2024年祥源文旅研究报告：旅游版图持续拓宽，特色文旅模式打开成长空间

一、公司概况：转型文旅重新启航，旗下资产不断丰富

（一）发展历程：从文化企业转型为文旅融合领军企业

祥源文旅成立于1992年，现已形成“目的地度假、动漫影视、文创消费、数字 科技”协同发展的业务格局。据公司23年中报，公司已拥有“大湘西、大黄山”两 大著名旅游目的地，以及“齐云山、碧峰峡”两个业态产品渐趋成型的文化旅游休闲 度假区，并重点围绕旅游目的地综合配套服务、“大熊猫文化”、“茶文化”等文旅 商业 IP 升级景区度假模式。公司具有丰富的IP矩阵，重点围绕“大熊猫文化”“茶 文化”持续创新文旅商业IP，致力于探索文化IP+旅游+科技的特色文旅产业模式， 致力于成为国内领先的文旅产业创新融合领军企业。

自成立以来，公司经历了数次重大资产重组，发展历程可分为以下阶段： 发展筑基期（2017-2021年）：2017年祥源控股成为公司控股股东，公司证券简 称变更为“祥源文化”。据公司2019年年报，2019年公司战略投资其卡通动画，开 始布局动画影视。据公司2021年年报，2021年公司开始推进文旅融合，启动重大资 产重组工作，通过发行股份购买资产方式收购祥源控股下属多项稀缺文旅资源，同 时依托自身文化产业优势，创作凤凰古城“沱江夜游”项目。总结此阶段发展，公司 逐步确认明晰的发展路线，深耕文化产业并积淀文化IP和运营优势，为未来发展打 下了坚实的基础。 转型升级期（2022年至今）：据公司2022年年报，2022年公司完成百龙绿色、 凤凰祥盛、黄龙洞旅游100%股权及齐云山股份80%股权收购，注入四大稀缺旅游资 产，从单一文化产业公司转型升级为文旅科技融合企业，公司证券简称变更为“祥 源文旅”，开启新篇章。据公司2023年中报，2023年8月公司完成碧峰峡80%股权收 购，同时进行资产置换，增加齐云山、黄山两大区域的景区酒店及其配套服务以及 文旅融合的茶业业务，进一步聚焦文旅主业、拓宽文旅版图。

（二）资产收购：以文旅资产收购为矛，持续扩张业务版图

公司文旅转型至今共有两次资产收购和一次资产置换，旅游资产从侧重景交系 统，到逐步覆盖休闲度假、文化体验等产品，业务版图持续扩充。

1.通过首次收购完成文旅转型，收购旅游资产以景交系统为主

稀缺文旅资源带来可期收益，业绩承诺彰显成长信心。据20221001发行股份购 买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，公司2022年资产重组吸收的旅游资源包 括百龙绿色旗下的张家界百龙天梯、凤凰祥盛旗下的凤凰古城沱江泛舟、黄龙洞旅 游旗下的游船运输、语音讲解及景交车、齐云山股份旗下的齐云山月华索道、横江 竹筏漂流及景交车，此外公司还收购小岛科技，为祥源多元化的文旅生态系统搭建 数字智能中台，以数字化技术提升旅游目的地运营效率。本次收购资产的业绩承诺 期为2022-2026年，承诺实现净利润合计0.23/0.83/1.36/1.70/1.79亿元，2022年实际 完成率为212%，大幅超过业绩承诺。本次收购旅游资产以景交系统为主，属于旅游 行业稀缺的优质资源，超业绩承诺的业绩表现亦彰显收购资产运营状况健康良好、 发展潜力充足。

2.聚焦大熊猫IP，文化赋能旅游，推动“线上文化产品+线下旅游场景”协同发展

收购碧峰峡80%股权，布局成渝片区。据20230721关于收购雅安东方碧峰峡旅 游有限公司80%股权的公告，本次收购按照收益法估值，受让价格为5.3亿元。碧峰 峡景区是国家5A级旅游景区，碧峰峡景区内主要包括生态峡谷景区、野生动物世界 和中国大熊猫保护研究中心碧峰峡基地，是一处集旅游观光、休闲度假、科普教育 为一体的综合性休闲度假型旅游景区。未来祥源文旅将以大熊猫文化 IP为核心，有 机融合国际元素和国潮文化符号，植入熊猫文化体验、特色游乐、主题度假、研学游 憩等业态，丰富产品及服务文化内涵，提升碧峰峡景区消费体验，促进文化和旅游 相互赋能，推动公司实现“线上文化产品+线下旅游场景”协同发展，探索构建以“文 化 IP+旅游+科技”为核心的特色文旅产业模式，实现产业链深度整合，协同发展。

3. 置入“大黄山”相关旅游资产，补足休闲度假旅游产品体系

资产置换进一步聚焦主业，完善“大黄山”旅游版图。据20230801关于资产置 换暨关联交易的公告，公司拟置出与主业协同性较弱的资产，即全资子公司翔通动 漫持有的翔通信息100%股权（主营业务为无线增值），同时置入“大黄山”相关旅 游资产，即控股股东祥源控股持有的齐云山酒店、黄山云谷酒店、祥源茶业及祥堃 源酒店管理公司100%股权，置入资产由公司全资子公司祥源堃鹏持有；拟置出和置 入资产价格分别为3.1亿元、6.0亿元，差额2.9亿元由祥源堃鹏以现金方式向祥源控 股支付，资产均以资产基础法定价，我们计算置入资产整体评估增值率22.5%，置出 资产评估增值率1.3%。据20230804关于资产置换暨关联交易的补充公告，祥源茶业 评估增值率较高，主因历年盈利状况较好，另外茶叶存货具备时间越长价值越高的 特点。本次资产置换使公司进一步聚焦主业，置入资产与现有旅游资产具备较强的 协同可能性，公司“大黄山”“大湘西”旅游版图进一步完善。

