2024年度全球资产配置和国内基金投资策略：山高水阔，大鹏待风

一、2023 年资本市场回顾

1.1 市场回顾

近年来，随着前期较为火热的互联网等行业日渐成熟，全球经济增长略显乏力。AI 等新增涨点还未完全落地，全球经济与地缘政治冲突日渐加剧，产业结构失衡、通胀、 经济衰退等问题加剧。 海外来看，全球经济增长乏力。民粹主义、区域主义盛行，俄乌冲突继续，巴以冲 突爆发，缅甸局势动荡不安，黄金价格持续处于价格高位，全球避险趋势明显。 国内来看，为应对全球经济增长乏力及内部经济转型，财政和货币政策更为积极， 央行持续降准、降息，政策支撑下国内经济也在稳中向好。由于投资者信心不足，资本 市场为经济好转趋势反应滞后。

1.2 大类资产表现回顾

回顾 2023 年各资产表现，海内外市场表现分化，海外来看，标普 500、MSCI 发达市场 指数、MSCI 新兴市场指数以及标普 500 均获得正收益。国内来看，仅中证国债、中证信用 债月收益率为正。权益资产表现较差，中证全指复合月收益率为-0.6%，较 2022 年跌幅缩 窄。商品层面，COMEX 黄金指数受全球避险情绪高涨影响，全年一路走高。原油期货价格 震荡显著，NYMEX 原油指数波动较大。整体看，恒生指数及原油等指数波动率较大。权益 和商品资产震荡明显，债券市场收益较为平稳。

2023 年，国内权益市场分化明显。分行业看，截至统计日，通信、传媒、计算机等 板块表现较好，电子、汽车、石油石化、煤炭、家用电器与机械设备板块也获得了正收 益，其余板块收跌。

分主题看，光模块主题表现最优，获得了 161%的收益，今日头条平台、华为 HMS、 炒股软件、人工智能、网络游戏、存储器与 IDC 等主题均获得了超 40%的收益，表现较 好；光伏逆变器、电源设备、钠离子电池等概念跌幅居前。

二、2024 年宏观展望

我们预计，2024 年全球资本流动和资产价格演绎将受美国经济着陆情况和美元利率变 化影响。2023 年，美国在经历了近 40 年最激烈的加息周期后，美联储对货币政策的态度 在 12 月的议息会议上正式转向了降息基调。预计明年美国的经济增速趋缓，但通胀韧性犹 存，短期内美债收益率可能会继续维持高位，美联储收紧的货币政策可能明年 3-6 月正式 迎来缓和。资本市场也将随之波动。中国已进入疫情后的“新”、“旧”转换阶段。经济 已走出探底后回升向好的趋势，未来国内经济发力点集中在巩固经济修复实质和转型高质 量经济发展。在充满挑战的复苏转型期，政府政策显得至关重要。因此，对外要把握好海 外经济走向和流动性变化两条主线；对内要把握好模式转变和产业转型升级两条主线。

2.1 海外：国际环境面临重塑，合作共赢是破局

2.1.1 海外经济：制造业或回暖，开启补库存周期

后疫情时代，海外主要经济体在客观上库存逐渐见底、金融条件放宽，在政策指导上 推动 “再工业化”，都或支撑明年海外制造业回暖，从而有望改善我国出口。 以美国为例。从客观上来看，补库周期的重启和货币条件的放松或将支撑美国明年制 造业回暖。截至 2023 年 11 月，美国 ISM 制造业 PMI 已连续 13 个月处于荣枯线以下。但 自 2023 年中旬以来，该指标开始出现边际改善，且制造业 PMI 的新订单与自有库存已连 续 5 个月出现剪刀差。3 季度 GDP 增速中，存货增加提供了 1.4 个百分点，占私人投资贡 献的 77%，显示库存已开始带动经济增长。同时，美联储在 2023 年年底的议息会议上确定 了降息周期的来临，预计明年金融条件的宽松将缓解高利率和紧流动性对制造业带来的融 资压力。

从政策方向上看，美国政府持续释放扶持制造业回归的信号。推动“再工业化”的原因 包括逆全球化时代下产业链安全性的考虑、缩小国内因基础制造业外包所带来的贫富差距 等结构性因素。美国上一届总统特朗普以通过“制造业回流”来争取蓝领工人的利益为核 心竞争力之一于 2017 年当选，并在 2018 年发动扭转美国商品贸易逆差、引导投资回流的 中美贸易战，并推出《重建美国基础设施立法大纲》。2023 年 11 月，现任美国财政部部 长耶伦在演讲强调拜登政府“正在推行适合美国 21 世纪的经济政策”，即“投资制造业的 未来”。 随着美国制造业呈补库趋势和货币条件放松，叠加产业政策引导，明年美国制造业有 望企稳回暖。在外需回暖的支撑下，我国出口对工业生产的正向拉动作用或将显现。

2.1.2 全球流动性：美联储转向降息范式，全球流动性预计趋于温和

2023 年，美联储进行了四十年来最快速的加息，极大地影响了国际资金成本和汇率。 2023 年 12 月 13 日，美联储在年内最后一次的议息上正式确定未来转向降息基调：“决策 者正在思考、讨论何时降息合适”、“降息已开始进入视野”、“不会等到 2%通胀率再降 息的原因是那将会太晚”、“维护经济占优时，美联储会尽量解绑市场的自主权，减少摩 擦。”等。12 月的议息会议决定，12 月继续停止加息，当前政策利率水准为 5.4%。根据最新公布的经济预测概要(SEP)，2024 年的利率中枢从 5.1%下调至 4.6%，美联储或在明年 降息 3 次将联邦基准利率下调至 4.5%~4.75%。

市场预期方面，我们以 12 月 14 日各期限（1/2/3/6/12 个月）美国国债收益率推测 未来一年不同期限下的远期美债收益率，得出议息会议后，市场预期明年美联储将从 3 月开始降息，全年共降息 5 次（分别在 3 月、6 月，7 月，9 月和 10 月）。

