一、行业本质：酱酒 VS 白酒，价格是更重要指标

1、酱酒行业：过去 6 年行业 CAGR=20%高成长，结构聚焦高端酒盈利能力强

17 年来酱酒行业快速扩张，22 年占白酒比例达到 32%。近年来，酱酒收入呈逐 年增加趋势，2022 年酱酒收入达 2100 亿元，同比+10.5%，过去 6 年收入增长 CAGR 达到 20%，占白酒营收的比例自 2017 年 15%提升至 2022 年 32%，市 占率持续提升，2022 年酱酒渠道调整但收入占比平稳。

产能占比 10%较低，利润贡献达 40%，盈利能力强。2022 年酱酒产量 70 万吨， 收入 2100 亿，利润 870 亿，酱酒产量仅占白酒行业 10%，却贡献了 32%的收 入和 40%的利润，盈利能力突出。 高端酒为主流，1500 元以上占比 52%。分价格带来看，酱酒结构呈现倒金字塔 型，价格高。1500 元以上规模 1100 亿，占 53%，300-1500 元规模约 600 亿， 占 29%，300 元以下规模约 300 亿，占 14%，高价仍为酱酒主流。

2、行业本质 1：站位次高端及千元价格带，品牌升级

复盘上轮周期，酱酒从价格带上来看，本质是千元+次高端的放量，茅台以高打 低+其他酱酒借势升级。 分价格带占比：1）1500 元以上格局稳固，茅台占据九成以上份额。2）千元价 格带从无到有，酱酒占有率自 2017 年 3%提升至 21%。3）500-800 元酱酒最具 统治力价格带，占有率自 2017 年 32%提升至 55%，占有率提升最快。4）300-500 元更多补充性产品和三线产品，并非企业投入主力，占有率自 2017 年 16%提升 至 28%。

（1）千元价格带：700 亿规模酱酒占 21%，第二品牌必争之地，茅台 1935 强势推出，品类崛起与品牌竞争 700亿规模，浓香两大单品主导。2022年千元价格带容量达到700亿，同比+28%。 该价位享受消费升级扩容带来的量价齐升。主要场景为高端商务和礼赠，品牌力 为该价格带的绝对主导因素，CR2=71%，浓香两大品牌具备绝对的统治地位， 浓香型在品牌塑造上更强调窖藏的年代与稀缺。

茅台提价后价位空出，需求驱动新品爆发，品牌力仍有欠缺。2014 年茅台曾占 据千元价格带，飞天涨价后空出。2022 年青花郎 65 亿，君品 30 亿，1935 约 48 亿，酱酒占比自 2017 年 3%提升至 2022 年 21%。千元价格酱酒发展逻辑是 茅台涨价后价位空缺，在次一级的商务宴请招待，需要一款酱酒产品，酱酒经销 商也需要一款产品补充价格带。酱酒品牌塑造更集中于时空概念（核心产区、瓶 储周期），但品牌力的差距制约了发展。 习酒、郎酒第二品牌竞争的关键，唯有迎难而上。未来酱酒第二将成为核心争夺 点。价格决定品牌，在茅台的引领下，能够占据千元价格带并放量的酱酒企业， 品牌力将得以彰显。习酒、郎酒的竞争，更体现在该价格带，更考验企业的量价 策略掌控与消费者开拓能力。

绑定茅台营销，青花郎增势迅猛。2017 年明确了青花郎酱香品牌的定位，资源 聚焦，强化人员和费用投入，使用 7 年以上基酒（飞天 5 年）。邀请特劳特策划 全新品牌宣传方式，提出了“青花郎，中国两大酱香白酒之一”的广告语，绑定 茅台进行营销。公司青花郎销售额自 2017 年不到 10 亿元增长至 2022 年预计超 60 亿。 茅台集团站台，借助渠道推动君品习酒。习酒趁势升级，2019 年底推出君品习 酒，上市发布会李保芳亲自站台，定价 1399 进军千元价格带，初期借助酱酒热 及茅台渠道（进货君品有配额奖励，补充千元价格带产品），迅速完成铺货，预 计 2022 年超 40 亿体量。

茅台推出 1935，加速品牌竞争。茅台 2022 年推出 1935，力争两年打造百亿大 单品。茅台自己推出千元价格带产品，意味着其他产品借助茅台品牌外溢或渠道 资源，将变得不再通顺，千元价格带立足除了依托基酒年限的“田忌赛马”，更 应注重自身品牌的打造，但值得欣喜的是，飞天的直接提价将缓解 1935 的放量 压力，千元价格带酱酒的品牌竞争将趋缓。渠道利润上，1935 领先于君品习酒， 领先于青花郎。

（2）500-800 价格带：270 亿酱酒占比过半，团购占比高，酱酒对该 价格带有定价权 270 亿体量酱酒占比过半，窖藏 88 打造百亿单品。500-800 元价格带 2022 年规 模 270 亿，同比持平，主因青 30 停产与摘要调整。需求向上承接千元价格带的 外溢，向下承接消费升级。习酒在这轮 500-800 元扩容更受益，窖藏 1988 为该 价位最大单品，2022 年销售额超 80 亿，茅台系列酒、金沙摘要、红花郎 15 年 销售额均超 10 亿。酱酒在该价位占比自 2017 年 32%提升至 2022 年 54%，占 比过半。

团购为主酱酒占有，对价格带有定价权。商务需求占主导，主要是团购驱动，酱 酒在意见领袖培育，圈层营销上打法更为熟悉与灵活，具备较强竞争优势，对该 价格带有定价权。竞品来看，洋河 M6+省外开拓存在卖点不清晰，团购和核心意 见领袖资源操盘能力弱，费用及渠道管理灵活度不足的问题。汾酒进军更高千元 价格带。古 20 通过高利润、高费用驱动，近年来在安徽及周边省份发展良好。

