2024年中国神华研究报告：神华20年复盘，估值有望重塑

1. 投资分析

先长期，后短期，先远看，后近观；煤炭作为我国最为重要的基础能源 之一，伴随着我国工业化、现代化的进程；并且随着“能源安全”的重 要性凸显，也将在未来相当长的时间里依然是我国能源坚实的支柱。对 于这样一家煤炭行业领军企业本文中想采用的分析方法是，抛开神华短 期面临的问题的纠结，结合企业在过去发展历程中形成的核心竞争优势 并比较当前所面临的特殊问题，从而推演出神华最可能的发展路径。 深度复盘 20 年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的 20 年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展， 更是过去 20 年煤炭行业的缩影：从 2012 年以前的高速发展期到 2015 年 产能严重过剩带来的行业阵痛，2016 年的供给侧改革正式为煤炭行业的 发展翻开了新的篇章；而进入 2020 年以后，随着疫情后稳增长的发力， 煤炭的供需逐步走入新平衡，量价均创历史新高，随着盈利的趋于稳定， 公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。

换个思路看神华估值，具备稳定的永续现金流，估值仍有提升空间。我 们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期，当 前储量可采年限超过 40 年，并且考虑到未来集团优质资产的注入，久期 可以更长；另一方面，中国神华煤炭销售以长协为主，2018 年以来除了 2020 年其余均保持 80%以上的销售占比，在当前长协定价机制稳定及公 司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同 时我们认为从重置成本看神华的估值，一级市场估值远高于二级，神华 重置成本估值上升空间超过 20%；而考虑到神华母公司国家能源投资集 团近年来大幅度提升资本开支在新能源能源方面投资，神华保持高额分 红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。 换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越 发清晰。我们认为从中长期的视角审视煤炭行业，供给端在新增产能缺 失、现有产能利用率趋于满负荷、进口量基本难现明显增量背景下，可 能失去了向上弹性；而需求端，我们认为我国“富煤贫油少气”的资源 特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，把能源安全 保障作为能源转型的前提。而围绕行业中长期的“双碳”，我们认为能源 领域要坚持“先立后破”，要尊重我国能源利用的基本国情和客观实际， 更多从构建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和。 同时从价格角度，2023Q3 在供给与需求双重压力下，市场价格维持在 800 元/吨，或成为中期价格的底部，而在供需格局稳态化背景下，行业 盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。

2. 二十年变迁五大历程，深度复盘神华之路

我们认为神华过去的 20 年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势， 公司的不断拼搏发展，更是过去 20 年煤炭行业的缩影：从 2012 年以前 的高速发展期到 2015 年产能严重过剩带来的行业阵痛，2016 年的供给 侧改革正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章；而进入 2020 年以后，随 着疫情后稳增长的发力，煤炭的供需逐步走入紧平衡，量价均创历史新 高，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不 断加强。

2.1. 第一阶段: 国资起家，一体化带来发展优势，登录资本市 场

中国神华的前身是 1995 年 10 月成立的国有独资公司神华集团有限责任 公司。2004 年 11 月，神华集团在北京发起设立中国神华能源股份有限 公司。作为中央直管的国有重要骨干企业、国家授权投资机构，神华集 团在国家计划和中央财政中实行单列，享有外事权、对外融资权、外贸 经营权、煤炭出口权。 2005 年 6 月，中国神华 H 股股票在香港联合交易所成功上市，成为全球 煤炭企业上市以来最大的 IPO，募集资金 32.8 亿美元，并且每股 7.5 港 元的发行价格，为发行前每股净资产的 6.7 倍，创造了国资海外上市市 净率的最高纪录。 2006 年至 2007 年，中国神华相继收购了神华集团持有的锦界能源 70% 的股权、神东煤炭 100%的股权和神东电力 100%的股权，拟在条件成熟 时择机收购西三局和蒙西煤化、乌海煤焦化等五家公司，进一步减少和 神华集团重组时保留业务之间的潜在同业竞争。 2007 年 10 月，中国神华 A 股股票在上海证券交易所上市，募集资金 18 亿元，用于投资并更新公司的煤炭、电力、运输系统，收购战略性资产， 补充公司运营资金并用于一般性商业用途。