（三）股权结构：股权结构清晰稳定，控股股东旅游资产丰富

祥源控股董事长俞发祥先生为公司实际控制人。截至2023Q3，公司前两大股东 分别为持股36.93%的祥源旅开和持股19.37%的祥源实业，均为祥源控股全资子公 司，祥源控股董事长俞发祥先生为公司实际控制人。

祥源控股：多地布局旅游目的地，旗下旅游资产丰富。据祥源控股官网，公司 控股股东祥源控股以文化旅游投资运营为主业，连续六年蝉联“中国旅游集团20强”。 据祥源文旅公众号，祥源控股已投资建设运营了40多个文旅项目，遍布全国14个省， 覆盖世界遗产地6处，国家5A级景区10处、4A级景区16处，形成了资源型景区转型 升级、都市休闲型目的地、休闲品质型度假空间和文旅主题商业四大产品模式。我 们认为祥源文旅将有望依托祥源控股在旅游板块的业务布局、运营及资源优势，在 旅游板块实现快速健康成长。

（四）主营业务：目的地度假为核心业务，景区相关收入有望逐步提升

公司以目的地度假、动漫影视、文创消费、数字科技为主业，逐步形成以景区 相关业务为核心、文化深度赋能旅游的业务格局。 景交服务盈利模式为收取旅游景区项目票价。据公司各期财报，公司旗下收费 项目主要包括张家界百龙天梯、凤凰古城沱江泛舟、黄龙洞游船运输/语音讲解/观光 车及景交车、齐云山月华索道/景区交通车/横江竹筏漂流、碧峰峡野生动物园/大熊猫 基地/观光车、景交车和电梯等交通/酒店餐饮等景区配套。

经营权相关费用为各旅游资产主要成本。据20221001发行股份购买资产并募集 配套资金暨关联交易报告书，公司需要向政府部门支付旅游资产经营权相关费用， 近年来经营权相关费用在各旅游资产主营业务成本中占比普遍超50%；从具体收取 模式上看，主要包括按人次收费、按年收费或两者结合：（1）百龙天梯经营权为按 人次收费，普通票/优惠票每人次分别收取15/7.5元；（2）凤凰古城沱江泛舟经营权 （指水路经营权）为按年收费，其中2022-2026年每年需支付315万元；（3）黄龙洞 为两者结合，交通服务委托经营费为按年度支付，截至2042年12月31日共需支付 8850万元，游船收入每张票需支付4元；（4）齐云山景区资源有偿使用费与景区管 理报酬抵销，公司无需实际支付费用。

动漫影视：动漫IP内容优势+完善IP矩阵，打造完整产业链闭环，拥有一流团队 与技术，致力于输出高质量原创内容。据公司2022年年报，公司该板块收入方式主 要包括：（1）与三大电信运营商合作：开展传统短信业务及衍生业务（如电信增值 业务）、流量积分业务、语音业务等；（2）出售版权及创意动漫产品：授权自有动 漫版权形象，收取授权费，或将已有IP与服装、日用品、文创产品结合，在中国移动 积分商城、学习强国APP等渠道销售；（3）原创动画电影票房分账、动画电影和剧 集制作；（4）动画影视内容运营，如周边衍生品、版权授权、文创内容、互动体验 等的策划和设计。 公司通过动漫原创团队、文旅动漫团队和动画影视团队不断进行内容生产，多 产业联动持续丰富IP库内容，完整闭环提供源源不断的创意资源。

景交服务和动漫及其衍生业务为占比最高的两大业务。据公司2022年年报，公 司主营业务包括景交服务、智慧文旅项目及数字化、动漫及其衍生业务、影视制作 等，2022年分别实现营业收入1.42/0.14/1.77/0.10亿元，占主营业务收入比重为 40%/4%/50%/3%。2022年受出行限制因素影响，景交服务收入占比有所下滑，我们 预计随着旅游行业稳复苏、公司目的地布局持续拓展、文旅科技不断深入融合，景 区相关业务将占据更突出地位。

景交服务贡献毛利比例最大，为毛利率最高业务。据公司2022年年报，2021- 2022年景交服务毛利占比分别为51%/47%，动漫及其衍生业务毛利占比分别为 44%/43%；毛利率方面，2021-2022年景交服务毛利率分别为56.9%/49.4%，动漫及 其衍生业务毛利率分别为41.6%/37.0%，智慧文旅项目及数字化业务孵化顺利，2022 年毛利率同比提升13.1pp至29.3%，而影视制作业务由于受外部环境影响，票房未达 预期，毛利率有所承压。

（五）财务分析：业绩持续修复，盈利能力大幅提升

23年前三季度收入和利润恢复态势良好。按考虑资产置换后追溯调整数据， 23Q1-3公司实现营业收入5.74亿元，同比增长54.79%，实现归母净利润1.32亿元， 同比增长237.72%，其中，23Q3单季度实现营收2.42亿元，同比增长33.57%，实现 归母净利润0.70亿元，同比增长52.59%。公司业绩表现较好主因受益于旅游行业复 苏、景区客流增加。