（3）300-500 价格带：750 亿规模，酱酒占比不足三成，过去不重视， 未来有潜力，主流酒企加大布局，珍 15 与国标具备先发优势 750 亿规模，浓香主导。300-500 元价格带 2022 年规模 750 亿，同比+14%。 该价格带需求结构较为多元，包含商务需求，企业主自饮、婚宴、家宴，朋友聚 会等，近年来部分大众需求的中档酒升级至该价格带。该价格带目前由浓香占据 主导，剑南春 170 亿为最大单品，茅台系列酒、国台国标、红花郎、珍 15 等酱 酒产品占据该价格带。

过去产能受限并未重视该价格带，未来有较大增长潜力。酱酒占比自2017年16% 提升至 2022 年 28%，但仍占比较低，主要系在上轮周期中产能相对紧缺，酱酒 纷纷选择做更高价位的产品，如习酒聚焦 1988，取消 1998 生产。但我们认为随 着高价位带酱酒的需求增加，带动高端人群由浓香转酱香，这一趋势会逐步蔓延 至中产阶级，以及在非高端酒饮用场景中也开始使用酱酒，此外，头部企业的扩 产预计也在 2024 年加速释放可供销量，供需共振。

主流酒企加大布局，珍 15 与国标具备先发优势。从目前企业发力的情况来看， 茅台系列酒随着产能释放在该价位带逐步增量，习酒、珍酒等品牌也在加速布局 该价位带，抢占快速增长的体量。国标、珍 15 品类 2022 年销售规模已经达到 约 30 亿、17 亿，在该价位带形成较强消费者认知与口碑，形成较大的市场规模， 具备先发优势。其他强势企业如茅台，精力中心并未放在该价位，习酒 1998 于 2021 年停产，聚焦 1988，郎酒更名青花郎事业部，资源更为聚焦青花郎，红花 郎费用大幅削减，今年加大宴席市场投入，动销表现良好。

考验流通渠道运作能力，珍酒具备优势。该价位带更考验企业渠道运营，由于需 求结构的复杂性，对渠道的精细化服务能力显得更为重要，单纯的团购驱动难以 形成较好的消费氛围，对流通渠道的建设，核心烟酒店的把控是至关重要的，珍 酒自渠道设立之初，便分事业部运营，流通渠道与团购渠道产品区隔，经销商区 隔，各自独立运作，保障价格体系稳定，流通渠道上通过厂商 1+1 模式对市场进 行。公司拥有 4060 名销售人员，市场管理、消费者教育的落地能够更加完善。

3、行业本质 2：生产长周期叠加金融属性放大价格杠杆

酱酒生产长周期，供需阶段性错配。1）酱酒特殊工艺使其生产周期长达 5 年， 远大于其他香型，且相对重资产，行业产能释放具有周期性。2）供需周期经常 错配，14 年行业调整后，酱酒行业扩产能停滞，直到 2020 年行业需求井喷，企 业再次进入一轮扩张周期，但产能 5 年后才可供销售，行业景气的时候产能跟不 上，行业不景气产能又过剩。 金融杠杆强化扩张弹性。上一轮扩张中，酱酒由于具备双重杠杆（渠道杠杆+价 格杠杆），弹性相比次高端企业更大。以国台为例 2018—2021 年量、价增长 CAGR 分别为 52%、24%，价格杠杆推动公司快速增长。同时，酱酒类似于其 他次高端，渠道也在快速扩张，珍酒 2020—2022 年新增 356、1179、893 名经 销商。

4、小结

由前述分析可知，酱酒价格占位高，2022 年 500 元以上酱酒规模达到 1500 亿 元，占酱酒总规模的 70%以上，且在发展过程中，更多为自上带下，飞天茅台建 立绝对的品牌高度后，带动其他高价位酱酒的销售。酱酒在 1500 元以上价格带、 千元价格带、500-800 元价格带的市场占有率分别从 2017提升至 2022 年的 93%、21%、55%。 酱酒行业由于生产长周期，通常需要 5 年以上的生产周期，扩产较为重资产，故 导致供需阶段性错配。此外，酱酒由于稀缺的属性，以及保值增值的特点，使其 具有一定的金融资产属性，这使得行业杠杆属性较大。 由于酱酒有以上特性，导致价格指标是酱酒行业最重要的指标。价格指标能划分 行业的景气阶段，并成为配置股票的重要信号。

二、酱酒周期演绎：调整分化末期，行业有望率先走 出调整

1、行业发展复盘：行业周期三阶段：扩张——泡沫破裂——分化

酱酒行业经历了一轮渠道过山车后，我们以后视镜视角，尝试对行业周期进行划 分与研究。我们从量价角度对酱酒周期进行划分。自 2017 年茅台价格触底回升 起，行业销售额占比持续提升，2021 年达到阶段高点。2021 年中，酱酒价格整 体开始触顶回落，企业渠道库存积累，部分回款承压。2023 年起行业价格止跌 企稳，企业内部明显分化。

扩张期（2017-2021.6）： 茅台价格引领行业成长，茅台批价自 2016 年低点 840 元涨至 2017 年底 1500 元，供需阶段性错配，企业迎来加杠杆良机，酱酒量价 齐升，收入占比自 2017 年 15%提升至 2022 年 32%，价格指数自 2020 年初 1.0 涨至 2021 年 8 月 1.4。 泡沫破裂（2021.6-2022.12）：渠道热退潮，酱酒均价下跌，酱酒价格指数自 2021 年 6 月 1.4 跌至 2022 年底 1.2。22 年三线企业收入下滑 27%。 分化期（2023.1 至今）：产品出现倒挂，行业整体进入去库存节奏，从茅台周 期到品类周期，企业决策带来拐点分化，酱酒均价平稳，价格指数全年维持在 1.2，但不同品牌的价格和业绩表现分化。

