，整合电子化学品与半导体材料子行业，本报告共汇总并分析基础化工板块 250 上市公司。受国际原油价格、海外天然气价格变动影响，2023 前三季度基础化工全行业 营收及归母净利润均同比下降。2023 年前三季度基础化工板块实现营业收入合计 13,434.56 亿元，同 比下降 6.30%；实现归母净利润合计 805.54 亿元，同比下降 46.66%。2023 年第三季度基础化工行业 下游需求缓慢复苏，全行业实现营业收入 4,632.38 亿元，同比增长 1.14%，环比增长 2.90%；实现归 母净利润 251.17 亿元，同比下降 24.25%，环比下降 6.59%。

2023 年前三季度基础化工多数子行业营业收入同比下降。分子行业来看，统计的 35 个子行业中， 有 15 个子行业 2023 年前三季度营业收入较 2022 年前三季度实现正增长，其中 1 个子行业涨幅超过 30%，6 个子行业涨幅超过 10%；民爆制品、非金属材料Ⅲ子行业增长居前，同比增速分别为 35.53%、 18.50%；民爆制品行业内易普力营收同比增速达 288.09%。其余 20 个子行业的营收同比下降，其中 3 个子行业跌幅超过 20%；钾肥、其他化学制品子行业跌幅居前，同比分别下降 25.50%、25.49%。

单季度来看，23Q3 基础化工多数子行业营业收入同环比上升。受近期部分化工品涨价、下游需求缓 慢复苏等影响，部分子行业景气度有所提升。同比方面，统计的 35 个子行业中，有 20 个子行业的 23Q3 营业收入同比 22Q3 实现正增长，其中复合肥、有机硅、电子化学品Ⅲ、民爆制品子行业同比 增速分别为 47.58%、35.93%、35.27%、32.04%，其余 15 个子行业同比下降，其中农药子行业同比 跌幅为 28.60%。环比方面，统计的 35 个子行业中，有 23 个子行业的 23Q3 营业收入较 23Q2 实现 正增长，其中 1 个子行业环比增幅超过 50%，为电子化学品Ⅲ（+51.61%），除电子化学品Ⅲ外，还 有 2 个子行业环比增幅超过 20%，分别为锦纶（+27.06%）、有机硅（+21.13%），其余子行业增幅 均在 20%以下；有 12 个子行业环比出现负增长，其中农药、氯碱跌幅分别为 18.30%、16.35%。23Q3 营收同环比均增长的子行业共计有 17 个子行业，包括其他化学原料、煤化工、钛白粉、食品及饲料 添加剂、有机硅、胶黏剂及胶带、涤纶、氨纶、锦纶、其他塑料制品、改性塑料、合成树脂、橡胶助 剂、氮肥、钾肥、复合肥、电子化学品Ⅲ。

涤纶、非金属材料 III 等子行业归母净利润同比增长强势，农药、纺织化学制品等下滑幅度较大。35 个子行业中，5 个子行业 2023 年前三季度归母净利润同比 2022 年前三季度有所增长。其中，涤纶归 母净利润同比涨幅达 784.56%，主要原因为行业内公司新凤鸣同比增幅为 212.19%；非金属材料Ⅲ子 行业归母净利润同比涨幅为 143.97%，主要原因为行业内公司石英股份同比增幅达 638.32%；胶黏剂 及胶带子行业归母净利润扭亏为盈。另一方面，26 个子行业 2023 年前三季度归母净利润同比 2022 年前三季度有所减少，农药、其他化学制品、纺织化学制品子行业归母净利润同比跌幅分别为 69.99%、 68.77%、67.93%；氯碱、锦纶、炭黑子行业归母净利润转亏，主要原因为原材料价格上涨、下游行 业需求较弱等。 单季度来看，23Q3 多数子行业归母净利润环比有所下降。同比方面，23Q3 有 10 个子行业归母净利 润同比 22Q3 有所增长，其中，炭黑、其他化学原料、非金属材料 III 子行业归母净利润同比涨幅分 别达 1,116.39%、215.10%、167.99%；20 个子行业 23Q3 归母净利润同比 22Q3 下降，其中其他化学 制品、氯碱、纺织化学制品跌幅超过 90%；另有 5 个子行业的 23Q3 单季度归母净利润同比 22Q3 扭 亏为盈。环比方面，23Q3 有 11 个子行业的归母净利润相较于 23Q2 有所增长，煤化工、氮肥子行业 分别增长 177.70%、110.18%，氯碱、锦纶、炭黑 3 个子行业 23Q3 归母净利润相较于 23Q2 扭亏为 盈。另有 20 个子行业有不同程度的跌幅，其中农药、纺织化学制品 2 个子行业跌幅超过 90%，分别 为 99.64%、99.40%，粘胶子行业转亏。23Q3 同环比均增长的子行业包括非金属材料 III、其他化学 原料、电子化学品 III、钛白粉、煤化工。 23Q3 营业收入与归母净利润同环比均增长的子行业为其他化学原料、电子化学品 III、钛白粉、煤化 工。

基础化工行业盈利能力承压

受地缘政治冲突等影响，2023 年前三季度基础化工行业需求复苏较缓、经营承压，前三季度行业整 体盈利能力有所下降。2023 年前三季度基础化工行业毛利率、净利率分别为 16.89%和 6.00%，同比 分别下降 4.73 pct 和 4.54 pct。2023 年前三季度 ROE（摊薄）为 5.83%，同比 2022 年前三季度下降 6.06 pct。从近三年来看，2021 年前三季度基础化工行业毛利率、净利率最高，分别为 24.47%、12.14%； 2021 年前三季度基础化工行业 ROE（摊薄）最高，为 13.28%。

分子行业来看，2023 年前三季度，35 个子行业中，除氯碱、粘胶、锦纶和炭黑外均实现盈利（ROE 大于零），其中非金属材料 III、钾肥、聚氨酯、其他化学材料、纯碱的盈利能力居前，ROE（摊薄） 分别为 25.68%、14.44%、14.04%、9.21%、8.84%。从毛利率来看，2023 年前三季度毛利率最高的子 行业为钾肥，达 54.08%。从营运能力来看，2023 年前三季度基础化工行业应收账款周转率和存货周 转率最高的子行业为纯碱。 从变化来看，2023 年前三季度毛利率相较于 2022 年前三季度实现增长的子行业有 8 个，其中非金 属材料 III 子行业同比提升 11.55 pct；2023 年前三季度毛利率同比 2022 年前三季度有所下滑的子行 业有 27 个，其中钾肥、有机硅、其他化学纤维子行业毛利率下滑幅度居前，同比分别下降 21.83 pct、 12.06 pct、11.50 pct。环比来看，23Q3 有 17 个子行业的毛利率相较于 23Q2 有所提升，其中提升幅 度居前的分别为非金属材料 III、炭黑、煤化工，环比分别提升 9.42 pct、5.23 pct、5.19 pct；钾肥、 橡胶助剂、有机硅子行业毛利率分别下滑 35.77 pct、8.67 pct、6.60 pct。2023 年前三季度 ROE（摊 薄）相较于 2022 年前三季度年实现增长的子行业有 6 个，其中非金属材料 III 子行业的 ROE（摊薄） 提升最为明显，较 2022 年同期提升 9.55 pct。

