2024年新诺威研究报告：原料药龙头，转型集团A股创新平台

新诺威：转型创新品种载体，迈起公司新征程

巨石生物：国内稀缺 mRNA 技术平台，ADC/单抗管线为中短期主要收入驱动。2023 年 8 月，新诺威宣布拟以现金增资的方式收购同为石药子公司的巨石生物的 51%股权，不涉及 重大资产重组（现已通过股东大会审核）。巨石生物资产包括：1)国内稀缺的拥有商业化产 品的 mRNA 平台：新冠 mRNA 疫苗 3M23 获批 EUA，并于 5M23 首针接种。管线后续布 局狂犬、呼吸道合胞病毒等市场空间广阔的疫苗品种。2) ADC 管线中，HER2 ADC 有望国 产第二梯队上市，EGFR ADC 作为巨石首款三代喜树碱类 ADC 及全球第二个高选择性 EGFR ADC 亦有望在后续临床中验证其安全性（我们看好其具备海外 BD 能力）， Nectin4/CLDN18.2ADC 已成功授权海外。c）单抗平台(包括 PD-1、奥马珠单抗、乌司奴 单抗等）。我们认为公司此举使得新诺威获得创新血液，进一步打开其未来发展空间。

大宗/特色原料药细分板块领头羊，保健品业务国内领先。新诺威在成立初期主营咖啡因的 生产制造，但在 2016-2022 年间通过收购母公司石药集团旗下子公司，不断完善自身大健 康领域布局。目前其产品主要涉及咖啡因、阿卡波糖原料、无水葡萄糖、果维康（维生素 C 含片等）等。我们总结公司业务布局共性包括：1）功能性原料板块优选行业进入壁垒高， 竞争格局优秀的品类（如咖啡因、无水葡萄糖）；2）终端需求稳定（如功能性饮料消费刚 性、慢病治疗需求等）；3）稳扎稳打发展为行业龙头（2022 年咖啡因国内产能口径市占率 50%+，阿卡波糖原料维生素 C 含片国产销售规模最大，阿卡波糖国内产能口径市占率 39%）。

1） 咖啡因：高壁垒行业中的绝对龙头，下游客户需求稳固+价格端维持稳定。我们认为咖 啡因行业具备以下特点：1）二类精神药品管制政策叠加下游应用集中在功能性饮料及 药品制造，导致竞争格局及需求量稳定；2）价格下滑风险即将出清（10M23 咖啡因出 口价格已基本回到历史正常水平）。我们认为新诺威作为国内咖啡因龙头，其咖啡因类 产品收入有望于 2023-2025 年间维持稳健增长，考虑其：1）产能国产第一（根据 1H23 半年报，2023 年产能扩张至 16,000 吨/年，我们估测产能口径市占率超 50%），技术研 发+规模效应持续深化自身护城河；2）客户结构中长单占比高，多为海内外知名饮料 公司。此外，我们看好新诺威凭借龙头规模优势及持续优化的原料价格，咖啡因板块毛 利率持续提升。

2） 阿卡波糖：下游制剂已步入后集采时代，看好终端需求稳健。新诺威 2022 年通过收购 石药圣雪进入阿卡波糖原料市场，我们认为该市场有以下特点：1）生产壁垒高（批文 +工艺驱动）；2）竞争格局集中且稳定（国内仅 4 家厂商，其中新诺威产能口径市占率 最大，2022 年达 39%）；3）人口老龄化背景驱动糖尿病用药需求，而终端制剂在后集 采时代体现出对原料药成本控制的更高需求。我们估测 2022 年石药圣雪贡献收入约 4.21 亿元，看好其 2023-2025 年实现收入 CAGR29%，考虑：1）公司拥有国内最大 的阿卡波糖原料产能（根据公司 2022 年报，2023 年产能 280 吨），看好公司承接制剂 国产化趋势衍生出的需求；2）考虑阿卡波糖原料市场竞争格局优秀，我们看好阿卡波 糖原料价格趋于稳健。