盈利能力与控费能力双双提升。按考虑资产置换后追溯调整数据，公司23Q1-3 毛利率为53.12%，同比增长8.12pp。费用端，公司23Q1-3期间费用率为18.67%， 同减5.84pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.97%/10.16%/1.34%/0.21%， 同比减少0.33pp/减少4.09pp/减少0.16pp/减少1.26pp。综合影响下，23Q1-3归母净 利率为22.91%，同比增长12.41pp，23Q3归母净利率为29.04%，同比增长3.62pp。

经营性现金流同比改善，杠杆率整体较为稳定。2023Q1-3公司经营性现金流净 流入1.81亿元，同比有所改善（22年同期净流出0.53亿元）。公司杠杆率整体较为稳 定，23Q3期末资产负债率为24.5%，有息负债率为9.1%。

ROE有所提升，营运能力保持平稳。盈利能力提升带动ROE上行。23Q1-3公司 ROE为4.9%，同比增长4.1pp。营运能力方面，公司总资产周转率较为平稳，21年 至今均保持在0.2次左右，23Q1-3应收账款周转率提升较快，为3.4次，同增2.9次。

二、行业：旅游市场稳步复苏，文旅融合大势所趋

（一）各地客流稳步复苏，旅游市场持续回暖

全国旅游市场向好，逐步靠近疫情前水平。据文旅部，23Q1-3国内旅游人数达 36.7亿人次，同比增长76%，国内旅游收入达3.7万亿元，同比增长114%，人数和收 入均已超过2022年全年水平。对比疫情前情况，我们根据文旅部数据测算，23Q1-3 国内旅游人数/收入分别恢复至19年同期的80%/85%。 今年国庆中秋双节期间国内旅游人数与收入均超19年同期。据文旅部，假期8天 国内旅游出游人数达8.26亿人次，按可比口径较19年同期增长4.1%，实现国内旅游 收入7534.3亿元，按可比口径较19年增长1.5%。

祥源文旅旗下旅游资产主要位于湖南张家界（百龙天梯和黄龙洞）、湖南湘西 凤凰县（凤凰古城）、安徽黄山休宁县（齐云山）、四川省雅安市（碧峰峡），以上 地区旅游市场亦有明显回暖。 湖南张家界市：据张家界市人民政府，23Q1-3张家界市旅游总人数/总收入分别 达3460万人次/464亿元，同比增长116%/100%，我们根据张家界市人民政府测算恢 复至19年同期的81%/79%。据张家界旅游官方公众号，今年国庆期间张家界旅游延 续火热，武陵源核心景区接待游客16.6万人，同比增长127.4%，天门山景区接待游 客19.9万人，同比增长284.8%。

湖南湘西凤凰县：据凤凰县人民政府，23H1凤凰县游客接待数为914万人次， 同比增长74%，实现旅游总收入88亿元，同比增长76%。从节假日旅游市场表现看， 据凤凰县人民政府，2023年春节期间（1月21日至27日）凤凰县旅游收入较19年同 期增长11%，创历史新高，在携程旅行网上，凤凰古城入选2023年春节全国人气最 旺十大景区，排名全国第二；据凤凰融媒公众号，今年中秋国庆双节期间凤凰县累 计接待游客56.05万人次，实现旅游收入5.5亿元。

安徽黄山休宁县：据休宁县人民政府，23Q1-3休宁县接待游客数为525万人次， 同比增长65%，实现旅游总收入44亿元，同比增长67%，对比疫情前情况，我们根 据休宁县人民政府数据测算，23Q-3客流和旅游总收入均恢复至19年同期的95%。

四川雅安市：今年节假日雅安市旅游景区复苏态势强劲，据雅安日报公众号， 23年春节7天假期全市纳入统计的40家A级旅游景区累计接待游客126万人次，同比 增长48%，实现门票收入1438万元，年同比增长124%；据雅安市文旅局公众号，23 年五一假期全市纳入统计的42家A级旅游景区累计接待游客135万人次，同比增长 61%；实现门票收入1658万元，同比增长133%；据雅安日报公众号，23年国庆期间 （9月30日至10月6日）全市纳入统计的41家A级旅游景区共接待游客162万人次，同 比增长165%，且较19年同期增长47%，实现门票收入1850万元，同比增长230%。

（二）文旅融合为政策鼓励方向，关注度假化与深度旅游需求

政策面积极向好，文旅融合、数字化、品质化导向明确。从政策端看，一方面 旅游业发展受到鼓励与支持，成长确定性较高，例如《安徽省“十四五”旅游业发展 规划》确立2025年游客接待量、旅游收入、客单价等目标，通过各项措施推进旅游 业在经济中的地位；另一方面，政策对旅游业发展也提出新要求，多数政策涉及以 文塑旅提升旅游文化内涵、培育智慧旅游项目、数字化赋能旅游、推进旅游品质化 和度假化以顺应消费提质等。我们认为文旅融合、数字化、品质化是传统旅游业发 展的确定性趋势，未来旅游业有望在增量的同时进一步提质。

休闲度假为旅行主要方式，关注深度旅游需求。据FastData对23H1在线旅游用 户旅行类型的分析，休闲度假为主要旅行类型，占比84.5%。此外，消费者深度旅游 需求渐增，据《2023版中国旅行消费趋势洞察白皮书》，65%的消费者关注旅行能 否深入当地，深入方式包括体验当地特色交通、品鉴当地特色美食、观赏当地特色 风光、参与当地特色活动。我们认为文旅消费需求已逐步向休闲度假、深度体验转 变，提供休闲度假化产品、产品充分融合当地特色的旅游目的地有望受益。