2023 年前三季度石油石化行业营收及净利润同环比下降，第三季度需求回暖

根据申万 2021 年版石油石化分类，剔除掉 B 股、部分主业脱离化工业务及近三年上市财务数据披露 不完整的上市公司，本报告共汇总并分析石油石化行业 41 家上市公司（见附表）。2023 年前三季度 石油石化行业营收及归母净利润同比基本持平，收入合计达 58,620.39 亿元，同比减少 1.21%；归母 净利润合计达 2,077.98 亿元，同比减少 1.47%。

单季度来看，第三季度受终端需求回暖以及原油价格上涨等因素影响，行业营业收入及归母净利润 显著增长。2023 年第三季度，全行业营业收入为 18,598.49 亿元，同比下降 9.06%，环比增长 7.42%； 归母净利润为 749.21 亿元，同比增长 25.33%，环比增长 7.90%。

2023 年前三季度石油石化子板块分化加剧，下游板块盈利修复

根据申万 2021 年版石油石化分类，石油石化行业涵盖炼油化工、油品及石化贸易、其他石化、油气 开采、油田服务、以及油气及炼化工程等六个细分板块，2020 年以来，石油石化行业营收保持较快 增长，各板块近三年营收平均复合增速分别为 18.19%、43.94%、11.71%、20.54%、10.16%以及 9.48%， 油品石化贸易板块涨幅居前。2023 年前三季度，油品石化贸易、油田服务和其他石化板块营收实现 同比正增长，同比分别增加 18.17%、10.32%和 7.00%。油气及炼化工程、炼油化工、和油气开采板 块营收减少，同比分别减少 3.55%、1.73%和 0.04%。单三季度来看，油气开采、炼油化工和其他石 化板块营收实现环比正增长。在国际油价上涨，国内推进增储上产的背景下，油田服务板块营业收 入同比均实现正增长。

油田服务和油气及炼化工程板块归母净利润涨幅居前。2023 年前三季度，油田服务、油气及炼化工 程以及炼油化工板块归母净利润实现同比增长，涨幅分别为 26.59%、17.39%、0.99%，油品石化贸 易、其他石化、油气开采板块则盈利承压，归母净利润同比分别下滑 40.99%、70.99%、25.65%。单 三季度来看，其他石化、油气开采及炼油化工板块归母净利润环比明显提升，涨幅分别达到 53.50%、 47.19%、18.09%。从近三年平均复合增速的角度来看，油气开采及油品石化贸易板块归母净利润涨 幅居前。

油田服务、炼油化工和油气及炼化工程板块持续向好。2023 年前三季度油品石化贸易、油气开采、 其他石化板块盈利能力下滑，毛利率同比分别降低 10.71 pct、8.23 pct 和 0.22 pct，油田服务、油气 及炼化工程和炼油化工板块盈利能力提升，毛利率同比分别增长 1.28pct、1.73 pct 和 0.03 pct。分指 标来看，油品石化贸易板块的 ROE（摊薄）最高，为 12.91%，油气开采板块的毛利率最高，达 53.27%， 各板块的应收账款周转率及存货周转率均处于合理区间，运营状态良好。

当前化工行业位于低估值区间

2023 年以来，截至 12 月 22 日，SW 基础化工指数累跌 18.16%，跑输沪深 300 指数 3.99 pct，在 31 个行业中排名 25；SW 石油化工指数累涨 0.17%，跑赢沪深 300 指数 14.33 pct，在 31 个行业中排名 8。截至 2023 年 12 月 22 日，SW 基础化工市盈率（TTM 剔除负值）为 21.03 倍，处在历史（2002 年至今）的 13.33%分位数；市净率为 1.77 倍，处在历史水平的 6.54%分位数。SW 石油石化市盈率 （TTM 剔除负值）为 14.49 倍，处在历史（2002 年至今）的 12.01%分位数；市净率为 1.20 倍，处 在历史水平的 1.15%分位数。板块当前处于历史估值低位。

小结及展望

2023 年全球经济增速放缓。2023 年 1-10 月，国内化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡 胶和塑料制品业等一级子行业营收同比下降，但跌幅减小。化学原料及化学制品、化学纤维制造业 利润总额同比分别下降 43.13%、15.13%，橡胶和塑料制品业利润总额同比增长 5.32%。受俄乌冲突 等影响，大宗商品价格波动，导致不同子行业盈利分化。从存货数据来看，截至 2023 年 10 月，化 学原料与化学制品库存金额与 2022 年同期基本相当，化学纤维存货金额同比下降，橡胶和塑料制品 库存水平小幅回落，但仍处较高水平。 产品价格方面，2023 年 1-11 月受全球宏观增长放缓、行业景气度低迷、下游需求疲软等影响，国内 化工重点产品价格回落，PPI 于第二季度末达到谷底后缓慢回升。截至 2023 年 12 月 9 日，2023 年 年内均价较 2022 年均价下跌的产品占 81.19%，跌幅超过 20%的占比 38.61%。只有 R125（浙江高 端）、萤石粉（华东）、R22（巨化）和丙酮（华东）4 个品种均价同比上涨超 10%。

根据上市公司三季报，2023 年前三季度基础化工板块营收同比下降 6.30%，归母净利润同比下降 46.66%；行业毛利率、净利率分别为 16.89%和 6.00%，同比分别下降 4.73 pct 和 4.54 pct；行业 ROE （摊薄）为 5.83%，同比下降 6.06 pct；三季度营收同环比分别增长 1.14%、2.90%，归母净利润同环 比分别下降 24.25%、6.59%。2023 年前三季度石油石化行业营收及归母净利润同比基本持平，其中 油品石化贸易、油田服务和其他石化板块营收实现同比增长，油田服务、油气及炼化工程以及炼油 化工板块归母净利润实现同比增长；三季度石油石化行业营收同比下降 9.06%，环比增长 7.42%，其 中油气开采、炼油化工和其他石化板块营收实现环比增长。