3） 功能性食品与其他：短期受益 VC 产品终端需求修复，长期看好特医食品丰富产品线。 保健食品和其他板块主要涉及维生素含片及特医食品的生产及制造。2022 年末至 2023 年初，随外部环境因素影响消退，公司保健食品业务终端需求迅速提升，我们看好 2023-2025 年功能性食品板块实现收入稳定攀升，考虑：1）果维康在外部环境影响消 退后，积极拓展线上/线下销售渠道，叠加新品积极布局护眼、保肝、运动营养等系列 产品，驱动收入维持稳健增长。2）特医食品产品种类持续丰富，叠加特医食品政策完 善，我们认为该业务长期亦有望贡献收入增量。

创新资产注入帷幕拉开，石药集团八大平台为蓄水池。石药集团拟将新诺威定位为其 A 股 创新平台，集团拥有 8 大创新平台（包括国内头部纳米制剂、siRNA、大分子平台等），并 已经迈入创新密集兑现期（港股石药集团指引 2023-2028 年间获批 57 个新品/适应症）。

与市场不同的观点： 1） 关于咖啡因的利润率：市场多在意咖啡因的价格下滑可能对公司利润增长发生影响，我 们认为在现在的价格下，咖啡因的利润增速反而可能高于收入增速。主因：1）咖啡因 目前价格稳在 11-12 美金/千克左右，降幅可控；2）上游原材料的降价幅度更甚（去年 因为工业品价格普涨+环评收紧+冬奥会期间控制生产导致原材料价格上涨，目前原材 料新价格呈现回落趋势，且格局充分竞争）。综上，我们认为新诺威咖啡因在降本增效 的基本战略下，对新诺威的利润贡献或更好。 2） 关于新诺威的创新转型：市场担心新诺威过往一个月的股价表现优异仅为短期博弈，我 们认为恰恰展现了长期逻辑：增资巨石并不是开始，而是石药集团布局 A 股创新资产 的重要试水。我们看好新诺威的长期空间，主因：1）公司此前主营与创新研发关联度 不大，此次增资在不影响原有研发架构的基础上（仅资本运作），使得新诺威边际变化 巨大；2）后续公司处于早中期的创新管线众多，都有潜力通过进入新诺威的平台实现 价值重塑。

新诺威：咖啡因/阿卡波糖原料药龙头，背靠石药集团丰富管线

新诺威成立于 2006 年 4 月，2019 年 3 月在深交所上市，公司的发展可分为以下阶段：1） 发展初期（2006-2016））-稳扎稳打发展为国内咖啡因生产龙头：公司成立于 2006 年 4 月， 当时主营为合成咖啡因产销。2）业务扩张期（2016-2023）-通过收购完善自身大健康领域 布局：新诺威于 2016 年通过收购实控人石药集团旗下的河北果维康及中诺泰州，从而获得 了功能性食品的相关业务。2021 年公司发布定增草案拟并购石药旗下的石药圣雪，2022 年 11 月完成收购并获得圣雪旗下的阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务。3）创新转型 期（2023 年及未来）：2023 年 8 月公司发布公告，拟对同为石药恩必普旗下的巨石生物进 行现金增资获取后者控制权，进入创新医药领域，预示着新诺威的创新转型正式拉开帷幕。

收入结构以功能性原料为主体，历史收入/归母净利润维持稳健增长。新诺威的主要产品为 功能性原料（如咖啡因、阿卡波糖原料药）、保健食品类产品（果维康维生素系列产品）及 特殊医学用途配方食品。2022 年公司实现收入 26.3 亿元（yoy+42.0%，2018-2022 年收 入 CAGR 为 21%），功能性原料/保健食品/其他收入占比 85.4/12.5/2.1%，其中功能性原料 收入占比大幅提高（对比 2021 年 74.8%），主因 22 年咖啡因量价双升。2022 年公司实现 归母净利润 7.26 亿元（yoy +84.7%，2018-2022 年 CAGR 30%），利润端增速高于收入端 主因咖啡因价格持续位于历史高位。1-9M23 新诺威实现收入/归母净利润 19/5.83 亿元（同 比增长 0.46/12.74%），收入/利润增长降速主因咖啡因价格下滑。

