一、投资要点

1. 视频及图像处理应用软件是万兴基石产品，持续开拓AIGC功能，部分产品开 启AI商业化尝试 (1) 公司产品主要以中小用户为主，涵盖视频创意、绘图创意、文档创意、实用工 具四大产品线。 (2) 从近三年收入来看，视频创意类软件贡献了公司大部分收入，且占比呈上升态 势，从20年的56.8%提升至63.1%。此外，绘图创意类及文档创意类收入占比 基本保持稳定，近20%。而实用工具类收入占比下降明显，从20年的24.6%下 降至21年19.7%。

(3) 万兴喵影/Filmora（视频创意）实际是公司收入贡献最大的单品，22年该产品 实现收入4.39亿元，在总收入中的占比接近40%。 (4) 今年以来，公司一方面，迅速推出万兴爱画、万兴播爆、KwiCut等含有内容生 成能力的AI产品，补全创意产品矩阵；另一方面，推动AI Lab发展，以API的 方式赋能各类创意产品。 (5) 尽管当前AIGC产品仍处于推广及商业化初期，对公司总收入贡献有限，但无 疑是较好的商业化尝试，有助于公司探索AIGC时代产品定价的更优模式以及 用户的接受程度，有利于各类AI功能未来在更多产品的实现商业化价值。

2. 以天幕大模型为支撑，提升视频创意应用竞争力 (1) 根据公司官微，23年9月，在2023世界计算大会上，公司宣布即将发布国内首 个专注于以视频创意应用为核心的百亿级参数大模型“天幕”。 (2) “天幕”是多媒体大模型，核心是“视频+音频+图片”，跟文本形成了区别， 而不是专用和通用的区别。天幕大模型由视频大模型、音频大模型、图片大模 型、文本大模型组成，涵盖当前市面上语言、音频、图像的大模型能力，包括 视觉、音频、语言多模态AI生成及优化。 (3) 基于长期以来的数据积累，公司推出天幕大模型也是“顺理成章”的事情，同 时，这无疑也将进一步增加公司在视频创意编辑领域的竞争力，有望实现量价 齐升，我们也对后续天幕大模型的正式发布及商业化抱有期待。

3. 我们在12月27日发布的行业深度报告《从Adobe看AIGC如何重塑创意工具行 业》中分析：全球创意工具软件龙头Adobe，以“数据、模型、应用”AI技术 栈构筑核心壁垒，商业化初启、外部环境扰动以及公司战略选择影响财报兑现 节奏。以此看，一方面，公司发布天幕大模型符合行业竞争特征，后续可期待 更多垂类模型加入天幕大模型集；另一方面，也为万兴在AIGC加持下各类产 品经营数据、财报收入及利润的表现节奏提供了参考。

(1) 在AI基础能力的积累中，Adobe逐层构建了自下而上的三层“数据、模型、应 用”AI技术栈。数据层：通过现有的产品与服务为用户提供创意内容的同时， 积累了丰富的数据资源，为模型训练奠定基础；模型层：形成模型层的差异化， 并持续推出多种模型，例如推出的Firefly Image 2 Model、Firefly Vector Model 和 Firefly Design Model，以及即将推出的分别涵盖音频、视频和3D等多种媒 体类型的模型。应用层：使AI解决方案深度融入到Adobe的应用程序及生态中，Adobe 用户无需切换，可以在不离开应用程序的情况下使用AI功能。

(2) 商业化初启、外部环境扰动以及公司战略选择影响财报兑现节奏，客户价值认 可及合规障碍扫除有望助力24、25财年业绩表现。 ① Adobe 2023财年Q4业绩会数据，虽然AI为Adobe产品带来了大量流量， 在月活等指标上已初见成效，但收入端带来的增长并不十分明显。公司考 虑宏观经济环境对下游客户支出的影响而保持谨慎态度，对于明年的业绩 指引也略低于预期。 ② 我们分析，Adobe目前以提升付费用户数为主，更多加强各类单点应用的 付费销售，而订阅Creative Cloud的客户相对偏高端，其提价影响了不到 一半的订阅客户，且提价幅度小于前次，因此目前对整体业绩的提升作用 有限，具体可能将延迟到24或25财年体现。此外，目前创意工具软件商业 化还面临客户价值认可以及合规上的阻碍。从产业发展节奏判断，这些挑 战有望逐步被克服，进一步助推24、25财年业绩表现。

4. AIGC时代，万兴的机遇与挑战 (1) AIGC时代，创意工具软件迎来全新发展机遇，万兴作为国内创意工具软件头 部厂商，有望更大程度受益： ① 实现效率提升与成本节约，优化创意工作流；AI加持在简化操作的同时降 低了使用门槛，非专业用户也能轻松上手；提供创意灵感和解决方案，为 用户带来创新价值；针对用户独特需求和风格偏好，打造个性化创意空间。 ② 助力万兴从量价两维度来提升业绩表现：量端，通过降低使用门槛，吸引 了更多新用户，同时也使现有用户在降低成本和提升效率方面受益，从而 增强了用户忠诚度和留存率，带动了用户数量的增长。价端，一方面，通 过提供创意灵感和定制化体验，增强了用户对公司产品的认可和满意度， 为产品提价创造了有利条件，而另一方面，通过提供更多AIGC功能实现 额外的定价与收费。