从实际情况看，2024 年美联储的货币政策依然取决于美国经济的着陆情况和通胀水 平。 一方面，财政付息压力加大可能会倒逼美联储降息，但节奏不会太快：美联储基准利 率已处于过去 20 年高位（5.25%至 5.50%），且当前美债规模占美国 GDP 的比例超 130%（超 过 33.8 万亿美元），财政付息压力在大幅攀升，从维护美国主权信用的角度看加息是有利 的。不过，从最新数据来看，美国的通胀仍具韧性：11 月美国 CPI 同比 3.1%，核心 CPI 同 比 4.0%，均仍维持在较高水平。同时，美国 11 月的零售增速超预期回升，零售销售环比 增速由 10 月的-0.2%上升至 0.3%，高于市场预期的-0.1%；零售销售额同比增速回升 1.7 个百分点至 3.1%。我们认为美国服务性通胀韧性犹存。此外，由于近几年地缘冲突频发、 逆全球化等不利供给的因素增多，通胀持续时间可能会持续更久。我们认为，当前美国的 债务情况是支持美联储降息的，但不支持很快降息。

另一方面，美国经济活动已呈放缓趋势，2024 年将面临如何着陆的挑战。美联储近期 已在官方渠道若干次表达了对明年经济增长放缓的预期。11 月 30 日的美国经济褐皮书 (Beige Book) 1 指出：“在截至 11 月 7 日的六周内，美国的经济活动整体呈现放缓趋势， 经济前景也有所下降，消费者对价格的敏感性增加，非必需品和耐用品支出有所减少。同 时，尽管市场供应依然紧张，劳动市场的需求增长放缓。”12 月 13 日的议息会议(FOMC) 通讯稿指出：“近期的指标显示，经济活动的增长已较三季度的强劲势头有所趋缓。就业 增长较今年早期有所放缓，但仍然强劲，失业率也保持在较低水平。” 在最新议息会议 公布的经济预测概要(SEP)中，美联储将明年 GDP 的预期下调 0.1 个百分点至 1.4%。2024 年，我们需要密切关注美国的就业情况以帮助判断美国经济着陆的实质变化。

结合以上两方面，我们认为 2024 年美联储的首要目标是引导经济软着陆，同时货币 政策方向面临重要抉择，即既不能过松以控制通胀，也不能过紧以防止经济超预期衰退， 降息的时间和节奏仍将反复。预计 2024 年上半年美联储将保持现有的利率水平，下半年 转向降息。同时，2024 年美国将迎来新一轮的大选，在上一轮大选前（2019 年底）美联储 为促进经济选择了三次降息。2024 年，为使经济成功软着陆，美联储或提高通胀容忍度。

2.1.3 国际关系：逆全球化下国际安全问题亟待改善，合作共赢才能破局

国际安全问题是 2024 年全球面临的重大议题。当前世界正面临经济政治格局多极化 和逆全球化的趋势。自九十年代以来的全球化时期，制造业在发达国家经济结构中的比重 不断降低，大量中低端制造业为了更低的成本转移到海外发展中国家，使发达国家国内传 统工薪阶层薪资水平长期处于停滞，加剧社会贫富分化和阶层矛盾。2020 年以来，全球新 冠疫情和地缘冲突使全球经济增速放缓，并对全球供应链造成严重冲击。面对资源短缺， 新兴国家与西方发达国家之间长期积累的、关于“利益如何重新分配” 的问题突然激化， 最终近年在西方民主国家掀起政治极化和民粹主义浪潮。 由政治极化和民粹主义造成的地缘冲突对区域乃至世界经济可造成极大的影响。以 2023 年俄乌冲突为例：俄罗斯是世界上最大的石油和天然气出口国之一，乌克兰是俄罗斯 天然气的重要过境国，地缘冲突推升了包括粮食、能源和黄金等大宗商品的价格，对欧洲经济造成了不良影响。欧元区 2023 年第三季度 GDP 环比下降 0.1%，欧洲经济最大经济体 德国 2023 年第三季度经济产出萎缩 0.1%，GDP 一年来几乎未有增长。人道主义灾难和难 民问题亦成为部分国家沉重的经济负担。

面对国际安全问题，合作共赢、升级技术以做大蛋糕或是全球发展的出路。地区合作、一带一路等有望缓解资源短缺所带 来的通货膨胀、促进全球贸易发展和科技进步等等，最终利好全球经济复苏。我们认为， 面对尖锐的国际安全问题，减弱意识形态对抗，加强经济合作与良性竞争，或是共赢的出 路。

2.2 国内：增长模式转型、经济结构调整下的机遇与挑战

2023 年，是中国三年新冠疫情防控结束后经济恢复发展的一年。中国经济恢复总体向 好，并有长期向好的趋势。前三季度，中国 GDP 同比增长 5.2%，预计全年能够顺利实现 5% 的经济增长目标。近期，国际货币基金组织将中国 2023 年经济增长预测上调至 5.4%，该 增速在全球主要经济体中保持领先。从 GDP 的主要组成部分看，消费对经济增长的贡献率 持续上升，服务业表现良好。消费方面，1 月-11 月社会消费品零售总额同比增长 7.2%； 投资方面，1 月-11 月制造业投资额累计同比增长 6.3%，高技术产业投资额持续较快增长， 累计同比增长 10.5%；外贸方面，1 月-11 月，我国进出口总值 37.96 万亿元人民币，累计 值基本与去年持平。其中，出口 21.60 万亿元，增长 0.3%。2023 年，多国央行面临通胀居 高不下的挑战，而中国当前的 CPI 正触底回升。央行预计 CPI 会温和上行。PMI 方面，1- 10 月，制造业 PMI 持续改善，5 月以来总体呈上升趋势；服务业 PMI 总体处于扩张区间。

当前中国正在经历经济增长模式的转型。目前中国的 GDP 总量已超 120 万亿元人民币 （约合 18 万亿美元），庞大的基数决定了中国经济很难像此前那样的高速增长。同时，传 统增长模式过度依赖基础设施和房地产投资，若再依赖将固化结构性矛盾，损害增长的可 持续性。根据 12 月举行的中央经济工作会议精神，下一阶段，中国必须坚持把高质量发展 作为新时代的硬道理，必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求，协同发力推 动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