展望 2024 年

需求端来看，未来预计全面缓慢复苏。我国汽车领域增速较高，家电等市场出现复苏迹象，尤其需 关注稳经济一揽子等政策后续发力，地产、纺织服装等产业链相关化学品需求变化情况。出口情况 来看，2023 年 1-10 月，我国出口金额当月同比波动回落，PMI 新出口订单指数平均位于 50%荣枯线 以下。《中国经济金融展望报告（2024 年年报）》预计，2024 年中国出口同比增长 2%左右，增速 有望较上年回升约 6.2 个百分点。我们预计 2024 年行业下游需求及出口有望持续复苏。 供给端来看，化工行业各子行业的固定资产投资完成额累计同比有所分化，产能持续向优势龙头企 业集中。化学原料及化学制品制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比于 2021 年 一季度达到极高峰值后回落，化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比则于 2022 年一季度达 到极高峰值后回落。2023 年以来，各子行业累计同比均有回落趋势。国家统计局数据显示，2023 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长 13.40%，化学纤维制造业固 定资产投资完成额累计同比下降9.70%，塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长3.80%。

从化工行业上市公司在建工程数据来看，2023 年前三季度化工行业在建工程为 9,079.41 亿元，其中 基础化工行业在建工程为 3,252.74 亿元，石油行业在建工程为 5,826.67 亿元。2023 年前三季度中国 石化、中国石油、东方盛虹、万华化学、荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、宝丰能源在建工程较高， 合计占比达到 68.10%，新增产能持续向龙头企业集中，行业集中度将继续提升。预计未来龙头企业 将获得更多市场份额，盈利水平进一步提高。 成本端来看，2023 年国际油价较 2022 年有所回落，但仍处于历史中高位水平。截至 2023 年 12 月 29 日，布伦特原油与 WTI 原油价格分别为 77.15、71.77 美元/桶，2023 年均价分别为 82.04 美元/ 桶、77.45 美元/桶。需求端仍有增长空间，供应端在供需关系中占据主导，宏观因素或对油价形成 支撑。我们预计 2024 年国际油价的价格区间为 70-100 美元/桶。另一方面，国内天然气价格市场化 改革仍将有序推进。我国煤炭供应能力有望小幅增加，煤炭需求具有较强韧性，煤炭市场供需关系 趋于平稳，价格波动幅度或减弱。

特大型能源央企的行业景气度高位以及价值重估

原油价格有望延续中高位，油气开采行业景气度持续

中国石油、中国石化、中国海油，作为国内石油石化行业的主力军，在保障中国化石能源产业安全 供应中发挥着举足轻重的作用。2022 年中国石油、中国石化、中国海油的原油产量分别为 10,385.71 万吨、3,532.25 万吨、4,663.14 万吨，在国内原油总产量的占比分别为 50.73%、17.25%、22.78%， 总占比超过 90%。2023 年前三季度，中国石油、中国石化、中国海油分别生产原油 9,554.74 万吨、 2,959.12 万吨、5,406.38 万吨。

增储上产力度加大，“三桶油”油气产量稳中有增。自 2019 年，国家能源局正式实施油气行业增储上 产“七年行动计划”以来，国内石油企业加大勘探开发资金和科技投入力度，增储上产效果显著，2020 年以来，我国原油及天然气产量已实现连续上升。2023 年前三季度，中国石油、中国石化、中国海 油的油气当量产量分别为 1,315.4 百万桶、376.15 百万桶、499.7 百万桶，同比分别增长 5.10%、3.60%、 8.28%。未来，随着增储上产的有序推进，三桶油的油气产量有望稳步增长。

油气开采板块景气度延续。2018 年-2022 年中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块 的营收年复合增长率分别为 9.23%、12.39%和 17.28%，毛利润年复合增长率分别为 14.31%、31.71% 和 23.23%。2023 年上半年中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营业收入分别为 4,168.44 亿元、1,448.63 亿元和 1,516.86 亿元，同比分别减少 5.07%、8.41%和 14.15%，毛利润分别 为 1,327.68 亿元、425.61 亿元和 954.40 亿元，同比分别减少 6.41%、18.6%和 13.65%，在原油价格 中高位延续的背景下，油气勘探及开采板块盈利或维持高位。

新旧产能转换，主营炼厂竞争力提升

成品油需求提升，燃料型炼厂利润修复。2023 年国内成品油需求快速提升，根据中国石化 2023 年中 报统计数据，上半年中国境内成品油表观消费量同比增长 16.2%，其中，汽油增长 9.8%，柴油增长 15.1%，煤油增长 78.1%。相比于一体化炼厂，传统主营炼厂成品油收率较高，得益于市场需求转变， 燃料型炼厂盈利能力明显修复。

中国石油及中国石化炼厂升级持续推进。中国石化和中国石油加大炼化板块资本投入，加快推进炼 厂品质升级，完成多个一体化炼厂投建和化工项目改造。2018 年以来，中国石化先后完成了镇海炼 化扩建（一期）、中科炼化一体化、海南炼化百万吨乙烯及炼油改扩建、武汉乙烯改造等大型石化项 目，2018 年-2022 年炼油板块及化工板块资本总开支 CAGR 为 14.45%；中国石油先后完成了广东石 化炼化一体化项目、兰州石化分公司长庆乙烷制乙烯项目和塔里木乙烷制乙烯项目等大型炼化项目。 2022年中国石油在炼油及化工板块的资本性支出为417.71亿元，2018年-2022年的CAGR为28.57%。 2023 年，中国石化的镇海炼化扩建项目（二期）、天津南港乙烯项目、海南炼化 100 万吨/年乙烯及 炼油改扩建项目，以及中国石油的广西石化炼化一体化转型升级项目和广东揭阳 60 万吨/年 ABS 及 其配套工程等项目均在有序推进。未来，主营炼厂的竞争力有望持续提升。

产品结构调整，化工品产量快速提升。中国石化作为国内石化龙头企业，近年来在针状焦、芳纶、 POE、碳纤维等细分领域实现国产化引领，此外，中国石化还对透气膜和消光膜用聚乙烯、茂金属聚 丙烯、聚丁烯-1、新型阻隔材料、人造木材等产品进行了产业布局。中国石油 2022 年的乙烯产量达 到 741.9 万吨，同比增长 10.5%，与 2018 年相比增加了 185.0 万吨，2023 年前三季度乙烯、合成树 脂的产量分别达到 582.6 万吨、915.8 万吨，同比分别增长 6.0%、6.2%。未来，依托于技术积累和科 研优势，中国石油和中国石化在高端化工材料领域的竞争力或逐步凸显。

管理效率提升，经营业绩向好

央企考核指标优化，管理效能提升。近年来，国务院国资委建立了新型中央企业经营指标体系，2020 年，首次形成了“两利三率”的指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研 发经费投入强度。2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两 利四率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，即央企的利润 总额和净利润增速要高于国民经济增速，资产负债率要控制在 65%以内，营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。2023 年，国资委进一步将 中央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度 经营目标，旨在推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展。“三桶油”作为油气勘探开发的 主力军，在中国能源产业版图中作用举足轻重，随着国内经济回稳向好，市场潜力加快释放，未来 “三桶油”在年度经营目标的指导下或更加注重质的有效提升和量的合理增长。

