一、2023 年国内货币政策与宏观流动性回顾

回顾 2023 年，国内货币政策总体保持宽松，货币市场利率波幅扩大，利率中枢先抑后扬。2023 年以来随着经济复 苏斜率放缓，央行加大逆周期调节力度，先后于 3 月和 9 月两次下调法定存款准备金率，向市场提供中长期流动性 支持。6 月和 8 月央行先后两次调降政策利率，降低资金成本。为维护银行体系流动性合理充裕，下半年以来央行加 量续作 MLF，加大逆回购投放力度，补充市场流动性。

汇率方面，由于美联储超预期加息，美债利率上行，中美利 差扩大，1-10 月人民币兑美元贬值压力明显加大。为保持人民币汇率基本稳定，防患汇率超调风险，央行先后于 7 月和 10 月上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率。四季度以来，随着美联储结束加息预期升温， 人民币汇率小幅升值，对货币政策约束降低。相比美联储激进加息，国内货币政策始终保持定力，坚持以我为主， 坚定稳健的货币政策取向，并配以灵活适度的调节。

在货币政策总体保持稳健并加强逆周期调节的过程中，十年期国债收益率整体保持低位运行，8 月创年内新低。1 月 至 10 月，DR007 一直保持在政策利率（7 天逆回购利率）附近水平运行。10 月底以来，随着万亿国债增发，地方 政府化债提速，特殊再融资债券快速发行，货币市场利率中枢上移，利率波动加大。10 年期国债利率全年总体保持 低位运行。

信用派生方面，受益于稳健偏松的货币政策和财政支持政策，从 2 月开始，新增社融增速（6 月滚动同比）开始转正 回升，信贷扩张，企业部门融资需求边际改善。8 月后随着经济恢复斜率放缓，新增社融 6 月滚动同比再度转负。9 月以来，随着地方政府转向债发行提速，10 月万亿特别国债发行，政府部门中长期融资需求回升明显，成为加杠杆 的主要部门。总体来看，本轮社融回升的幅度大幅缩小，持续时间缩短。

此外，近年一直强调货币政策引导贷款利率下行，2019 年开启降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取 得一定成效。截至 2023Q3，人民币贷款加权平均利率和一般人民币贷款加权平均利率分别为 4.51%和 4.14%，人 民币贷款加权平均利率相比 2022 年末继续下降 6bp，贷款利率继续下行。 总体来看，目前央行呵护资金面态度明确，不管从目前的经济数据还是降低实体经济融资成本目标来看，货币政策 仍有望保持相对宽松。

二、内部增量资金温和流入，资本市场资金新结构与新均衡

1、 活跃资本市场政策发力，新的资金供需格局正在形成

自 2023 年 7 月中央政治局会议确定活跃资本市场基调以来，监管层发布了一揽子政策，从股票市场资金供需两端释 放流动性。在 10 月底举行的中央金融工作会议中，再次提及活跃资本市场，并提出要发挥资本市场的枢纽作用。

资金供给端，引导长期资金入市、降低融资保证金比例、鼓励上市公司回购，为市场注入源头活水。8 月证监会召 开机构投资者座谈会，引导养老基金、银行及保险等长期资金入市；下调沪深 300 及科创板的风险因子，引导险资 增配优质资产。中国人民银行与外汇管理局与11月10日形成《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定（征 求意见稿）》，简化外资登记手续，优化账户管理，有利于吸引境外长期资金流入。证监会将融资保证金最低比例 由 100%下调至 80%，直接提高了融资资金的交易活跃度。此外，中央汇金通过增持四大行及购买 ETF 提振市场信 心。12 月证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，降低回购门槛，提升回购便利度。