管理层结构：高管团队稳定且经验丰富，后续新药研发/销售团队或进一步夯实。公司现任 管理层均来自石药集团及原石药旗下子公司：1）董事长潘卫东为石药集团副董事长；2） 总经理韩峰先生亦曾在石药欧意前身——石家庄第一制药厂任职。此外，大部分高管成员 长期在新诺威/石药集团子公司任职，团队结构稳定。随着新诺威增资巨石生物成功转型创 新药平台，后续公司有望加深研发布局整合，加快搭建新药销售团队。

港股上市公司石药集团为控股股东。截至 2023 年 9 月末，石药恩必普直接并 通过石药欧意间接合计持股 74.17%，为公司的控股股东，公司实控人为石药集团，股权结 构稳定。

巨石生物:国内顶尖 mRNA 平台,单抗/ADC 平台即将迈入收获期

新诺威现金增资收购子公司巨石生物，看好三方共赢。2023 年 8 月，新诺威宣布拟以现金 增资的方式收购同为石药子公司的巨石生物的 51%股权，不涉及新诺威重大资产重组，本 次增资总金额为 18.71 亿元，其中 10.4 亿元计入巨石生物注册资本，8.3 亿元计入巨石生 物资本公积。巨石生物为石药集团控股子公司，成立于 2019 年 4 月，位于河北省石家庄市， 专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及 mRNA 疫苗等生物制药前沿领域，以抗肿 瘤、罕见病等领域为重点，主要治疗领域包括乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病等。本次增 资完成后，巨石生物将成为公司的控股子公司，且石药集团仍持有巨石生物 87%股权。

巨石生物在研项目 20 余个，其中新冠 mRNA 疫苗产品已在中国纳入紧急使用，还有 8 款 产品在国内开展不同阶段临床试验或正在申报上市（其中 2 款处申报上市阶段，3 款处于临 床 II/III 期，5 款处临床 I 期）。公司此举一方面有利于实现石药集团及巨石的创新管线价值 发现；另一方面有利于新诺威获得创新血液，打开其未来发展空间。我们亦看好新诺威作 为石药旗下 A 股平台，后续有望容纳更多集团创新资产。

mRNA 平台：拥有国内稀缺获批新冠疫苗，商业化优势显著

国内首个拥有商业化 mRNA 产品的稀缺平台。巨石生物主要拥有以下 7 款 mRNA 疫苗品 种，包括：1）新冠肺炎疫苗于今年 3 月获批 EUA，5 月开始首针接种。此外，公司积极准 备应对变异毒株的迭代苗，迭代苗为双价，涵盖 XBB 和 BQ 两个毒株，目前也已经获批 EUA 上市。2）后续 mRNA 管线在研重磅仍有狂犬、呼吸道合胞病毒、带状疱疹、HPV 治疗苗 等（其中狂犬/呼吸道合胞病毒疫苗已申报临床，目前公司指引上述研发管线有望在 2027-2030 年陆续上市）。mRNA 疫苗的设计和制造过程相比传统疫苗更为迅速，可以针对 多种不同的病原体进行调整和优化，具有更高保护效力；此外，由于 mRNA 疫苗不含活病 毒或减毒病毒，因此在理论上比传统的活疫苗或减毒疫苗更安全。

巨石 mRNA 平台拥有工艺/设计/商业化优势。1）工艺路线（一步法原液生产及纯化技术， 转录不用加帽酶）；2）线性放大 CMC 技术；3）抗原设计优势（生物信息学技术结合结构 生物学获得有效抗原表位，抗原定点突变使疫苗获得最高免疫源性）；4）mRNA 疫苗分子 设计（修饰性碱基，UTR 筛选增强蛋白表达抗原的能力）；5）能量算法和高级结构（稳定 mRNA 序列，持久表达抗原）；6）国内领先的产能储备（截至 2023 年 6 月末，拥有产能 15 亿剂/年），核心辅料具备自研自产能力（或有望持续优化生产成本）。

新冠 mRNA 疫苗：相对海外竞品具备安全性/基础免疫临床优势，验证平台创新性。1）安 全性：基础免疫安全性佳，发热比例在个位数，序贯临床接种安全性优于辉瑞（不发生空 载）；2）中和抗体：接种两针灭活苗/蛋白苗基础上接种 mRNA 疫苗，针对 Omicron 可以 达到 1000-2000 的中和抗体水平。整体展现超高的免疫原性、对主要流行株 BA.2 超强的 中和活性，及在应对变异株方面作为加强针的显著优势；3）储藏温度：由于分子稳定性较 好，可实现常温 2-8 摄氏度储存（对比海外厂商低温保存）。