（三）张吉怀高铁成为张家界、湘西旅游业发展引擎

张吉怀高铁通车打破交通阻碍，串联众多著名景点。据中铁十八局集团公众号， 连通湖南怀化、湘西州、张家界的张吉怀高铁于2021年12月6日正式通车，据广州铁 路公众号，张吉怀高铁全线设怀化南（既有）、麻阳西、凤凰古城、吉首东、古丈西、 芙蓉镇、张家界西（既有）7座车站，串联众多著名景点，在怀化南站与沪昆高铁、 怀邵衡铁路接轨，在张家界西站与黔张常铁路接轨。据潇湘晨报，张吉怀高铁开通 两年来共发送旅客近809万人次，日均发送旅客1.2万人次。交通条件改善有利于： 节约交通时间，吸引更多客流。据艾媒咨询，交通是中国网民选择旅游目的地 的重要考虑因素，选择比例达41.5%。张吉怀高铁大幅缩短到旅游目的地的交通时间， 据广州铁路公众号，从怀化出发到麻阳/吉首/张家界交通时间相比通车前分别缩短 40/90/150分钟，据湘西州人民政府官网，从长沙到吉首的交通时间相比通车前缩短 约3小时，交通时间的缩短将使游客更有意愿选择高铁沿线地区为旅游目的地。

提升景点之间游览连带率，促进各景区协同共进。据湖南导游联盟公众号，张 吉怀高铁沿线有芙蓉镇、矮寨奇观景区、凤凰古城、张家界武陵源等众多景区，在高 铁开通前，交通成为游客游览多景区的掣肘。以凤凰古城和张家界为例，据广州铁 路公众号，张吉怀高铁开通前，两地间无火车通行，车程大约三个半小时，而张吉怀 高铁将两地交通时间缩短至49分钟。我们认为旅游地间交通时间的缩短为游客选择 多个景区进行游览提供了有利条件，各景区之间有望实现互相引流、协同共进。

凤凰磁浮观光快线为全国首条磁浮文旅项目，充分融合交通与旅游。据凤凰磁 浮文旅FHCF公众号，凤凰磁浮文化旅游项目于2022年7月底开始运营，在国内首创 “磁浮+文化+旅游”模式，带来“车票即门票、站点亦景点、交通变体验”的独特 体验，将交通与旅游融合，通过磁悬浮列车解决凤凰高铁站至凤凰古城交通问题， 同时不同主题列车也有利于为消费者营造多元化、沉浸式体验。据凤凰磁浮文旅 FHCF公众号，凤凰磁浮观光快线自2022年5月（开始试运营）至2023年10月累计发 送游客200万人次。

三、核心看点：多地布局稀缺优质旅游资源，文旅融合 持续深化

我们认为祥源文旅的核心优势体现在：（1）多地布局旅游资产，对单一旅游目 的地依赖程度低。据公司2023年中报，目前公司旅游资产覆盖“大湘西”区域（张 家界、凤凰古城、黄龙洞）、“大黄山”区域（齐云山、黄山）、“成渝”片区（四 川雅安碧峰峡），均为国内知名旅游目的地，地理位置优越。（2）旗下旅游资产以 景交系统为主，游客转化率极高。相较其他游玩项目，景交系统更具刚需属性，因 此具有高转化率特点，据公司2023年中报，黄龙洞游船、语音讲解游客转化率接近 100%，百龙天梯、齐云山索道双程转化率逐年提升。（3）布局景区度假化，产品 日趋丰富。据公司2023年中报，公司置入齐云山祥富瑞酒店和黄山祥源云谷度假酒 店两大度假酒店，有望协同“山上旅游”与“山下度假”，丰富产品业态的同时提升 连带率，实现互相赋能；同时公司收购碧峰峡景区，将稀缺大熊猫资源纳入麾下，有 望进一步贡献业绩增量。（4）具备文化基因，持续推进文旅融合。据公司2023年中 报，公司具文化产业运营经验，逐步打造“文化IP+旅游+科技”的产业模式，未来 将重点围绕大熊猫文化和茶文化持续创新产品，有望提升目的地吸引力与客单价。

旺季客流复苏态势强劲，客单价有所提升。（1）暑期：据公司暑期景区经营数 据快报，23年暑期（7-8月）公司景区交通类业务共接待游客 235.4万人次，同增 20.8%，较19年同期增长13.8%，实现营收1.1亿元，同增21.4%，较19年同期增长 16.8%，我们测算客单价为45元/人次，同增1%，较19年同期增长3%。（2）国庆： 据公司国庆景区经营数据快报，23年国庆公司景区业务共接待游客41.1万人次，同 增160.1%，较19年同期增长17.7%，实现营收2928.0万元，同增192.9%，较19年同 期增长27.9%，我们测算客单价为71元/人次，同增13%，较19年同期增长9%。

（一）多地布局优质旅游资产，稀缺资源构筑护城河

1.“大湘西”区域：包括张家界百龙天梯、凤凰古城与黄龙洞

百龙天梯：世界最高户外电梯，位置+便利+体验+知名度打造竞争壁垒

百龙天梯的核心优势体现在位置、便利、体验、知名度四方面。据20221001发 行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，（1）位置：张家界武陵源具有 较高品牌知名度和影响力，而百龙天梯位于武陵源核心景区，具有较明显的区位优 势。（2）便利：百龙天梯修建前，从山下到武陵源核心景区须经盘山公路，车程超 170公里，耗时五小时以上，而百龙天梯将交通时间缩短至66秒，大大节约上山时间， 让游客可以更便利地欣赏到武陵源高空景观。（3）体验：百龙天梯运营高度为326 米，其中山体内154米，山体外172米，游客在电梯内可看到外部景观，电梯运行速 度约5米/秒，一方面为游客带来刺激的体验，另一方面游客也可饱览武陵源壮丽的高 空景色。（4）知名度：百龙天梯获吉尼斯世界纪录“世界最高户外电梯”荣誉，成 为海内外众多游客的打卡胜地。