资金需求端，三箭齐发缓解市场资金压力。首先是降低交易费用，8 月 27 日，财政部将证券交易印花税下调 50%。 第二是调节 IPO 及再融资节奏，从流动性角度看，市场资金需求中 IPO 及再融资占比较高，对二级市场资金造成一 定分流。8 月 27 日，证监会表示阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡。11 月 8 日，沪深交易所进一步 优化再融资五项举措。最后是规范减持，对于破发、破净、分红低于要求的公司，禁止控股股东及实控人通过二级 市场减持，并对减持的时间及披露情况做出具体要求。证监会又继续对转融通出借做出规范，堵住变相减持的漏洞。

目前来看，这一系列政策的效果逐渐显现，新的资金供需格局正在形成。9 月以来，融资资金交易活跃度明显提升， 融资资金 9-11 月连续三个月净流入，成为近期股票市场的重要增量资金；8 月以来上市公司回购规模中枢明显提升， 年内总回购金额超 880亿元，且以市值管理和股权激励为目的的主动回购占比明显提升；与此同时，IPO、再融资、 减持等规模连续收窄。展望 2024 年，随着市场风险偏好回暖，资金供给端的规模有望较 2023 年明显改善，其中外资有望回流，保险资金 入市规模随着保费收入改善而扩大，融资交易有望继续保持活跃。资金需求端在政策调节下将整体放缓，IPO、再融 资、股东减持等大概率较 2023 年收窄，股票市场资金有望重新转为净流入。

2、 ETF2024 年仍有望保持扩张趋势

2023 年以来主力增量资金方面，ETF 的规模和份额都有了大幅增长，在结构性行情下，资金借道 ETF 持续净流入， ETF 成为全年主力增量资金，考虑新发行 ETF 的影响，2023 年全年累计净流入 5004 亿元，远超近五年同期水平。 截至 12 月 29 日，全部股票型 ETF 总份额达到 13693 亿份。

为何 ETF 规模 2023 年以来逆势扩张？第一，震荡市中投资者更倾向于采用被动投资策略。2023 年主动偏股型基金 中位数收益率约为-13.76%，跑输上证指数、中证 500、沪深 300 等主要宽基指数。市场震荡行情下，ETF 作为一种 灵活、透明且低成本的投资工具，投资者可能更倾向于采用被动投资策略，2023 年指数型基金发行规模明显增多。 第二，市场结构性行情特征明显，新兴行业和主题 ETF产品成为吸金主力。2023年以来人工智能革命推动科技回到 上行周期，科创 100 等新产品发行吸引更多资金流向 ETF，助推信息技术类 ETF 规模持续扩张。

我们以 2022 年三季报中股票型 ETF 重仓前 100 个股为样本，剔除同期偏股型公募基金重仓前 100 个股，构建组合 回测以检验 2023 年 ETF 净流入的影响，回测区间选择 2023/1/1-2023/12/29，回测结果显示股票型 ETF 重仓前 100 在剔除偏股型基金重仓前 100 后的组合整体相对万得全 A 的超额收益为 6.52%，一定程度上说明 ETF 资金持续净流 入或有望支撑 ETF 重仓组合的个股表现。

展望 2024 年，预计随着 A 股转好，在企业盈利分化加大和结构性行情下，新兴行业和主题 ETF 仍可能是投资者参 与结构性机会的重要工具；另外，在震荡的市场行情下，ETF 往往也是投资者进行逆势布局和波段操作的工具。在 此情况下，2024 年 ETF 仍有望保持扩张趋势，ETF 重仓组合值得关注。

3、北向资金 2024 年有望重回净流入

2023 年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响， 外资在 A 股呈现前高后低的走势。2023 年北上资金年内累计净流入 437 亿元，属于历年同期较低水平。