改革成效促发展，经营能力稳中提升。2022 年，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资产收益 率分别为 8.50%、11.34%和 26.28%，总资产净利率分别为 3.45%、5.77%和 16.52%，毛利润率分别 为 15.03%、21.96%和 53.05%。截至 2023 年前三季度，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资 产收益率分别为 6.69%、9.44%和 15.74%，总资产净利率分别为 3.06%、5.37%和 10.02%，毛利润率 分别为 15.55%、21.70%和 49.60%。自 2016 年以来，“三桶油”的盈利能力明显改善，未来仍有提升 空间。

自主可控重要性日益提升，关键新材料迎来发展良机

“十四五”期间新材料产业保持高增速

新材料是支撑我国制造业升级换代的基础，在我国制造业转型道路上具有重要的战略意义，近些年 我国加快发展新一代信息技术、高端装备制造、新能源和新能源汽车等战略性新兴产业。根据中商 产业研究院数据，我国新材料产业市场规模由 2016 年的 2.3 万亿元增长至 2019 年的 4.5 万亿元， 至 2022 年我国新材料产业市场规模已达 8 万亿元。根据科技部数据，我国新材料产业相关的技术 市场合同金额已由 2007 年的 142 亿元增至 2021 年的 2,079.5 亿元，年化增速达 21.15%。在新的国 际形势下，部分国家对关键技术和产品的出口不断设置壁垒，我国新材料产业亟待在不同下游领域 实现进口替代。

根据工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）》所罗列的 350 种新材料，新材料 可分为先进钢铁材料、先进有色金属、先进化工材料、先进无机非金属材料等，其中化工新材料达 123 种，占比最高。 目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划，2022 年 2 月印发的《安徽省“十四五”新材料产业 发展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持 20%以上，力争 2025 年产值规模 突破 1 万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育 5 家以上国家级创新平台、15 家以上省级创新中 心、10 个以上创新联盟等科技创新载体；培育 3 家以上千亿级产值的行业龙头企业，20 家以上百亿 级的行业优势企业，30 家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500 家以上高新技术企业； 重点打造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物医用材料 5 大 千亿级产业集群。新材料产业的蓬勃发展将为布局新材料的化工企业带来快速成长的机会。 2023 年开年以来，中国各地相继出台了一系列半导体产业扶持政策，为中国半导体产业发展提供了 强有力的政策支持。8 月，工信部、国资委发布前沿材料产业化重点发展指导目录（第一批），包括 超材料、超导材料、单/双壁碳纳米管/二维半导体材料、负膨胀合金材料、高熵合金、钙钛矿材料、 高性能气凝胶隔热材料、金属有机氢化物、金属基单原子合金催化材料、量子点材料、石墨烯、先进 光学晶体材料、先进 3D 打印材料、液态金属等 15 种前沿材料。

半导体行业回暖，上游材料进口替代持续推进

随着 5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域的蓬勃发展， 半导体产业具备长期成长性，但短期销售震荡，目前处在回暖阶段。根据美国半导体产业协会数据， 2022 年全球半导体产业销售额为 5,834 亿美元，同比增长 7.41%；2023 年三季度全球半导体产业销 售额为 1,321.50 亿美元，同比下降 7.75%，环比 2023 年二季度增长 7.43%。在 2022 年上半年强劲增 长之后，受到国际形势不确定性加剧、经济下行、制造业全球扩张导致原材料供应链面临挑战等因 素影响，全球半导体产业销售业绩出现下滑，2023 年下半年销售额有所回暖。

根据 SEMI，2022 年全球半导体材料市场约为 726.91 亿美元，较 2021 年的 667.76 亿美元增长了 8.9%，创历史新高，其中晶圆制造材料市场规模为 447 亿美元，同比增长 10.64%；封装材料市场规 模为 280 亿美元，同比增长 17.15%。分地区来看，根据 SEMI 数据，2018-2022 年全球各地区半导体 材料市场规模均实现了不同程度的增长，2022 年中国台湾、中国大陆、韩国的半导体材料市场规模 分别为 201.29 亿美元、129.70 亿美元、129.01 亿美元，位居全球前三。

半导体材料、电子化学品营收与净利润均同比下滑。2023 年前三季度，我国半导体材料上市公司营 业收入 157.21 亿元，同比下降 14.53%，归母净利润 8.87 亿元，同比下降 16.28%；电子化学品营业 收入 318.37 亿元，同比增长 7.62%，归母净利润 24.61 亿元，同比下降 27.78%。三季度单季度来看， 半导体材料营业收入同比下降 20.04%，环比增长 0.86%；归母净利润同比下降 16.75%，环比下降 9.97%。电子化学品营业收入同比增长 35.27%，环比增长 51.61%；归母净利润同比增长 29.23%，环 比增长 7.34%。相较于 2022 年前三季度，半导体的收入和盈利均同比下滑；23Q3 电子化学品的收 入和盈利能力实现同环比提升。

半导体材料国产替代持续推进。“十四五”规划明确将培育集成电路产业体系、大力推进先进半导体 等新兴前沿领域创新和产业化作为近期发展重点，在硅片、电子特气、光刻胶等多种关键半导体材 料方面，我国企业稳健布局产能与技术研发，未来有望逐步实现规模增长与技术迭代，半导体材料 国产化率持续提升。

先进封装快速发展。随着半导体先进制程不断向纳米级甚至以下迈进，晶片设计与制造工艺微缩的 难度、成本与开发时间均呈现较大增长，能够以更低成本提供同等级效能表现、实现晶片间的高密 度互联的先进封装愈发重要。先进封装工艺包括倒装封装（FlipChip）、晶圆级封装（WLP）、2.5D 封装（Interposer）、3D 封装（TSV）、Chiplet 等。 全球先进封装市场规模快速增长，国内增速有望高于海外。据 Yole 预测，全球先进封装市场在 2022 年价值 443 亿美元，约占整个集成电路（IC）封装市场的 48%，预计从 2022 年到 2028 年将以 10.6% 的复合年增长率（CAGR）增长至 786 亿美元。国内方面，根据 Frost&Sullivan 统计，中国大陆 2020 年先进封装市场规模为 351.3 亿元，预计 2025 年将增长至 1136.6 亿元，2020-2025 年间年化复合增 速达 26.47%，高于 Yole 对全球先进封装市场年化复合增速的预测值。

半导体封装材料：半导体产业的重要基础，国产替代需求迫切。根据 SEMI、TECHET 和 TechSearch International 数据，全球封装材料中，封装基板占比最高，超过 50%，其次为引线框架和键合丝，此 外还包括包封材料、底部填充物、芯片粘接材料、晶圆级封装电介质、晶圆级电镀化学品。目前多款 先进封装材料被国外企业垄断，供应链自主化率几乎为零，行业被严重“卡脖子”。