2.2.1 财政收支模式的转变

2.2.1.1 土地财政正面临挑战

当前，我国过去以发展房地产投资为主的土地财政模式正面临经济质量升级要求下的 挑战。我国的财政体系以四张财政收支决算表为框架，分别指一般公共预算收支决算表、 政府性基金收支决算表、国有资本经营收支决算表和社会保险基金收支决算表。 公共预算 收支是以税收为主体的财政收入，目前约占财政整体收入的 50%。政府性基金收支决算以 国有土地使用权出让为收入主体，和土地财政紧密相关，目前约占收入整体的 25%。国有 资本经营收支为全国国有资本经营收入，占比仅在 1%左右。“社会保险基金收支指社会保 险基金，一般不用于平衡一般公共预算。因此，公共预算收支和政府性基金收支是目前财 政收入的主体。 在国家明确“房住不炒”的基调下，传统土地财政的模式亟待向新财政模式转变。转 变过程中，短期可能更加依靠中央财政过渡，长期则需要发展如股票财政、数字财政等新 型财政收入模式。

2.2.1.2 加强中央支出是过渡阶段的有效方式

加强中央支出来调节经济，是解决当前财政选型的有效性方式。2023 年的万亿特别国 债就是非常成功的尝试。过渡阶段加强中央支出对刺激经济的作用至少有 4 个。第一，提 高对地方政府专项建设的支持。像这次的万亿特别国债，除了用于灾后重建外，还会用于 包括补短板、利民生、促进长期高质量发展的项目。第二，拉动国内需求。比如，本次增 发的特别国债实际上是专项转移支付资金，国债资金投入使用后，可以动作资本金使用， 能更有效地拉动基建投资，巩固经济回升态势。第三，通过提高中央预算，减轻地方财政 配套压力。在经济信心亟待恢复的时候，收入侧政策可能会因为经营主体的收缩而受限。 当前地方政府债务压力大，由中央出台支出侧的政策调整，可减轻地方政府化债压力。第 四，引导市场预期。中央加杠杆的空间比较大，短期内能发挥大财政的作用，缓解地方依 赖土地财政的问题，有利于加强市场的信心和预期。

2.2.1.3 发展新型财政可能是最终破局

长期来看，财政的收入端仍然需要依靠如股权财政、数字财政等新型收入模式。 股权财政是鼓励政府进行股权投资，通过投资培育产业，从而实现收入持续增长的财 政模式。其合理之处在于政府掌握的国有资源较多，通过股权财政可以国有资本为杠杆、 重点产业为投资目标，实现国有资本实现保值增值。在实践层面，财政通过股权投资带动 经济、产业发展的案例并不罕见，如安徽加速建设以信息技术、新能源、新材料为代表的 新兴产业聚集地，常州大举“新能源之都”建设等。其发展挑战在于需要建立更好的价值 投资机制，包括合理的分红机制、企业成长机制，及培育市场良好的长期投资习惯。

数字财政则是以数字化为财政管理系统赋能，加强财政信息的综合运用，以优化 财政收支结构、提升财政管理效率、增进公共服务公平供给、保障财政运行安全等。 数字财政在国内外具有丰富实践。在财政收入管理方面，通过数字财政，可搭建自主 可控、安全稳定的智慧税务平台来管理税源；在财政支出运行方面，利用数字技术可 快速地向预期受益人进行财政资金的转移支付；在财政资金监管方面，数字财政可实 现采用“全生命周期管理”方式防止欺诈和腐败。当前我国也在推进财政管理系统的 数字化转型，但其发展也存在多重制约。如，在理念方面，我国数字财政建设或缺乏 明晰的目标，存在重“技术目标”轻“实质标准”的局限，数字治理的观念基础和理 论基础均有待加强；在制度方面，数字财政的法律规则存有短板，数据产权、信息安 全、监督机制建设尚不完备；在技术方面，数字财政的前沿技术还未深入挖掘，存在 数字基础设施落后、数据处理能力不高、数据应用互动性不强等问题。

2.2.2 经济模式的转变

当前全球反国际化的思潮仍在蔓延，国内经济需要做好充分准备以应对更为复杂、严 峻和不确定的国际形势。而这需要在供给侧、民营经济、扩大消费等领域做好转变。

2.2.2.1 供给侧改革

当前中国正在经历经济增长模式的转型。过度依赖基础设施和房地产投资的传统增已 不具可持续性。根据 2023 年 12 月举行的中央经济工作会议精神，下一阶段，中国必须坚 持把高质量发展作为新时代的硬道理，坚持深化供给侧结构性改革，推动经济实现质的有 效提升和量的合理增长。

解读中央经济工作会议，未来供给侧改革主要包括几个方面： 统筹高质量发展和高水平安全，发展高水平科技自立自强。因此，未来 供给侧需在独立的、高质量的科技方面发力，将核心技术掌握在自己手中，提升产业链供 应链韧性和安全水平。 落实金融体制改革，引导金融机构服务实体，并严厉打击非法金融活动。下一阶段， 面对巩固经济实质性修复、高质量发展的重大任务，必须把宝贵的资金用在刀刃上，“盘 活存量、提升效能”。因此，需要在供给侧防止资金在金融系统空转以损害运用效率，同 时防止进行非法金融活动以危险资金安全。

加快全国统一大市场建设，并激发各类经营主体的内生动力和创新活力。一方面，需 要着力破除各种形式的地方保护和市场分割，建设全国统一大市场，以超大规模市场和强 大生产能力的优势，促进国内外双循环发展。另一方面，需同时激发各类经营主体对经济 贡献的潜力，包括继续深化近年推进的国有企业改革，增强国有企业核心功能、提高核心 竞争力；同时，促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等 方面落实一批举措，并促进中小企业专精特新发展。以大规模、多层次的市场推动新时代 经济发展。