2.1.1. 一体化经营，打造行业内竞争优势

一体化运输网络保驾护航。2007 年，中国神华是唯一拥有和经营一体化 的大规模煤炭运输网络的综合性能源公司。公司的运输网络由包括五条 总运营里程为 1367 公里的自有铁路线和吞吐能力为 115 百万吨的港口 设施组成，保证了向沿海煤炭需求集中地区进行煤炭运输可以更加准时 和可靠。其中神朔铁路和朔黄铁路是我国西煤东运的两条主要铁路干线，2006 年煤炭运输量超过了 1 亿吨，成为中国第二条运煤量突破亿吨的铁 路；拥有专用海港黄骅港和神华天津煤码头，2006 年黄骅港煤炭下水量 达到 79.2 百万吨，成为中国第二大煤炭下水港口。 煤炭生产和电力经营一体化产生协同效应。公司稳定且优良的煤炭供应 使电力业务在争取发电量和新电源项目开发权时有一定的竞争优势，稳 定的煤源确保不会因缺煤而中断电力生产；电力业务为煤炭业务提供了 稳定且保持增长的市场，2006 年度，公司电力业务超过 94%的发电用煤 是本公司自己生产的，同期消耗煤炭约占公司煤炭总销量的 13.6%，有 效降低煤炭销售量的波动，为公司的煤炭提供内部市场。

煤炭业务效率世界一流。主力矿区神东矿区广泛使用世界级的高度机械 化长壁综采技术，创新采用具有世界先进水平的大采高和加长工作面技 术，同时在洗煤厂、配煤厂和铁路装卸站采用了先进技术，为煤炭的高 效开采和运输提供了保障。2006 年神东矿区建成了世界上第一个单井年 产量超过 2000 万吨的井工矿——补连塔矿。2007 年 5 月，一次采全高 为 6.3 米大采高工作面投入使用，创造新的世界煤矿记录。 电力行业确立第二梯队领先地位。公司充分利用我国电力行业良好的发 展机遇，抓住我国电力需求不断增长且发电能力短缺所带来的盈利机会， 中国神华的电力业务不断发展并迅速壮大。2004 年至 2006 年，公司总 装机容量和售电量年复合增长率分别达 41.7%和 20.7%；2007 年上半年， 公司发电设备平均利用小时达到 2953 小时，继续保持国内高水平。

2.2. 第二阶段：“四万亿”投资计划刺激煤炭需求，煤炭行业 整体处于景气区间，煤炭业务量价齐升

2.2.1. “四万亿”投资计划刺激国民经济复苏

为应对 2008 年金融危机，2008 年 9 月货币政策开始转向，到年底共计 5 次降息 3 次降准，降息幅度达 216 个 BP、 全面降准 200BP。2008 年 11 月政府推出“四万亿”投资计划刺激经济复苏，主要投向民生与基建 领域，包括地产调控松绑，家电汽车下乡等有力政策，大幅拉动了煤炭 下游电力、钢铁、建材等行业需求，煤炭行业进入黄金发展期。 宽松的货币政策刺激全社会融资规模大幅上升。在“四万亿”投资计划 的刺激下，央行实行更为宽松的货币政策，2008 年下半年连续五次下调 贷款基准利率，短期贷款利率（六个月及以内）和中长期贷款利率（五 年以上）分别从 2008 年 9 月的 6.21%和 7.74%下调至 2008 年年底的 4.86%和 5.94%，并一直维持低位水平至 2010 年三季度末。在低利率的 刺激下，我国社会融资规模开始大幅上升，从 2008 年的 6.98 亿元到 2009 年的 13.91 亿元，增长近一倍；2008-2011 年的年复合增长率为 22.5%， 增长迅速。

2.2.2. 宏观经济拉动下游需求

社会总融资快速膨胀，进一步支撑房地产、制造业和基础设施投资继续 扩张。2008-2011 年，国内房地产投资由 3.06 万亿元增长到 6.17 万亿元， 年复合增长率达到 26.33%；制造业投资由 4.63 万亿元增长到 10.26 万亿 元，年复合增长率超过 30%；基础设施投资由 45.70 万亿元增长到 57.89 万亿元，年均增速接近 10%。 房产基建的强势表现拉动下游行业用煤需求，煤炭行业呈现需求旺盛的 格局。煤炭的下游应用主要包括火电、生铁和水泥，2008-2011 年均维持 两位数增长。2008 年我国火电产量为 27900.8 亿千瓦时，2011 年上升为 38337.0 亿千瓦时，年复合增长率为 11.2%；2008 年我国生铁产量为 4.8 亿吨，2011 年上升为 6.4 亿吨，年复合增长率为 10.06%； 2008 年我国 水泥产量为14.2亿吨，2011年上升为21.0亿吨，年复合增长率为13.93%。