(2) 最终能否受益AIGC而在财报端形成业绩，万兴也面临挑战： ① 最终价值将如何在大模型厂商与应用厂商之间分配，目前仍有较大不确定 性，尤其是对完全依赖第三方大模型API的各类应用而言。 ② 尽管AIGC加持，但应用软件竞争格局短期难以明显变化，中长期关注厂 商基于历史数据积累训练的垂类模型对AIGC相关功能的优化，目前公司 已预发布天幕大模型，实际效果值得期待。 ③ 短中期内，公司转云背景下传统产品ARPU、付费用户数及续约率等指标， 以及今年受益AIGC产业趋势，相关产品用户活跃度、功能迭代等变化， 仍是投资关注重点，而这些最终都将体现在财报端，典型如合同负债、费 用率、经营现金流等指标的变化。目前而言，公司相关财报指标表现较不 明显，仍需观察。

二、以视频及图像创意工具为核心，万兴全面拥抱 AIGC

（一）视频及图像处理应用软件是公司基石产品，明显受益 AIGC 发展

1. 视频创意软件：提供包含视频、图片、音乐及特效素材资源在内的多种优质视 频创意解决方案与服务，包括视频类、图片类以及素材资源类： (1) 视频类：核心产品为万兴喵影（国外版本：Filmora），主要帮助用户对视频、照片、音频等内容进行高质、高效的个性化编辑、制作和转换，并通 过视频社交网站进行传播、分享、存储。以及新推出的万兴播爆（国外版 本：Virbo）是一款数字人营销短视频创作工具，主要基于AI、数字人技 术，面向跨境营销和电商类用户提供本地化真人模特及海量素材模板，帮 助用户高效、高质、批量产出营销类短视频内容。 (2) 图片类：即Sweet Selfie、Sweet Snap，主要通过丰富的模板、强大的AI 抠图、专业滤镜等集成功能，助力自拍美颜软件用户轻松实现图像效果优 化及个性化设计需求。 (3) 素材资源类：即万兴喵库（国外版本：Filmstock），为用户提供超过1500 万的正版视频、音频、图片、文字、特效及智能化模板等多元素材资源服 务，满足用户快速、简便制作丰富多彩、个性化视频作品的需求。

2. 绘图创意软件：核心产品包括亿图脑图（国外版本：EdrawMind）、亿图图示 （国外版本：EdrawMax）、墨刀（国外版本：Mockitt)等，主要帮助用户有序 构建知识与灵感，绘制包括思维导图、产品原型、组织架构、项目管理、平面 布置、工艺工程等在内的各类图形图表，赋能企业管理、软件数据、教育培训、 工程设计等多个领域用户轻松实现工作创意的高效实现与转化。今年推出的万 兴爱画也属于该类软件，目前提供AI文字绘画、AI以图绘图、AI简笔画三种创 作模式，帮助用户借助AI自动生成技术，快速便捷生成高质量、多风格的创意 绘画作品。

3. 文档创意软件：主要产品即万兴PDF（国外版本：PDFelement），PDF处理 软件，满足文档创作、编辑、阅读、翻译、保护等多样需求。 4. 实用工具软件：包括万兴恢复专家（国外版本：Recoverit）、Dr.Fone、万兴 手机管家、万兴易修（国外版本：Repairit）等多款数据及设备管理类应用工 具产品。其中，万兴恢复专家和Dr.Fone数据管理软件主要为同时拥有台式端 个人电脑设备和智能手机、智能平板、手提电脑等多个移动端智能设备的用户 提供跨端数据迁移、数据备份、数据恢复、数据安全和设备管理等服务。

（二）持续开拓 AIGC 功能，部分产品开启 AI 商业化尝试

近期以来，公司在AI基础类技术、AI分割类技术、AI增强类技术和AI生成类技 术等方面都取得了技术积累与突破，一方面，迅速推出万兴爱画、万兴播爆、KwiCut 等含有内容生成能力的AI产品，补全创意产品矩阵，另一方面，推动AI Lab发展， 以API的方式赋能各类创意产品。当前，公司已成功在多款产品上实现AIGC商业化 落地及推广。 此外，万兴科技生态成员企业博思云创（公司持股约16%，数据来源：天眼查） 近期也宣布旗下AI协同办公软件“boardmix博思白板”重磅升级，推出智能助手功 能boardmix AI，在业界一次性创新集成AI生图、AI一键PPT、AI生成思维导图、AI 生成流程图、AI智能对话等AI创作能力。