客流与营收稳步修复，客单价基本保持稳定。2020年以来受疫情影响，百龙天 梯客流量及营收较2019年有明显下滑，23年疫后复苏态势较好，据公司23年中报， 23H1百龙天梯客流量达230.13万人次，营收为1.11亿元，我们测算客流和营收分别 恢复至19年同期的104%/97%，客单价为48.43元/人次，恢复至19年同期93%。据 20221001发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，公司客单价基本稳 定在50元/人次左右，19年毛利率达65%，20-22年由于收入承压，毛利率有所下滑， 23年毛利率有望随着营收逐步恢复而回暖。

游客转化率保持较高水平。相较其他景区项目，景交系统更偏刚需，通常具有 更高转化率。百龙天梯融合景交与游乐，既为游客提供到达目的地的便利途径，又 能在运行过程中给予游客独特体验。据20221001发行股份购买资产并募集配套资金 暨关联交易报告书，22M1-7百龙天梯游客转化率为79%，近年来均稳定在较高水平。

产品持续升级优化，积极宣推实现引流。（1）产品：据公司2023年中报，公司 根据不同游客对于游览舒适度、旅游路线等的差异化要求，推出VIP定制服务（包括 快速通道、定制化线路等）。（2）宣推：据公司22年年报，2022年百龙天梯组织了 以极限荡绳活动为代表的7场宣传推广活动，据公司23年中报，公司计划在9月再次 推出极限荡绳活动，进一步祥源品牌影响力和知名度。

凤凰古城：人文底蕴深厚，文旅融合提供新成长动能

依托凤凰古城人文禀赋优势，打造文旅融合产品。凤凰古城具有深厚的人文底 蕴，因著名作家沈从文的小说《边城》而广为人知，是国内著名旅游目的地。公司的 沱江泛舟项目为游客提供游船观光服务，据公司2021年年报，公司于2021年创作了 首个以苗族文化为故事线的“湘见沱江”沉浸式艺术游船项目，将沱江夜景与灯光 秀融合，使游客既能饱览夜景，又能深入感知湘西文化，从而提升游客体验、增强项 目吸引力。2021年“湘见沱江”项目投运后效益明显，据20221001发行股份购买资 产并募集配套资金暨关联交易报告书，项目一方面带动客流量增长，月均游客人数提升28%，夜游客流占比明显提升；另一方面推动客单价增长，沱江泛舟夜游票票 价约为日游票2倍，综合影响下项目月均收入提升47%。

游船升级显著增强运力，运营效率进一步提升。据20221001发行股份购买资产 并募集配套资金暨关联交易报告书，凤凰祥盛自2021年起陆续将乌篷船升级为环保 动力船，单船座位提升40%，单船运行时长降低29%，提升单次运载量的同时提高 运载频率，减少游客排队时间，从而提升总运力和客流转化率，2021年底沱江泛舟 最大总运力达25,303人/天，较升级前提升105%，2022年1-4月公司继续淘汰12条乌 篷船，未来随着环保动力船的补充，运营效率有望进一步提升。

客流与营收均大幅超疫情前，文旅项目带动客单价与毛利率提升。据公司2023 年中报，23H1沱江泛舟客流量达27.90万人次，实现收入1856.08万元，我们测算较 19年同期分别增长103%/148%，客单价为66.5元/人次，较19年同期增长22%。毛利 率方面，据20221001发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，2019年 沱江泛舟毛利率为66.2%，而22M1-7提升至69.7%，彰显文旅项目投运后扩大项目 盈利空间。

深厚底蕴提供丰富素材，看好后续转化率提升。据20221001发行股份购买资产 并募集配套资金暨关联交易报告书，沱江泛舟近年来转化率在2%左右，具有较大的 提升空间。凤凰古城具有较多景点和较丰富的文学艺术素材，为文旅融合提供了坚 实的基础，我们认为随着公司不断开拓“文化IP+旅游+科技”的文旅新模式，项目 对游客的吸引力将进一步提升。

黄龙洞：游船运输转化率高，语音讲解打开新增量空间

溶洞奇观琳琅满目，游船运输和语音讲解服务必要性高。据祥源黄龙洞公众号， 黄龙洞是张家界武陵源景区重要组成部分，为典型的溶洞喀斯特地貌，有“中国最 美旅游溶洞”之称，据马蜂窝，黄龙洞内有6大游览区和100多个景观，洞穴奇观琳 琅满目，受洞内地质特点限制，较多景点无法步行前往，只有乘船才能深入观察。另 外由于黄龙洞规模大、钟乳石多且形状奇，语音讲解更能帮助游客领悟洞内鬼斧神 工，提升观赏体验。

语音讲解贡献新业绩增量，各项目疫后复苏态势良好。据20221001发行股份购 买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，公司目前在黄龙洞景区经营游船运输、 语音讲解、观光车及景交车，2020年推出语音讲解服务以来，服务游客量快速增长， 22年客流量与收入均已和游船运输占比接近。据公司23年中报，23H1张家界黄龙洞 游船、语音讲解、景区交通车共服务游客93.77万人次，实现营收2013.62万元，我 们测算较19年同期增长56%/28%，综合客单价为21.47元/人次，较19年同期减少 18%。毛利率方面，据20221001发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告 书，22M1-7游船运输、语音讲解、景区观光车毛利率分别为49.2%、72.7%、85.2%， 项目具有较高盈利能力。