2.2.3. 煤炭行业进入黄金时代，中国神华量价齐升

煤炭行业进入黄金时代，下游需求推动公司煤炭售价高速上涨。2005- 2007 年，中国神华的煤炭加权销售价格围绕 308.5 元/吨波动，并无明显 变化。随着 2008 年“四万亿”投资计划的出台，下游行业的蓬勃发展提 高了对于煤炭的需求，公司 2008 年的煤炭加权销售价格达到 378.6 元/ 吨，同比增长 21.0%；2011 年，公司煤炭加权销售价格接近 450 元/吨。 同期煤炭产销量稳定增长。为响应国家“扩内需、保增长、调结构”的 宏观调控政策，公司积极整合资源扩大产能。2009 年，公司成立神华神 东煤炭集团，将原有神东矿区和万利矿区进行整合，大大提高煤矿生产、 资源配置、地质勘探、选洗加工、装备维修、煤矿信息化等全方位的效 率，为神东矿区煤炭产量超过 2 亿吨的目标创造了基础条件。同时，公 司努力推进技术创新，首次应用 7 米大采高重型综采工作面，进一步提 升了单产水平和资源回收率。2011 年，神华销售集团有限公司成立，中 国神华实现了从生产型销售向生产与经营型销售并重的转变，煤炭销售 量同比增长 32.37%，增速较上年翻了一倍。

2.3. 第三阶段：煤炭产能过剩问题凸显，中国神华盈利稳定 性领跑行业

经济结构调整转型，摆脱“增长主义”。“十二五”规划提出要逐步摆脱 “增长主义”的束缚，加快转变经济发展方式和调整经济结构，政府在关注数量性指标的同时，更应期待质量型和效益型指标的增长。具体表 现在“十二五”规划对经济指标进行了弱化，不仅下调经济增速指标， 而且取消了人均 GDP 增速指标。2008-2011 年全国 GDP 年复合增长率 达到 15.19%，2012-2015 年全国 GDP 年复合增长率为 8.55%，下降了一 个台阶，中国经济步入质量效益发展的新时期。 “四万亿”后需求增速下滑，煤炭行业产能过剩问题凸显。随着“四万 亿”后需求的见顶回落，同时经济增长更加强调提效增质，调整经济结 构，整体的煤炭的需求端增速快速下行。而产能端，2009 年开始煤炭新 增产能大幅度提升至 3 亿吨/年以上，2011 年达到峰值的 4.1 亿吨/年； 截至 2015 年末，全国煤炭产能达到 57 亿吨，而产量仅 36.8 亿，对应产 能利用率不到 65%，产能过剩问题严峻。受此影响，行业价格大幅度回 落，秦皇岛港动力煤平仓价从 2012 年的 795 元/吨下降到 2015 年的 370 元/吨，2015 年末行业亏损企业占比超过 90%。

中国神华一体化经营叠加成本优势，行业底部盈利领跑。我们认为中国 神华依托一体化经营和独特经营的优势降本促稳，在行业产能过剩最为 艰难的时刻依然保持了遥遥领先的盈利能力，全行业亏损的 2015 年，神 华实现归母净利润 161.44 亿，印证龙头实力。

2.3.1. 下游需求增速回落，煤炭行业产能过剩问题逐步凸显

由于经济增长动能的弱化及“四万亿”后需求的见顶回落，煤炭下游主 要需求产业火电、生铁和水泥的需求增速也同步回落。2012-2015 年，火 电、生铁和水泥的年复合增长率分别为 3.24%、1.34%和 2.20%，相较 2009-2011 年的 8.73%、5.05%和 8.49%，出现明显的下滑。 煤炭行业产能过剩问题逐步凸显。随着“四万亿”后需求的见顶回落， 同时经济增长更加强调提效增质，调整经济结构，整体的煤炭的需求端 增速快速下行。而产能端，2009 年开始煤炭新增产能大幅度提升至 3 亿 吨/年以上，2011 年达到峰值的 4.1 亿吨/年；截至 2015 年末，全国煤炭 产能达到 57 亿吨，而产量仅 36.8 亿，对应产能利用率不到 65%，产能 过剩问题严峻。受此影响，行业价格大幅度回落，秦皇岛港动力煤平仓 价从 2012 年的 795 元/吨下降到 2015 年的 370 元/吨，2015 年末行业亏 损企业占比超过 90%。

2.3.2. 中国神华迎难而上，盈利稳定性领跑行业

2012-2015 年，煤炭行业主要公司盈利迅速下降，而中国神华表现出极强 的盈利稳定性。特别在 2015 年全行业亏损面超过 9 成的情况下，中国 神华归母净利润实现 161 亿，相较全行业不足 500 亿的利润总额，印证 了龙头优势。

一体化经营降本促稳。中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口 和航运一体化运输网络，通过规模化、专业化和集群化发展形成协 同效应，降低运营与运输费用。一体化经营模式为公司提供了稳定 可靠的供应保障和内部消费市场，2015 年公司煤炭销售量虽有下滑 至 370.5 百万吨，仍与 2011 年煤炭销量基本持平。