1. 近期推出AIGC三大核心产品，开启商业化探索 (1) 万兴爱画 万兴爱画主要功能包括“文生图”和“图生图”，如下图所示，文生图即是指用户输入对图片的描述文字后，万兴爱画能够根据文字描述生成对应的图，而图生图是 指万兴爱画能根据用户上传的图片生成次元图片，具体风格包括粉彩、超彩、二次 元增强、写实2.5D等。 内容版权方面，根据公司官网，基于万兴爱画所生成内容之作品权利，将完全 归属于用户个人所有，而因用户的不当使用行为导致任何第三方权益受损的，责任 全部由用户自行承担。

该产品典型目标客户包括设计师、游戏工作者、自媒体人等。例如在游戏方面， 万兴爱画能够快速生成游戏场景、角色与道具等高精度的美术素材，提升游戏内容 的创作质量及效率，而自媒体人也能够通过通过万兴爱画快速实现个性化内容生产。 当然，随着AIGC绘画功能的不断增强，更多场景有望陆续打开。 定价方面，首先注册登陆用户每天将获赠5次免费创作次数。如需创造更多作 品，则需单独购买。当前，公司共推出三种创作权益包，10次创作5元人民币（0.5 元/次）、30次创作12元人民币（0.4元/次）以及100次创作20元人民币（0.2元/次）。

(2) 万兴播爆 关于万兴播爆，公司的定位是面向跨境电商从业者的AIGC“真人”短视频出海 营销神器。一方面，通过对抗生成、唇形迁移、口型矫正等领先的AI技术，打造媲 美真人的60+多国籍数字人形象，涵盖男女老少及海内外等多人群、多肤色，另一 方面，联动海外和本地化设计专家制作上百套专业级的爆款视频模板和10万+资源 素材，满足各类行业需求。利用该产品，跨境电商几分钟即可一键生成AIGC“真人” 出海营销短视频，典型场景包括家居生活、企业宣传、打折促销、美妆护肤及产品 介绍等。

(3) Kwicut 2023年Q3，公司推出了轻量级的智能文字快剪工具 Wondershare Kwicut。 通过 AI技术的加持，Wondershare Kwicut 提供了AI 视频剪辑、图像与音视频增 强、噪音消除、AI语音克隆等功能，能够帮助用户快速实现智能音视频剪辑需求， 显著提升用户剪辑效率。 通过嵌入GPT3.5与GPT-4.0，Wondershare Kwicut 为用户提供了 AI Copilot 功能，在编辑视频时，能方便地为视频生成标题及描述，这些内容并且可以根据社 交媒体平台类型进行定制化。除了生成社交媒体文案之外，Wondershare Kwicut 还支持文案重写功能，能过帮助用户快速优化文案。

Wondershare Kwicut 提供了网页端及桌面端（Windows版），包含了在不同 的收费计划中供用户进行选择，此外，也提供了功能有所受限的免费试用版本。收 费计划均接入了GPT-4.0提供服务，但免费版仅接入GPT-3.5。我们认为，尽管上述AIGC产品仍处于推广及商业化初期，对公司总收入贡献 有限，但无疑是较好的商业化尝试，有助于公司探索AIGC时代产品定价的更优模 式以及用户的接受程度，有利于各类AI功能未来在更多产品的实现商业化价值。

2. 推出AI Lab赋能更广泛应用，利用AI对已有素材进行编辑修改 不仅如其他应用厂商主要将底层第三方大模型各类能力集成至自身产品，万兴 还结合自身在图像及音视频处理方面的优势，推出AI Lab，赋能更多应用。如下图 所示，当前AI Lab主要推出了包括图像、音频及视频处理在内的共近30项AI功能。 包括友商产品在内的各类不具备AI功能的图像及音视频应用能够通过万兴提供的 API服务调用这些功能，快速实现各类AI能力加持。

3. 博思云创的Boardmix AI 除自研产品全面拥抱AI以外，万兴科技生态成员企业博思云创（公司持股约 18%，数据来源：天眼查）近期也宣布旗下AI协同办公软件“boardmix博思白板” 重磅升级，推出智能助手功能boardmix AI，在业界一次性创新集成AI生图、AI一键 PPT、AI生成思维导图、AI生成流程图、AI智能对话等AI创作能力。如下图所示， 产品支持用户给定一个主题，按照固定模版生成PPT。 此外，Boardmix支持私有化部署，满足企业级客户安全保护、数据加密、定制 管理功能等需求。但从官网来看，私有化部署或并不包括智能助手boardmix AI相 关功能。

（三）以天幕大模型为支撑，提升视频创意应用竞争力

根据公司官微，23年9月，在2023世界计算大会上，公司宣布即将发布国内首 个专注于以视频创意应用为核心的百亿级参数大模型“天幕”。根据公司介绍，“天 幕”是多媒体大模型，核心是“视频+音频+图片”，跟文本形成了区别，而不是专 用和通用的区别。天幕大模型由视频大模型、音频大模型、图片大模型、文本大模 型组成，涵盖当前市面上语言、音频、图像的大模型能力，包括视觉、音频、语言 多模态AI生成及优化，具备一键成片、AI美术设计、文生音乐、音频增强、音效分 析、多语言对话等核心能力，并将在视觉、听觉等多模态关键能力上进行持续迭代。