2.2.2.2 民营经济

2023 年 7 月，国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，指出民营经济在我 国经济中的重要地位。《意见》称，民营经济是推动中国式现代化的生力军，是我国转型 高质量发展的重要基础，是推动我国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗 目标的重要力量。市场监管总局数据显示，截至 2023 年三季度，全国 登记在册民营企业数量超过 5200 万户，占企业总量的 92.3%；在国家级专精特新“小巨人” 企业中，民营企业占比超过 80%。据全国工商联的数据，2021 年，民营企业贡献了我国企 业税收的 59%和 GDP 的 65%。长期以来，民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、改善 民生等方面发挥了积极作用，已经成为我国经济制度的内在要素。 然而疫情以来，不少民营企业面临经营困难的问题。2023 年 1-10 月份，私营企业实 现利润总额 16851.4 亿元，累计同比下降 1.9%；民间投资同比下降 0.5%。我们认为，提振 民营企业家信心，激发民营经济发展活力，有利于资本市场信心修复和流动性增加，从而 推动股市活跃向好。

继 7 月出台的《关于促进民营经济发展壮大的意见》后，9 月 4 日，国家发改委宣布 设立民营经济发展局作为促进民营经济发展壮大的专门机构，以建立与民营企业的常态化 沟通交流机制，协调解决民营经济发展重大问题，协调支持民营经济提升国际竞争力。9 月 18 日，市场监管总局正式发布《市场监管部门促进民营经济发展的若干举措》，出台聚焦 于五个方面的 22 条举措，致力于持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力 度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展和持续营造关心促进 民营经济发展壮大社会氛围。12 月中央经济工作会议亦再次强调要促进民营企业发展壮大， 在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措，并促进中小企业专精 特新发展。除顶层设计外，对民营企业实际经营的资金纾困也十分重要。2023 年 9 月 4 日， 财政部印发修订后的《普惠金融发展专项资金管理办法》，明确将创业担保贷款个人贷款 额度上限由 20 万元提高至 30 万元，小微企业贷款额度上限由 300 万元提高至 400 万元。 9 月 20 日，国务院常务通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，旨在抓紧解决政府拖欠 企业账款问题，工业和信息化部发布省级违约拖欠中小企业款项投诉渠道，受理对机关、 事业单位和大型企业拒绝或者迟延支付中小企业款项的投诉。 截至 2023 年 11 月， PPI 自 8 月起止跌呈反弹趋势，说明工业企业盈利回落趋势已经 开始放缓。同时，发电量也连续 9 个月实现同比增长。这两个指标的回升，说明企业积极 性在提高，是经济复苏的重要信号。

2.2.2.3 扩大内需消费

党的二十大提出，增强消费对经济发展的基础性作用。2023 年 1 月，商务部将 2023 年确立为“2023 消费提振年”。7 月，政治局会议强调要聚力于扩大内需，旨在促进消费、 投资和稳定外贸。针对消费端，会议提出要“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求 带动有效供给”、“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游 等服务消费”。政策对于未来消费的定调十分清晰，重要性上是扩大内需、助力经济修复 的重要引擎；方向上则为了匹配现代化产业体系，需要引导内需向相关领域倾斜，带动高 质量的内循环形成，未来大宗消费、服务消费是重点。 针对大宗消费，2023 年 8 月，工业和信息化部、财政部等七部门联合印发《汽车行业 稳增长工作方案（2023-2024 年）》，支持扩大新能源汽车消费。针对服务消费，各大省份 2023 年陆续出台具体计划，从文旅消费、体育消费、餐饮消费和健康消费四大方面创新消 费场景，优化消费环境，进一步激发消费活力。10 月，各级商务主管部门按照“2023 消费 提振年”总体安排，针对国庆假期消费旺季有利时机，加快落实促消费政策措施，组织开 展各类消费节活动，优化消费供给，创新消费场景，促进消费持续恢复和扩大。

由消费拉动的内需，2023 年来跑出“加速度”，成为拉动经济增长的“主动力”。2023 年 11 月社会消费品零售总额 4.25 万亿元，同比增长 10.1%，且已连续 10 个月增长；1-11 月社会消费品零售总额累计 42.79 万亿元，同比增长 7.2%。同时，前三季度消费对 GDP 的 贡献率达到 83.2%，消费内部的结构不断优化，新消费、新业态占比不断提升。

我们认为，在土地财政转型、外需不振的背景下，投资与出口拉动难度加大，消费将 成为经济的主要“马车”。12 月的中央经济工作会议将扩大内需作为 2024 年经济工作的 第二重点，并明确要推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数 字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品” 等新的消费增长点；稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。

2.2.3 产业转型升级的四个重要方向

2023年，我国的产业表现出强劲的韧性。1-11月，规模以上工业增加值同比增长4.3%， 单月工业增加值连续 10 个月超过去年同期。连续增长的背后，科技创新和产业升级是主要 推动力。1-11 月，高技术产业投资同比增长 10.5%。其中高技术制造业和高技术服务业投 资分别增长 10.5%和 10.6%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业增长 16.2%，医 疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长 14.8%；高技术服务业中，专业技术服务业、科技 成果转化服务业投资分别增长 34.4%、33.6%。

产业转型升级是推动中国经济继续前进的核心力量，产业转型升级的方向也是我们要 重点关注的方向，其中有四个方向值得重点关注。

2.2.3.1 数字转型与高端制造

12 月的中央经济会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”作为 2024 年经济工 作的头条重点，强调要以科技创新推动产业创新，实施制造业重点产业链高质量发展，推 动高水平科技自立自强，提升产业链的韧性和安全水平。要大力推进新型工业化，发展数 字经济，加快推动人工智能发展，广泛应用数智技术加快传统产业转型升级。 数字转型方面，看好人工智能技术的驱动。2022 年底，人工智能(AI)技术驱动的自然 语言处理工具 ChatGPT 的推出将世界产业引领至一个新阶段，与 AI 技术进步相关的行业 （如云计算、传媒）于 2023 年上半年在 A 股创造出结构性行情。AI 产业涉及的方面包括 上游的芯片、云计算、数据资产化，及下游的虚拟、实体应用等，其迅速发展对中国产业 颠覆与机遇并存。