展望 2024 年，影响北上资金流向的核心变量将转向，有望驱动北上资金重回净流入，成为 A 股市场重要增量资金。 第一，从历史来看，美债收益率是影响外资风险偏好的一个重要因素，美债收益率持续上行期间，北上资金有一定 流出压力，而美债收益率下行阶段，往往提振北上资金的流入。近期随着市场预期美联储结束加息，美债收益率已 经开始拐头向下。并且根据前文的分析，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024 年美联储走向降息和扩表应该 是大概率事件，如此一来，美债收益率回落就是大概率事件。美债收益率下行趋势有望在 2024 年进一步强化，在此 情况下，北上资金风险偏好改善，有望重回净流入。

第二，经济基本面改善有望支撑人民币汇率扭转弱势，人民币重回升值吸引外资流入。如前分析，展望 2024 年，政 府开支有望加速和出口有望企稳回升，保障性住房和城中村改造加快投资预计将促进房地产投资稳定，消费增长有 望维持稳态，经济总体将呈现出温和复苏趋势，这将对人民币汇率提供基本面的支撑。另外，随着美联储加息周期 结束或者进一步转向降息，增大美元指数回落概率，减轻对人民币的压力。综合两因素，人民币汇率面临的压力有 望得到缓解，进而吸引外资回流。

4、上市公司回购有望继续发力

12 月 15 日，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》。本次修订的主要内容包括：“一是着力提高股份回购便利 度，放宽并增设一项为维护公司价值及股东权益所必需而回购股份的条件，取消禁止回购窗口期的规定，适度放宽 上市公司回购基本条件，优化回购交易申报的禁止性规定。二是进一步健全回购约束机制，鼓励上市公司形成实施 回购的机制性安排，明确触及为维护公司价值及股东权益所必需回购情形时的董事会义务。三是进行适应性文字性 修改”。

历史上回购潮基本同步或略有领先市场底。2018 年 10 月 19 日，市场第一次见底后 11 月至 12 月上市公司回购规模 大幅提升，2 月内市场区间回购金额达 210 亿元，且持续回购至 2019 年 1 月，随后市场在 2019 年 1 月 3 日第二次 见底回升，期间间隔 54 个交易日。2022 年 4 月 26 日，受疫情影响市场第一次见底，2022 年 3 月份回购规模再度 上升至 95 亿元，9 月-10 月达到第二个回购规模高点，市场同样于 10 月 31 日见底回升，期间间隔 125 个交易日。 由此可见，回购潮基本同步或略有领先市场底。从公司角度看，上市公司亦愿意在股价大幅下跌时通过回购稳定市 场。

展望 2024 年回购中枢有望继续回升，上市公司回购有望继续发力。2018 年《公司法》针对股票回购制度进行修订、 完善后，在政策支持下，A 股上市公司回购规模明显增长，回购越来越成为 A 股上市公司的常态化操作。自中央政 治局会议提到要活跃资本市场后，上市公司回购的频率及力度已明显提升。本次回购规则优化，进一步提升上市公 司回购的便利度，降低回购门槛，上市公司回购有望继续发力，贡献增量资金。

三、美元指数和美债收益率“双降”，成长风格占优

1、 美联储降息预期升温，美元指数和美债收益率“双降”

美国通胀及核心通胀持续降温，强化市场降息预期。美国商务部最新数据显示，美国 11 月 PCE 物价指数同比为 2.6%，不及市场预期的 2.8%；剔除食物和能源后的核心 PCE 物价指数同比增速回落至 3.2%，前值为 3.5%，不及 市场预期的 3.3%。展望 2024 年，预计美联储降息很可能在 3 月份开始。目前市场主流预期 2024 年 3 月美联储将降息 25bp，然后随后 的议息会议上依次降息 25BP。由此来看，海外市场流动性拐点已现，加息结束，降息预期升温，美元指数和美债收 益率回落趋势进一步明确。

