2024年度化工行业投资策略：行业筑底静待拐点出现，把握结构性改善赛道及高成长标的投资机会

一、行业回顾：景气下行，拐点临近

行情回顾：2023年化工行业景气下行，化工品价格拐点或已显现

2023年以来，基础化工指数以下行为主，且弱于沪深300。2023年1-12月，基础化工（申万）指数下跌15.89%。 2023年，国内需求逐渐恢复，外需表现仍然较为疲软；此外，原油价格高企，压缩下游化工企业利润水平，化工行业整体 景气度有待恢复。 2022年上半年，随着国际油气价格的上涨，CCPI涨至6000点以上，后随着下游需求持续走弱，化工品价格整体下行。 CCPI指数在跌至2023年6月4200点附近后出现反弹，2023年12月已回升至约4600点，处于历史较高水平。

2023年前三季度营业收入和归母净利润同比下降，2023Q3降幅收窄

2023年前三季度，基础化工（申万）实现营业收入15761亿元，同比下降6.67%，归母净利润955亿元，同比下降45.96%。 分季度看，2022Q3以来，基础化工行业的归母净利润出现较大幅度的同比下滑。2023Q3，基础化工行业实现营业收入 5415亿元，同比下降0.2%，归母净利润297亿元，同比下降26.6%，同比下降幅度较2023H1明显收窄。

原油价格中高位震荡，化工成本端压力较大

2022年以来，受到国际地缘政治冲突影响，国际油价出现大幅上涨，后续有所回落。受此影响，煤炭和天然气价格也出现 一定程度的上涨。2023年，OPEC+通过减产等措施维持高油价，叠加地缘冲突的扰动，原油价格仍在中高位宽幅震荡， 化工行业仍面临较大的成本压力。

盈利能力承压，毛利率降至近年来低谷

受原材料价格高企挤压下游企业利润等影响，自2022Q2以来，基础化工行业盈利能力出现了明显的下滑。2023年前三季 度，基础化工行业销售毛利率分别为17.43%、16.35%和16.36%，与2022年的整体销售毛利率相比，分别下降了2.50、 3.59和3.57pct，并且降至了近年来低谷水平。

行业产能增速或将放缓，供应端压力逐渐减轻

截至2023H1，基础化工行业在建工程合计3550亿元，同比增速40.8%，相比2022年增速已经放缓。 从固定资产投资完成额累计同比数据来看，石油加工、炼焦和核燃料加工业自2022年9月起始终维持在负值，化学纤维制 造业在2023年维持负值，化学原料及化学制品制造业由2023年2月+17.2%降至11月+13.3%，橡胶和塑料制品业相比2022 年也出现了增速下滑。我们认为化工行业或已度过2022年以来的产能投放高峰，未来供应端压力有望逐渐减轻。

二、关注板块：景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益

氟碳化学品管控趋严，三代制冷剂为目前主流产品

迄今为止，制冷剂已发展至第四代：一代制冷剂CFCs由于会破坏臭氧层，现已停止使用。二代制冷剂HCFCs对臭氧层破 坏程度较小，但会造成温室效应。三代制冷剂HFCs已不会破坏臭氧层，但依旧会造成温室效应。四代制冷剂HFOs不仅不 会破坏臭氧层，且全球变暖潜能值很小，是近年的新起之秀，但目前主要专利权和应用权还掌握在海外，我国仍处于研发 测试阶段，尚未开始大规模应用。因此近年来三代制冷剂仍将占据我国制冷剂市场的主导地位。

三代制冷剂 HFCs 于 2024 年起进入配额时代

《基加利修正案》于2016年10月15日在卢旺达基加利通过，将氢氟碳化物（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范 围。2024年，我国也将进入三代制冷剂的配额管理时代，以2020-2022年HFCs三年基线年均值+65%HCFCs基线年值对 二、三代制冷剂的生产和使用同时进行配额管理。对于企业而言，各品种HFCs（不包括HFC-23）2024年的生产配额由 基线年该品种HFCs生产量的均值确定。

制冷剂下游需求稳定，维修市场有望贡献额外增量

目前国内制冷剂下游三大主要应用领域是空调、冰箱、汽车，其中空调是制冷剂下游第一大应用，在2021年约占78%的市 场份额。根据国家统计局数据显示，2022年中国空调产量为22247.3万台，较2021年增长1.88%，2022年中国家用冰箱产 量8664.4万台，同比下降3.64%。虽然我国空调及冰箱行业已经过了需求快速扩张的阶段，但现存保有量市场规模庞大， 制冷设备经过长时间使用之后，需要对设备制冷系统进行更换或者对制冷剂进行补充。我们认为，未来制冷设备维修市场 将贡献额外需求增量。

配额基线年已过，三代制冷剂盈利中枢上行

在经历过2018年的景气高点之后，制冷剂下游需求减弱，同时2020年开始受制冷剂企业争夺配额影响，产能大幅扩张， 但下游因疫情影响需求较弱，导致制冷剂行业景气度呈下行走势，其中R32价差在2021年至2022年上半年以负值为主， R125、R134a的价格及价差在2022年均出现下滑。随着2020-2022三年配额基线年已过，我们认为产品价格回归理性，并 随需求、成本变化波动。我们认为制冷剂行业至暗时刻已过，待配额方案正式落地之后，国内制冷剂行业盈利中枢有望持 续上行。