（1）扩张期（2017-2021.6） 茅台价格引领行业成长，供需阶段性错 配，企业迎来加杠杆良机 17 年新周期中茅台形成品牌引领。飞天茅台批发价 17 年起进入上升通道，产量 也开始逐步提升，茅台品牌价值扩张，外溢推动酱酒行业百花齐放；消费者培育 充分，酱香认知程度更高，带动酱酒品类快速扩容。 行业五年几无扩产，供不应求持续至少五年。2012 年后，酱酒行业 5 年几无扩 产，产能维持在 37 万吨上下，需求竞品极大程度扭转了供求关系，产能出现不 足，但酱酒扩产周期以 5 年计，这也意味着自 2017 年后五年时间都将处于供不 应求的状况。

酒企卡位次高端价位，价格上涨驱动渠道与消费者囤积。各酒企纷纷推出次高端 产品，习酒打造窖藏 1988 大单品，金沙推出摘要，国台推出国标酒/15 年，并 频繁提价，驱使渠道与消费者增加囤积意愿。 厂家加足发展杠杆，收入高速增长。企业通过 1）大量扩产；2）大量招商；3） 频繁提价；4）做开发产品。加足发展杠杆，越为激进的企业增长越快。2017 年 到 2021 年间，习酒/郎酒/国台/金沙/珍酒/钓鱼台收入增长 CAGR 分别为 56%/27%/99%/144%/79%/57%。

打牢根基：茅台强化价格管控，强化消费者直达 2016 年来价格持续上涨，供需紧平衡积累价格波动风险。2016 年下半年，茅台 进入了供不应求的局面，部分市场掀起涨价潮，若厂家未积极干预，考虑到茅台 酒自身具备的强投资属性，其一批价可能短期内达到 1700-1800 元（类比 2012 年茅台酒价格飙升情景），积累市场风险。

果断采取组合拳控价温和上涨，强化渠道扁平与消费者直达，酱酒行业行稳致远 打牢根基。李保芳书记直面问题，1）指出茅台市场紧平衡现状，供需矛盾突出， “茅台无淡季”将成为贯穿全年的主要市场特点。2）提出短时间内不会提高出 厂价，稳定市场价格预期。3）加大违规经销商惩治力度，严令经销商不得高价 销售。4）旺季加大发货量，加大电商平台投入，茅台云商助力。最终 2017 年整 年茅台批发价未涨上 1500 元，整体价格平稳上升，渠道扁平化持续推进，有效 防范了金融囤积风险，且扩大了茅台和酱酒的消费面，这也成为了本轮酱酒行业 行稳致远的基础。

二线名酒接力：习酒紧跟茅台率先实现跨越式增长（2017-2018） 茅台 2017 年大象起舞，实现 52%营收增长，随后 2018 年，二线名酒习酒全年 销售额达到 48.7 亿，同比增速高达 83.11%，成为茅台后最先放量的酱酒企业， 我们认为，茅台集团站台带来的品牌张力、前瞻性打造高价位次高端大单品、调 整期主动控货去库存，是其率先引领增长的三大原因。 习酒采取主动控货清库存策略，为未来发展奠定坚实基础。2014 年习酒主动减 少销量，进行了大规模渠道去库存，14 年销售收入 15.8 亿元，同比下降 41%， 共消化渠道库存 5 亿元，将渠道库存基本控制 20%以内，率先完成本轮调整。

习酒聚焦次高端，打造大单品窖藏 1988。2015 年股东大会提出，坚持次高端价 格带窖藏 1988 为核心品牌。2016-2019 年三年快速放量，20%+渠道利润助力 省外快速扩张。

茅台集团大力支持，李保芳书记站台推广。2017 年习酒经销商大会李保芳表示， 茅台集团将统筹考虑、系统支持习酒发展；从政策、技术、人才、品牌等角度， 综合采取措施，推动习酒提高占比、提升效益、扩大市场份额。在茅台供不应求， 经销商盈利能力提升的背景下，大商纷纷响应集团号召推广习酒。

签约最优质大商，全国多元化布局，增速显著。习酒 2015 年只有 500 家左右经 销商，2017 年起快速扩张，茅台集团的站台，叠加经销商对酱酒补充产品的需 求，双方相互熟悉，一拍即合，18 年公告中提到，许多优质茅台经销商及各省 市一线大商纷纷加入习酒经销队伍，并与各区协作建立了总数超过 5000 家的核 心分销商网络。市场策略上，坚定不移以窖藏品牌为内核，做深、做精、做细、 做透贵州市场，全力以赴攻克河南、山东、广东战略重点市场，建立以重庆、湖 南、湖北、江苏、福建、浙江形成的长江沿海销售增长金腰带。2019 年省外收 入占比达到 65%。

三梯队的狂欢：行至中场，三线酒厂的加速增长（2020-2021） 行至 2020 年，酱酒热度不减，茅台批发价自年初 2300 元继续上涨至最高点接近 4000 元，为整个行业打开了价格天花板，业内经销商为了不错过产业机遇、业外 资本为了更好的投资回报，都纷纷涌入酱酒行业，但二线酒企招商布局基本完成， 且产销比基本触顶，无法满足井喷的需求，三线、贴牌酒厂加速增长。