在公司天幕多媒体大模型驱动下，客户日常拍摄的视频可被赋予 全新风格，可将视频自动生成具有特定主题、风格和内容的视频作品，如机械风、 卡通风、油画风、火焰风、雕塑风等。也即通过视频生成视频，无论是普通的2D动 画，还是电影场景，天幕大模型均可呈现出基于特定主题的多样化的细节及镜头控 制，让客户轻松实现创意设计。

一直以来，视频创意编辑工具市场是公司的优势领域，而万兴喵影/Filmora也 是公司收入贡献最大的单品（22年该产品收入4.39亿元，在总收入中的占比接近 40%）。基于长期以来的数据积累，公司推出天幕大模型也是“顺理成章”的事情， 同时，这无疑也将进一步增加公司在视频创意编辑领域的竞争力，有望实现量价齐 升，我们也对后续天幕大模型的正式发布及商业化抱有期待。

三、以 Adobe 为参考，看万兴在 AIGC 时代的机遇与 挑战

（一）全面加持，底层平台与现有工作流全覆盖

作为创意领域的先行者，Adobe在2016年就推出了先进的AI底层框架。 2016年11月，Adobe 在 Adobe MAX 2016 上发布了 Adobe Sensei 智能化平 台，包括统一的AI框架和智能服务，全面融入至 Creative Cloud、Document Cloud 和 Marketing Cloud 云服务中，基于AI来解决设计、文件和营销领域的复 杂问题，如快速搜索、面部感知编辑、智能局部标记等。此后，Adobe 持续加大 对 Adobe Sensei 的投资来扩展其云端产品并激发用户创意，这一战略性投资使 得 Adobe Sensei 成为公司的重要技术底座。然而，Adobe Sensei 属于传统的 人工智能技术，基于机器学习模型来产生特定类型的任务结果，更专注于自动化 和效率提升，而非进行创意生成，因此与生成式AI相比具有一定局限性。

2023年3月，Adobe 在 Adobe Summit 2023 上发布了生成式AI解决方 案Adobe Sensei GenAI 和生成式AI模型集 Adobe Firefly。 1. Adobe Sensei GenAI 重塑了端到端的企业营销工作流程 Adobe Sensei GenAI 为企业营销人员以及数字体验团队提供 Copilot 服 务，帮助企业实现效率提升和盈利增长。Adobe Sensei GenAI 以 Adobe Experience Platform（AEP）为基础，将企业数据汇聚在Open AI系列模型、 FLAN-T5模型等多种通用大语言模型下，使企业客户能够根据专有数据来进行微 调并训练生成式AI模型，满足其个性化需求。Adobe Sensei GenAI 服务将被原 生集成至 Adobe Experience Cloud 的应用程序中，包括 Customer Journey Analytics、Experience Manager、Journey Optimizer 和 Marketo Engage 等。

2. Adobe Firefly 将生成式AI引入工作流，提升生产力和创意表达 Adobe Firefly 由多个生成式AI模型组成，早期侧重于图像和文本的生成并 为创作者提供服务。创作者无论经验高低，都能够通过 Adobe Firefly 来实现图 像、音频、视频和3D等创意元素的内容生成及其它进阶效果。Adobe Firefly 将 直接集成至 Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud 的工作流程 中，使用户能够通过 Adobe 的现有产品和服务轻松使用。Adobe Firefly 测试版 推出后广受欢迎，目前，用户已使用 Adobe Firefly 的初始模型生成了超30亿张 图像。

Adobe 持续推进 Adobe Firefly 创新。2023年10月，Adobe 在 Adobe MAX 2023 上发布了下一代 Firefly 模型集，包含3个新的生成式AI模型：Firefly Image 2 Model、Firefly Vector Model 和 Firefly Design Model。与第一代 Adobe Firefly 类似，下一代 Firefly 模型也将嵌入 Adobe 的创意工作流中，赋 予设计人士更强大的生产力。目前，下一代 Firefly 模型已嵌入至 Adobe Photoshop，Adobe Illustrator和 Adobe Express 等产品中。

(1) Firefly Image 2 Model（萤火虫图像模型）：下一代生成式AI成像模型 Firefly Image 2 Model 以 Firefly Image Model 为基础，相较于上一代模 型，在图像生成质量以及创意控制上有了极大提升。例如通过改善皮肤、头发、 眼睛、手和身体结构来增强人体渲染质量，提供更好的色彩和改进的动态范围以 及更强的输出控制，帮助用户完成创造性需求。

(2) Firefly Vector Model （萤火虫矢量模型）：Adobe的首个矢量生成AI模型 Firefly Vector Model 整合了矢量图形与生成式AI的专业知识，驱动下一代 高质量设计和插图生成，目前已推出beta版本。通过文生矢量图形功能，用户只 需输入文本提示便能生成各种可编辑的矢量图形，图形的每个元素也将被划分为 逻辑组和图层，便于编辑与重复使用。与传统的 JPEG、PNG 图有所区别，矢 量图通过数学公式计算获得，具有任意缩放、编辑后不失真的特点，适合从事徽 标、产品标签、小手册等设计的创意人群。因此，Firefly Vector Model 可以加速 灵感创作、情绪板设计以及营销和广告图形的创作过程。