国内企业积极布局先进封装材料项目。例如，鼎龙股份重点开发临时键合胶（TBA）、封装光刻胶 （PSPI）、底部填充胶（Underfill）等产品，其中部分产品已在客户端送样测试，验证工作稳步推进 中，目前客户端反馈良好。德邦科技芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料、芯片级导热界面材料、DAF 膜等目前正在与多家国内领先芯片半导体企业合作测试，其中 Lid 框粘接材料已通过国内头部客户 验证，获得小批量订单并实现出货；芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料、DAF 膜材料部分型 号获得关键客户验证通过。飞凯材料产品包括应用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程 电子化学品如显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等，并开发出包含键合胶、光敏胶、清洗液的整套临 时键合解决方案。

AI 驱动 HBM 放量，有望迎来新一轮成长机遇。HBM 是一种基于 3D 堆叠工艺的 DRAM 内存芯片， 通过将多个存储器堆叠在一起，形成高带宽、高容量、低功耗等优势，突破了内存容量与带宽瓶颈。 TrendForce 集邦咨询研究显示，伴随训练模型与应用的复杂性增加，预期将带动 HBM 需求大幅成 长，HBM 相比其他 DRAM 产品的平均单位售价高出数倍，预期 2024 年将对存储器原厂的营收有明 显助力，预估 2024 年 HBM 营收年增长率将达 172%。 目前 SK 海力士及三星占据 HBM 产品市场相对优势地位。竞争格局来看，据 TrendForce 数据，2022 年 SK 海力士和三星分别占据 50%、40%的份额。此外，美光 2023 年专注开发 HBM3e 产品。

国内厂商积极导入，国产自主可控进程加速。与 HBM 相关的材料品类繁多，涵盖前驱体、环氧塑封 料、Low-a 球铝、环氧树脂、封装基板、底部填充胶等细分领域。前驱体方面，雅克科技作为 SK 海 力士前驱体核心供应商，根据公司 2022 年年报，2022 年前驱体产能达 450 吨/年，Low-α 球形硅微 粉产能达 1000 吨/年。环氧塑封料方面，飞凯材料 2023 年 7 月 13 日在互动平台表示，液体封装材 料 LMC 已经量产并形成少量销售，颗粒填充封装料 GMC 尚处于研发送样阶段；根据华海诚科公司 公告，公司颗粒状环氧塑封料尚处于验证阶段，没有形成批量销售。Low-a 球铝方面，根据联瑞新材 公司公告，公司部分客户是全球知名的 GMC 供应商，公司配套供应 HBM 所用球硅和 Low-a 球铝， 另外，公司投资集成电路用电子级功能粉体材料建设项目，设计产能 25,200 吨/年。底部填充胶方面， 德邦科技投资者关系活动记录表显示，公司芯片级底部填充胶已通过部分客户验证，目前正在加快 导入。

下游面板景气度有望触底向好，显示材料国产替代持续进行

根据 DSCC 报告，2022 年，OLED 面板收入为 417 亿美元，其中 OLED 智能手机应用同比下降 1%， OLED 电视应用同比下降 9%。此外，一些新兴的 OLED 应用在 2022 年有增长，包括 AR/VR、汽车、 显示器、平板电脑和游戏平台等。 自 2021 年 8 月开始，由于俄乌冲突、海外通胀和欧洲能源危机交错影响，面板终端需求开始共振下 行，从 2022 年 10 月开始，面板的价格开始呈现反弹，周期向上的拐点或已呈现。

OLED 面板渗透率提升。近年来 OLED 面板在显示领域，尤其是智能手机显示屏领域的渗透率不断 提升。TrendForce 在最新报告中指出，OLED 在手机市场的比重将于 2023 年突破 50%。根据集微网 报道，随着 OLED 持续渗透及新产品新应用持续带来新的市场增量，在苹果、三星电子、TCL 等终 端品牌的带动下，Mini-LED 已成为当前新型显示技术之一，其应用市场也从平板、笔记本电脑扩展 至电视、车载显示等领域，被认为是未来主流显示技术的有力竞争对手。根据日经亚洲，苹果将在 iPad 和 MacBook 上扩大使用先进的 OLED 屏幕，并考虑推出可折叠平板电脑，OLED 版 MacBook 机型也在开发中，最早将于 2025 年下半年投产；并计划在 2027 年前，产品线中 9 款设备全面转为 采用 OLED 屏幕。

我国 OLED 面板厂商持续加大投入。根据莱特光电调研公告，目前国内新建及拟建的 OLED 产线已 达到 20 条以上，总投资超万亿元人民币。根据 Omdia 数据，中国 OLED 产能面积占比预计从 2018 年的 8.7%提升至 2023 年的 45.1%。根据 CINNO Research 统计数据，2023 年上半年在全球 AMOLED 智能手机面板市场中，京东方出货量同比增长 78.0%，以 18.4%的市场份额位居全球第二、国内第一， 全球份额同比上升 8.1 pct；维信诺出货量同比增长 24.2%，市场份额 7.4%，同比上升 1.5 pct，位居 全球第四、国内第二。 根据中国光学光电子行业协会液晶分会（CODA）测算，在全球显示市场，2022 年全年行业产值约 为 1,998 亿美元，同比下降超过 20%。其中，显示器件（面板）产值约 1,100 亿美元，同比下降近 27%；显示材料产值约 766 亿美元，同比下降近 13%；显示装备产值约 120 亿美元，同比下降超过 9%。然而，中国显示产业展现出强劲韧性，CODA 统计数据显示 2022 全年行业产值将接近 5,000 亿 人民币，全球市场占比超过 38%。 OLED 材料国产化率亟待提升。目前 OLED 有机发光材料主要市场份额仍掌握在国际企业手中，日 韩厂商主要生产小分子发光材料，欧美厂商主要生产高分子发光材料。我国 OLED 有机发光材料厂 商包括莱特光电、万润股份、奥来德、瑞联新材等，近年来发展迅速。

吸附分离材料：多领域需求持续高增长

吸附分离材料作为一种功能高分子材料，能够通过对被交换物质的离子交换和吸附实现高效提取、 浓缩和精制，在下游生产过程中起到分离、纯化的作用，广泛用于金属提取、制药、水处理与超纯 化、食品加工、节能环保、化工与催化等领域。国际产能主要来源于美国陶氏化学、德国朗盛、英国 漂莱特、日本三菱化学等；国内则以蓝晓科技为代表，争光股份、江苏苏青、鲁抗立科等也在不断加 大研发投入，加快国产替代步伐。