第二梯队习酒、郎酒渠道布局基本完善，扩张放缓。郎酒与习酒渠道布局基本完 善，扩张进程趋缓，2020 年郎酒经销商数量 3386 家，同比 19 年减少 490 家，2021 年习酒经销商数量同比 20 年也基本持平。 产销率接近上限。郎酒（酱香型）18-20 年销量为 8924、9822、10524 吨，产销 率 82.39%/73.71%/93.13%，产销率达到较高水平，同时产能投入短期无法实现快 速产量提升，公司选择抬升产品结构提升吨单价来实现增长，聚焦青花郎。

2020—2021 年酱酒第三梯队（国台、金沙、珍酒、钓鱼台）获得快速发展。2020年平均增速为 65.75%，贡献增量 96 亿元；2021 年平均增速高达 114.25%，贡献 增量 209 亿元。 国台：1）提出“大国酱香，国台领航”，站到更高层级提升品牌格调。2）打造 核心战略单品国台国标酒，以“真实年份酒”的产品定位。3）进行全国化招商， 21 年经销商数量约 1500 家，同比翻倍增长。国台市场已经覆盖 31 个省区市、269 个地级市，以珠三角、豫鲁板块、京津冀等重点板块和直辖市为四梁八柱的层级 清晰、协同发展的市场网络体系进一步夯实。珍酒： 2020 年以来，珍酒实施“6+8+N”全国市场布局战略。聚焦贵州、 河南、 山东等 6 个核心省份，培育上海、北京等 8 个重点省份，孵化全国其他有酱香型 白酒氛围的 N 个潜力市场，逐步打造成为全国性酱香型白酒品牌。

酒企战略激进，奋进更高价格带 在整轮周期的演绎中，由于供需关系持续性失衡，酒企携手共同提价，奋进更高 价格带。 一梯度品牌冲刺千元：郎酒战略调整青花郎事业部；推广郎酒庄园，中国两大酱 香白酒之一。红花郎事业部更名青花郎，雪藏红花郎，费用投入停止，青花郎每 年增量 1000 吨，成立庄园事业部，2022 年销售额 60 亿。习酒：推出高端产品君 品习酒，借助茅台渠道和搭配销售政策，推向高端消费群体，2022 年销售额 35 亿。二梯队品牌次高端提价争雄：金沙摘要、国台、珍酒等多次提价，提高产品定位。

价格制胜：高端定位积极提价，摘要成为本轮增长最快的酱酒龙头 回顾整轮景气周期，增长最快的酱酒头部企业，还看金沙。2018—2021 年，金沙 酒业爆发式增长，CAGR 高达 110%，营收从 5.8 亿增长至 53.7 亿。我们认为，金 沙的成功，在于文化产品的打造、激进的提价措施、干净的渠道结构： 推出高端品牌摘要，书卷造型打造文化名酒，巧用双关讲述品牌故事。产品设计 形似书实为酒，文化气息非常浓厚，与湖北清样、湖南内参并称中国白酒三大名著，是送政务、亲友、恩师的三件宝。摘万物魁首，聚一生至要，是由国学大师 所撰写的，意思是摘取最重要的部分，送给一生最重要的人。一语双关，富有创 意与文化内涵，打造差异化的品牌故事。

5 年 8 次提价，摘要出厂价涨幅达 150%以上，凸显增值属性。摘要从 2018 年开 始至 2022 年底，自 2018 年 280 元提升至 2021 年 720 元，共进行 8 轮提价，出 厂价涨幅达到 150%以上。在行业最为景气的 2021 年，摘要年初和年中两次提价， 共提价 170 元，当年出厂价涨幅达到 31%，远超其他酱酒产品，较高的投资增值 属性，使其在上轮周期中爆发式成长。2021 年摘要酒含税销售额达到 37.6 亿元， 占比 62%。

酱酒热下资加速布局 业内长期投资，协同效应为酱酒产业再添新动能。业外资本推波助澜，从上游酒 厂到渠道，到产品囤积。据财联社创投通数据梳理，2022 全年酒水饮料赛道共 有 11 起白酒相关融资，其中与酱香型相关达 8 起。2022 年华润啤酒收购金沙 酒业，强大资金实力与企业背书，通过渠道的强势结合，赋能金沙重新增长。2023 年舍得收购夜郎古酒，利用舍得全国化渠道和运营模式，带动夜郎古酒品牌延伸 与产品市场拓展，融合发展实现乘数效应。

（2）泡沫破裂（2021.6-2022.12）：需求走弱，库存积压价格倒挂， 部分高成长公司出现下滑 需求环比走弱，相关部门加大监管力度。21 年中，酱酒需求环比走弱，部分核 心市场销售承压，政府相关部门推出环保措施+ipo 限制措施，21 年 8 月监管座 谈会通知，行业去杠杆，酱酒渠道进入调整周期，金融属性快速下降，囤积较多 的企业面临较大的调整压力。

库存积压价格下跌，部分产品倒挂严重。由于大量渠道库存积压，价格下跌，酱 酒平均价自 21 年 6 月 550 元跌至 22 年底 490 元，跌幅达到 9%，部分产品逐渐开始倒挂，渠道利润进一步收缩，22 年下半年起大部分酱酒经销商亏钱，前期高价 货动销不畅，渠道利润持续收缩至亏本。

渠道利润收窄至行业平均水平，渠道推力减弱。价格的持续下行，带来酱酒全线 产品渠道利润的收窄，在 2021 年酱酒渠道利润普遍在 20%以上，高的可以达到 100%，但到 22—23 年，酱酒主流产品渠道利润收窄至 10%—15%，接近浓香型白 酒盈利。渠道推力减弱，部分体量较小商、投机者出清。表外推力的减弱致使酒 厂加大表内投入拉升企业势能，但管控不严格被套取部分会再次成为价格下行的 催化剂。体现在公司报表层面：1）开发品牌收缩、经销商退出；2）厂家开始大 量投入费用，包括渠道费用（陈列费、返利补贴、宴席政策）以及红包返利。