(3) Firefly Design Model（萤火虫设计模型）：支持生成可编辑模版 Firefly Design Model 与 Firefly Image Model、 Adobe Stock 和 Adobe Fonts 等相结合，为 Adobe Express 提供文生模板功能。用户可以通过文本提 示来生成可编辑的模板，而无需将单个文本和图像拖放到空白画布上。此外，用 户还可以根据需要自定义规格大小，选择文本颜色，以提升创作灵活性和满足多 样化设计需求。Firefly Design Model 将广泛用于制作传单、简历、横幅和徽标 等内容，以及社交帖子、在线广告和视频等多种场景。

Adobe正在扩展其生成式AI模型集Firefly，以涵盖音频、视频和3D等多种 媒体类型。在Adobe MAX 2023活动上，Adobe 展示了照片、视频、音频、3D、 设计和时尚应用的11项新功能，相关模型正在研发中。展望未来，Adobe的生成 式AI技术将不仅局限于图像，还将扩展到视频、音频和3D等领域，并融入至 Adobe Creative Cloud应用程序工作流。

纵观 Adobe 的AI加持之路，从 Adobe Sensei 底层平台到 Adobe Firefly 生成式AI模型嵌入现有工作流，Adobe 厚积薄发，由下至上全面构筑起了AI能 力。相较于第一代模型，下一代 Firefly 模型在成像、矢量和设计领域取得了进 步，模型的底层推理能力更强，支持的功能应用也更加丰富。我们判断未来 Adobe 将持续融入生成式AI至现有创意工作流，以及提供API供客户集成到自定 义的工作流与自动化中，推进在创意软件领域的变革创新。

（二）“数据、模型、应用”AI 技术栈构筑核心壁垒

Adobe 深耕创意营销领域多年，积累了AI基础能力。首先，Adobe 通过产品 与服务积累大量高质量数据，为模型训练奠定基石。此外，Adobe 也致力于磨砺 算法与模型能力以应对各种复杂任务。最后，基于积淀的数据、磨砺的核心技术， Adobe 将 AI 融入到图像处理、视频编辑、文档管理等应用程序及服务中，为用 户提供更智能高效的产品和服务。 在AI基础能力的积累中，Adobe 逐层构建了“数据、模型、应用”AI技术栈。 其中，数据层提供支持，确保系统使用高质量的安全合法数据，模型层负责处理具 体的AI任务和需求，而应用程序和界面层则将AI融入工作流，关注用户体验。这种 层次结构使得 Adobe 能够从数据处理到底层模型和用户体验，每一层专注于其核 心功能，从而更灵活地提升技术水平，全面构建产品力，最终各层次相互配合，提 供人工智能综合解决方案。

1. 数据层：积累数据资源，为模型训练奠定基础 Adobe 通过现有的产品与服务为用户提供创意内容的同时，积累了丰富的数 据资源。以在线创意资源库 Adobe Stock 为例，Adobe Stock 拥有庞大的图像和 媒体库，涵盖各种主题和风格的照片、插图、矢量图形、视频片段、音频和模板等， 用户可以在设计、广告、印刷、网站开发、社交媒体等各种场景的创意项目中使用 这些资源。此外，只要符合提交标准，Adobe Stock 也接受使用生成式AI工具制作 的内容，但需在提交之前将内容标记为生成人工智能。

Adobe 基于可安全用于商用的数据进行训练，实现训练数据版权的有效保护。 Adobe Firefly 的第一个模型在 Adobe Stock 图像、公开许可内容和版权过期的 公共领域内容上进行训练，因此除部分测试版功能外，生成内容可安全用于商业用 途，但对版权的保护将在一定程度上限制模型输出质量。此外，Adobe 与 AdobeStock 贡献者达成条款，允许 Adobe 创建和训练 Firefly 模型，并为所有符合资 格的 Adobe Stock 贡献者（其内容用于第一个 Firefly 模型的数据集训练） 提供 奖金补偿。未来，Adobe Firefly 也将充分利用来自 Adobe 和其它公司的相关资 产、技术和培训数据来训练模型，同时确保模型数据的安全可用。

Adobe 还推出了“内容凭证”保护创作者版权。内容凭证 （Content Credentials）可以将创作者姓名、日期以及用于创建内容的工具和编辑等信息作为 元数据附加到生成的作品中，如果内容凭证显示内容受到保护，那么该内容无法再 被篡改或复制利用。内容凭证也会将使用 Adobe Firefly 生成的内容标记为人工智 能生成，以表明在创建过程中使用了生成式AI。此外，Adobe正在推动在内容凭证 上添加“不训练（Do Not Train）标签”的研究，创作者可以通过该标签来防止作 品被用来训练AI模型，帮助创作者更好地保护作品版权。

