2024年上汽集团研究报告：低估值下迎接黎明，自主向上海外发力

上汽：形成自主、新能源、海外三大增长新动能

2023 年前三季度公司层面销售承压，自主、新能源、海外为三大增长新动能。2019-2023 年公司层面整车销量和市占率持续下滑，主要是因为上汽通用、上汽大众两大合资品牌销 量相继承压。2023 年 1-11 月上汽集团整车实现销售 438.4 万辆，同比下降 8.0%，市占率 降至 16.3%。同时，上汽自主（含飞凡、智己）在集团整车销量的占比也逐年提升，2023 年 1-11 月的销售占比提升至 20.7%，集团未来有望依靠自主品牌与海外市场的增长缓解销 售压力。

2023 年前三季度公司营收和净利同比微降。2019-2020 年受疫情影响，公司营收同比增速 持续下降，2021 年有所回升；2022 年 Q2，受外部环境影响，集团产量下滑，导致规模效 应拖累单车盈利水平，公司营收和利润同比再次下降。2023 年前三季度，公司实现营业收 入 5233.4 亿元，同比下降 0.8%，实现归母净利润 114.1 亿元，同比下降 9.8%。

投资收益对利润影响大，2023 年上半年公司自主盈利仍然具备压力。以母公司报表中的[归 母净利润-投资收益]计算，作为估算集团自主品牌盈利能力的指标，2022 年之前自主板块 都呈现亏损，但 2022 年上半年出现了约 0.6 亿元的盈利，22H2 亏损主要是计提了较大的 资产减值准备（体现在合并报表，主要是应收账款、存货及长期资产等科目有计提）。2023 年上半年自主版块亏损-19.6 亿元，预计是智己和飞凡仍未形成规模效应，研发投入也较大， 自主版块仍然有较大盈利压力。

从管理层来看，上汽集团提拔富有能力的中生代干部，管理团队年轻化。2023 年上半年， 上汽集团两大合资公司的掌舵人都已完成更替。2023 年 2 月 20 日，原延锋汽车饰件系统 有限公司总经理贾健旭，接任上汽大众总经理一职；同年 5 月，上汽通用副总经理庄菁雄 接替王永清出任上汽通用汽车有限公司总经理。2023 年末，上汽集团再次宣布，为进一步 加快新赛道创新转型步伐，推动新能源三年行动计划扎实落地，上汽大众总经理贾健旭、 智己汽车CEO蒋峻、上汽乘用车分公司总经理兼飞凡汽车CEO吴冰升任上汽集团副总裁。

自主：自主品牌持续复苏，海外市场销售良好

自主品牌销量在集团内部份额稳步提升

上汽集团乘用车自主品牌主要包括上汽乘用车下的荣威、名爵，2021 年 10 月开始独立运 营的飞凡汽车（原 R 汽车），以及 2021 年 1 月新发布的智己汽车，其中智己和飞凡定位中 高端纯电车型。

国内：智己/飞凡销量承压，未来如何破局？

智己定位高端智能纯电车型，飞凡汽车（原 R 汽车）定位中高端纯电车型，承担集团更多 跑量重任，形成上汽中高端电动双子星布局。2022 年起，智己与飞凡汽车销量承压，主要 是由于两个品牌在渠道、品牌、营销等方面没有形成良好布局，致使重点车型销售不佳。

智己：“爆款”LS6 有望成为破局第一步，带动公司品牌力与销量双重提升

智己 L7 与 LS7 销售明显不及预期，给公司带来较大压力。2022 年 3 月 29 日，智己旗下 首款车型智己 L7 EV 正式上市，但销量遇冷，2022 年新能源汽车全年仅实现销量 4654 辆。 2023 年 2 月 10 日，第二款车型智己 LS7 全国上市。但继 L7 首秀失利后，被寄予厚望的 LS7 月销量始终无法突破 2000 台，2023 年 10 月，LS7 仅实现销量 891 辆。 智己高光出现：LS6 有望扭转品牌销量下滑趋势，兼负“声量”重任。智己 LS6 于 10 月 12 日正式上市，准 900V 平台上车、全系标配激光雷达与 Orin X 芯片，以及低至 21.49 万 元的起售价，让智己 LS6 获得了比智己以往两款车型更多的关注度。2023 年 11 月，智己 LS6 累计交付 8151 台，从后续 12 月的月内周度交付量来看，LS6 已经成为爆款车型。