价格杠杆驱动的逻辑破灭。前期成长性最强的公司开始下滑，2022 年，国台、 金沙、钓鱼台销售预计同比有所下滑。 下行期社会整体库存有一定出清。浓酒的周期是动销周期，而酱酒额周期更是价 格周期。差异的原因，1 是酱酒的投资属性，价格波动与需求波动不完全相关，2 是代理商结构，更重利润而非周转。周期驱动的差异，使得酱酒在下行周期，经 销商（可能会受到厂家压力加库存，但更多经销商的退出，使得整体库存未必增 加）、终端店、消费者进货意愿都在降低，业外资本囤积货物加速流向市场，这 实质是去库存的周期（社会整体库存），22 年年底库存较周期顶点，已有一定程 度的去化，但更多是被动去化。

（3）分化期（2023.1 至今）：从茅台周期到品类周期，企业决策带 来拐点分化 2023 年酱酒整体价格企稳，但内部仍有分化。2023 年酱酒平均销售价格整体震 荡趋势，11 月价格指数为 1.16，较 22 年年底基本持平。企业的供给政策的及时 调整，以及需求层面的不同表现，驱使不同产品价格分化。茅台大部分产品有一 定涨幅，千元价位段全线下行；渠道政策充足，价位合适，动销表现良好的珍 15、 国标价格略涨；厂房积极回收金沙摘要，价格止跌回升；部分仍在压货的企业， 批价仍在继续下行。未来酱酒将走向品类扩张与品牌分化，考验企业对需求的判断能力和对渠道的掌 控力，综合能力领先有望领跑下一轮酱酒周期，价格率先回升，渠道利润重新具 备吸引力，具备成长逻辑。

（4）周期现状：酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转 酱酒领先于白酒行业去库存。1）21 年中到 22 年中，酱酒价格进入下行周期， 其他香型价格基本稳定，从库存上，酱酒进入率先进入去库周期，其他香型白酒 库存整体平稳。2）22 年底至今，酱酒价格处于底部震荡，表现分化，其他香型 酒整体价格呈下降趋势，库存周期上看，酱酒在 22 年底略加库存后，（主动和 被动）库存持续消化，其他香型酒整体库存在 22 年底加高，23 年仍在缓慢累库 周期。酱酒的绝对库存参考意义相对偏小：1）存老酒卖新酒 2）利润补充产品， 更重利润而非周转。

下一轮周期，酱酒有望领先走出反转。由于企业目标制定更具有惯性，故一轮周 期的演绎通常是，需求修复——量价齐升——渠道过热——需求转弱库存积压— —目标及回款下调——渠道出清——需求修复，酱酒目前正处于渠道出清阶段， 而其他香型即将迎来预期下调阶段。

2、分价格带量价拆分：高端酱酒量增为主，次高端自主性更强，量价齐升

（1）高端酒对比：上轮酱酒价增接近非酱酒，量增远大于 上轮周期青花郎价增略大于国窖，量增远大于。以上一轮周期中，高端酱酒的代 表青花郎，与扩张性高端酒国窖对比：2017-2021 五年间，高度国窖收入 CAGR=15.5%小于青花郎收入 CAGR=92.6%。拆分量价，价增 CAGR，高度国 窖、青花郎分别为 8.4%、11.4%，青花郎快于国窖，但由于品牌天花板的存在， 并未拉开差距。从出厂价看也较为接近。量增 CAGR，高度国窖、青花郎分别为 6.6%、72.9%，青花郎量增远大于国窖，酱酒扩容期，对茅台的千元代替品需求 大幅增加，由于竞品较少且需求扩张，高端酱酒量的扩张弹性更大。 高端看品牌，酱酒普遍积淀较少。青花郎收入增长弹性更大，但千元价格带更依 赖品牌，下行期，青花郎承受更大压力（伪刚需），2023 预计下滑 30%。

（2）次高端酒对比：上轮酱酒次高端吨价提升远快于其他次高端 次高端扩张弹性：1）量：酱酒>其他。2）价：酱酒>>其他，避开价格天花板， 酱酒有更多提价自主性，以我为主。 2016-2021 年间，酱酒次高端销售额收入 CAGR=51%(对比非酱香 CAGR=21%)， 收入增长远快于其他次高端。 2016-2021 年间，酱酒次高端销售额吨单价年均增幅 13%（对比非酱香 3%）， 非酱香次高端以量驱动，酱香次高端量价并驱驱动增长。

3、小结

总结上一轮周期：酱酒发展的必要条件，是茅台价格的稳步上涨，以及背后的供 不应求。 行业发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒 营收的比例自 2017 年 15%提升至 2022 年 32%。从量价拆分上，1）高端酒， 酱酒价增接近非酱酒，量增远大于；2）次高端吨价提升远快于其他次高端，量 增也大于 2）17-21H1，价格上行周期，各个价格带表现都好于浓香。如果酱酒公司都是 上市公司，涨幅很大程度大于上市公司。最好的价格带是升级价格带（次高端的 价格杠杆+高端化，千元价格带渗透率提升）。从发展节奏上，二梯队品牌率先 承接茅台需求的外溢（习酒）。20—21 年行业进入过热期，价格杠杆凸显，且 二线品牌渠道扩张受限，三梯队品牌开始爆发，其中提价最激进，模式创新的企业弹性最大（金沙），行业内经销商、业外资本纷纷涌入行业。

2）1H1-22，需求转弱叠加行业监管，价格进入下行周期，渠道利润大幅下行， 价格调整幅度大于浓香，后进入投资客出现亏损，酒企业绩下滑，如上市，表现 整体不如浓香，股价将大幅回调。 3) 23 年，价格整体企稳，由于竞争激烈度小，酱酒比浓香率先走出底部，但行 业表现分化，行业格局加速集中。动销表现良好的珍 15、国标批发价格略涨； 厂房积极回收金沙摘要，价格止跌回升。