特许经营权价值独一无二。中国神华神东矿区与朔黄铁路为国家划 拨、筹建的计划单列资产，经营属性独一无二。主力矿区神东矿区资 源禀赋优越，且接近一半的煤矿为开采成本低的露天矿，有效地控 制了生产成本。2012-2015 年，公司自产煤生产成本总体呈现下降趋 势，从 2012 年的 124.6 元/吨下降至 2015 年的 119.5 元/吨。朔黄铁 路是东西煤运的核心通道，陕蒙地区通过朔黄铁路实现下水的煤炭， 极大降低了运输成本。

长协合同进一步保障量价。公司秉持自营铁路优势，与下游电厂签 订了广泛的中长期协议，进一步保障了量价，提高了盈利的确定性。

2.4. 第四阶段：供给侧改革开启煤炭产能新阶段，高额分红 开启煤炭行业新纪元

供给侧改革开启煤炭行业新阶段。为解决煤炭市场长期供给过剩的问题， 2016 年 2 月国务院印发《关于煤炭产业化解产能实现脱困发展意见》，标志供给侧改革的开始，强调供给侧改革的核心是“去产能”，包括加快 淘汰落后产能、暂停审批新项目等举措。结构优化方面，2016 年末国家 发改委发布《煤炭工业发展“十三五”规划》，提出通过减量置换和优化 布局增加先进产能，加大以煤电一体化、煤炭清洁利用和煤炭资源深度 加工为方向的行业兼并重组的力度。在供给侧改革的方针指导下，煤炭 行业进入供给快速出清、优化布局的新阶段。 神华国电集团重组，打造世界一流能源集团。2017 年 8 月，中国神华集 团与中国国电集团实施联合重组，涉及资产 1.8 万亿人民币创下历史之 最。我们认为此次合并重组使得新国家能源集团在煤炭业务与发电业务 均居全国首位，行业地位大幅度提升。同时，对于中国神华上市主体来 说，更增加了集团优质资产注入的预期，2018 年 3 月签订《避免同业 竞争协议之补充协议》，神华作为集团下属煤炭业务的整合平台，集团承 诺不与公司在国内外任何区域内的主营业务发生竞争。根据承诺，公司 将于集团完成整合后 5 年内优先对前对原神华集团及其附属企业的 14 项资产启动收购工作。 利润大幅回升，高额分红开启煤炭行业新纪元。中国神华深入推进供给 侧改革，积极开展技术创新，在行业供需关系明显改善、煤价迅速回升 的背景下，公司净利润由2016年的不到300亿元回升至2019年的515.40 亿元。同时，中国神华开创煤炭行业高额分红的新纪元，也带动煤炭行 业市场认知认同度大幅度提升。

2.4.1. 供给侧改革开启煤炭产行业新阶段

2016 年 2 月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的 意见》，标志供给侧改革的开始。总体目标为自 2016 年起用 3 至 5 年的 时间，退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右；规定 2016 年起 3 年 内原则上停止审批新建项目，确需新建的，一律实行减量置换；推进企 业改革重组。利用 3 年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部达到 300 万吨/年以上；从 2016 年起，严格执行 276 制度。 2016 年 5 月，财政部发布《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》， 明确财政支持化解过剩产能。12 月，发改委发布《关于印发平抑煤炭市 场价格异常波动的备忘录的通知》，首次提出绿色区间概念。 2017 年 8 月，发改委印发《关于明确煤炭产能置换和生产能力核定工作 中有关事项的通知》，规定产能置换按照关闭退出煤矿产能的30%计算， 经企业申请不享受中央财政奖补资金支持的，按关闭产能的100%计算。 2018 年 2 月，发改委印发《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质 产能释放促进落后产能有序退出的通知》，提高产能能置换比例，加速产 能释放。 2015-2020 年通过供给侧改革，煤炭行业退出落后产能 10 亿吨以上，并 整合了、置换一大批“违法先建” 的不合规煤矿（主要以民营为主）， 煤炭行业重新焕发生机。

2.4.2. 煤炭行业：以“去产能”为核心，优化产能结构

有效引导资源落后煤矿、落后产能退出，提高产能利用率。2015 年我国 淘汰煤炭落后产能 1.0 亿吨，2016-2019 年，我国共淘汰煤炭落后产能 9.2 亿吨，平均每年淘汰 2.3 亿吨，远高于 2015 年水平。同期煤炭开采和洗 选业产能利用率有了较快提升，由 2016 年的 59.5%上升至 2019 年的 70.5%。 有序推进企业兼并重组，市场集中度稳定提升。在国家推动企业兼并重 组的政策指导下，2017 年 7 月，靖远煤业、窑街煤电和甘肃省煤炭资源 开发投资兼并重组为甘肃能源化工投资集团；同年 8 月，国电集团和神 华集团兼并重组成立国家能源投资集团；2018 年 7 月，盘江煤电、水城 矿业、六枝工矿和林东矿业兼并重组成立贵州盘江煤电集团。随着兼并 重组的有序推进以及落后产能的退出，煤炭行业由 2015 年的 6000 余家 企业下降至 2019 年的 4253 家企业，煤炭产能同步向大型煤矿集中，行 业前五家集中度由 2016 年的 40.18%提升至 2019 年的 46%。 煤企议价能力提高，煤价迅速回升。随着供给侧改革的深入，供求状况 得到明显改善，行业产能结构不断优化，2016 年末，秦皇岛港动力煤平 仓价由年初的历史最低值 370 元/吨迅速回升至 590 元/吨，并在此后的 两年保持稳定，围绕 590 元/吨小幅波动。