智己 LS6 的快速崛起得益于其精准切中了都市新锐用户的实际用车需求，主打操控、性能、 智驾，且性价比突出。LS6 主打智能驾驶，全系标配，21.49 万的起售价较小鹏 G6 的 22.99 万元智驾 MAX 版本起售低 1.5 万元。LS6 全系标配 1 颗 Orin-X 芯片，1 颗激光雷达，标配 IM AD 智驾包可实现城市/高速 NOA 及高精度自动泊车。智己 LS6 的成功有望提升智己品 牌声量，整体销量恢复值得期待。

2023 年广州车展，智己汽车官方宣布，旗下全新纯电动轿车——智己 L6 将于 2024 年第二 季度正式发布。官方将新车定义为“纯电四门智能轿车”，其最高 CLTC 续航里程将突破 1000km，零百加速跻身 2 秒俱乐部。新车也将搭载准 500V 平台和准 900V 平台，峰值充 电功率可达 396KW。届时，智己 L6 将与 LS6 组成智己“6 系双子星”，共同征战新能源汽 车市场，智己有望实现品牌力与销量的双重提升。

同时，智己 IM AD 高速高架 NOA、城市 NOA 已取得了突破性进展，以“迭代快、体验好、 更安全”等特性跻身行业第一梯队。2023 年 12 月 12 日，智己汽车 IM AD 高速 NOA 正式 贯通全国，共辐射全国 333 城的高速路段（除港澳台地区外）。按计划，智己 IM AD 城市 NOA 将如期于 2023 年底开启上海地区的用户公测。2024 年中，城市通勤模式先行版将上 线；2024 年内，通勤模式将覆盖全国 100 城。

飞凡汽车：整体销量还未形成规模效应，或先通过性价比优势打造爆款车型

从批售数据来看，飞凡汽车整体销量不佳。新车 R7 上市之前，飞凡销量主要依靠 Marvel R 和 ER6 两款车，2022 年 6 月至 9 月月均销量在 3000 台左右，未来老车型 ER6 会逐步停 产，完全脱胎于飞凡的 R7 和 F7 也将相继接力贡献销量，2023 年 11 月飞凡总销量为 945 辆，其中飞凡 F7 贡献主要力量，共销售 557 辆，整体销量不佳。

2023 年 11 月 17 日，在广州国际汽车展览会上，飞凡汽车重新确立品牌定位“智能舒适”， 推出全新飞凡“双子星”——2024 款飞凡 R7 与飞凡 F7 都市版。2024 款飞凡 R7 车型在 大部分配置没有明显的缩减的情况下，价格大幅度下降，入门版本从 27.99 万元变为了 18.99 万元，性价比极大提升，上市仅五天，大定订单就突破了 5000 辆。性价比的提升可 能成为飞凡汽车销量破局的关键。

出海：上汽海外销量连续多年蝉联第一，具备良好的海外销售基础

截至 2022 年末，上汽集团的产品已进入全球 90 余个国家及地区，并形成了欧洲、美洲 2 个“十万辆级”和澳新、中东、东盟、南亚 4 个“五万辆级”区域市场。截至 2022 年，集 团整车出口连续 7 年保持全国第一，2023 年截止至 11 月，上汽集团整车累计出口 96.9 万 辆，同比增长 23.7%，并保持全国第一。同时集团目标 2025 年海外销量为 150 万辆。

名爵 MG 为海外市场贡献主要力量

名爵品牌出口数据表现亮眼，占上汽整体出口比例超 50%。根据 MarkLines 数据，上汽出 海进程中，MG 品牌为其自主品牌出海的主力，占上汽整体出口比例超过 50%。2023 年截 止至 11 月，MG 品牌全年共实现出口 49.3 万辆，占上汽整体出口比例达到 50.9%；其中， 名爵 MG4 在 2023 年 11 月共出口 1.32 万辆，占 MG 品牌总体出口的 23.1%。