ADC 平台：特有酶法偶联技术，商业化可期

巨石生物有四款 ADC 产品进入临床阶段（HER2 ADC, Nectin4 ADC, CLDN18.2 ADC, EGFR ADC），此外还包括三款临床前品种 ROR1 ADC、HER3 ADC 及 HER2 分子胶 ADC。 巨石的 ADC 平台拥有自主知识产权，采用酶法定点偶联的技术，最大的特点是稳定均一低 DAR 值。重点品种包括：

1） HER2 ADC(DP303c)：连接两个 MMAE，看好更优稳定性/更低毒性/更高 ORR/PR 率。 a）临床进展：目前处于临床 III 期，25 年有望在国内附条件批准上市。 b）产品设计：HER2 单抗酶法偶联两个 MMAE 载药，DAR 值为 2，布局适应症包括 乳腺癌、胃癌等。 c）一期数据：该一期研究采用改良的 3+3 设计，分别在 0.5/1.0/2.0/3.0/4.0mg/kg 时进 行剂量递增，然后在 3.0mg/kg 时进行剂量扩展，每三周静脉给药一次。在 91 名疗效 可评估患者中，ORR/DCR 分别为 42.9/68.1%，而在全部参与实验的 94 名患者中，三 级及以上不良反应发生率为 36.2%（主要不良反应包括视力模糊、眼球干涩和周围神经 病变），没有发生治疗相关死亡病例。 d）市场格局：DP303c 从临床进展上处于国产第二梯队，国内已有罗氏恩美曲妥珠单 抗(T-DM1)、阿斯利康德曲妥珠单抗(DS-8201)、荣昌生物维迪西妥单抗共 3 款产品获 批上市，但我们看好公司 HER2 ADC 产品凭借集团赋能强劲商业化团队，仍有望锁定 一定市场份额。

2） EGFR ADC (SYS6010)：全球第二款高选择性EGFR ADC产品，看好潜在BD可能性。 a）产品设计：EGFR 单抗连接喜树碱类载药（低毒素、高 DAR 值，临床治疗窗口或 优于二代 MMAE 类 ADC，全球第二款高选择性 EGFR ADC 产品）；b）临床进展：中 美同时推进临床 I 期，剂量爬坡中。c）竞争格局：目前国内尚无上市的 EGFR ADC 产 品，国内临床进展较快的企业包括艾伯维、乐普生物、百利天恒及百力司康（II 期及以 后）。此外，近期国内 ADC 资产 BD 交易如火如荼（如 23 年 12 月百利天恒 EGFR/HER3 ADC 与 BMS 达成合作，前者获得 8 亿美金首付款+最高达 5 亿美元近期或有付款+最高 71 亿美金里程碑付款），我们看好 SYS6010 凭借独特产品设计，具备良好 BD 潜力。

3） CLDN18.2 ADC（SYSA1801）：海外授权开发临床一期数据优秀，国内进展领先。 a）产品设计：CLDN18.2 单抗酶法偶联 MMAE 载药，Dar 值为 2，布局适应症包括胃 癌、胰腺癌。 b）海外授权细则：石药集团于 2022 年 7 月将公司 CLDN18.2 ADC 管线的大中华区外 商业权益授权给 Elevation Oncology（后者支付 2700 万美金预付款、11.5 亿美金里程 碑金额及一定比例销售分成）。 c）海外临床一期数据：33 例患者样本中，ORR/DCR 分别为 38.1/57.1%（其中 17 例 胃癌患者中的 ORR/DCR 达到 47.1/64.7%），三级及以上不良反应发生率为 24.2%（其 中最常见的不良反应包括恶心、呕吐、干眼及贫血），无治疗导致的死亡案例发生。 d）临床进展及市场格局：SYSA1801 目前国内/海外临床均处于 I 期，是国内少数拥有 一期数据的 CLDN18.2 ADC 产品，且分别在 2020/2021 年受 FDA 认定为治疗胃癌（包 括食道胃结合部癌症）及胰脏癌的孤儿药。