下游新能源汽车销量上升，动力电池需求旺盛。根据《中国新能源汽车行业发展白皮书（2023 年）》 （EVTank）数据显示，2022 年全球新能源汽车销量达到 1,082.4 万辆，同比增长 61.6%。根据中国 汽车工业协会数据，2022 年中国新能源汽车销量达到 687 万辆，同比增长 96%。2023 年 11 月，我 国新能源汽车当月销量达到 102.60 万辆，创历史新高。2023 年我国新能源汽车销量总体呈现持续 上升趋势。新能源汽车的需求有助于拉动上游汽车动力电池的需求，对动力电车装车量的需求也持 续提升。2023 年 11 月汽车动力电池装车量为 44,900.00 兆瓦时，同比增长 31%,创 2023 年内新高。

国家政策推进盐湖提锂技术发展，配套的吸附分离材料需求有望攀升。科技部等九部门印发的《“十 四五”东西部科技合作实施方案》中指出，要提高盐湖钾、镁、锂等资源高值化开发利用技术与产业 化水平，提升盐湖产业竞争力。我国各盐湖情况差异明显，部分盐湖提锂就要通过技术革新和特异 性的锂离子吸附分离材料弥补缺陷。分离盐湖卤水中锂离子与镁离子是盐湖提锂技术的关键，因为 两者具有相似的离子水合半径和化学特性，分离它们存在一定的难度。

吸附分离材料在生物药的分离纯化中发挥关键作用。色谱填料/层析介质是液相色谱技术的核心关键， 应用领域广泛，并对分离纯化的结果和效率起着至关重要的作用。它是目前分离复杂组分最有效的 手段之一，可满足核酸、疫苗、抗体、重组蛋白等不同领域对生物制品的层析纯化需求。层析介质品 种多样、验证周期长、客户粘性高，逐步形成行业壁垒。 国外供应商占据主要市场份额，国产替代进程有望提速。根据华经产业研究院统计，2019 年全球色 谱填料行业市场规模为 33.34 亿美元，呈现逐年上升趋势但增速放缓，2025 年全球市场规模有望达 到 54.64 亿美元。作为主要耗材的色谱填料和层析介质，具有产品技术复杂、质量控制严密、应用工 艺多样和法规监管严格等特点。国外供应商如美国思拓凡公司（Cytiva）、日本东曹株式会社（Tosoh）、 美国伯乐实验室有限公司（Bio-Rad）、德国默克集团（Merck）等占据主要市场份额。随着国内政策 的不断出台，国内层析介质行业涌现出诸如蓝晓科技、纳微科技等企业，伴随着技术的创新和降本 的趋势，层析介质国产替代进程加速。

层析介质技术不断突破，新产能逐步投放。蓝晓科技目前在第二代高耐碱性 ProteinA 亲和填料、高 纯度 mRNA 纯化亲和填料 oligodT 和超大孔离子交换填料等方面取得一定进展。根据蓝晓科技 2022 年报，公司色谱填料/层析介质类吸附分离材料设计产能 70,000 L/a，生产园区主体建设已完成，正持 续释放产能。公司在均粒技术方面取得突破，产品结构涉及色谱填料、层析介质、微载体等方面。公 司不断加大研发投入，完善技术布局，有望实现高端吸附分离材料国产化。

深耕固相合成载体领域，加速市场开拓。固相合成载体是多肽固相合成核心耗材，在多肽类药物尤 其是减肥药物领域应用广泛。固相合成载体在有机小分子、多肽、糖类、核酸、蛋白合成方面发挥重 要作用，具有产物易分离纯化、实现一次性平行合成多种化合物等特点，表现出了经典液相合成无 法比拟的优越性。蓝晓科技通过对原料、生产过程的严格程序化控制，实现对成品的质量控制，预 接氨基酸产品的单杂、二肽等含量可控制在 0.1%以下；公司的固相合成载体成功进入礼来供应链， 成为礼来减肥降糖药物替尔泊肽固相合成载体的主要供应商。根据蓝晓科技 2023 中报，公司凭借 seplife 2-CTC 固相合成载体和 sieber 树脂已成为多肽领域的主要供应商，23H1 公司对固相合成载体 车间进行高效扩产，新增 70 吨产能，总产能达到 100 吨，确保对下游客户的持续、稳定、高品质供 货。

景气度有望上行的子行业

氟化工景气度有望上行

三代制冷剂配额政策落地，下游复苏叠加新能源等发展提振氟化工需求

供给端：三代制冷剂配额政策落地

我国目前处于二代制冷剂加速削减，三代即将开始削减的阶段。根据《蒙特利尔议定书》，我国二 代制冷剂配额基准年是 2009-2010 年，于 2013 年冻结在基准线，并从 2015 年开始削减，计划于 2025 年削减至基线水平的 32.5%，2030 年削减至 2.5%，到 2040 年完全淘汰。为了控制第三代制冷剂氢 氟烃（HFCs）所产生的温室效应，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》于 2016 年 10 月 15 日在卢 旺达基加利的第 28 次缔约方大会通过，将氢氟烃（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范围。 2021 年 4 月 16 日，我国正式接受《基加利修正案》，加强 HFCs 等非二氧化碳温室气体的管控。按 照《基加利修正案》的要求，中国需要在 2024 年把 HFCs 的生产与消费冻结在基线水平上，基线水 平为 2020 年-2022 年 HFC 平均值+HCFC 基线水平的 65%，从 2029 年开始逐步削减，到 2045 年实 现将 HFCs 在基线水平上削减 80%。

三代制冷剂产能迅速扩张后冻结，整体配额方案落地。由于 2020-2022 年为《蒙特利尔议定书<基加 利修正案>》规定的配额削减基线年，我国 R32、R125、R134a 产能自 2020 年起迅速扩张。根据百 川盈孚数据，我国 R32 产能由 2018 年的 27.2 万吨提升至 2022 年的 50.7 万吨，R125 产能由 2018 年 的 22.8 万吨提升至 2022 年的 30 万吨，R134a 产能由 2018 年的 32 万吨提升至 2022 年的 38.8 万吨。 各企业的产能大幅扩张导致了产能过剩。2023 年 R32、R125、R134a 产能均保持上一年度数额，根 据生态环境部印发的《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024 年我国 HFCs 生产配 额总量为 18.53 亿吨 CO2，进口配额总量为 0.1 亿吨 CO2，内用生产配额总量为 8.95 亿吨 CO2。同时 允许 HFCs 生产单位按《消耗臭氧层物质管理条例》申请调整生产配额和内用生产配额。总体来看， 各基准线的设定符合预期，调整方案的实施紧中有松。