高端制造方面，看好国产替代引领作用。以华为的芯片自研带动产业链升级为例，麒 麟 9000 系列芯片不仅使国产芯片在商用领域与进口芯片一较高下，同时也带动了国内高 端芯片设计、制造产业，以及上游的的设备制造、原材料生产链条，对整个产业链的升级 有引领作用。

2.2.3.2 医疗创新和应用

当前，我国人口已步入老龄化阶段，党的二十大报告指出要实施积极应对人口老龄化 的国家战略。同时，我国的人均寿命相较于世界领先水平仍提高的空间。当前的人口情况 显示我国需要更多的医疗资源以实现人口健康、长寿。我国约 14 亿的人口基数，决定定量 了国内医药行业拥有巨大潜力。2023 年，国内药品的零售数据也反映了医药的前景与需求， 1-11 月中西药品零售总额为 6095 亿元，同比增长 8.5%，高于同期社零总额 1.3 个百分点。 此外，机构的长期持仓也反映了市场对医药行业的看好，长期以来，医药板块一直是公募 基金配置行业的前三名。我们认为，顺应当前人口结构的刚需，未来医药行业将继续成为 我国高质量经济发展的重点产业。

医药行业中，我们认为创新药最有潜力的赛道之一。国内创新药在发展空间和增速上 都拥有巨大潜力。以 2023 年全球热度较高的创新减肥药“司美格鲁肽”为例，该减肥药 2022 年在全球卖了 109 亿美元，且 2023 年上半年同比增速达 88%。目前，单是创新减肥药 市场，我国每年的潜在市场就在千亿人民币以上，但根据 Frost & Sullivan 的数据测算， 目前我国创新药的市场还不到百亿。随着我国人口老龄化进程加速、经济水平提升、健康 意识增强，推升医疗需求，创新药是多种重大疾病主要解决方案，行业有望迎来快速发展 机遇。尽管创新药板块此前在政策、出海不利、疫情等压力下出现波动，但随着出台的医保政策趋于温和、审评政策不鼓励内卷、具有全球竞争力的品种的数量逐步增多，行业基 本面出现边际转好，真正具备临床价值和进度领先的产品有望强化市场优势。同时，中国 新药上市加速通道种类与机制已经接近主要发达国家和地区：经过一系列改革，目前我国 在药物的审评审批效率方面有了很大的改善。根据我国 2020 年新版《药品注册管理办法》， 目前我国有四个新药上市注册加速通道，对于有明显临床价值的新药，缩短审评时限，并 且提供相应的加速审评措施。

2.2.3.3 能源供给的可持续性

我们认为，在逆全球化趋势下，能源需求会持续增长。其中，传统能源污染高、存量 有限，发展更环保、更可持续的新能源是长期的趋势。12 月的中央经济工作会议强调，要 加快建设新型能源体系，提高能源资源安全保障能力。 新能源产业的全球发展机遇对中国具有重要意义。我国新能源行业的发展先后经历了 政策补贴驱动和市场需求驱动的高速增长阶段。由于当前新能源行业的发展已逐渐转向市 场需求驱动，而市场受供需影响，存在发展的阶段性和周期性。在经历了 2021-2022 年的 快速发展后，新能源行业目前出现阶段性的产能过剩。展望未来，我们认为清洁能源的行 业需求仍有较大的增长潜力。12 月的中央经济工作会议将“推进生态文明建设和绿色低碳 发展”列入 2024 年的经济工作重点，强调要积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿色低 碳供应链。同时，会议亦强调要通过绿色技术赋能传统产业转型升级，打造经济高质量发 展。当前新能源行业正经历供给与需求节奏错配的周期，等未来行业需求赶上、出现供不 应求状态时，新能源行业的量价齐升会再次出现。

2.2.3.4 “国家安全”相关产业高水平发展

在逆全球化、国际地缘冲突不断的环境下，“国家安全”已上升到一个不容忽视的地 位。二十大报告中，多次提到“国家安全”，并首次将“国家安全”单独成章。2022 年的 中央经济工作会议指出“产业政策要发展和安全并举”。在 2023 年 12 月的中央经济工作 报告中，更是多达 9 次强调要统筹“发展”与“安全”，如“必须坚持高质量发展和高水 平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和 安全要动态平衡。”、“统筹高质量发展和高水平安全”、“注意把握和处理好速度与质 量、……、发展与安全的关系。” 针对安全问题当前战略地位，我们认为，有两个方面值得关注：一是军事安全下的军 民融合；二是科技安全下的自主可控和国产替代。

在军事安全层面，二十大提出“打造强大战略威慑力量体系”，确保于 2027 实现建军 百年奋斗目标，强调“构建全域联动、立体高效的国家安全防护体系”。从西方国家的经 验看，军事安全的推动，需要在技术及基础设施上的军民融合，既可节约国防开支，又可 以带动经济。一方面，将民用技术转为军用，将民用设施与军用设施结合，可以大量节约 国防经费开支，满足国防需求。例如，导弹、飞机等武器装备的芯片、材料等关键部件， 都离不开庞大的民用工业及相关先进科学技术发展。另一方面，军事需求有助于推动关键核心技术的突破，催生高新技术产业，从而带动国民经济发展。世界上许多重要的高新技 术产业，都是在军事需求带动下产生和发展起来的，例如手机、世界第一台计算机、互联 网、GPS 全球定位系统最初都是为满足军队作战需求而开发出来的。我们认为，未来，海 洋、航天、空间、网络、可控核能等关键领域，具有很强的军民两用属性，一份的投入很 有可能会带来多份的效益，将有望带来许多投资机会。

科技安全方面，科技是维护国家安全的重要条件，而科技发展的核心是创新。国家要 突破“卡脖子”技术问题，实现高水平科技自立自强。一方面，我国会继续发展高端设备 类制造业的产业集群，以建立产业园区的方式统筹规划、引进、布局，从而在一个地区形 成较为完成的上下游产业链，在自主可控的全产业链领域全面自主突破的新领域新赛道机 会，例如打造集成电路、仪器仪表、计算机通信电子、电池、电控、高端设备等制造的全 产业链。另一方面，以创新为核心，我国将打造从研究到应用的全链自主能力。2022 年下 发的国资委 79 号文件全面指导国资信创产业发展和进度，要求所有央企、地方国企全面落 实信创全替代，加强对核心零部件和关键系统领域创新企业的扶持。我们认为，未来，以 集成电路、新材料、精密仪器等为代表的高科技产业将继续获得国家的大力扶持，加大自 主、创新。