2、 美联储停止加息到降息阶段市场交易逻辑

（1）美联储最后一次加息到确认停止加息之间各类资产表现 美联储最后一次加息到下次会议确认停止加息之间，在经济数据和美联储预期管理的作用下，市场对美联储的加息 预期逐渐向停止加息进行修正，这个阶段，加息结束预期所带来的流动性改善为市场主要交易逻辑，各类资产均表 现出较高的上涨概率，具体如下： ➢ 股票市场：全球股市大概率上涨。随着市场开始预期美联储加息结束，美联储政策紧缩对权益市场的压制作用 逐渐解除，风险偏好回升，全球股市多反弹，美股市场上，纳斯达克指数相比道琼斯指数表现出更大的弹性， A 股在最近四次美联储最后一次加息到确认停止加息之间上涨比率达到 75%。 

大宗商品：原油和黄金反弹，工业金属类商品表现仍低迷。究其原因，在美联储加息逐渐结束的预期之下，美 元指数下行，美元计价的大宗商品受益上涨。 ➢ 货币：美元指数下跌，非美货币多反弹。 ➢ 美债：美债收益率继续下行，持有美债获得正收益的概率达到 100%。如前所述，美债收益率其实在加息结束 之前就已经见顶，加息结束的预期引导美债收益率进一步下行，美债投资价值凸显。

（2）美联储确认停止加息到开始降息各类资产表现 在最后一次加息的下次会议上，美联储不再加息，则确认加息周期结束，从这个时候开始一直到美联储开启降息之 间，市场交易的逻辑逐渐转向衰退预期，但其影响主要体现为对大宗商品的压制，对股票市场的负面影响一般。 ➢ 股票市场：全球股市涨跌参半，A 股表现更好。随着美联储确认结束加息，市场风险偏好短期继续受到提振， A 股、美股、港股上涨概率均超过 50%，其中 A 股受益于美元指数和美债收益率下行以及人民币升值，在最近 四次美联储确认停止加息到降息的阶段都表现为上涨。 ➢ 大宗商品：黄金继续上涨，其他大宗商品多下跌。究其原因，随着美联储加息周期结束，美元指数和美债收益 率下行，黄金继续上涨，但与此同时，衰退预期渐起，原油、金属等大宗商品受全球需求转弱担忧而下跌。 ➢ 货币：美元指数下跌，欧元反弹，其他货币相比美元涨跌不一。 ➢ 美债：美债收益率继续下行，持有美债基本获得正收益。如前所述，美债收益率其实在加息结束之前就已经见 顶，加息确认结束后美债收益率进一步下行，美债投资价值凸显。

（3）美联储开始降息到确认衰退各类资产表现 美联储停止加息后，随着对经济进一步下行的担忧或者由于一些风险事件的出现，美联储开启预防式降息。美国国 家经济研究所对经济衰退有特定的判断标准，据此统计，从降息到确认衰退期间，黄金和美债上涨的确定性较高， 美元指数大概率下跌。权益市场上，受潜在的经济衰退预期影响，美股多下跌；其他股票市场涨跌参半。

3、 美联储结束加息并进入降息如何影响 A 股

（1）美联储结束加息并进入降息 A 股上涨概率高 从历史统计情况来看，美联储结束加息并进入降息期间，A 股表现出如下特点： 第一，从美联储最后一次加息直到降息之前，A 股上涨概率比较高，且涨幅可观，主要演绎的是外围流动性环境改 善、全球经济衰退未至的情况下的流动性驱动逻辑。结合 A 股面临的内外部环境，在最后一次加息到美联储开启降 息之间，伴随着市场对美联储加息结束甚至转向宽松预期的提前演绎，人民币相对美元有一定升值，有利于引导外 资流入并对 A 股形成流动性支持。另一方面，这个阶段国内企业盈利上行，国内经济相比美国更具优势，也有利于 人民币升值，对 A 股形成基本面支撑。唯一的例外情况是 2006 年美国最后一次加息到确认停止加息的阶段，当时受 国内货币政策收紧(两次提高存款准备金率)影响，2006 年 7-8 月 A 股有所调整。