Adobe 正在推动内容真实性标准的建立以助力生成合成内容的合法合规使 用和确权。Adobe 通过训练数据的把控以及内容凭证等方式建立内容创建和交付 的信任度，这是 Adobe 所倡导的技术生态的一部分。2019年，Adobe 便启动了 内容真实性计划（CAI）提高数字内容的透明度，确保内容创作的版权能得以保护。 2021年，Adobe 与 Arm、BBC、英特尔、微软等公司发起了一个正式的标准开发联盟——内容来源和真实性联盟（C2PA），旨在开发一个可以跨平台共享的开放 全球标准，而内容凭证（Content Credentials）便是该标准的实现。

2. 模型层：创意软件经验助力先进模型开发，融合专业知识与市场洞察 Adobe 在创意营销软件的长期 know-how 积累，为其AI模型开发提供了坚 实的基础。首先，Adobe 在图像处理、视频编辑和设计软件领域领先多年，积累 了大量关于视觉艺术和设计原则的know-how理解，这些知识被融入至AI模型开发 中，可以帮助模型更好地理解美学和创意内容的复杂性。其次，Adobe 产品广泛 应用于创意工作流中，积累了大量用户数据和反馈，不仅涵盖创意领域的数据，还 包括用户在设计、编辑和创作过程中的行为模式，进一步丰富了模型的输入，使得 模型训练更为高效。此外，Adobe 在数字营销和用户体验设计方面的专长也为其 AI模型的开发提供了支持，通过理解用户如何与数字内容互动，Adobe 开发出能 够预测用户需求和偏好的AI模型，从而为创意人员提供更个性化与高效的工具。

Adobe Firefly 在生成模型技术上可能具有特殊创新与差异。虽然 Adobe Firefly 目前图像生成模型均基于扩散模型自研构建，但有研究表明，其在生成图 像方面显示出与其他模型不同的特性，在通过在线检测器检测AI生成图像时，即使 是接受了其它多种生成模型训练的分类器，在识别由 Adobe Firefly 模型生成的图 像时也面临困难，因此 Adobe Firefly 在生成技术上可能具有特殊创新与差异。

此外，为了适应多样化的媒体需求，Adobe 设计并推出了针对不同类型媒体 的模型。例如在下一代生成式AI模型集 Adobe Firefly 中，便推出了Firefly Image2 Model、Firefly Vector Model 和 Firefly Design Model 3个模型。2023年11月， Adobe 收购了AI初创公司 Rephrase.ai，这一收购预计将加强 Adobe 在生成式 AI音视频技术以及文生视频制作工具方面的能力，进一步扩展其在生成式视频领域 的功能。同时，Adobe正在扩展其生成式AI模型集Firefly，即将推出分别涵盖音频、 视频和3D等多种媒体类型的模型。在Adobe MAX 2023活动上，Adobe 展示了照 片、视频、音频、3D、设计和时尚应用的11项新功能，相关模型正在研发中。

3. 应用层：Adobe的AI解决方案集成至现有工作流，提升性能与用户体验 Adobe Firefly 和 Adobe Sensei GenAI 集成至 Adobe 现有工作流中，提 供了高效的解决方案。首先，集成方式使AI解决方案深度融入到Adobe的应用程序 及生态中，与应用程序的其它组件更为紧密地连接，使得AI可以更好地适应应用场 景，理解用户需求，提供定制化解决方案。此外，与常见的文生图工具主要在聊天 界面内运行不同，通过集成至现有工作流，Adobe 用户无需切换，可以在不离开 应用程序的情况下使用AI功能，因此，可以为用户带来无缝体验，提升用户效率和 满意度。此外，Adobe Firefly API 未来也将提供给想要将其嵌入到其工作流程和 自动化流程中的企业客户与第三方开发人员使用。

Adobe Firefly 更强调二次编辑能力以及对于图像的控制能力。与许多生成式 AI 驱动的图像生成器提供单一的图像生成功能有所差异，Adobe Firefly 提供了包 括文本效果以及在图像中添加和删除元素的多种编辑能力，用户可以通过文本提示 来生成图像和独特的文本效果，并使用一系列应用内工具对原始输出的内容进行调 整。未来，Adobe 计划提供更多功能，例如调整视频情绪、消除照片干扰以及向 3D 对象添加纹理等，并融入至跨 Adobe 应用程序的各项创意工作流程。

我们总结 Adobe 在AI领域的整体发展思路，从数据的积累到基础能力的构建， 以及逐步建立更高层次的平台和应用的过程，这种由下至上的全面构建并非一朝一 夕之功，而是来源于 Adobe 在创意营销软件方面的长期 knowhow 积累和生态 建设，正是这种深厚的行业经验，构筑了Adobe作为创意软件领域龙头的深厚护城 河。这些积淀为 Adobe 提供了丰富的资源和深刻的洞察力，有助于 Adobe 在 AIGC时代将AI能力与现有工具深度融合，开发出更为先进、更具创新性的AI解决 方案，使其更好地适应应用场景，为用户提供更好的产品与服务。