三、酱酒发展展望

1、未来演绎：关注价的弹性以及量的三重不平衡

下一轮酱酒周期演绎，我们认为，不再是单纯高价位团购需求带来的扩张，而是 全价位、全需求的综合竞争。细分量价，价格仍将跟随茅台的脚步，在行业景气 期拥有较强的提价能力。量上的增长，主要是来自发展逻辑的差异，所带来的三 个不平衡的突破。 价：茅台与五粮液的价格关系，价格杠杆带来更大的涨价能力，重点看茅台价格 涨速，关注 PPI、通胀、茅台供需量，酱酒的提价能力仍将大于整体白酒的提价 能力，千元价格带有天花板，次高端更具自主性。 量：量增来自三个不平衡：1）区域市场发展不平衡，六大核心市场外仍存招商 扩张空间。2）价格带发展不平衡，高价为主，千元、300-500 元，300 元仍有 开发空间。3）需求发展不平衡，团购为主，礼赠、宴席、聚饮等场景仍有提升 空间。

（1）价格杠杆是否会再现？——紧盯茅台 对下一轮周期判断看两点，一是白酒行业的整体需求表现，二是茅台与五粮液的 量价关系以及相对表现。从目前来看，飞天茅台的量基本是确定的，五粮液的量 更加灵活，且存在业绩考核压力。 茅台的价格的两面性：1）商品属性，与 CPI 指标相关。2）金融属性，与房价 指数、货币供应量指标相关，过去几轮涨价，节奏与货币周期与通胀周期相关， 同时也与自身的产能释放节奏相关。

茅台价格的上涨将驱动酱酒次高端再现价格杠杆。茅台作为酱酒行业价格的标尺， 当茅台价格上行，次高端酱酒将再次具备价格上涨的动力。千元价格带也将重新 具备扩张潜力，但由于头部企业产能 24 年比 20 年翻倍，并不会出现严重的供需 关系错配，烈度将小于上一轮周期。头部企业产能充足，行业增量不会再从二梯队一直蔓延到贴牌定制，更多为头部品牌强势集中。

2、价格稳定阶段如何选股？——有扩张成长属性，看份额抬升

对于行业平稳发展或者底部复苏的阶段（我们预计本轮酱酒行业调整接近尾声， 2023—2024 年为底部复苏的阶段），无论是浓香还是酱香，都缺少β带来的价 格弹性，更多为行业的温和扩容，优秀的企业可以抢占市场份额，讲α的故事。 但酱香相对较好的在于：1）由于茅台的价格带动，行业温和扩容的增长中枢快 于白酒行业。2）前期渗透率相对小，尤其是在个别价格带，如 300 元及以下， 存在更大的替代空间。3）企业整体盘子小，历史包袱少，好调整，也好走出成 长。 在这一阶段，选个股方法，我们建议关注：1）空间、2）企业的竞争优势（能力）， 后面的篇幅我们将就这两点展开对比与讨论：

3、空间：酱酒次高端企业全国化程度低于其他香型，仍有成长、渗透属性

我们用次高端酒企前五大市场（不含省内基地市场）占比来衡量企业全国化程度， 在企业渠道布局，省外开拓的过程中，由于新市场的开拓，这一占比将持续降低， 如汾酒在 18-22 年间，由于南方市场持续开拓，公司 CR5 市场占比（不含省内） 自 64%降低至 48%。 酱酒次高端企业全国化程度低于其他香型，预计下轮渠道杠杆更大。横向对比酱 酒龙头企业习酒，习酒 2022 年 CR5 市场占比（不含省内）为 71%，除贵州基 地市场外，河南、广东、山东、福建、湖南五个核心市场销售额达 110 亿以上， 占比超 71%，如果考虑贵州大本营市场，这一比例将提升至 78%。对比全国化 程度较高的次高端企业剑南春，CR5 仅为 43%，全国化中后期企业汾酒，CR5 为 48%，酱酒目前销售较为集中，下一轮扩张中，虽渠道杠杆小于上一轮，但仍 大于其他香型酒企，仍有较大的市场开拓空间。

（1）空间 1：区域市场发展不平衡，六大核心市场外仍存招商扩张空 间 酱酒区域特征明显。被酱化的区域包括河南、山东、贵州等传统酱酒消费市场； 近几年，广东、福建、湖南等新兴市场也处于成长与培育阶段。上述主流六大市 场合计白酒容量 1870 亿，其中酱酒 960 亿，占比 51%，占据半壁江山；酱酒（不 含茅台）580 亿，占比 31%，非茅台酱酒发展繁荣。而在其余市场共计 4800 亿 的白酒销售额中，酱酒 1140 亿，占 24%，非茅台酱酒 250 亿，仅占 5%。 非茅台酱酒在区域间发展不均衡，主要系：1）酱酒品牌带动品类，茅台热的区 域，酱酒先天教育成本更低。2）这些区域没有强势地产酒，在产能不足阶段， 酱酒选择更容易的路径。3）酱酒多依赖渠道推力，不具备自我开发市场能力 展望未来，随着酱酒头部企业产能、渠道等全方面能力的提升，以及周边省份的 带动效应，酱酒有望自个别核心市场走向全国化布局。

市场测算：2027 年酱酒规模有望达到 3600 亿，非核心市场酱酒市占率有望达 到 34%。1）传统强势区域，山东、广东、河南，在价格带的补全、消费氛围的 演变下，占有率有望从 40%、60%、50%更进一步提升至 2027 年的 47%、70%、 55%。2）湖南市场转酱进入后半场，占有率有望从 30%，加速提升至 42%。3） 随着核心市场向周边辐射，除具备强势地产酒省份，其他市场稳中有升，2027 年非核心市场酱酒市占率有望达到 34%，酱酒总容量自 2022 年 2100 亿，有望 提升至 2027 年 3600 亿，CAGR=12%。