MG 品牌的成功，得益于“海外基因”带来的良好品牌力，与海外市场契合、具备性价比 优势的产品特质以及品牌与年轻一代的积极沟通。MG 品牌来自英国，自带英国基因，无 疑增强了品牌的海外影响力。同时，产品的整体风格、尺寸大小与海外主流市场相契合、 并具备一定的性价比优势。另外，MG 多年来持续深耕当地本土市场、采用年轻化方式与 客户沟通，MG 欧洲举行线上 MG 秋季发布会“Charge Forward”，累计观看人数超过 46000 人，创 MG 欧洲发布以来新记录；MG 中东携手尼康品牌发起限时挑战活动，扩大品牌知 名度。这都是其能在海外市场取得亮眼成绩的原因。

欧盟政策限制与欧洲建厂，上汽出海未来挑战与机遇并存

欧洲为名爵 MG 出口的主要地区。MarkLines 数据显示，自 2023 年 3 月，名爵 MG 在欧洲 地区的销量超过亚洲/大洋洲（除中国），后续持续走高，欧洲成为名爵品牌第一大出口地区。 2023 年截止至 10 月，名爵汽车共出口欧洲 19.3 万辆，占出口总量的 45.8%。 欧洲建厂、新车推出，上汽海外市场预计进一步盈利。2023 年上半年上汽集团海外业务 媒体沟通会上，上汽集团官宣了其将在欧洲投资建设新能源汽车工厂的计划。在欧洲 建厂能够规避地缘风险问题；还能降低关税和物流成本，提升整车性价比和价格的竞 争力；同时，在本地工厂的支持下，上汽也能显著减少车型的交付周期，并提升响应 用户的速度，更快地解决各种售后相关的技术问题。随着海外业务规模不断扩大、生产 成本进一步降低，上汽海外业务盈利情况有望进一步改善。

出口向好的同时，“欧盟反补贴调查”事件也给海外市场带来一定的风险。2023 年 10 月 4 日欧盟宣布正式启动针对中国电动汽车的反补贴调查，调查将首先确认中国的电车产业链 是否从非法补贴中受益，及补贴是否对欧盟车企造成经济损害。若根据调查结果，欧盟认 定存在不公平贸易做法，则其可以对中国车企征收高于欧盟标准 10%的关税。该政策的出 台，导致上汽海外市场存在一定风险，可能增加企业成本，进而削弱市场竞争力。考虑到 一方面当前欧盟内部存在分歧，如法国较为激进而德国较为谨慎，一方面尚存在中欧双方 协商的窗口期，短期来看，反补贴调查对 MG 品牌的销量影响幅度较小。该政策对上汽海 外市场的长期影响仍需持续关注。

合资：加大智能电动投入，努力追赶国内主流水平

大众&通用：品牌销量承压，加大新能源车型投入

自 2020 年起，国内车市竞争激烈，合资品牌整体影响力下降。受自主品牌及新能源汽车的 冲击，2023 年上汽主要合资品牌销量均出现了一定的下滑。作为上汽最重要的合资品牌之 一，上汽大众 2023 年 1-11 月实现销售 104.4 万辆，同比下降 3.6%。2019-2023 年，上汽 大众总销售同比增长率始终为负，销售仍面临一定压力。

2023 年 1-11 月上汽通用总销量为 79.0 万辆，比去年同期下滑 29.0%。具体来看，雪佛兰 2023 年 1-11 月销售 15.9 万辆，同比下降 3.1%；别克期间销量从 56.1 万辆下降到 47.8 万 辆，同比下滑 14.8%；凯迪拉克期间销量从 17.3 万辆下降到 15.4 万辆，同比去年同期下 滑 11.0%。上汽通用自 2018 年来销量呈现逐年下滑趋势，主要是过去销量主力雪佛兰与别 克销量下滑过快，两个品牌车型集中在中低端市场，直面自主品牌的竞争。

在稳住油车销量的同时，积极向新能源转型或成为合资品牌竞争的关键。2023 年截止至 11 月，上汽大众共实现油车销售 96.3 万辆，同比下降 7.0%，油车的销售面临一定的压力， 但其主销的重要燃油车型销量较为稳定。相较于上汽自主品牌，上汽大众的新能源车型销 量占比较低，但转型速度走在合资品牌前列。2023 年 1-11 月份上汽大众的新能源车销量 占整体销量的 10.2%，较 2022 年提升 4.1pct；从月度数据来看，2023 年 11 月份上汽大众 新能源车销量已经达到 16.4%，足以看出上汽大众向新能源转型的决心。