三、2024 年大类资产配置

2024 年，全球经济增长乏力、反国际化思潮延续、国际安全等问题可能是资产配置重 要风险因素，但我们仍要保持乐观预期。因为，从微观以及宏观的角度看，中国经济及市 场的前景依然美好，依然“山高水阔”，短期的震荡反而创造了更好的买入机会，现在的 市场如同“大鹏待飞”，“一日风起，扶摇直上九万里。”因此，我们要保持定力，向外 看，我们可以关注国际安全、多边关系，以及估值逻辑的变化；向内看，我们可以关注财 政模式转变、供给侧改革、产业升级等带来的机会。

3.1 海外权益：分母、分子各有演绎

影响 2024 年海外权益资产表现的两大主要因素还是资产估值的分母与分子。分母端， 主要是国际资金成本的变化；分子端，主要是各个市场的自身增长潜力。分母与分子的各 自演绎将影响我们对海外资产配置的决策。

3.1.1 分母：利率决定力度

从分母端看，我们认为基础利率是决定性因素，将影响资产的预期收益，决定估值的 修复的力度。所以，我们既要关注国际基础利率的变化方向，也要关注区域自身的利率水 平。 2024 年的国际基础利率大概率是向下的，因为作为国际借贷市场的重要定价基准的美 债收益率会随美国联邦基础利率的下调而回落。因此，风险资产的估值修复是大概率事件。 当然，由于当前不同经济区域的政策利率是不同的，所以各自的下行空间也不同，因 此，不同市场分母端的变化也会不同。目前，美国、日本、欧洲、印度，分别在 4.7%、2.7%、 0.07%、7.2%左右，相对 2021 年初，增长分别在 4.6%、3.4%、0.02%、3.3%。所以，美国潜 在的下行空间最大，日本空间最小，对应的影响力度应该是美国潜力最大，日本潜力最小。

3.1.2 分子：特色决定斜率

从分子端看，我们认为不同市场的特色将决定估值调整的斜率。首先，整体的估值改 善是大概率事件，因为目前美联储的政策利率存在超调，实际在一定程度上影响了全球的 经济复苏。未来，随着美联储货币政策转向，国际市场的资金成本也会降低，市场参与主 体的信心会得到提升，经济需求也会得到提升，全球范围内将会有更多的企业扩大生产、 积极拓展业务，企业的盈利也会明显回升。在市场还没有透支成长预期、没有过热的情况 下，基本面整体改善下，大部分市场风险资产的估值调整斜率有望为正。

其次，我们也要认识到市场间的估值斜率变化会有不同。这是由各自所处的发展阶段、 经济基础、资源禀赋造成的。以主要经济体为例： 美国市场很可能会迎来风格上的切换，不过整体斜率调整不会很大。一方面，随着美 国基础利率的下行,将释放部分压制的经济需求，美国科技成长企业的业务扩张会更为有 利，科技企业与传统企业的业绩增长差会再次进入上升区间，所以市场可能会从压注价值 股转向成长股，成长股的估值斜率会明显提高。

另一方面，美国的经济基数高，长期增长潜力低，股票价格也处在历史高位，可能已经 部分反映了市场对 2024 年经济的乐观预期。此外，更重要的是，美联储货币政策虽然可能 转向，但是压制通胀的目标仍未改变，另外美元吸引下降还会导致部分资本流出，美国企 业盈利改善的程度并不一定大，因此，美股整体上涨的斜率可能不会太大。

美国以外的发达市场，日本与欧洲市场的表现值得关注。日本在 2021 年以来处在经济 的修复期，产成品库存持续回升，日经 225 整体估值驱动因素盈利增长也在较高水平，市 盈率也没有明显拉高，意味着分子端的贡献是估值的主要驱动。

2023 年以来，欧洲经济修复力度也不小，目前市场对欧洲的预期是，2024 年 CPI 有望 滑落至 3.2%，2024 年 GDP 增速上升至 1.2%。不过相对日本，受地缘冲突、能源短缺等因 素影响，欧洲企业的盈利增长可能仍会受到限制，分子端的改善会相对较小。

新兴国家，尤其是印度的发展潜力非常大，因此斜率也更大。印度拥有丰富的自然资 源及大量的青壮年劳动力，近几年外向型经济发展的非常不错。国际投资者常常把印度比 作还未起飞的中国。从上市企业的体量，盈利增速、技术水平等角度看，印度企业的发展阶段的确与 20 年前的中国企业相近。但印度企业能否像中国企业一样发展壮大，仍然取决 于印度的经济能否像中国一样高速、稳定地发展。近 5 年来，印度权益市场得益于自身人 口红利和较低的经济基础有非常不错的表现，但是随着外贸增速的下滑，企业盈利增长也 受到了一定的影响，印度经济增长的持续性是后续跟踪的重点。

3.2 商品：“安全”是核心

2023 年，商品市场面临的核心问题实际可以总结为两个字“安全”，包括粮食安全、 能源安全、原料安全，以及货币安全。这些安全问题既会影响供给，也会影响需求，整体 上支撑了商品资产的价格。我们认为，2024 年我们依然会面临这些问题。