2.4.3. 神华国电集团重组，世界能源巨头横空出世

2017 年 8 月 28 日，中国国电集团公司与神华集团合并重组为国家能源 投资集团有限责任公司，世界能源巨头横空出世。神华集团作为煤炭行 业龙头央企，是世界上最大的煤炭供应商，截至 2016 年底，神华集团总 资产达到 9793 亿元。国电集团是中国“五大发电集团”之一，截至 2016 年底，资产总额达到 8031 亿元。神华与国电的重组涉及资产约 1.8 万亿， 是自国资委成立以来最大的央企并购重组案。

巩固传统煤炭业务业内优势地位。通过合并重组，中国神华将整合 国电旗下的煤炭自产，资源量和产量将再上新台阶。同时，煤电一体 化将煤炭产品的需求端与供给端更紧密地结合，进一步保障销量的 稳定性，巩固了中国神华在煤炭行业的国际领先地位。

减少同业竞争，竞争力进一步提高。一方面，双方对资产区域重合 度较高的火电业务进行了整合，有效解决双方先前的同业竞争情况， 有助于进一步提高公司在浙江、安徽、江苏等地的电力市场占有率。 另一方面，国电集团旗下的龙源电力处于风电行业龙头地位，通过 合并重组，中国神华在国内外的竞争力、定价权将进一步提高。

助力绿色低碳转型。低碳化发展已是大势所趋，未来随着节能减排 的压力越来越大，煤炭产业将产生更大的不确定性和风险。因此，对 中国神华而言，此次合并重组将成为公司绿色低碳转型的重要契机， 拥有大量的火电风电资产将是中长期内对冲风险的有利手段。

2.4.4. 中国神华利润大幅回升，开启煤炭行业高分红新纪元

中国神华利润大幅回升，整体竞争力持续加强。中国神华深化供给侧结 构性改革，依托传统的一体化经营优势，推进清洁能源发展战略，持续 加强产业技术和科技创新能力建设。截至 2019 年底，公司的煤炭绿色开 采技术国际领先，清洁燃煤发电等技术处于国内领先水平，初步形成了 科学决策、系统管理、研究开发、成果转化的科技资源一体化运行模式 和科技创新驱动型发展模式。受益煤炭行业供给侧改革，中国神华业绩 逐步回升，2016-2019 年站稳 400 亿+归母净利润。

2016年分红+巨额特别股息，开启煤炭行业高分红高股息大幕。2016年， 中国神华在保障持续经营的前提下， 积极回应股东诉求、与投资者共享 发展成果，宣布派发特别股息现金 2.51 元/股，结合年末股息现金 0.46 元/股，共计派息 2.97 元/股，对应股息率高达 18%，煤炭行业高分红高 股息的特征第一次进入市场眼帘。2017-2018 年，中国神华继续保持了稳 定 40%左右的分红率，2019 年开始分红率提升至近 60%，2020 年分红 率提升至 91%，率先开启了煤炭行业高分红高股息的大幕。

2.5. 第五阶段：煤炭进入供需紧平衡的新阶段，神华高分红 高股息低估值得到市场逐步认同

疫情后稳增长带动大宗商品价格纷纷创历史新高，22 年俄乌冲突推升全 球能源价格，煤炭进入供需紧平衡的新阶段。疫情后积极的财政政策叠 加货币政策带动宏观经济快速从疫情的影响中恢复，基建投资、地产投 资成为经济复苏的主要抓手，大宗商品集体量价齐升，价格纷纷创出历 史新高。2022 年 2 月俄乌冲突爆发后，推升全球能源价格，而国内进口 量收窄叠加水电来水减少，煤炭“保供”成为横跨几年的关键词，煤炭 进入供需紧平衡的新阶段。 中国神华高长协覆盖，受益煤炭市场价格机制调整，高分红高股息低估 值得到市场逐步认同。中国神华开始大幅度提升分红率，2019-2022 年 分红率分别为 58%、91%、100%、72%，领跑煤炭板块。我们观察到随 着中国神华一体化经营、长协占比高提升业绩稳定性及高分红被资本市 场接受，市场给予神华的估值也水涨船高，2021 年中国神华 PE 估值逐 步追上行业并逐步开始超越行业，市场更愿意给业绩稳定、高分红的煤 炭龙头更高的估值溢价。