核心项目具备高转化率。据20221001发行股份购买资产并募集配套资金暨关联 交易报告书，游船运输和语音讲解的转化率均接近100%，亦验证了这两个项目在黄 龙洞景区的刚需属性，景区观光车转化率仍处于较低水平，基本在1%左右。

渠道+产品双轮推进，打开未来成长空间。我们认为公司在黄龙洞景区布局项目 的核心优势是高必要性带来的高转化率，未来成长空间一方面在于景区整体获客能 力的提升，另一方面是高附加值产品和服务的推出。渠道方面，据公司22年年报， 公司持续开发全国大散渠道、自组班渠道，组织省内大学、中小学参加研学体验，渠 道布局不断完善。产品方面，据公司22年年报，公司针对全国精品小包团定制VIP线 路，正在规划黄龙洞沉浸式体验项目；据公司23年中报，黄龙洞结合科普基地标签， 大力推进研学产品和项目，未来产品和服务竞争力有望进一步提升。

2.“大黄山”区域：包括齐云山、黄山，渐次布局景区度假化

齐云山：区位优越、人文气息浓厚，探索文旅融合

毗邻众多知名景区，人文禀赋优越。据休宁县人民政府公众号，齐云山景区地 理位置优越，地处黄山核心位置，距离西递仅20分钟车程，距离黎阳老街、宏村仅 需40分钟左右车程，离高铁站、高速公路距离较近，交通十分便利。齐云山自古以 来吸引了众多文人墨客，据安徽网，齐云山被乾隆称为“江南第一名山”，李白、朱 熹、徐霞客、郁达夫等历代知名文人都留下了佳句墨宝。 据公司23年中报，公司在齐云山景区内主要提供景交服务，经营项目包括月华 索道、景区交通车、横江竹筏漂流，其中月华索道一方面提供便利的上山途径，另 一方面使游客得以欣赏沿途独特的云海景观和山川风光。

横江竹筏漂流贡献新业绩增量，综合客单价有所提升。据公司23年中报，齐云 山索道、竹筏及景区交通车共服务游客29.39万人次，实现营收1153.72万元，我们 测算较19年同期分别增长21%/68%，综合客单价为39.26元/人次，较19年同期增长 39%。据20221001发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，月华索道 近年来客单价基本在37元/人次左右，景区交通车客单价在30元/人次左右，横江竹筏 漂流22M1-7客单价达46.1元/人次，为客单价最高项目，同时也是毛利率最高项目。

月华索道持续高转化率，横江竹筏漂流转化率有所提升。据20221001发行股份 购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，月华索道游客转化率近年来保持在150% 左右（超100%主因考虑上下双程），横江竹筏漂流为21年推出的新项目，转化率从 2021Q2的7%提升至22M1-7的28%，其转化率逐步提升将带动整体客单价与毛利率 提升。

多举措推进文旅融合。齐云山景区探索文旅融合的主要手段包括：（1）推出研 学产品：据20221001发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，齐云山 景区依托浓厚的人文背景，推出碑刻文化、地质遗迹文化等系列研学旅游产品，与 众多名校合作举办研学活动；（2）推出融合国风的沉浸式场景体验：据祥源文旅公 众号，国庆期间齐云山度假区推出复古游齐云活动，夜间“风雅徽州集”还原古徽州 烟火市集，再现徽州盛世风貌，此外还有横江拜秋月、花灯游园会、神仙巡游、横江 烟花秀等活动；（3）打造精品文艺作品引流：据祥源齐云山度假区公众号，集团旗 下其卡通出品的动画电影《西游记之再世妖王》以齐云山为取景地，电影热映带动众多游客慕名前来体验电影中涉及的相关景观。我们认为公司多元文旅融合方式契 合当代年轻消费群体喜好，更容易在互联网上传播与引流。

置入齐云山酒店公司，拓展一站式休闲度假。据20230801关于资产置换暨关联 交易的公告，齐云山酒店公司主要资产包括齐云山祥富瑞酒店群及徽文化展示中心、 徽州特色美食坊、非遗体验中心、恒温游泳馆及文体中心等服务综合配套设施，提 供文旅、酒店住宿、饮食、研学、疗休养等一体化休闲度假服务。公司现有旅游资产 以景交系统为主，休闲度假类稀缺旅游资产置入有利于进一步丰富公司文旅业态。 齐云山酒店管理公司23年业绩回暖。据20230804关于资产置换暨关联交易的补 充公告，23M1-7实现营收1941万元，同比增长168%，且已超过22年全年水平，由 于各项成本与费用较为稳定，营收规模增加带动净利润水平强劲提升，23M1-7齐云 山酒店管理公司实现净利润512万元，扭亏为盈。

与现有文旅资产有机联动，丰富生态的同时相互促进。据祥源齐云山度假区公 众号，祥富瑞酒店邻近月华索道，有290间客房，区位优势便于其与公司现有月华索 道、横江山水竹筏漂流等资产联动，提供“山上观光、山下度假”综合服务。祥源齐 云山度假区公众号通过套餐形式带动项目和酒店的连带销售，酒店本身提供的休闲体验将带动“一日游”向深度旅游转化，从而提高月华索道、竹筏漂流等项目客流， 而各项目客流也有助于带动酒店入住率，完整生态下各业务间可实现相互促进。

