2023年TMT行情回顾：温故知新，从过去10年中美科技股走势看2024年投资风险与机遇

核心观点

AI 概念驱动 2023 年中美科技股表现显著强于本国市场，美国科技巨头领涨全 球。2024 年开年以来，中美科技股价显著回调。我们复盘过去十年中美科技股 走势，及估值和盈利贡献，判断 2024 年决定美股科技股走势的主要因素可能 为：AI 能否从估值扩张因素真正转化业绩释放的驱动力，以及美联储缩表进程 和降息节奏等宏观因素。在中国市场，我们建议重点关注 AI 算力和云计算相关 公司。

生成式人工智能驱动 2023 年成为全球科技股大年，但 2024 年开年以来回调显 著。2023 年，全球各大科技公司全力投入生成式 AI 领域，OpenAI、微软、Meta、 谷歌等陆续推出 GPT-4、New-Bing、Llama-2、Gemini 等产品或模型，并获得 了资本市场的积极反馈。美国头部科技股涨幅领跑全球市场，跟踪美国前 7 家 大型科技公司的美股 7 巨头指数上涨 107%，总市值重新超过 2021 年的高点。 其中，英伟达作为 AI 芯片龙头公司全年上涨 240%。在全球其他主要市场，各 科技股指数同样录得比市场平均水平更优异的表现。中国市场，参与 AI 芯片产 业链的公司表现突出：中际旭创/工业富联作为国内 AI 产业链的代表公司，2023 年全年上涨 299.0%/62.4%，海光信息作为国产算力代表标的，上涨 68.9%，均 大幅跑赢板块指数。2024 年开年两周全球科技股均出现不同程度下探，纳斯达 克综指经历连续 5 个交易日的下跌后回升，这是 2022 年 10 月以来纳指连续下 跌最长的一次，我们认为这反映了市场对于纳指未来盈利水平能否支撑高估值的 担忧。中国科技板块受市场情绪影响，恒生科技指数和科创 50 指数 2024 年以 来跌幅均已接近 2023 全年跌幅。

2023 年是过去十年全球科技股上涨最明显年份之一，2022 年显著下跌后的回 归及 2023 年的估值扩张是主要驱动力。过去十年，美国科技股的成长相当具有 韧性。除 2022 年因美联储超出市场预期的大幅加息导致的回撤外，美国主要科 技指数在大幅上涨的次年均表现出一定继续上涨的动能。过去十年间，每一轮 3-4 年的小周期，纳斯达克指数的上涨均首先由估值驱动，继而进入 1-2 年的业 绩兑现期，在业绩兑现期中，估值对于指数整体的支撑呈现小幅波动或下降态势， 由企业 EPS 的扩张支撑整体指数继续上涨。 2022 年美联储大幅加息，权益市场估值下探引发美国整体市场及科技板块大幅 下跌。2023 年，美国市场利率水平仍然维持高位，由美元回流及 AI 引发的投资 浪潮驱动科技板块上涨。但从基本面看，纳指公司业绩对股价是负贡献，股价上 涨主要来自于 AI 概念导致的估值扩张。对比 2022 及 2023 年，纳指 EPS 增幅 分别为 4%/-6%（注：2023 年为前三季度 EPS 增幅），估值水平增幅则为-37% /33%。过去二十年间 ，除 2020 年因美联储大幅扩表导致权益市场整体估值提 升外，纳指鲜有连续两年估值大幅扩张的情形发生。

展望 2024，我们认为美股科技股估值持续扩张面临一定压力。AI 能否给科技企 业带来实质性的营收和利润贡献料将成为决定美股科技股能否继续走强的核心 因素。我们对 AI 在应用层的成熟及边缘侧 AI 终端硬件的落地表示乐观。如果 AI 的应用能为科技公司带来类似移动互联网级的业绩贡献，则美股科技股有望 出现类似 2013-2015 年的持续走强行情。如果 AI 在应用层盈利水平无法支持纳 指 EPS 增速重回高位，美股科技股将面临来自基本面的业绩压力。

我们认为，中国科技公司 2024 年最重要的投资机会是 AI 算力和云计算，长周 期看中国可望成长出更多大市值的科技公司。AI 大模型的训练和推理对算力有 旺盛的需求，随着 AI 下游产品应用的不断成熟，我们预计全球算力规模将持续高速增长。另一方面，美国对华芯片限制趋严，中国算力芯片被迫寻求替代方案。 尽管国产芯片厂商与海外龙头及其产业链在技术和生态上均存在差距，但在产 品、芯片制造、客户导入等多个环节均取得了积极进展。同时，在完善 AI 服务 器自主可控核心生态的发展需求下，国产 CPU、配套元器件等也有望迎来发展 机遇。 从长周期看，2011 年至今，伴随中国产业升级的不断进行和移动互联网的崛起， 信息科技类公司占 A 股总市值比重由 4%快速上升至 16%；对比信息科技类公 司占标普 500 指数总市值的 34%，我们相信中国科技产业仍有巨大的成长空间。 展望未来，随着 AI 产业的快速迭代、中国科技公司在技术创新上的不断突破以 及对全球产业链的深度参与，我们看好中国市场孕育出更多大市值的科技公司。