从价格来看，R32、R125、R134a 均处于近六年的相对低位。主流三代制冷剂的价格近六年整体上 经历了两轮重要的上涨周期，第一轮约为 2017 年 2-5 月，根据百川盈孚数据，R32、R125、R134a 在 2017 年 2-3 月的均价分别为 14,857 元/吨、25,119 元/吨、24,421 元/吨，2017 年 4-5 月均价则大幅上 涨至 29,775 元/吨、62,075 元/吨、30,825 元/吨，涨幅分别为 100.41%、147.12%、26.22%。原因主要 为原料萤石价格的上涨、环保监管力度的加强导致制冷剂生产与运输成本的提高等多种因素相叠加。 第二轮上涨周期为 2021 年 7-10 月，R32、R125、R134a 在 2021 年 7-8 月均价分别为 11,941 元/吨、 26,973 元/吨、19,807 元/吨，于 2021 年 9-10 月分别上涨至 17,244 元/吨、51,013 元/吨、37,385 元/ 吨，涨幅分别为 44.41%、89.13%、88.75%，其中 R134a 价格于 2021 年 10 月底上涨至 55,000 元/吨， 主要原因系多地区限电限产导致原料三氯乙烯缺货，成本面上升叠加部分企业开工处于低位，导致 价格创六年来历史最高。 从整体来看，《基加利修正案》的基线年 2020-2022 年，制冷剂的盈利并不乐观，企业间为了抢占更 多配额，通过价格战的策略提升销量，导致 R32、R125、R134a 的价格与盈利均处于低位，R32、 R134a 甚至出现了亏损的情况。截至 12 月 15 日，R32、R125、R134a 分别处于 2017 年起价格的 26.60%、15.99%、36.08%分位，随着基线年的结束，产能已被冻结，三代制冷剂的价格有望提升， 逐渐回归理性水平。

需求端：制冷剂传统下游持续回暖，新能源与液冷提升高端氟材料需求

制冷剂传统下游需求稳中有进，随经济复苏有望平稳增长。根据百川盈孚数据，2021 年，R32 下游 70%应用于空调制冷剂，30%用于混配其他制冷剂，因此 R32 的应用主要集中在空调市场。R134a 的 下游应用中，汽车制冷剂占比 50%，气雾剂（汽车后市场）占比 25%，工商制冷设备占比 10%，混 配其他制冷剂占比 10%，药用气雾剂占比 5%。空调产量受 2020 年疫情扰动触底后逐步反弹，考虑 到国内更新换代需求以及海外需求增长，叠加 2023 年厄尔尼诺现象导致的持续高温，空调整体需求 有望稳中有进。2023 年 1-10 月，我国空调、冰箱产量分别为 20,738.5 万台、7,996.8 万台，同比增长 9%、12%，后续伴随需求的改善有望呈现温和复苏的态势。国内汽车产量自 2021 年已扭头为增，预 计随着新能源汽车的不断推广，汽车整体产量将保持平稳增长。

含氟聚合物方面，PTFE 主要应用于石油化工、机械、电子电器等领域。百川盈孚数据显示，2020 年 石油化工领域占聚四氟乙烯下游应用市场的 33%，位列下游需求量的首位，机械、电子电器领域则 分别占 24%、12%。 PTFE 可用于印制高速化、高可靠性基板。PTFE 介电系数最低，且具有优异的耐高低温性以及耐老 化性，最适合用作高频基板材料。国家统计局数据显示，2015-2022 年，我国移动电话基站数量逐年 增长，2022 年 5G 基站数量达到 231 万个。随着 5G 技术的推广应用以及自动驾驶、智慧城市等新型 领域的高速发展，PTFE 高频覆铜板的市场需求将快速增长。

我国 PTFE 产能和产量均处于迅速扩张阶段。伴随着发达国家 PTFE 产能向高端化、特种化转型， 部分中低端 PTFE 产能向我国转移，目前我国已经成为全球聚四氟乙烯主要生产国。根据百川盈孚 数据，我国 PTFE 年产能由 2020 年的 15.46 万吨/年扩张至 2023 年 12 月的 19.91 万吨/年，复合年增 长率为 8.8%。其中，东岳集团、昊华科技、浙江巨化占据头部，CR3 为 55.25%。2020-2023 年（截 至 2023 年 12 月），我国 PTFE 产量分别为 8.44 万吨、8.91 万吨、9.07 万吨、10.78 万吨，产能利用 率不足 60%，低端产能过剩。

根据永和股份公告，截至 2023 年 12 月，公司尚有 0.4 万吨/年 PTFE 分散树脂以及 0.4 万吨/年 PTFE 乳液产能在建，预计于 2025 年全部建设完成。其一期项目截至 2023 年 6 月末已基本完成建设并陆 续投产。此项目系邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目，包括 TFE、PTFE、 FEP、HFP 等众多含氟聚合物扩产计划。据昊华科技 2022 年年报可知，昊华科技尚有 1.85 万吨/年 PTFE 悬浮树脂项目在建，预计将于 2024 年 12 月投产。

含氟精细化学品方面，根据百川盈孚数据可知，六氟磷酸锂下游 100%应用于锂电池领域。作为电 解液的核心溶质，下游新能源汽车、储能锂电池市场将带动电解液以及六氟磷酸锂需求的快速上升。 根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车产量由 2019 年的 124.19 万辆迅速提升至 2023 年(截至 11 月)的 842.60 万辆，复合年增长率高达 61.39%。我国电解液产量也实现了大幅增长，由 2019 年的 22.55 万吨增长至 2023 年（截至 11 月）的 92.76 万吨，复合年增长率为 42.42%。

以氢氟醚、全氟聚醚、全氟胺类化合物等为代表的含氟冷却液化学稳定性高，不燃、不爆、介电常 数低，目前主要用于浸没式冷却液降温技术。我国数据中心市场规模稳步提升，据中国信息通信研 究院发布的《数据中心白皮书（2022）》，我国数据中心 2021 年实现市场收入 1,500.2 亿元，同比 增长 28.5%。随着大数据中心算力迅速增强，对于含氟冷却液的需求也将稳步提升，同时，随着海外 以 3M 为代表的大型企业退出含氟冷却液的生产，国内企业迎来了较多的发展机遇，据上证 e 互动 投资者问答可知，目前巨化股份巨芯冷却液项目的规划产能为 5,000 吨/年，一期实施 1,000 吨/年现 已投入运营，项目产品包括 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液等。据新宙 邦 2022 年年报，公司顺利通过行业知名客户认证，实现批量交付，公司以自有原料生产全氟聚醚， 具有生产成本低，质量稳定，生产运行平稳等优点。 此外，含氟冷却液也广泛应用于半导体领域。半导体刻蚀过程中会产生大量的热量，需要持续使用 以含氟电子冷却液为核心的冷却液进行降温，以维持其正常工作；同时，半导体的清洗干燥环节也 需要用到半导体氟化液。根据新宙邦投资者关系活动记录表，随着人工智能以及数据中心的全面推 广，公司半导体含氟冷却液（氟冷液）销售规模逐渐扩大，未来具有显著的增长空间。