黄山云谷酒店：依托区位优势，打造一站式休闲度假综合体

黄山云谷酒店提供一体化休闲度假服务。据20230801关于资产置换暨关联交易 的公告，黄山云谷酒店位于黄山核心景区内云谷寺索道旁，建筑面积约1万平米，共 有66间客房。酒店为徽派建筑，配备高品质徽菜，充分展现徽州文化。除住宿、餐 饮外，酒店还提供温泉水疗、全天候一站式景点讲解、游客接送、商务套餐等服务， 为一站式休闲度假综合体。 黄山景区客流复苏，带动黄山云谷酒店经营向好。据黄山旅游23年三季报， 23Q1-3黄山景区接待游客数达353.4万人次，已超过2019年全年水平。黄山云谷酒 店经营亦受益于景区客流复苏，据20230804关于资产置换暨关联交易的补充公告， 23M1-7黄山云谷酒店实现营收999万元，同增116%，实现净利润109万元，扭亏为 盈；酒店平均房价与入住率双双提升，23M1-7酒店ADR为1250元，同增1%，入住 率为41%，同比提升18pp。

3.碧峰峡：拥有稀缺大熊猫资源，整合多业态商业综合体

碧峰峡：国家5A级旅游景区，汇集多种业态的综合型休闲度假区。据20230721 关于收购雅安东方碧峰峡旅游有限公司80%股权的公告，碧峰峡景区主要包括野生 动物世界、生态峡谷景区和大熊猫基地等，（1）野生动物世界：放养各类野生动物 近70种、约1000头（只、尾），有东北虎、金丝猴、美洲豹等15余种国家一级重点 保护动物和白狮、白虎等极珍稀动物；（2）生态峡谷景区：封闭式可循环游览景区， 拥有十指补天峰、千层岩瀑布、女娲池等60多处景点；（3）大熊猫基地：景区内有 大熊猫60多只，是“团团”“圆圆”“泰山”等众多明星熊猫的故乡。 公司收购部分主要包括野生动物世界、中国大熊猫保护研究中心碧峰峡基地门 票、观光车和电梯等交通、酒店、餐饮及景区综合配套设施。

大熊猫属于极稀缺资源，备受国民关注与喜爱。大熊猫属于国家一级保护动物，数量较少，据四川熊猫公园公众号，2014年第四次全国大熊猫调查结果显示全国野 生大熊猫数量为1864只，据碧峰峡官网，碧峰峡共有大熊猫60余只。大熊猫作为我 国“国宝”，具有较高国民度。据四川雅安公众号，现栖息于碧峰峡大熊猫基地的旅 日大熊猫“香香”2023年初回国时引发众多关注与讨论，我们认为大熊猫话题较容 易在互联网上进行传播，进而起到引流作用。

酒店价格带覆盖多层次消费人群，打造多业态综合商业体。据20230721关于收 购雅安东方碧峰峡旅游有限公司80%股权的公告，碧峰峡景区酒店主要有萌趣东方 动物主题酒店（111余间）、望幽山居和逸养空间（共11栋43间），分别覆盖经济型 和高端型消费人群；餐饮方面，酒店中心餐厅可容纳300人用餐，可提供众多中西式 美食；此外，景区内还有会议室、多功能厅及VIP接待室、生态演艺美食广场、茶楼 等，是多业态融合的综合型商业体。

以大熊猫文化IP为核心进一步拓展多元业态。据20230721关于收购雅安东方碧 峰峡旅游有限公司80%股权的公告，碧峰峡景区内的大熊猫基地是国内著名大熊猫 科普教育基地，具有深厚的大熊猫文化底蕴，公司将利用自身文化产业优势以及文 旅融合经验，围绕大熊猫文化IP，拓展熊猫文化体验、特色游乐、主题度假、研学游憩等多元业态。我们认为公司“文化IP+旅游+科技”的特色文旅产业模式将进一步 深化，助推碧峰峡景区实现高质量成长。

（二）打造智慧化旅游生态服务体系，数字化多维度赋能旅游业务

依托小岛科技，打造智慧化旅游生态服务体系。据20221001发行股份购买资产 并募集配套资金暨关联交易报告书，小岛科技是景区票务及信息化实施的后台技术 支撑，为公司提供景区票务销售验证、景区闸机核销、清分结算系统等软硬件系统 集成建设服务，使景区票务购买更便利、实现无纸化，并支持售票、取票、退票、数 据查询汇总等。 整合多维度数据，赋能科学决策。据20221001发行股份购买资产并募集配套资 金暨关联交易报告书，小岛科技可以收集多维度数据，如数字化运营数据、业务和 渠道数据、计划完成率、天气数据、OTA分类、票类明细等，从而使管理层更好地进 行科学决策。据公司23年中报，智能化系统设备已基本实现互联互通，可实现营业 收入同期对比、客单价及转化率、游客年龄、性别等游客画像分析、渠道分析、网络 评价等信息的实时同步，为“精准营销、精准管理、精准服务”提供数据支撑。

借助游源荟小程序系统集成旗下旅游目的地。据游源荟小程序介绍，游源荟小 程序主要集成了祥源各景区购票通道、酒店预定、周边产品，同时为游客提供相应 的旅游攻略以及休闲度假、城市玩乐、酒店、文创等产品和服务，小程序内目的地均 为祥源控股旗下旅游资产。 我们认为祥源会员体系有望逐步完善，实现旗下旅游产品的相互引流，为游客 带来完整的旅游体验，而祥源文旅有望进一步受益于旅游资产的规模化整合，提升 获客能力，同时带动公司产品的连带销售，提升客单值。