4） Nectin4 ADC(SYS6002)：海外独家授权 Corbus，小众靶点竞争格局良好。a）产品 设计：Nectin4 单抗酶法偶联 MMAE 载药。b）2023 年石药集团将 Nectin-4 ADC 在美 国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、冰岛、列支敦士登、挪威及瑞士的开发及商业化 权利授权给 Corbus Pharmaceuticals，后者需支付巨石生物 750 万美金预付款、1.3 亿 美元开发及监管里程碑付款及 5.55 亿美元销售里程碑付款。c）竞争格局：目前全球仅 Seagen 和安斯泰来联合开发的 Padcev 上市（2022 年全球销售额 4.51 亿美元，中国 目前处于 NDA 受理阶段），而国内进入临床的仅有 4 家国产企业（包括迈威生物、百 奥泰、巨石生物及科伦博泰）。

单抗平台：PD-1/奥马珠单抗商业化在即，面临广阔患者池

巨石生物：PD-1/奥马珠单抗即将于 2024 年迎来商业化兑现，研发管线丰富。巨石生物拥 有 4 款处于临床阶段的单抗管线（其中 PD-1 及奥马珠单抗获 NDA 受理）。

1） 奥马珠单抗：或为国产生物类似药第一梯队，针对哮喘/荨麻疹两大患者池。1）竞争格 局良好：奥马珠单抗（原研）为诺华和罗氏联合开发的全球首个治疗哮喘的靶向生物制 剂（原研 2022 年销售额约 37 亿美金）。目前国内竞争格局良好，除原研外仅泰州迈博 药业一家上市（获批适应症哮喘，3.4 类获批上市）。2）巨石进展：巨石奥马珠单抗针 对两大适应症：荨麻疹及哮喘，其中荨麻疹作为首发适应症已递交上市申请，我们预计 2024 年获批，有望成为国内第一家上市的生物类似药。

2） PD-1:宫颈癌为首发适应症，联合化疗进行商业化。已经递交上市申请，预计 2024 年 获批上市。宫颈癌适应症获批的仅有誉衡生物，适应症的差异化布局及石药集团优秀商 业化团队或有望成为市场切口。 此外，公司单抗管线中还包括帕妥珠单抗（首发适应症乳腺癌，处于临床 III 期）及乌司奴 单抗（首发适应症银屑病，临床 III 期）。

功能性原料：优选具备高进入壁垒品种，龙头之路稳扎稳打

新诺威功能性原料板块主要涉及咖啡因、阿卡波糖原料、无水葡萄糖等的生产制造，我们 总结这两个领域的共性包括：1）行业进入壁垒高，竞争格局优秀；2）终端需求稳定。公 司 2022 年功能性原料实现收入 22.43 亿元，我们看好该板块于 2023-2025 年实现收入 CAGR10%（其中 2023/2024/2025 年板块收入同比增长分别为 1.0/16.0/13.7%），考虑公 司在咖啡因和阿卡波糖原料的生产制造上是国内龙头，其中：1）咖啡因类产品 2023 年价 格端承压但有望于 2024 年企稳，而销量受益持续扩张的产能叠加稳定客户关系及终端需求， 实现稳健增长；2）阿卡波糖原料产品价格维持稳定，而销量受益终端制剂的国产化进程。

咖啡因：龙头地位稳固，看好受益行业价格修复+自身规模效应

咖啡因：下游需求稳定，价格体系或企稳。我们认为中国咖啡因行业拥有以下特点：1）进 入壁垒高（二类精神药品管制政策驱动）；2）竞争格局集中且稳定（国内仅 7 家厂商拥有 生产资质，且市场份额集中在新诺威、新华制药、河北广祥/石四药三家大厂手中）；3）下 游需求稳健（功能性饮料需求刚性，叠加医美等新型行业发展驱动）。综上，我们认为未来 驱动咖啡因行业规模（收入口径）的主要因素或为价格的阶段性波动，而我们看好咖啡因 价格自 2023 年末企稳，其中具备较大市场份额和优秀成本控制的公司或从市场中脱颖而出。