（三）商业化初探，业绩兑现可期

从2023年9月开始，Adobe为相关的AI加持产品建立了一种基于生成积分 （Generative Credits）的付费模式，标志着其AI商业化进程的初步开启。 在生成积分的付费模式下，用户需要为AI功能付出积分，不同功能的生成积分 消耗量取决于计算成本以及功能价值。对于免费计划的用户，虽然积分较为有限， 但通过免费计划可以吸引更多用户，能帮助将其转换为付费用户；而对于付费用户， 向其开放更多的积分有利于增加粘性。具体的生成积分分配计划如下： (1) 对于拥有 Adobe ID 的 Creative Cloud、Adobe Firefly 和 Adobe Express 免费计划用户，每月将获得特定数量的生成积分（目前25个/月），使用完毕 后可以升级到付费计划（每月支付4.99美元获得100个积分）以继续使用 AI 功能。

(2) 对于付费用户，Adobe将分配给付费计划用户特定数量的生成积分，若有多 个订阅，则可用的生成积分为每个计划中包含的积分数量累加。目前， Creative Cloud 和 Adobe Stock 付费用户暂时不受生成积分限额的约束， 可以在超出限额的情况下继续进行创作，而Adobe Firefly 和 Adobe Express 付费用户在达到积分限额后每天可以执行两次操作直至新周期积 分重置。

此外，Adobe Creative Cloud 部分订阅版价格也有所上调。基于AI加持为用 户带来的价值，且出于对模型训练推理所产生的成本的考虑，Adobe 宣布从 2023 年11月1日起，Creative Cloud 的订阅价格将针对个人版、团队版、企业版进行上调，提价幅度在6%～10%的区间。截至目前，提价仅限于北美、中美、南美和欧 洲地区，而移动端和面向学生、教师及教育机构的价格暂无变化。

Adobe Creative Cloud 本次提价与其它AI加持工具产品相比较为“常规”。 回顾 Adobe Creative Cloud 前两次涨价计划：个人版在2017年微增至4%，团队 版上调了6%；2022年，个人版的涨幅上调了5%，而团队版上调了14%。由此可见， Adobe本次定价策略相对温和稳健。而根据微软的Office 365 Copilot的30美元每月 定价，可以计算得出，在Copilot加持下，微软的 Microsoft 365 E3、Microsoft 365 E5 产品提价幅度分别为83%、53%。因此，相较于其它产品，Adobe 提价稍显“常 规”，反映了Adobe在平衡市场地位与长期增长之间的选择。此外，鉴于平均五年 的提价速度，此次Adobe在两年内连续提价也反映了AI加持的影响，但具体影响程 度需要结合明年价格的变化来进一步验证分析。

Adobe当前以提升月活和付费用户数为战略重点。通过AI的加持，Adobe在多 款核心产品的相关业务指标上已经初见成效。根据Adobe Investor Meeting上披露 的数据，2023财年Q3，Adobe.com的流量增长了25%，而2023年8月至9月，Adobe Firefly Web用户中非现有订阅用户占比90%。此外，2023年5月至8月，Adobe Express的月活跃用户环比增长了20%，在付费CC用户中的月活环比增长 65%。 这些数据均表明，AI为用户带来了价值加成，提升了产品的用户参与度与付费转化 率。我们分析，Adobe目前的战略焦点在于拓展新用户，提升月活以及用户付费转 换率。因此而在AI产品的定价策略上稍显保守，希望能通过价格吸引用户。我们理 解这样的策略选择与目标客户需求及付费能力、创意产品特征、行业竞争格局以及 公司战略等方面有关。

商业化初启叠加外部环境扰动，在财报端的兑现仍需时间。根据Adobe 2023财年 Q4业绩会数据，虽然AI为Adobe产品带来了大量流量，在月活等指标上已初见成 效，但收入端带来的增长并不十分明显。公司考虑宏观经济环境对下游客户支出的 影响而保持谨慎态度，对于明年的业绩指引也略低于预期。

战略选择同样影响财报兑现节奏，客户价值认可及合规障碍扫除有望助力24、25 财年业绩表现。我们分析，Adobe目前以提升付费用户数为主，更多加强各类单点 应用的付费销售，而订阅Creative Cloud的客户相对偏高端，其提价影响了不到一 半的订阅客户，且提价幅度小于前次，因此目前对整体业绩的提升作用有限，具体 可能将延迟到24或25财年体现。此外，目前创意工具软件商业化还面临客户价值 认可以及合规上的阻碍。从产业发展节奏判断，这些挑战有望逐步被克服，进一步 助推24、25财年表现。

（四）AIGC 时代，万兴的机遇与挑战

当前，AIGC赋能生产力变革，重塑创意工作流。具体而言，AIGC加持创意软 件，不仅提升了专业用户的工作效率，降低了成本，还为普通用户打开了创意的大 门，此外，还为用户提供了创新价值和个性化体验。这实际也为万兴的进一步发展 提供了宝贵的机会。 (1) 实现效率提升与成本节约，优化创意工作流。AI可以快速创建设计，以及执行 重复性任务，使设计师和创意人士能够专注于需要人类创造力和战略性的复杂 任务，帮助其节省时间，优化创意工作流。 (2) AI加持在简化操作的同时降低了使用门槛，非专业用户也能轻松上手。在AI加 持下，非专业人员也可以轻松地构建和编辑各种页面，不再需要专业技术团队 支持，实时反馈则能让其实时查看设计效果。