氟化工行业景气度有望上行。供给端，三代制冷剂配额政策平稳落地，价格预计持续回暖；需求端， 传统需求中空调与汽车平稳增长，冰箱受益于旧有产品的更新，叠加海外需求扩张，或迎来新的增 长点。同时，含氟聚合物应用领域广泛，受益于各领域发展需求将稳步提升。含氟精细化学品，产品 附加值高，发展前景广阔，特别是受益于新能源汽车、锂电池行业发展的含氟电解质盐，景气度有 望持续提升；数据中心算力与数量的提升、智能手机与电脑增长推动半导体行业的加速复苏也带动 了液冷需求，含氟冷却液迎来发展机遇。

涤纶长丝：扩产高峰已过，需求增长可期

2023 年行业景气度底部修复。2023 年涤纶长丝市场价格窄幅波动，整体呈现“M”型走势，2023 年内 市场价格出现两轮上涨，第一轮价格上涨是三月下旬至四月上旬，驱动因素是纺织内销市场明显好 转，且纺织外贸订单陆续下达，需求表现旺盛，第二轮价格上涨是 8 月下旬至 9 月中旬。驱动因素 是纺织内销市场带动。产品价差温和好转，2023 年随着下游需求好转，POY、FDY 产品价差逐步修 复，同时行业库存明显降低，四季度以来，库存虽有小幅增加，但仍处于近三年中低位水平。

未来扩产节奏放缓，行业产能有望阶段性见顶。长丝行业产能持续增长，根据百川盈孚的统计数据， 涤纶长丝行业总产能达到 4,286 万吨，近三年年均复合增长为 6.43%，其中，2023 年新增产能投放 最为集中，根据隆众资讯的统计，2023 年新增总产能达到 442 万吨，产品以 POY 和 FDY 为主，主 要集中在苏北地区。2024 年，行业扩产节奏放缓，新增产能减少，根据现有统计，2024 年行业新增 产能规模在 100 万吨附近，同时，行业落后产能或加速淘汰，隆众资讯预期 2024-2025 年涤纶长丝 淘汰产能将在 200-250 万吨之间, 未来行业有效产能或迎来负增长。

行业格局优化，龙头企业竞争力提升。涤纶长丝龙头企业通过产业链上下游一体化发展，构筑明显 的成本优势，此轮扩产周期中，行业新增产能多集中在头部企业，根据百川盈孚的统计数据，2023 年，行业 CR4 为 51.80%，较 2020 年提升 5.60 pct，CR8 为 67.55%，较 2020 年提升 5.25 pct，龙头 企业的市占率进一步提升。同时，在行业低毛利行情下，中小企业的生存空间受到进一步挤压，根 据卓创资讯统计，2020 年-2023 年，聚酯行业淘汰产能达 387.5 万吨，其中淘汰的涤纶长丝产能占比 最高，达到 47%。此外，长停 2 年以内的聚酯装置产能为 284 万吨，其中 2022 年长停装置 160 万 吨，2023 年长停装置 124 万吨，多为 5-20 万吨的小型聚酯装置，长停聚酯装置中涤纶长丝占比达到 59%。未来随着聚酯行业竞争加剧，头部企业的规模化经营优势及品牌优势有望进一步扩大，落后产 能或加快淘汰。

需求韧性凸显，未来增长仍可期。根据百川盈孚统计数据，截至 2023 年 10 月份，中国涤纶长丝表 观消费量为 2,333.23 万吨，同比增长 5.29%。分下游来看，纺织服装国内消费回升，根据国家统计局 数据，2023 年 1-11 月中国社会消费品零售总额 427,945 亿元、同比增速 7.20%，其中限额以上服装 鞋帽、针、纺织品零售额 12,595.00 亿元、同比增长 11.5%。同时，涤纶长丝出口快速增长，根据中 国海关总署数据，2023 年 1-10 月直纺长丝出口量达到 284.05 万吨，同比增长 32.43%。展望未来， 东南亚织造产能增长将继续带动我国聚酯出口增长；同时在欧美加息放缓下，海外消费有望回暖， 或带动纺织服装出口复苏。此外海外纺织服装去库存进入尾声，2024 年有望进入主动补库存周期， 涤纶长丝整体需求未来有望继续提升。

涤纶长丝行业景气度有望持续提升。供应端，2024 年涤纶长丝新产能投产节奏放缓，我们预计新投 产能或在 100 万吨附近，较 2023 年大幅减少，同时考虑到落后产能或加速淘汰，长丝行业有效产能 在 2024 年有望阶段性见顶。需求端，随着我国经济高质量发展，国内纺织服装需求有望保持稳健增 长，同时东南亚织造产能增长将带动我国聚酯出口提升；此外海外纺织服装去库存进入尾声，且在 欧美加息放缓的背景下，海外消费有望回暖，涤纶长丝需求或持续增长。2023 年涤纶长丝行业景气 度虽有修复，但仍处于历史底部，未来行业景气度有望继续提升。

传统化工龙头：行业周期底部，逆势扩张赋能

优秀企业持续扩张，资本开支稳定增长。2023 年，荣盛石化、万华化学、卫星化学、华鲁恒升、恒 力石化在建工程有所增长，东方盛虹炼化一体化项目完成转固，东方盛虹、万华化学、卫星化学、华 鲁恒升、新和成固定资产持续增长。优秀龙头企业不仅在原有主营业务上持续扩产，同时保持着偏 高或者持续上升的研发支出占比，为其寻求新的发展领域，在新材料相关领域进行布局提供技术储 备和支持，具备长期较高的成长性。

龙头企业抗风险能力凸显。2023 年前三季度，东方盛虹、万华化学、卫星化学和恒力石化实现归母 净利润分别为 24.79 亿元、127.03 亿元、33.94 亿元、57.01 亿元，同比分别+57.15%、-6.65%、+11.43%、 -6.34%。在行业整体承压的市场环境下，龙头企业依托产业链一体化优势、精益管理优势、或产品品 牌优势，业绩表现优于行业平均水平，抗风险能力再次凸显。

延伸原有产业链，布局新材料。中长期来看，龙头企业业务扩张的方向主要有两个，其一，以现有 业务为核心，扩充主力产品产能的同时向产业链上下游其他相关产品延伸，旨在通过产品间的协同 优势，降低整体运营成本，进一步扩大公司的行业优势。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的产 业布局，具体包括光伏、锂电、风电等化工原材料，航空航天、汽车、机械等高端工程材料，以及可 降解塑料、生物合成等新兴材料。

行业景气度仍处底部，未来有望复苏。2023 年受终端需求疲软等因素影响，多数化工品价格下跌， 截止到 2023 年 12 月，MDI、醋酸、丙烯酸、丙烯、维生素 A 等产品价格均处于 2010 年以来的价格 历史低位，同时万华化学、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、新和成等优秀企业当前的市净率均处于 2010 年以来 20%以下分位数。未来随着国内经济高质量发展，以及海外需求恢复，产品价格存在提 升空间，行业景气度有望逐步修复，龙头企业估值存在较大提升空间。

编辑：火腿肠