1） 咖啡因生产行业进入壁垒高，国内竞争稳定且集中。根据食药监局 2013 年发布的《第 二类精神药品品种目录》，咖啡因属于国家第二类精神药品，国内生产受到严格管控， 实行定点定额生产（生产厂商通常采用以销定产的方式提前一年规划各自产量）。目前 国内仅有 7 家公司拥有咖啡因原料药生产资质（包括山东新华、新诺威/石药，广祥/石 四药、尔康、大得利、佑华、舒兰合成），且在 2019 年后无新增备案企业，市场竞争 格局维持稳定。

2） 市场集中度高，新诺威/新华/石四药为主要市场玩家。根据新诺威招股书，中国咖啡因 产量占据全球需求量的 60-70%（2017 年数据），而国内咖啡因产能主要集中在以下 3 家厂商：新诺威、新华制药、广祥制药/石四药（我们估测国内产能口径 CR3 90%+）。

3） 主要用于食品饮料、制药医美及营养品的生产制造，下游需求广阔且稳定。根据贝哲 思咨询数据，咖啡因的应用主要包括食品饮料、制药/医美产品、营养保健品的生产及 制造，三种应用分别占据咖啡因需求量的 72/17/11%。 根据智研咨询数据，2021 年国 内功能饮料市场为 1,402 亿元（+12.7%yoy，2018-2021 年 CAGR 为 14.1%）。考虑功 能性饮料的消费刚性，我们看好未来咖啡因的下游需求维持稳健增长。

4） 咖啡因价格 2021 年末启动上涨，目前价格即将回落至历史正常水平：4Q21 咖啡因出 口价格出现大幅上涨，主因：1）工业品价格普涨；2）上游原料一甲胺/氰乙酸因环评 收紧；3）冬奥会产能收缩，传导至下游。1Q22 之后，咖啡因价格逐步回落，至 10M23 咖啡因及其盐出口价格已降至 10.02 美元/kg，与 2021 年 10-11 月的价格体系基本相同。

新诺威：拥有国内最大的咖啡因产能，毛利率持续优化。我们预计公司咖啡因业务收入未 来 3 年维持稳健，考虑：a）价格端，10M23 咖啡因出口市场价格已基本回归 22 年价格激 增前的水平（根据 Wind，10M23 咖啡因出口价格为 10.02 美金/千克），我们看好未来价格 体系稳健。b）销量端，我们认为新诺威凭借和下游客户的稳定合作与持续扩张的产能，或 实现 4% 2023-2025 收入 CAGR。此外，我们看好新诺威凭借龙头规模优势及持续优化的 原料价格，咖啡因板块的毛利的增长速度或快于收入增长。

1） 产能国产第一，技术研发+规模效应持续深化自身护城河。截至 2022 年末，新诺威拥 有咖啡因类产品产能 14,000 吨，而公司指引 2023 年公司咖啡因类产品的产能将提升 至 16,000 吨（我们估测公司 2023 年产能口径市占率超 50%；作为参考，根据公司招 股书，2017 年我国咖啡因及其盐出口量为 13,173.29 吨，其中新诺威生产的咖啡因直 接出口数量约 8,000 吨，约占全国 60%的出口份额，因此出口口径而言，公司仍然稳 居国内龙头地位）。作为行业龙头，公司持续深化自身技术、工艺、质量优势，并和国 际饮料公司达成长久合作，进一步巩固自身护城河。

2） 客户结构中长单占比高，多为海内外知名饮料公司。公司咖啡因类产品的主要客户为海 内外饮料公司，根据公司招股书，公司 2016-2018 年前三大客户（百事可乐+可口可乐 +红牛）的收入贡献分别为 65.3%、66.0%、58.7%。新诺威针对大客户公司销售模式 为直供终端，针对小客户则是与贸易商合作，目前公司已在美国和欧洲设立了子公司负 责重点规划区域的推广。

3） 原材料价格下降，咖啡因毛利水平仍有改善空间。新诺威咖啡因产品毛利率维持在 35% 左右的水平，1H22 随着咖啡因价格提升而实现了 40.8%的板块毛利率。考虑目前咖啡 因的市场价格即将回归历史正常水平，我们看好新诺威咖啡因产品的毛利率持续优化， 考虑：1）咖啡因上游原料价格持续下行：根据 Wind 数据，今年以来氰乙酸和一甲胺 价格明显下降。2）公司凭借长期订单将咖啡因价格锁定在相对高点位置；3）公司降本 增效大方针，叠加持续扩张的产能有望深化公司规模效应，进一步压缩生产成本。