（2）空间 2：需求发展不平衡，从圈层团购走向全渠道 过去酱酒团购驱动需求单一。过去酱酒主要靠高利润驱动的圈层营销，通过设计 较低的出厂价，匹配较高的费用投入，且费用聚焦核心意见领袖的培育，如品鉴 会、回厂游。主要承接高端白酒的外溢市场需求，结构较为单一。 品类持续渗透，对多场景提出更多要求。随着品类概念的形成，酱酒不单纯是高 利润的补充型团购产品，将从圈层营销走向全渠道（大众、宴席、流通），对企 业全渠道运作能力提出更多考验，也带来了新的价位增长机会。根据酒业家，以 深度酱化的河南许昌为例，宴席市场 7 到 8 成都是喝酱酒。

头部酒企在渠道多元化建设上纷纷迈出步伐：1）红花郎加大宴席市场投入。2）珍酒区县招商深耕流通渠道。3）习酒推出圆习，切入大众价格带。

（3）空间 3：价格带发展不均衡，千元价格带、300-500 以及中档酒 仍有提升空间，酱酒 2027 年有望增长至 3600 亿 酱酒 2027 年有望增长至 3600 亿，CAGR=12%。消费者对酱酒的接受度变高， 未来渗透率提升的趋势仍然存在，目前酱酒在千元价格带、300-500 元价格带、 100-300 元价格带渗透率仍低，在产能释放新品推动，以及酱酒消费群体不断扩 大之下，其占有率有望从 21%、28%、11%，提升至 2027 年 28%、36%、14%， 带动酱酒销售收入从 2100 亿增长至 3600 亿，CAGR=12%，高于白酒行业的 5%。 此外，300 元以下中低档酒酱酒占比较低，酱酒自饮需求仍未被满足，未来随着 产能释放，产品性价比更高的产品有望抓住自饮需求的替代，实现快速放量。关 注产能具备优势的企业。

（4）产能释放保障优质基酒供应，具备向下价格带扩张能力 竞争格局初定，产能集中化。行业的产能扩张，体现在头部企业的加速扩产上， 主流酱酒企业 2022 年产能达 40 万吨，同比+57%，相比 2019 年翻倍，但行业 总产能 70 万吨，同比+16%，同比 2019 年仅+27%，产能扩张的实质是优质产 能的置换，从小作坊变为头部企业产能，主流酒企产能占比自 2019 年 41%提升 至 2021 年 57%，产区环保整治等加速行业集中，竞争格局初定。 24-27 酱酒可供销量 CAGR=22%，充足优质产能保障企业向下扩张。经测算， 主流酒企产能将在 24 年后释放，24-27 酱酒可供销量 CAGR=22%，22-24 年仅 为 10%。更多优质基酒参与品质竞争，更具性价比产品得以推出，酱酒年份概念 将更为突出。各家可能布局 300 元以内的酱酒（茅台台原、圆习酒），酱酒会从 次高端价位逐渐走向全价格带系列。

4、竞争力转变：酱酒全方位竞争开展，重走 16 年来浓香精细化之路，企业转型迫在眉睫

酱酒进入全方面竞争阶段，企业普遍短板明显。从前述分析可知，酱酒的竞争已 然与上一轮发生明显变化，从“0 到 1”的粗放式发展，进入到了“1 到 2”的全 局、全方面竞争，但是扩张更具复杂性，需要酒企具备全方面综合能力以应对。 在上一轮的行业景气周期中，酱酒企业并未居安思危，渠道建设、品牌战略等方 面有较大短板，潮水退去，渠道助力变为阻力，企业的转型与提升，更加迫在眉 睫！

酱酒有望重走 16 年来浓香酒精细化之路，综合实力更强的企业享受份额集中。 复盘白酒行业 16 年以来的全国化之路，厂商 1+1 贯穿渠道开拓始终，背后的实 质是白酒全渠道运作，全市场流通后，价格更为透明化，需求也更加稳定，酒企 具备了全国化深耕的能力，代表老窖、汾酒。预计酱酒未来将重走一遍浓香型的 精细化之路，在这个过程中，企业分化明显，综合运作能力突出的企业，将集中 更多市场份额。

（1）企业性质：国企民企参半，稀缺行业资深人士 国企民企参半，实控人业外居多，珍酒董事长行业经验丰富。酱酒行业主流企业 中，国企与民企均占据半壁江山，茅台、习酒为贵州省国企，郎酒珍酒国台为民 企，金沙央企控股。酒企董事长多为业外人士或政府背景出身，如丁雄军政府背 景出身。张德芹茅台出身，曾主抓生产。珍酒吴向东为行业资深人士，从业 25 年，对产业趋势及经营节奏理解更为深厚。

（2）渠道模式众多，掌控力分化明显，成功各显神通，大商制更看利 益机制，小商制更看操盘水平 渠道模式众多，掌控力分化明显，习酒、郎酒借助大商资源完成快速市场布局， 目前进入渠道再建设阶段。珍酒小商精细化运作较为领先，产品区隔清晰。武陵 酒开创终端直达的业界标杆。国台抛弃原先较为混乱的经销商体系，转型为市级 分销商，进行产品区隔。钓鱼台多为开发型经销商，近年来主动收缩开发品，强 化主品占比。