3.2.1 黄金

黄金是比较特殊的商品资产，在人类历史上，长期被视为财富的象征，除了具有装饰、 工业、储存价值外，也具有一定的全球货币属性。奠定美元地位的布雷顿森林体系一开始 也是借助以 35 美元换 1 盎司黄金的固定汇率建立的。虽然，我们现在不再拿黄金作为货 币使用，布雷顿森林体系也在上世纪 70 年代崩溃，但黄金因为稀缺性和普遍接受性，仍然 是全球投资者和全球央行的重要投资工具，可以看作是一种拥有抗风险、抗通胀属性的 0 息资产。同时，黄金资产会受到使用和储存需求、市场流动性、地缘冲突等因素的影响。 展望 2024 年，黄金可能会继续创造不错的表现。这与黄金本身的 2 个特性有关。首 先，由于民粹主义、地缘冲突等问题的影响，全球投资者的避险需求显著增长，对黄金的 存储需求大幅提高，其中不乏各国央行。根据世界黄金协会的数据，2023 年上半年，全球 央行的黄金购买需求达到 387 吨，而 2022 年仅 200 吨。值得注意的是，亚洲国家、新兴国 家央行是黄金资产的主要买家，2018 年至 2023 年末，中、日、印、俄四国央行的黄金储 备累计增长了约 24%。目前我国央行的黄金储备仍远低于美国和欧元区，加大黄金储备有 利于人民币的国际地位，根据国家外汇管理局的数据，我国央行 11 月份增加了约 11.82 吨 黄金，已连续 13 个月增加黄金储备，是 2023 年全球最大买家。我们预计 2024 年，全球投 资者对黄金的抗风险需求会继续攀升，将继续支撑金价。

其次，美联储的降息预期也将为黄金价格带来正面影响。黄金可以被看作一种抗通胀 的 0 息资产。当市场流动性增强、实际利率下降时，黄金的吸引力就会上升。2023 年上半 年，我们实际可以观察到，当美联储加息的预期有一定减弱，即美元指数的下滑、TIPS 收 益率的回落时，黄金资产都有不错表现。 总的来说，黄金是一个具有长期投资吸引力的资产。近 20 年来，年化收益率高达 8%。 虽然波动比较高，但具有抗通胀及避险属性，又与债券及权益资产有相对较低的相关性， 因此，值得投资者长期关注。

3.2.2 原油

原油是商品之王，因此油价与 PPI 及全球经济密切相关。一般来说，需求决定油价的 上限，供给决定油价的下限。近几年来，受地缘政治、极端气候等“能源安全”因素影响， 国际原油价格受到明显支撑。 展望 2024 年，全球经济的进一步复苏会拉动原油需求的增长，不过从美国能源属（EIA） 预测的数据看，2024 年全球原油需求增速并不会很大。因此，我们认为可能不会对油价上 涨形成较大的拉力。不过，美联储的降息政策可能会使美元变的相对弱势，这是有利于原 油定价的。

我们认为能源安全问题仍然是 2024 年影响国际原油价格的核心因素。虽然，美国能源 属预测的全球原油供需偏宽，但是从对国际油价影响更大的美国商业原油库存水平看， 2024 年国际商业原油市场的供给仍然可能偏紧，而地缘政治、气候等“安全”问题，仍可 能是影响这种略紧的供需的关键。 2024 年，原油市场的供需两端仍将持续拉锯，在较高的历史价格下，原油价格或将面 临更高波动。同时，周期性因素也会继续影响阶段性的价格，油价在旺季（1-4 月与 10-11 月）会更容易受到支撑，要把握好投资节奏。

3.3 国内权益：周期是底气、估值是保障、“信心”是方向

2023 年下半年以来，国内宏观面实际上一直在稳中向好，财政货币政策不断发力，PPI、 发电量、企业营收等主要经济指标都在稳步改善。国内权益市场的表现与宏观面有一定的 背离，根本原因还是“信心”不足。我们认为，2024 年周期向上是权益市场的基本盘，但 是核心因素仍然是“信心”，当“信心”没有明显改善前，结构性的行情可能仍是主流， 但我们也要认识到一旦“信心”改善，市场很有可能会走出大的趋势。

3.3.1 “周期”是底气

权益资产的表现依托于企业经营，而企业的经营活动又与经济表现密切相关。经济本 身是有周期的，长的周期是由生产力、人口，以及生产生活方式决定的，而短的周期更多 的是受供需因素影响。当社会供给低于需求时，商品与服务的价格就会提升，企业的利润 会得到改善，经营更加积极，所以产能和库存会增加。相反，当社会需求低于供给时，企 业会降低产能和库存。当企业的产能和库存降到一定程度后，随着供给缺口出现，价格会 再次回升，我们把这个回升期，称为复苏。而这种与企业盈利和库存相关的周期，也被称 之为“基钦”周期，一般为 3 到 4 年。 权益市场中长期的表现，往往与短周期密切相关。当经济进入复苏，商品和服务价格 回升、企业开始累库，同时会反映在社会的电力需求上，国内权益资产往往会有大的行情 出现，例如 2005 年、2009 年、2015 年、2020 年当发电量增速触底回升时，市场都有很好 的表现。

从当前国内的经济表现看，周期向上是大的趋势，也是权益市场的底气。这从 2023 年 中旬以来国内经济的四个积极表现也可以看出。1、制造业韧性足，造业的固定资产投资持 续高速增长，工业增加值连续多月超过去年同期；2、消费市场持续复苏，1-10 月，社会 零售品总额累计增长了 6.9%。特别是在餐饮、娱乐、穿戴、医药等领域，增长态势非常强劲；3、就业市场企稳，城镇失业率经历毕业季后，在 8 月已实现回落，与疫情前持平；4、 企业经营积极性提高，像 PPI 和发电量都在稳步回升。PPI 是我们观察周期的重要指标， 领先于企业的库存变化，该指标已在 2023 年 3 季度触底回升。

当然，这并不意味着权益市场的表现一定与宏观趋势一致，有的时候会领先，有的时 候会滞后，这也与上市企业基本面有关，一个比较直观的指标时 ROE，当企业的 ROE 回升 的时候，比如 2017 年、2020 年，我们看到沪深 300 都有不错表现。近几年来，随着中国 经济逐渐由高速增长步入高质增长，我们要有 ROE 可能整体下台阶的预期，这个期间市场 难免会有波动，但也要看到 ROE 在逐渐企稳的重要趋势。

3.3.2 “估值”是保障

当前，A 股主要指数的估值都非常低，沪深 300 指数的估值仅为 10.71,创业板指数估 值回落至 27.81。股债收益比仍处于历史高位，也意味着 A 股的安全边际和长期性价比都 非常高。