2.5.1. 疫情后宏观经济释放，拉动需求增长

2020 年疫情爆发给全球经济带来明显压力，我国通过积极的财政政策叠 加货币政策带动宏观经济快速复苏。2020 年新增专项债务限额达到 3.75 万亿元，较 2019 年同比增长 74%，加码稳增长，基建投资及地产投资成 为经济复苏的主要抓手。 受宏观经济需求拉动，大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现 了“四万亿”以来再次的周期品需求共振，同时叠加 2016 年以来供给侧 改革的成效，推动了大宗商品价格纷纷创出历史新高，2020H2 开始煤炭行业锋芒初现。

随着海外经济体逐步进入经济恢复阶段，各国释放流动性助力经济恢复， 带动了全球能源价格的大幅度回升。我国煤炭行业在需求端持续高增背 景下，供给端却面临安监、环保限产力度加大，导致供需格局逐步失衡， 加上 2021 年 5 月，国家发改委发布声明，澳煤禁令正式开启，导致进口 煤量也受到限制。而进入夏季用电高峰，水电来水持续低于预期，加重 了火电保供的压力，“缺电”成为当年夏季的关键词，全社会煤炭库存持 续低位带动煤炭价格创历史新高。随后 10 月下旬，发改委加大对于煤价 的干预，实施限价，煤炭价格见顶回落。

2.5.2. 供需错配，产能核增快速释放，保供稳价政策发力

2021 年供需错配，“保供稳价”的开始。2021 年 5 月《关于印发煤矿生 产能力管理办法和核定标准的通知》，明确产能核增标准；而 10 月面对 “保供”的压力，国家矿山安监局及国家发改委分别表示将释放 2.2 亿 吨/年和 2.5 亿吨/年产能，尤其值得重视的是发改委允许企业先释放产 能再完成核增手续。另外发改委加大价格干预，并要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到 100%。后续随着产能核增快速 释放、保供稳价政策发力，煤价逐步回落至合理区间。

2.5.3. 俄乌冲突爆发，欧洲能源格局突破

2022 年俄乌冲突爆发，改变欧洲能源格局。22 年 1 月印度尼西亚以“保 内需”为由突然采取的禁止所有煤炭出口；2 月，俄乌冲突爆发，引发 全球能源价格暴涨，带动国际煤价与国内煤价倒挂严重，全年中国进口 煤炭量大幅下降 9%。在进口煤炭大幅度收缩背景下国内需求却持续攀 升，夏季持续高温，而干旱导致水力发电依然较低，火电继续承压；另 外钢铁、化工需求继续保持高位，煤炭供需继续呈现紧平衡带动价格稳 步上行。 2022 年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作，推进长协价格 新政策的全面落地、并持续推进中长期合同签订及履约，并且也明确了 港口与主产区之间合理的价格区间；通过核增、扩产、新投产等方式， 新增煤炭产能 3 亿吨。 在供需紧平衡的带动下，根据中煤协数据 2022 年，全国规模以上煤炭企 业营业收入 4.02 万亿元，同比增长 19.5%；利润总额 1.02 万亿元，同比 增长 44.3%，创历史新高。

2.5.4. 2023 年，煤价回归理性

2023 年煤价逐步回归合理区间。回顾 2023 年，年初在“三支箭”政策 预期带动下，产业及企业端对全年需求恢复抱有较好的信心，但是年后 新开工复工速度较慢导致需求恢复低于市场预期，旺季不旺，而暖冬带 来的高库存压力下，煤价出现回落。进入夏季的传统需求旺季，下游补 库存带动了煤价的见底恢复。 2023Q3 淡季验证行业底部，或成为未来很长一段时间的市场底。而随 着夏季用电高峰的逐步结束，加上煤炭下游钢铁、水泥等行业供需失衡 导致价格回落，2023Q3 钢铁行业超过 70%企业亏损，水泥行业全国最大 水泥企业天山股份、华南华润水泥、华北最大企业冀东水泥 Q3 均保持 亏损或盈亏平衡状态宣告水泥行业也进入基本全行业亏损/盈亏平衡的 境遇，煤炭下游需求见底。我们认为煤炭 Q3 供需双重冲击下，秦皇岛 煤炭价格维持在 800 元/吨左右，已经验证了价格底部。 9 月开始随着专项债加速落地，经济需求逐步恢复及煤炭安监事故增多 供给收缩，煤炭价格进一步上行。