(3) 可以提供创意灵感和解决方案，为用户带来创新价值。AI加持创意软件可以为 用户提供新的创意灵感和解决方案，比如通过快速生成多个设计选项，为设计 师提供一系列可供选择的创意，帮助其尝试不同的款式和颜色，甚至帮助其探 索其未曾考虑过的新方向，从而产生更具创新性的设计。 (4) 可以针对用户的独特需求和风格偏好，打造个性化创意空间。可以针对用户的 独特需求和风格偏好为用户提供个性化体验。例如，AI可分析用户的使用习惯 及常用场景等数据，更好地理解用户偏好，甚至实现千人前面。

整体而言， AIGC能够助力万兴从量价两维度来提升业绩表现：量端，通过降 低使用门槛，吸引了更多新用户，同时也使现有用户在降低成本和提升效率方面受 益，从而增强了用户忠诚度和留存率，带动了用户数量的增长。而在价端，一方面， 通过提供创意灵感和定制化体验，增强了用户对公司产品的认可和满意度，为产品 提价创造了有利条件，而另一方面，通过提供更多AIGC功能实现额外的定价与收 费。

但另一方面，最终能否受益AIGC而在财报端形成业绩，万兴也面临挑战：(1) 最终价值将如何在大模型厂商与应用厂商之间分配，目前仍有较大不确定性， 尤其是对完全依赖第三方大模型API的各类应用而言。 ① AIGC趋势下，包括底层大模型及上层各类应用软件的AIGC产业链的价值 将明显提升，直接体现即为应用产品ARPU的提升。但最终价值将如何在 大模型厂商与应用厂商之间分配，目前仍有较大不确定性。 ② 其本质是在AIGC加持下的产业链的价值分配也逃不开基本的经济学原理， 即不同产业链位置的价值分配将主要由不同环节竞争格局/稀缺性决定， 而非单纯的功能迭加/增强。

(2) 尽管AIGC加持，但应用软件竞争格局短期难以明显变化，中长期关注厂商基 于历史数据积累训练的垂类模型对AIGC相关功能的优化，目前公司已预发布 天幕大模型，实际效果值得期待。 ① 整体来看，国内外各类应用厂商推出的AIGC相关功能大同小异，同质化 明显，这实际和当前通用大模型的主要特点一致，这也反映出各类应用厂 商通过大模型所能获取的AIGC能力几乎一样，应用体验的差距可能更多 在和自身产品功能的结合程度及不同用户的使用熟练度（包括Prompt词 的选择）方面。只要应用厂商积极拥抱AIGC技术，快速推出试点产品， 其并不会明显落后其友商。 ② 同时，考虑到用户对不同产品常规功能的使用习惯以及相关数据迁移成本， 应用软件竞争格局短期内难言明显变化。中长期致胜的关键，可能在于不 同厂商基于私域数据（包括厂商历史积累及用户侧数据）训练垂类模型， 达到应用效果优化的目的。

(3) 短中期内，公司转云背景下传统产品ARPU、付费用户数及续约率等指标，以 及今年受益AIGC产业趋势，相关产品用户活跃度、功能迭代等变化，仍是投 资关注重点，而这些最终都将体现在财报端，典型如合同负债、费用率、经营 现金流等指标的变化。目前而言，公司相关财报指标表现较不明显，仍需观察。 ① 如前文，实际从2020到2022年，两大核心产品万兴喵影/Filmora以及万兴 PDF/PDFelement收入基本保持平稳，并未呈现上涨趋势。而今年以来， 受益AI的快速发展及公司坚定的研发投入，两大产品在AI方面的能力得到增强，23Q1收入也呈现出快速增长态势，后续需持续观察。同时，期待 公司对两大产品ARPU、付费用户数以及续约率进行披露，这将有利于投 资者对增长驱动的进一步确认及跟踪。

② 公司也在近期推出了万兴爱画、万兴播爆等产品，作为AIGC时代的试点 产品。产品处于上线初期，短期内对公司收入增速贡献有限。但我们认为， 试点产品更大的意义在公司对各类产品与AIGC功能有机结合的尝试、以 及AIGC时代商业模式的探索。因此在产品初期，日活、月活等用户活跃 度数据，以及不同版本的功能迭代与定价或是更重要的观察指标。 ③ 最终，类似Adobe的云化及AI化发展，ARPU及付费用户数的提升也将反 映到财报端。在万兴SaaS订阅的商业模式下，ARPU、续费率、付费用户 数等指标的提升也将明显推动其合同负债、费用率、经营现金流的向好变 化。目前而言，公司相关财报指标表现较不明显，仍需观察。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）