阿卡波糖：终端制剂迈入后集采时代，看好终端需求维持稳健

阿卡波糖原料药：生产+批文要求铸造高进入壁垒，集采促国产原料需求。我们认为中国阿 卡波糖原料药行业拥有以下特点：1）生产壁垒高（批文、工艺、资金、客户关系驱动）；2） 竞争格局集中且稳定（国内仅 4 家厂商拥有生产批文，其中华东、海正、新诺威均拥有自 己的制剂产能，丽珠主要对华东进行供货）；3）人口老龄化背景驱动糖尿病用药需求，而 终端制剂在后集采时代体现出对原料药成本控制的更高需求。综上，我们看好国内拥有规 模化阿卡波糖原料药生产能力的厂家持续受益中国阿卡波糖制剂的国产化进程。

1） 阿卡波糖原料生产壁垒高，供应格局稳定。阿卡波糖原料的生产壁垒主要体现在以下四 个维度：1）批文壁垒：目前国内仅有 4 家厂商持有阿卡波糖原料药的生产文号。2） 工艺壁垒：阿卡波糖原料生产过程中涉及游动放线菌发酵生产，工艺繁琐复杂，量产难 度较大，且在发酵过程中会产生大量固体废渣，因此对发酵设施、产能、环保配套要求 较高。3）资金壁垒：阿卡波糖原料的生产由于对质控、产品收率、环保拥有较高需求， 因此其规模化生产需要较大资金投入。及 4）客户壁垒：需要和阿卡波糖制剂生产商实 现稳定的合作关系。

2） 国内原料供应四分天下，新诺威成行业龙头。目前国内仅有 4 家厂商持有阿卡波糖原 料药生产文号，分别为新诺威、华东医药、海正药业、丽珠新北江。国内阿卡波糖制剂 厂商中，拜耳、中东医药、海正医药、石药集团均为自供原料药，其余阿卡波糖制剂厂 商仍需第三方供应（包括绿叶制药、乐普制药、山东鲁抗、博康健等在 2022 年十三省 （区、市、兵团）药品集中带量采购中标的阿卡波糖生产商）。

3） 阿卡波糖制剂迈入后集采时代，制剂国产化提升促进对国产原料的需求。 a）阿卡波糖仍为国内非胰岛素类降糖药的主流品种：据米内网数据，2021 年非胰岛素 类降糖产品市场规模为 278 亿元，其中已经经历过集采的阿卡波糖制剂销售规模仍占 据约 8.8%的市场份额，排名第二（最高为二甲双胍占比约 16%）。 b）阿卡波糖制剂已经经历两轮集采，制剂国产化进程持续深化：2022 年 6 月十三省 集采中，共有 8 家阿卡波糖制剂企业中标，拜耳未中标（本轮集采采购需求总量为 8.82 亿片，拜耳原报量 4.44 亿，占院端约 50%的需求），因此其市场需求量估测将被国产 企业所占据。国内阿卡波糖仿制药主要以阿卡波糖片为主，共有 16 家厂商获得批文， 其中包括石药欧意、中美华东、海正药业等。考虑阿卡波糖制剂终端价格降幅与国产化 进程，我们看好市场对国产阿卡波糖原料的需求持续增长。

新诺威：收购圣雪拓宽大健康产业链布局，国内最大阿卡波糖原料药制造商。新诺威 2022 年通过收购石药圣雪进入阿卡波糖原料市场，我们估测石药圣雪 2022 年对新诺威的收入贡 献为 4.21 亿元，并看好石药圣雪实现 29%2023-2025 年收入 CAGR，考虑：1）公司拥有 国内最大的阿卡波糖原料产能（公司指引 2023 年 280 吨），看好公司承接制剂国产化趋势 衍生出的需求；2）考虑阿卡波糖原料市场竞争格局优秀，我们看好阿卡波糖原料价格区域 稳健。