2.5.5. 中国神华高分红高股息低估值逐步得到市场青睐

在煤炭行业 2020-2023 年的新平衡背景下，中国神华业绩实现稳步增长， 营业收入从 2020 年的 2332 亿增长至 2022 年的 3445 亿，增长达 47%， 归母净利润从 2020 年的 391.7 亿抬升至 2022 年的 696 亿，增长 78%。 与此同时，中国神华开始大幅度提升分红率，2019-2022 年分红率分别为 58%、91%、100%、72%，领跑煤炭板块。我们观察到随着中国神华一 体化经营、长协占比高提升业绩稳定性及高分红被资本市场接受，市场 给予神华的估值也水涨船高，2021 年中国神华 PE 估值逐步追上行业并 逐步开始超越行业，市场更愿意给业绩稳定、高分红的煤炭龙头更高的 估值溢价。

3. 换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持 稳定，盈利中枢将越发清晰

我们认为从中长期的视角审视煤炭行业，供给端在新增产能缺失、现有 产能利用率趋于满负荷、进口量基本难现明显增量背景下，可能失去了 向上弹性；而需求端，我们认为我国“富煤贫油少气”的资源特征，以 俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，把能源安全保障作为 能源转型的前提。而围绕行业中长期的“双碳”，我们认为能源领域要坚 持“先立后破”，要尊重我国能源利用的基本国情和客观实际，更多从构 建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和。 同时从价格角度，2023Q3 在供给与需求双重压力下，市场价格维持在 800 元/吨，或成为中期价格的底部，而在供需格局稳态化背景下，行业 盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。

3.1. 长期视角看供给，行业可能长期面临保供问题

回顾煤炭行业的产能投放周期，1998 年左右经历了“关井压产”，主要 为了解决小煤矿无序采、安全事故频发、环境破坏等问题，最终关停行 业产量超过 20%；2001-2011 年，我国成功加入 WTO，政策取消电煤国 家指导价，煤炭价格市场化改革，后叠加 2008 年“四万亿”的投资刺激， 煤炭行业迎来高速发展期。但随着煤炭行业“四万亿”后新增扩产落地， 行业固定资产投资 12 年进入下降轨道，而行业产能过剩问题也逐步凸 显，2015 年超过 90%以上企业亏损。2016 年开始，随着供给侧改革的推 动，行业进入新一轮大规模去产能浪潮中，同期煤炭行业固定资产投资 增速见底，但在《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意 见》指导下，“原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目 和产能核增项目”导致新增产能投资持续低位。

我们认为煤炭行业作为传统周期性行业，投产的成本大、壁垒高、回收 周期长， 2020 年疫情后宏观经济发力，煤炭供需进入紧平衡状态，价 格持续上扬，但在 2021 年开始“碳中和、碳达峰”的政策预期下，煤炭 行业产业资本对大规模新增投资较为谨慎。我们观察到虽然在建工程总 额最近几年保持较高水平，但是判断主要投资集中在智能化矿山的建设 上，整体煤炭行业新增产能不足。

煤炭保供压力持续。2018-2022 年期间，全国 31 个省市煤炭产量实现正 增长的仅有山西、内蒙、黑龙江、陕西、云南、甘肃、青海、宁夏及新 疆 9 个省份，其余省市产量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供压力最 大的 2022 年，煤炭大省中依然有安徽、山东、贵州等地产量依然下滑背 后反映的是老煤矿的衰减速度加快。 根据《“双碳” 目标下我国煤炭资源开发布局研究》，国家能源集团技术 经济研究院预测 2030 年后,随着资源枯竭煤矿范围扩大,现有煤矿产量进 入持续快速下降通道,2035 年、2050 年分别降至 32 亿吨、19 亿吨；2060 年降至 14.9 亿吨，,较 2020 年下降 62％。并预测现有煤矿产量难以满足 碳达峰前后我国煤炭需求,存在 8 亿~10 亿吨的煤炭缺口, “十四五”至 “十六五”时期还需新建 9 亿 t/a 的煤炭产能,以保障未来一个时期的煤 炭供应安全。 同时，2023 年发改委 12 月 6 日发布了《关于建立煤矿产能储备制度的 实施意见（征求意见稿）》，目标到 2027 年，初步建立煤矿产能储备制 度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭 产能储备。到 2030 年力争建成 3 亿吨/年的可调度产能储备，按照 30% 储备产能占比估算期望新增产能达 9 亿吨，口径与国家能源集团技术经 济研究院预测缺口相当。但考虑到当前煤炭行业投资意愿，2030 年新增 产能规模体量可能难以达到 9 亿吨左右体量，保供依然是中期持续的话 题。

3.2. 长期视角看需求，国家能源安全前提下“先立后破”