第二，美联储降息对市场而言不一定是好消息，因为美联储降息往往伴随着危机或者衰退的出现，在最近三次美联 储降息到衰退、以及美国衰退期间 A 股多表现为下跌，但如果国内政策发力带动社融上行，则对 A 股形成有利支撑。 从美联储降息到衰退区间，对国内最明显的影响就是受海外需求不足的拖累，中国出口加速下行，这种时候内需强 弱对 A 股至关重要。对比来看，在 2001 年、2007-2009 年以及 2019-2020 年三次美联储降息到美国经济衰退结束 的整个过程中，国内企业盈利增速跟随下行。不同的是，在 2007-2008 年期间国内社融增速也在加速下行，A 股大 幅下跌；而 2019-2020 年期间中长期社融增速则在稳步回升，A 股整体跌幅相对有限。

（2）美联储结束加息并进入降息 A 股成长风格占优 从 A 股的风格来看，在美联储最后一次加息到开始降息的这段时间里，A 股多表现为大盘成长风格占优，其中可以 代表大盘成长风格的沪深 300 指数获得超额收益的概率和超额收益幅度更高，尤其在确认停止加息到首次降息这段 时间里，大盘成长风格明显占优。究其原因： 第一，在美联储停止最后一次加息到开始降息期间，美债收益率持续下行，这样的环境有利于 A 股成长风格表现 （详细逻辑参考报告《如果美元指数和美债收益率见顶，对 A 股意味着什么？》），所以成长风格的优势更为明显。 第二，大小盘风格方面，在 2018/12-2019/7 期间，随着美联储加息结束，北上资金加速流入 A 股，成为市场重要增 量资金，而外资相对偏好大市值股票，因此对那个阶段的大盘风格起到重要的推动作用。

我们在报告《如果美元指数和美债收益率见顶，对 A 股意味着什么？——流动性深度系列(二十二)》，深入分析了美 元指数和美债收益率对 A 股的影响，结论如下。 将美元指数和实际美债收益率构建四象限组合，在不同组合下 A 股表现不尽相同： 美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：A 股多上涨，大盘价值、上证 50 有超额收益，金融、能源； 美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：A 股涨跌不一；成长有超额收益，大小盘不一定；信息技术 美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A 股下跌；大盘价值、上证 50 有超额收益；金融、日常消费 美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A 股多上涨；成长风格，从大盘成长到小盘成长；日常消费、 信息技术、新能源等偏成长性行业。

类似的，港股市场上，美债收益率下降（黄色区域+红色区域）的阶段，医疗和信息技术多有超额收益。总的来看，如果 2024 年美债收益率和美元指数均加速下行，进入左下角象限的概率较大，则 A 股上涨概率较大， 成长风格相对占优。

四、2024 年股市流动性展望：外资回流，资金需求受限，资金面温和改善

展望 2024 年，随着美联储结束加息甚至开启降息，外部流动性环境对 A 股的约束明显减弱，叠加国内政策发力和 经济好转，市场风险偏好将回暖，资金供给端的规模有望较 2023 年明显改善，其中外资有望回流，保险资金入市规 模随着保费收入改善而扩大。资金需求端在政策调节下整体放缓，IPO、再融资、股东减持等或较 2023 年收窄。综 合供需测算，2024 年 A 股资金或净流入 3000 多亿元。

1、资金供给端：外资回流，融资资金继续活跃

公募基金 2023 年以来，公募基金发行整体处于较低水平，截止 11 月 10 日，2023 年偏股类公募基金共发行 2197 亿份。2023 年初公募基金老基金赎回明显，从 3 月开始逐渐转为净申购，其他各月以净申购为主，即使净赎回规模也相对偏低， 1-9 月老基金净申购贡献增量资金合计 297 亿元。综合考虑老基金净申赎，则 1-11 月公募基金贡献增量资金约 2494 亿元。展望 2024 年，预计随着 A 股转好，公募基金发行情况有望小幅回暖，但是市场改善后老基金赎回可能也会相应增 加。假设 2024 年老基金累计净赎回比例为 1%，结合仓位估算净赎回约 400 亿元。新发基金方面，如果按照基金月 均发行规模 250 亿元计算，则新发基金带来增量资金约 3000 亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因素，预计 2024 年公募基金净增量规模约 2600 亿元。