1） 2022 年完成石药圣雪收购，完善大健康业务布局。a）收购方式：8 亿元对价以发行故 事的方式收购石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司 100%股权。b）石药圣雪主营业务： 生产销售无水葡萄糖、阿卡波糖原料及各类生物酶。c）石药圣雪业绩承诺： 2022/2023/2024 年石药圣雪实现扣非净利润不低于 8,100/9,100/10,200 万元，其中 2022 年石药圣雪实现净利润 9,009 万元，当年业绩承诺完成率达 111.2%。

2） 国内最大阿卡波糖原料生产商，有望获益阿卡波糖制剂国产化进程。根据公司指引，目 前石药圣雪阿卡波糖原料药产能经定增扩产后已达 280 吨/年，约占 2023 年国内阿卡 波糖原料药总产能（我们估测 710 吨/年）的 39%，是国内最大阿卡波糖原料药生产商。 2022 年 6 月十三省联盟集采中，8 家阿卡波糖制剂中标企业中，绿叶制药、药友制药、 鲁抗医药、石药欧意等公司均已经与新诺威展开关于阿卡波糖原料药的供应合作，因此 我们看好阿卡波糖制剂国产化进程中，石药圣雪凭借更具竞争力的价格承接更多国产化 需求。

保健食品：终端销售逐步企稳，布局特色产品矩阵

新诺威保健食品和其他板块主要涉及维生素含片及特医食品的生产及制造。2022 年公司保 健食品板块实现收入 3.29 亿元（同比下滑 19%），主因外部环境因素影响产品需求及生产 活动，但随着 2022 年末新冠感染后线下活动的修复，公司保健食品的终端需求回暖。我们 看好凭借公司在维生素 C 板块的龙头地位与线下活动的持续进行，我们看好该板块在 2023-2025 年间实现 23%收入 CAGR。

保健食品：国内 VC 市占率领先，受益疫情间需求高增

公司保健食品板块主要包括果维康系列产品（维生素 C、维生素 B 等营养素含片），由公司 2016 年通过收购母公司石药集团旗下的河北果维康及中诺泰州获得该项业务。而 2020 年 公司针对该板块进行生产优化，两大生产基地进行了整合（将河北果维康并将生产设备搬 迁至研发及生产能力较高的中诺泰州），目前公司仍然是国内 VC 龙头。我们看好 2023-2025 年间公司保健食品板块实现稳健增长，考虑： 1） 外部环境影响消退后，果维康生产经营逐步回归正轨：2022 年公司保健食品在外部环 境因素影响下，需求高增（2022 年产销率达 132%，但产能利用率仅 37%），考虑公司 生产经营回归正轨，叠加终端消费需求逐步恢复，我们看好公司产能利用率持续爬坡， 产销率回归历史正常水平。 2） 积极布局保健新品，产品管线有望持续扩大：根据公司财报，2023 年上半年共取得 18 项产品批件。而研发人员也积极布局护眼、保肝、运动营养等系列产品。 3） 销售渠道持续拓展，线上/线下渠道双发力：外部环境扰动因素消散的背景下，公司渠 道探索及影响力或持续提升。根据公司 1H23 半年报，公司未来将持续精耕细作零售药 店渠道，并积极构建电商平台多元化发展，支撑公司行程差异化经营策略。

特医食品：特色产品矩阵进一步加深大健康产业链布局

特医食品仍处发展初期，看好政策+产品矩阵完善驱动增长。特医食品是为满足特定人群对 营养素或膳食的需求而专门进行加工配置生产的食品。新诺威目前已上市销售 2 款特医食 品：电解质配方食品（葆畅佳）+碳水化合物组件配方食品（葆棠华），我们估测其收入贡 献相对较小。但我们认为特医食品产品有望发展为驱动保健食品及其他板块增长的长期引 擎，考虑： 1） 国内特医食品相关政策标准陆续完善：2015 年之前特医食品一直以药品注册的方式进 行管理，直至 2015 年《中华人民共和国食品安全法》的颁布才正式将其归为食品的品 类。 2） 公司特医食品产品矩阵有望持续丰富：目前在研管线中还包括泰诺全、泰优全、泰诺肽 等。此外，公司在研管线公司多款全营养/特定全营养食品进入待现场核查及在研阶段， 为拓宽特医配方食品领域奠定基础。

编辑：火腿肠