3.2.1. 以俄乌冲突下欧洲为鉴，国家能源安全至关重要

我们认为欧盟能源体系严重依赖俄罗斯能源进口，虽然近年来欧盟不断 推动可再生能源装机比例快速提升，但化石能源仍占能源消费总量的 60% 左右，且俄罗斯在三大化石能源领域均是欧盟第一大进口国。2021 年欧 洲管道天然气、液化天然气、石油和煤炭对俄罗斯依存度分别为 45.25%、 16.08%、29.66%和 48.17%。 根据欧盟统计局数据，2023H1，欧盟家庭平均电价与 2022 年同期相比 继续上涨，从每 100 千瓦时 25.3 欧元上涨到 28.9 欧元。天然气平均价 格与 2022 年同期相比也有所上涨，从每 100 千瓦时 8.6 欧元上涨到 2023 年上半年的 11.9 欧元。这些价格是欧盟统计局记录的最高价格。欧洲过 度依赖能源进口导致俄乌冲突下，居民及工业生产受到明显冲击，再次 印证了国家“能源安全”的重要性。

我国的资源特征是“富煤贫油少气”，从 BP 统计的数据观察，截至 2020 年底：

石油，我国探明贮藏量只占世界的 1.5%，缺油的现状导致我国原油 对外依存度持续上升，2018 年以后一直保持 70%左右的对外依存度；

天然气，资源储量较原油略多，占世界探明储量的 4.5%，但考虑到 我国天然气埋藏地质条件复杂，开采保产难度较大，所以随着我国 天然气需求量的快速提升，进口依存度从 2010 年的 11%大幅上涨至 2022 年的 41%；

煤炭，我国是继美国、俄罗斯、澳大利亚外世界第四大煤炭探明储量 最多的国家，探明储量占全球的 13.3%，并且已探明煤炭储量占我 国化石能源的 90%以上，煤炭资源丰富，进口依存度一直保持在 10% 以内，仅作为对于国内煤炭的部分补充。 所以从我国的能源现状看，依然要坚持以煤炭为主，把能源安全保 障作为能源转型的前提。

3.2.2. 碳中和不会一蹴而就，要坚持“先立后破”

工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导 意见》，明确表示钢铁碳达峰由 2025 年推迟到 2030 年，河南率先出台 原料煤不占用能耗指标细则，远期钢铁、化工领域煤炭消费无忧。 低基数下，新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长，带来的煤炭 消费将在较长一段时间持续提升。假设 “十四五”期间核电、风电、光 伏、水电发电量增长 25%、75%、100%、15%，则火电发电量 2022~2025 年仍将累计增长 11%，对应年煤炭消费增量 0.73 亿吨；假设“十五五” 其间核电、风电、光伏、水电发电量增长 30%、75%、100%、22%计算， 则火电发电量 2026~2030 年仍将累计增长 11.0%，对应年煤炭消费增量 0.60 亿吨。

党的二十大报告指出，“立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划 分步骤实施碳达峰行动”，为我国能源企业转型指明了方向，明确了路径。 同时“先立后破”这个在 2023 年底政治局会议与展望 2024 年经济的中 央经济工作会议中被率先提及的词语受到市场广泛关注，但其实在能源 领域“先破后立”已经不是新词。2021 年作为“双碳”的元年，也是转 型最为激烈的一年，从 6 月底开始为了完成“能耗双控”“减碳”的任务 目标，各地拉闸限电，甚至其中包括了许多经济发达地区和大量民生用 电。 我们认为能源领域的“先立后破”，要尊重我国能源利用的基本国情和客 观实际，更多从构建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和；我国“富 煤贫油少气”能源特点决定了短期内我国仍然主要依赖煤炭作为主要能 源，传统能源的逐步退出应建立在新能源安全可靠的替代基础上；应注 重实现煤炭的清洁高效利用，提高新能源的接纳能力，促进煤炭和新能 源的优化组合。

3.3. 长期视角看价格：2023Q3 或验证了价格底部

2023 年 11 月份，我国进口煤炭 4350.6 万吨，同比增长 34.6%；1-11 月 份，我国共进口煤炭 42713.9 万吨，同比增长 62.8%。从官方数据可以看出，11 月进口量不仅同比仍保持上涨态势，月环比也出现了较为明显的 增加，2023 年随着欧洲能源价格的回落，加上国内煤炭需求的持续稳定 增长，国内煤炭进口大幅增长，并创出新高。而需求端，动力煤最主要 的下游是钢铁、建材及化工，23Q3 建材水泥行业盈利回落至全行业亏损、 盈亏平衡境遇，钢铁行业 Q3 超过 70%的企业亏损，煤炭下游主要行业 需求触底。 我们观察到在进口煤炭量大增，下游行业需求触底背景下，煤炭价格在 需求淡季压力测试期基本维持了 800 元/吨。考虑到进口量难继续有明显 增量，而 2024 年经济在“稳中求进”的政策指引下，万亿特别国债、专 项债前置、地产逐步筑底下，预计 800 元/吨的价格或为短中期煤炭价格 的底部。

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