由于性价比优势，ID.3 在上汽大众 ID 系列中销量占比最大。2023 年 7 月 7 日，上汽大众 官方宣布，旗下大众 ID.3 车型官方降价，最高降幅达 3.7 万，目前售价仅 12.59 万元起。 该消息一出，ID.3 销量迅速走高，2023 年 7~9 月，大众 ID 系列分别实现销量 9214/8517/9873 辆，同比增长 153.0%/210.3%/360.5%，销售增长喜人。ID.3 目前已经成 为上汽大众 ID.家族系列中最畅销的车型，2023 年 11 实现销售 12094 辆，在 ID.系列中总 销量占比高达 77.4%。ID.3 的畅销，有望带动 ID 系列整体销量恢复，在 MEB 平台带动下 形成规模效应，达到降本效果。

上汽通用电动车销量占比同样提升。2023 年 1-11 月份上汽通用的新能源车销量占整体销 量的 9.1%，较 2022 年提升 4.9pct；从月度数据来看，2023 年 11 月份上汽通用实现新能 源汽车销量 1.49 万辆，新能源车销量占整体销量的 17.1%。

上汽通用新能源车型定价更注重性价比，努力实现爆款车型出现。别克品牌为例，别克 E5， 4 月上市时起售价低至 20 万元，而合资品牌的同级竞品基本在 25 万元以上。为进一步扩 大销量，别克 E5 在 10 月份推出先锋版，售价仅为 16.99 万元，或有望助推销量再进一步 提升。别克品牌“元老级”纯电车型微蓝 6 日前终端让利 4 万余元，5000 台限量版起售价 更是下探至 8 万元，目前微蓝 6 的 5000 台限量版已售罄。

同时，上汽大众与上汽通用在智能化方面布局深远，稳定推进智能化进程。2022 年 10 月 13 日，大众集团与地平线正式宣布，双方深化合作成立合资公司，加速大众在中国自动驾 驶领域的进展。2023 年广州车展期间，CARIAD 中国 CEO 常青表示，大众 CARIAD 与地 平线筹备的新合资公司将成为地平线下一代芯片征程 6 的首批定点意向合作伙伴。未来， 合资公司将会基于地平线征程系列，开发 L2+和 L2++级智能驾驶产品。2023 年 11 月 8 日， 上汽通用汽车软件及数字化中心在上海浦东金桥正式成立，将基于“云管端”的技术和业 务需求，着力打造车云协同的组织架构，加快推动数字化、智能化与汽车的深度融合，围 绕用户场景化需求为中国消费者提供更好、更丰富的智能座舱与智能驾驶的功能及体验。

上汽通用五菱：未来持续受益于车型品类的拓展

上通五菱 2023 年 1-11 月乘用车累计销量 62.9 万辆，同比降低 16.8%，是销售主力五菱宏 光 MINI EV 销量大幅下降所致。进入 2023 年后，公司主动减少五菱宏光 MINI EV 产量， 以调整产品结构，向 A0 和 A 级车拓展。

五菱正积极从 A00 级电动车向 A 级电动车拓展，增加市场空间。持续推出的 A00 级与 A 级电动车产品有望助力上汽通用五菱实现销量回升。2023 年年初，五菱推出了一款 10 万 以内的电动代步车五菱缤果，定位 A 级轿车，大功率电机最大功率可达 50kW，续航里程 超过 300km；五菱缤果之后，上汽通用五菱旗下的子品牌宝骏，也迎来了品牌焕新和新车 —宝骏悦也，这款车采用电动 SUV 里很少见的硬派风格，并推出了官方改装套件；2023 年 9 月，五菱星云正式上市，定位于紧凑型 SUV，沿用了五菱银标系列 SUV 的命名体系， 动力方面则将采用搭载由 2.0L 发动机与电动机组成的 HEV 混动系统搭载 EV 和 PHEV 两 种动力。2023 年 12 月，五菱汽车首款提供插混和纯电两种动力的全新轿车五菱星光正式 上市，新车提供 70 标准版和 150 进阶版两款配置，价格分别为 8.88 万元和 10.58 万元。 后续上通五菱将持续受益于车型品类的扩展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）