私募基金 2023 年以来，一季度在市场赚钱效应回升、私募基金发行回暖背景下，私募证券投资基金规模有所扩大，之后随着 《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》的发布，并且受到市场行情影响，私募基金新增备案情况有所放缓， 私募基金规模整体增量有限。截止 2023 年 9 月，私募证券投资基金管理规模 5.89 万亿元，同比下降 1.43%；较年 初扩大 3287 亿元。综合私募基金仓位，2023 年 1-9 月私募基金贡献增量资金合计 1518 亿元。展望 2024 年，A 股有望震荡上行，同时考虑新规实施可能带来的阵痛期影响逐渐减弱，目前私募基金规模已经企稳， 如果按照年度规模增速 8%、主观多头策略型私募仓位按照平均 78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六 折，则 2024 年私募基金带来增量资金约 2300 亿元。

银行理财产品 2023 年 6 月末，银行理财规模 25.34 万亿元，较年初有所下降，主要受市场波动引发的赎回、以及季末存款冲量下 的季节性因素影响。根据市场数据显示，2023 年下半年银行理财规模有所回升，截止 10 月末银行理财规模约 27.3 万亿元。另外，根据银行理财半年数据，2023 年中银行理财对权益资产的配置比例约 3.2%，据此估算，2023 年 1- 10 月银行理财贡献增量资金约-55 亿元。展望 2024 年，随着内外部环境改善带来市场投资机会增加，预计银行理财规模有望延续稳步回升的趋势。保守假设 年末理财产品规模回升至 28.5 万亿，权益投资比例以 3.2%为基础，则 2024 年银行理财有望为股市带来增量资金规 模约 192 亿元。

信托产品 截止 2023 年 6 月末，资金信托余额 15.7 万亿元，较年初增加 6655 亿元；其中投资股票的比例为 4.34%，较年初略 有下降。根据 9 月末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，9 月末资金信托规模约为 16 万亿元。据此估算， 2023 年 1-9 月信托贡献增量资金约 510 亿元。展望 2024 年，假设全年同比增速 5%，投资股票比例以目前 4.5%为 基础，则 2024 年信托产品对股市增量贡献规模为 350 亿元。

保险资金 2023 年以来保费收入好转带动保险资金运用余额增速企稳回升。截至 2023 年 9 月，保险资金运用余额 27.2 万亿元， 同比增速 10.8%；较年初增长了 8.5%。其中投资股票和基金的比例 12.82%，相比年初提升了 0.12%。据此估算， 2023 年 1-9 月保险资金贡献增量资金约 1926 亿元。 展望 2024 年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运 用余额规模增速 10%，以股票和基金投资比例平均 12.5%计算，则 2024 年有望带来增量资金约 2500 亿元。

社会保障资金 不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022 年划拨给社保 基金的彩票公益金为 402 亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%计 算，则 2023 年社保基金增量资金 165 亿元。 基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。截至 2023 年 9 月，基本养老保险委托投资合同规模超过 1.64 万亿元，较 2022 年末提高了约 200 亿元。假设股票投资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 53 亿元。 截至 2023 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 3.03 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，上半年贡献增量资金 约 156 亿元。保守估计 2023 年全年增量资金规模 300 亿元。