从风格偏好上看，成长股受全球流动性收紧、估值过高影响，持续走低，价值股表现 出较强的韧性。当前，大盘价值股和中盘股的估值性价比较高。展望 2024 年上半年，价值 股可能会有更稳定的表现。下半年，如果市场信心进一步恢复，成长股有望迎来更好表现。

此外，从行业或板块的估值角度看，像一般消费、金融、医药生物、有色金属、能源、 高端制造板块的股票估值都比较低，无论是短期机会，还是长期配置相加比都非常的高。

3.3.2 “信心”是方向

“信心”因素是左右 2024 权益市场演绎的核心变量，会催生出市场的三种形态，也是 我们要把握的方向。第一种形态是结构性的市场，比如 2023 年宏观面触底回升，但是由于 公司基本面没有足够的时间验证，市场“信心”不足，导致交易量低、基金发行“惨淡”， 权益市场的聚焦点更多的是在一些主题上（AI、医药等主题）、策略上（微盘股策略）， 难以形成大的行情。第二种形态是市场的整体向上，这需要宏观面与公司基本面得到相互 验证，市场“信心”恢复，推动市场走出明显的趋势。第三形态是市场的整体向下，是基 于宏观面、基本面的不断恶化。目前，宏观面回升趋势已经走出来了，基本面的底部特征 也已经形成，第三种形态发生的概率非常低，但是市场仍需要一定的时间来验证和消化。 所以，上半年出现第一种形态，也就是结构性行业情的概率较大，但是随着，宏观面和基 本面的持续改善，市场“信心”逐步恢复，第二种形态也会出现。

如何观察“信心”恢复情况，我们可以从交易指标、基金发行、基金的权益持仓等的 变化进行观察。 首先，交易指标可以聚焦成交量及换手率的边际变化。我们知道信心不足的时候，成 交量和换手率都会进入低谷，相反两者回升时，也代表了市场信心的回升。回顾上一轮上 升行情，我们可以明显看到日交易量逐步放大到万亿以上。受悲观情绪影响，目前，市场 成交量出现明显下滑，已接近 2022 年 4 月和 2022 年 10 月市场底部附近水平，换手率也 明显下行。未来，市场的信心回升将会快速反映到交易量和换手率上来。

其次，可以关注基金发行变化。从历史数据来看，基金发行，尤其是主动权益基金发 行从冰点回升时，市场都有不错表现。例如 2017 年初及 2018 年中旬大部分时间，权益基 金发行的平均份额低于 5 亿份，后续市场随着发行份额回升均有所反弹。

此外，还可以关注主动权益基金的股票仓位变化。从历史数据看，主动权益基金仓位 与市场表现具有非常高的同步性。从三季度数据看，普通股票基金的股票仓位是 88%，偏 股混合基金的仓位是 83%，灵活配置混合基金的是 55%，分别比二季度升了 3.5%、4.7%， 和 2%，这意味着基金经理的信心在提高。

3.4 国内固收：先看流动性，再看信用，最后看利率

3.4.1 流动性仍要关注

流动性的问题是首先要关注的核心，决定了债券资产的短期表现。回顾 2023 年市场流 动性的情况，实际上，三季度的货币政策是比较积极的，央行放量降息，例如，8 月，央行 第二次降息，包括逆回购、中期借贷便利（MLF），以及贷款报价利率（LPR）都下调了大 约 20 个基点；9 月，央行又再次下调存款准备金 0.25 个百分点，释放大约 5000 亿元的中 长期流动性。但是，由于财政在三季度中下旬开始集中发力，对市场资金面的影响还是比 较大的。根据我们对每月新发国债、地方债的统计，8、9 两月的净融资额比过去 5 年的平 均增加了 46%左右。另外，叠加额外增发的特别国债，四季度上半旬市场的流动性也比较 紧张。下半年，流动性收紧的情况对债券市场有一定的压制作用。

展望 2024 年，流动性问题仍然是我们要重点关注的因素，尤其要关注扩大财政预算后 对债券市场流动性的影响。当然，我国的货币政策空间还很大，必要的时候，央行会通过 降准、降息，或公开市场操作来缓解流动性压力。

3.4.2 基本面改善是收益增厚的来源

在经济基本面、地方政府债务结构不断改善，债券市场发行、定价方式不断完善下， 地方城投平台、金融机构、非金融企业等主体基本面的改善是固收资产持续增收益的重要 来源。 一方面，专项债投向领域序拓宽并更加精准。2023 年专项债的发行有一个特点就是投 向领域和用作资本金范围有一定扩大，持续发力补短板、惠民生，对新型基础设施、新能 源等领域的支持力度也在持续加强。

另一方面，地方政府的债务结构在不断优化，且仍有空间。近年来，地方政府根据自 身资源不断通过财政资金偿还、出让政府股权与经营性国有资产权益、利用项目收益偿还、 转化为经营性债务、破产重组和清算等方式降低隐性债，取得一定成效。此外，中央政府 加杠杆幅度低于地方政府且举债成本较低，未来在赤字分配中如适度向中央倾斜，提高国 债占比,可进一步改善地方债务结构。比如近期，中央加大财政支出，对地方做转移性支付， 新增万亿特殊国债不仅能降低地方的债务压力，还能提升地方政府的财务状况。同时，也 有利于地方企业及城投平台的经营状况，长期看，对信用债，尤其是城投债的估值提升有 持续的帮助。 此外，地方债的定价越来越市场化，发行价能更真实反映实际风险。近几年，地方债 与国债利差逐渐打破隐形下限，地区差异和项目差异对地方债定价的影响将进一步加大。 未来，地方债发行定价基准可能会逐渐由国债收益率曲线转向地方债收益率曲线，地方债 定价会进一步与资产本身风险挂钩，有助于降低信用债市场的异常波动。

3.4.3 利率中枢向下机会大

加大中央财政支出、做供给侧改革、支持名义经济、扩大消费、产业转型升级，都需 要相对宽松的货币环境，因此，利率中枢的向下是符合经济发展需求的。此外，随着高息 环境对美国经济影响的加剧，美联储将于 2024 年逐步进入降息周期，汇率端的压力也会降 低，更有利于国内出台更积极的货币政策。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）