探索“直播+文旅”，营销渠道进一步拓宽。据祥源碧峰峡公众号，碧峰峡景区 23年国庆期间在抖音平台开启“直播+文旅”模式，通过沉浸式体验吸引旅游消费者， 进一步拓展营销渠道，黄金周期间累计完成直播16场，观看总人数近3万人次。据祥 源凤凰古城公众号，23年端午节期间古城景区官方账号通过抖音直播与网友云看龙 舟、云游凤凰古城，同时在直播间内销售凤凰古城核心景区门票，营销渠道进一步 拓宽将有效提升公司景区获客能力。

（三）文化产业积淀深厚，积极探索以文塑旅

1.动漫IP资源丰富，动画影视创作经验与技术领先

多年创作积累众多动漫IP，多元业务形态合力助推IP影响力提升。据祥源文旅 官网，公司积累了包括绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊在内的600多个原创动漫版权及1000 多个动漫版权形象，创作10万余屏原创漫画及400多部动漫短片，拥有超1500万付 费用户，原创设计表情微信下载量累计超1000万，搜狗输入法表情发送量2300万次。 据公司23年中报，公司通过多元业务形态对动漫IP进行变现，包括动漫版权授权、 衍生品的开发和运营等。动漫IP的知名度带动各业务发展，各业务也进一步起到宣 传推广作用，以提升其影响力的方式反哺IP，正向循环带动公司动漫IP知名度和价值 不断提升。一方面，公司丰富的IP资源为文旅融合提供素材，另一方面公司具备强大 的IP开发和运营能力，有望加强旅游文化IP的开发。

创作众多高品质动画电影，技术水平领先。据20221001发行股份购买资产并募 集配套资金暨关联交易报告书，公司先后推出包括《神奇世界历险记》《西游记之再 世妖王》等知名动画电影，取得票房口碑双丰收，且公司曾为奥运会、世博会等提供 过动画视觉内容服务，彰显公司视觉创意技术较为成熟，获得高端客户认可。公司 拥有一流的原创动画影视团队和与国际接轨的动画制作技术、工业化制片管理流程， 据20221001发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，动画影视板块子 公司其卡通总经理王云飞导演执导多部精品动画电影，曾担任第24届上海国际电影 节金爵奖短片、动画片“双料评委”，创新打造了“湘见沱江”沉浸式艺术游船项目。 我们认为依托自身文化创意能力和数字图像、影视特技、VR等数字化技术，公司可 为旗下旅游项目打造更多文旅产品。

2.利用文化产业优势，充分赋能文旅融合

景致+文化+科技深度融合，打造文旅新业态。据20221001发行股份购买资产并 募集配套资金暨关联交易报告书及公司22年年报，公司现有文旅融合项目包括凤凰 古城的湘见沱江沉浸式艺术游船项目、齐云山的复古游齐云项目以及颍州西湖项目， 其中颍州西湖为向祥源控股输出项目，将风景民俗与现代科技和艺术结合，将颍州 西湖二十余个美景意境与“欧苏”诗词结合，创造性应用CG、激光互动投影、AR等 技术打造了一幅长26米、宽2米的数字光影长卷。

项目储备充足，内部改造与向外输出并行。据20221001发行股份购买资产并募 集配套资金暨关联交易报告书，公司目前有三个文旅融合项目储备，其中黄龙洞沉 浸式体验项目为对旗下旅游资产的文旅科技融合升级，北京明十三陵项目和五台山 风铃宫沉浸式街区项目为对外输出项目。项目的共同特点是以当地文化为载体，利 用光影设备和科技手段融合多种表现形式，提升景区项目的体验感。我们认为文旅 科技融合一方面能够吸引消费者，提升景区客流量和游客粘性，另一方面科技与文 化的赋能提升了旅游项目的附加值，有利于提升客单价。公司文旅科技融合模式未 来有望进一步深化，增量与提质并行。

3.祥源茶业：高品质茶产品、茶文化、茶旅服务供应商，有望深化文旅融合

置入祥源茶业，有望深化文旅融合。据20230801关于资产置换暨关联交易的公 告，祥源茶业成立于2012年，业务包括茶叶产品、茶文化展示及茶旅服务，以祁红 茶为核心，打造国家4A级旅游景区祥源·祁红产业文化博览园。据20230804关于资 产置换暨关联交易的补充公告，23M1-7祥源茶业实现营收4271万元，同比增长31%， 实现净利润403万元，同比增长139%，由于库存及产能尚有富余，祥源茶业进一步 向景区目的地拓展销售渠道，未来有望形成“茶旅共融”一体化格局。

茶文化积淀丰厚，将进一步强化茶文化IP。据20230801关于资产置换暨关联交 易的公告，祁红产业文博园是全景式、沉浸式的祁红文化体验中心，有非遗传习、示 范工厂、文化博览、研学观光和科普基地五大功能，祥源茶业致力于将茶产品开发 成旅游产品，将茶文化打造成旅游品牌，目前已在凤凰古城、黄龙洞、齐云山酒店和 黄山云谷酒店等地开设茶文化传播中心，并结合景区文化和地域文化研发文创伴手 礼，如结合百龙天梯、齐云山等元素设计生产文创茶产品。祥源茶业具丰富的茶文 化底蕴，据祁红馆公众号，截至2022年6月1日，祥源祁红共有15位非遗传承人。置 入祥源茶业后，公司文化IP进一步得到丰富，茶文化与文旅资产的结合有望加速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）