截至 2022 年底，全国 31 个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模超过 2.11 万亿元。相比 2021 年底的 1.79 万亿元增加了 3200 亿元，增速 17.9%。如果按照年增速 15%计算，假设职业 年金投资股票比例与企业年金相当为 8%，则 2023 年度贡献增量资金约 250 亿元。 综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均 770 多亿相对稳定的增量贡献。就个人养老金而言，人社部数据显示， 截至 2023 年一季度末，全国 3038 万人开立个人养老金账户，实际缴费人数仅为参加人数的 31.37%；储存总额 182 亿元，相比 2022 年末的 142 亿元增加了 40 亿元，据此估算全年个人养老金新增缴费规模可能 120 亿元，初期按照 股票投资比例 5%估算，则全年给股市带来增量资金约 6 亿元，边际贡献相对有限。 综合养老金三支柱，预计 2023 年全年可以带来增量资金规模合计约 776 亿元。

境外资金 2023 年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响， 外资在 A 股呈现前高后低的走势。2023 年北上资金年内累计净流入 437 亿元，属于历年同期较低水平。 展望 2024 年，随着美联储加息周期结束，甚至可能在 2024 年开启降息周期，预计美元指数和美债收益率将进入下 行通道。外围流动性环境改善，外资有望重新回流 A 股。如果外资持 A 股流通市值占比回升至 2022 年初的水平，则 保守估计 2024 年带来增量资金约 2250 亿元。

融资资金 自 2023 年 9 月融资政策放松后，融资资金转向连续净流入。截止 2023 年 11 月，融资资金净流入 1260 亿元，目前 融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.42%，较 8 月末的 2.24%已经明显回升。展望 2024 年，假设我们在前文中的逻 辑能够如期兑现，股票市场企稳回升，参考历史，融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.4%左右，据此估算，则 2024 年融资资金有望净流入 2000 亿元。

股票回购 2023 年上半年上市公司回购规模相对平稳，9 月以来上市公司回购规模明显扩大，截止目前年内累计回购规模约 724 亿元。展望 2024 年，假设保持最近两年的平均水平，按照月均回购 90 亿元计算，保守估计全年回购规模为1080 亿元。

2、资金需求端：政策调控下的阶段性放缓

IPO 2023 年 2 月 17 日，A 股全面注册制时代正式开启，随后 3-7 月 IPO 整体回暖；从 8 月底证监会调整资金需求端政 策以来，从 9 月开始 IPO 明显放缓。以发行日期为参考，截至目前，年内累计共有 289 家公司进行 A 股 IPO 发行， 对应融资规模 3384 亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 681 亿元、1160 亿元、1409 亿元、 133 亿元，科创板 IPO 规模占比较高。展望 2024 年，考虑到目前资本市场政策对 IPO 发行节奏的调整，预计 2024 年 IPO 规模可能前低后高，如果按照月均 200 亿元计算，则预计全年 IPO 规模合计约 2400 亿元。

再融资 2023 年以来上市公司定增实施规模整体保持中等水平，不过 9 月开始整体有所放缓。以发行日期为参考，截止目前 定增融资规模合计为 4276 亿元，其中货币认购定增规模 3321 亿元。展望 2024 年，目前处于正常流程且为现金认 购的增发项目合计募资规模为 8200 亿元，其中房地产行业的再融资项目 609 亿元，非房地产和非金融行业的不受 (破净、破发、连续亏损)等约束的项目合计募资规模为 5157 亿元，如果剔除计划募集规模较大超过 100 亿元的项目， 则对应为 4693 亿元。但实际上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际不受限的项目会低于这个规模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在 2024 年实施，以上统计到的非地产金 融行业不受限项目中的 50%能够实施（剔除募资规模超过 100 亿的项目），则合计募集规模为 2955 亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。年内配股已实施募资规模 114 亿元，优先股发行 80 亿元。展望 2024 年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 25 亿元；参考历史往年数据，保守估计配股和 优先股发行规模 125 亿元。

限售解禁与重要股东减持 2023年以来，重要股东二级市场减持整体有所放缓。截止目前年内重要股东二级市场累计增持457亿元，减持3537 亿元，累计净减持 3080 亿元。以当前价格计算，2024 年 A 股解禁规模 3.4 万亿元，相比 2023 年解禁规模 4.5 万亿 元明显下降。