高油价下，煤制烯烃成本优势更加凸显

石脑油裂解制烯烃和煤制烯烃是主要的两种制烯烃的工艺路线。对于煤制烯烃路线，由于生产工艺流程长、一次性投资 高，因此设备折旧与财务费用在生产成本中占比较高，而原料煤费用占比较低，根据《我国煤制烯烃技术发展现状与趋 势分析》，原料煤费用仅占总成本费用的22%，因此煤价变动对煤制烯烃成本的影响较小。石脑油路线中，原材料成本 超60%，对油价的敏感性较强，在高油价下，煤制烯烃成本优势凸显。

煤制烯烃盈利逐渐修复

2023年以来，煤炭市场整体供应相对宽松，因此煤炭价格呈现震荡下行走势。受此影响，煤制烯烃价差回升，盈利逐渐修 复。2023年，国际原油价格基本保持在70美元/桶以上的高位，受OPEC+深化减产措施的持续推进，油价有望维持在较高 价格中枢，煤化工的价格优势或将维持。

煤化工政策趋严，行业良性发展

在“碳达峰、碳中和”愿景目标下，中央和地方对于“两高”（高耗能、高排放）项目的监管收紧，同时对已有项目的 排放标准提出更高要求，严格监管。在此背景下，煤化工产能的扩张受到限制，能效低的落后产能将会逐步退出，产业 结构不断调整优化，有望部分减轻行业的供给压力。

轮胎消费具有相对刚性的属性，替换市场贡献突出

轮胎市场由配套市场和替换市场组成，其中配套市场主要依赖于新车产量，替换市场则主要依赖于汽车保有量。轮胎需求 刚性大于汽车行业。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为1:5，载重车与轮胎配套比例平均约为1:11；在替换市场，每辆 轿车每年需替换1.5条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数更高。根据中国橡胶工业协会数据，目前轮胎行业70%以上 的需求由汽车保有量创造。从轮胎消费趋势中可以看到，除了2020年受疫情影响外，替换市场需求始终坚挺。

成本优势有望助力国产轮胎不断打开全球市场

全球轮胎企业中，国内轮胎厂商尚处于第三梯队。国产轮胎在生产成本上有一定优势，聚焦于中低端市场，与第二梯队品 牌的竞争中，凭借高性价比逐步提升市场份额，在全球轮胎75强企业中，中国企业的销售额占比从2010年的14.1%提升至 2022年的19.4%。未来，若全球经济弱势运行，我们认为国产轮胎的成本优势有望进一步凸显。

三、细分赛道龙头，广阔成长空间注入增长动力

吸附材料：应用领域丰富，高端产品国产替代空间广阔

吸附分离材料的应用逐步扩展，涵盖金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等领域，工业水处理以外应 用领域由上世纪80年代以前占总用量的不足10%增加到目前的30%左右。

在高端树脂领域，我国厂商的竞争力与国外公司仍有差距。以离子交换树脂为例，2015年以来，中国离子交换树脂的进口均价在8000-17000 美元/吨，远高于2000-3000美元/吨的出口均价水平，高端树脂进口替代空间广阔。

新能源领域的蓬勃发展推动提锂需求。根据《中国锂盐市场运营现状分析与投资战略评估报告（2023-2030年）》，2025年，我国锂盐需求 量预计可达 88.9 万吨/年（碳酸锂当量），2022-2025年CAGR达14.07%。与硬岩提锂相比，盐湖提锂具有成本优势，而吸附法盐湖提锂技 术凭借高选择性脱颖而出。

减肥药市场增长空间广阔。全球超重人士占比有望从2020年的38%大幅提升至2035年的51%，减肥药市场或将维持高增速。GLP-1类减重药 成为研发主流方向，已获批上市的产品包括诺和诺德公司的利拉鲁肽和司美格鲁肽、礼来公司的替尔泊肽等产品，固相合成载体在GLP-1类 减重药物等多肽药物的合成中发挥关键作用。

芳纶：需求持续增长，国内高端领域潜力大

芳纶行业有着极高的生产工艺要求和技术壁垒，长期以来，全球只有美国和日本等极少数发达国家具备生产芳纶产品的能力。

根据中国复合材料工业协会披露的数据，2021年全球芳纶纤维市场规模为39亿美元，到2026年将达到63亿美元，2021年至2026年的 CAGR为9.7%。

芳纶主要分为间位芳纶和对位芳纶。全球间位芳纶需求以绝缘纸和蜂窝芯材为主，我国间位芳纶主要应用于工业过滤，在2018年占比 60%，在高端领域的应用还有较大的改善空间；对位芳纶是典型的军民两用材料，从全球范围来看，防弹防护和摩擦密封是对位芳纶主 要应用场景，国内光缆和汽车工业是对位芳纶的两大应用领域，在2018年分别占比50%、30%，应用于防弹防护等高端领域相对较少， 未来仍有较大的发展潜力。

报告节选：

编辑：火腿肠