从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高度 相关，相关系数达到 0.79。展望 2024 年，解禁规模下降有助于减持规模下降，另一方面，考虑到减持行为规范的约 束作用，综合两个因素，保守估计 2024 年净减持规模为 2400 亿元。

其他（手续费、印花税、融资利息） 2023 年至今 A 股成交总额 170 万亿元，如果分别按照调整前的佣金费率和印花税率，以及调整后的经纪业务平均佣 金费率 0.285‰、印花税率 0.5‰计算，则佣金费和印花税为 2548 亿元。融资余额平均约 1.5 万亿元，按照融资利率 平均 8%计算，则 1-10 月融资利息为 1000 亿元。展望 2024 年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 5%，则佣金费和印花税为2200亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.64万亿，对应融资利息为1300亿元。

五、总结

回顾 2023 年，国内货币政策总体保持宽松，货币市场利率波幅扩大，利率中枢先抑后扬。相比美联储激进加息，国 内货币政策始终保持定力，坚持以我为主，坚定稳健的货币政策取向，并配以灵活适度的调节。信用派生方面，全 年新增社融增速 6 月滚动同比小幅波动，社融回升的幅度大幅缩小，持续时间缩短，结构上政府部门中长期融资需 求回升明显，成为加杠杆的主要部门。总体来看，目前央行呵护资金面态度明确，不管从目前的经济数据还是降低 实体经济融资成本目标来看，货币政策仍有望保持相对宽松。

2024 年内部增量资金有望温和流入，资本市场有望迎来资金新结构与新均衡。1）活跃资本市场政策落地，新的资 金供需格局正在形成。资金供给端，引导长期资金入市、降低融资保证金比例、鼓励上市公司回购，为市场注入源 头活水。资金需求端，降低交易费用、调节 IPO 及再融资节奏、规范减持三箭齐发缓解市场资金压力。展望 2024 年， 随着市场风险偏好回暖，资金供给端的规模有望较 2023 年明显改善。资金需求端在政策调节下将整体放缓，新的资 金供需格局正在形成。

2）2024 年 ETF 仍有望保持扩张趋势。展望 2024 年，预计随着 A 股转好，在企业盈利分化 加大和结构性行情下，新兴行业和主题 ETF 仍可能是投资者参与结构性机会的重要工具；另外，在震荡的市场行情 下，ETF 往往也是投资者进行逆势布局和波段操作的工具。3）2024 年北向资金有望重回净流入。海外 2024 年美联 储走向降息和扩表应该是大概率事件，美债收益率下行趋势有望进一步强化，北上资金风险偏好有望改善。国内经 济基本面改善有望支撑人民币重回升值吸引外资流入。4）上市公司回购有望继续发力。回购规则优化，回购门槛进 一步降低，股份回购有望继续发力贡献增量资金。

2024 年外部流动性有望持续改善，美元指数和美债收益率“双降”，成长风格或相对占优。随着美联储加息周期逐 渐进入尾声，降息预期升温，美元指数和美债收益率有望呈现“双降”格局。如果国内政策发力带动社融上行，则 对 A 股形成有利支撑。从 A 股的风格来看，若 2024 年美债收益率和美元指数均加速下行，A 股上涨概率较大，成长 风格有望相对占优。 2024 年股市流动性展望：外资回流，资金需求受限，资金面温和改善。展望 2024 年，随着美联储结束加息甚至开 启降息，外部流动性环境对 A 股的约束明显减弱，叠加国内政策发力和经济好转，市场风险偏好将回暖，资金供给 端的规模有望较 2023 年明显改善，其中外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大。资金需求端在 政策调节下整体放缓，IPO、再融资、股东减持等或较 2023 年收窄。综合供需测算，2024 年 A 股资金或净流入 3000 多亿元。

 

编辑：520中国