成功各显神通，习、郎大商驱动，珍酒小商典型，国台股权商模式创新，武陵直 达终端。以单位经销商销售额计算，酱酒渠道可分为两类，一类以习酒、郎酒为 典型的大商制，一类以珍酒为典型的小商制。从经销商结构来看，习酒、郎酒单 商体量达 600 万+，大商多，珍酒单商规模 170 万，小商、团购商居多，武陵酒 800 客户，均为终端门店。 行业新一轮周期，大商制更看利益机制，小商制更看操盘水平。在行业爆发期， 大商能带来更优质的资源从而率先启动，小商的快速扩张也可以形成爆发之势。 但在行业调整期，大商制更考验企业与经销商的利益机制梳理以及互信机制，小 商制更考验企业全盘操盘能力。酒企开始加强厂商合作和渠道管控。

（3）精细化的突围：珍酒、武陵走在营销模式细化前端 珍酒：渠道精细区隔，战斗小组成体系开展工作。分事业部运营，流通渠道与团 购渠道产品区隔，经销商区隔，各自独立运作，保障价格体系稳定，流通渠道上 通过厂商 1+1 模式对市场进行。和业内单人负责品鉴会开展不同，公司派出至少 三人的三三制战斗小组负责品鉴会工作，且三人职能分工各不相同，从品牌介绍、 后勤服务、品鉴会气氛营造等各个方面加强客户体验精细度。

武陵酒：短链营销拉近距离，运营圈层交流平台。打造极致的消费者体验，采取 直达终端（直达客户）的短链销售模式，减少了产品的流通层级，拉近和市场和 消费者的距离。此外，该模式也能够更好地执行全控价以及库存监管。此外还打 造了 “友享荟”平台，该平台根据客户画像组建，以兴趣爱好、行业性质等分 类，将客户集中在一起，举办高尔夫或各类聚会活动，通过客户之间的熟络，加速产品的推广和品牌力的提升。

（4）酱酒行业人员密度、费用转化率普遍较低，但珍酒、武陵可达浓 香优秀企业水平 上一轮周期中，酱酒主要靠渠道推力，故企业在市场团队建设上普遍有所缺失， 人员密度偏低。此外，由于渠道粗放，管控偏弱，以及价格倒挂下的经销商博弈， 酱酒整体费用转化效率处于行业中下水平，低于浓香型平均水平。但珍酒整体人 员密度和费用转化率可达到行业先进水平，武陵酒精细程度领先行业。

5、价格快速上涨阶段如何选股？——关注价格弹性和想象空间

在行业价格快速上涨的阶段，如 2020—2021 年，酱酒由于其价格杠杆属性，更 具备提价与渠道扩张的能力，在β上会大于其他香型白酒，在此阶段选择公司， 更应该关注渠道结构与价格带涨价阻力小、品牌具备传奇色彩，模式持续创新的 企业。

（1）看价格带与渠道结构 大商控盘团购渠道、500-800 元价格带，有高端大单品的企业价格杠杆更为凸显。 在此阶段，选择价格上涨阻力最小的产品。1）从看渠道结构看，团购占比更高， 大单品凸显，大商控盘能力强的单品提价能力最强，带来更高的渠道利润弹性。 2）从价格带看，没有其他香型强势产品卡位，酱酒主导的价格带（500-800 元） 更具上涨动力。 千元价格带是有天花板的（青花郎、君品出厂价 vs 国窖），所以价格张力小， 更多是放量。300-500 元渠道会比较流通，价格有增长压力，涨幅相对有限（珍 酒、国台）。从 20—21 年大单品涨价幅度可以看出，青花郎、珍 15、摘要分别 涨价 6%、21%、44%。

（2）看品牌张力与模式创新 品牌张力强，具备传奇色彩的企业更能释放势能。下一轮酱酒周期由消费者驱动、 品牌驱动，有更具吸引力的品牌故事，回顾五轮评酒会，酱酒三金两银，89 年 第五届评酒会上，共 5 款大曲酱酒获评，分别是三款名酒武陵酒、茅台、郎酒， 以及两款银奖珍酒、习酒。品牌具备传奇色彩，有故事可讲，但目前尚未释放品 牌势能的企业，建议在下一轮的景气周期予以关注。

模式创新，利益分配机制更顺的企业更能吸引渠道。经销商选择酱酒的一大理由 是补充渠道利润，在行业景气阶段，经销商对超额利润的追求会更加凸显，能够 通过模式创新，价格设计，给到经销商更高、更可预期盈利水平的酱酒企业，将 具备更强的扩张弹性，如上一轮周期中，国台采取持股经销商合作模式，通过裸价销售给予持股经销商更低的成本价，以及让经销商形成上市后可获取股权回报 的预期，国台得以在上一轮周期中实现较快扩张。

四、酱酒与非酱酒企业对比

1、习酒 v.s 汾酒：差异化香型头部品牌，引领行业周期

差异化香型龙头，打造次高端全国性大单品。习酒与汾酒均为差异化香型的龙头 品牌，是经销商扩张产品时，对应香型的第一选择（不考虑茅台），具备一款次 高端全国流通大单品，具有绝对的领先地位，同时，公司积极向上布局千元价格 带高端产品，拉高整体品牌形象。

品牌驱动扩张，初步全国化形成。2022 年，汾酒经销商 3637 家，CAGR 为 9.95%。 习酒经销商 3027 家， CAGR 为 6.75%，其中亿元级大商增加至 14 家。依靠品 牌张力和经销商忠诚度实现渠道扩张，辅以自身销售团队汾酒全国化市场布局逐 步推进，“1357+10”策略。习酒省外营收占比从 2016 年 35%提升至 2018 年 80%以上。“四个持续”战略：稳固现有四个战略省份，重点突破浙江、江苏、 福建。

2、珍酒 v.s 舍得：50 亿级别半全国化次高端公司，小商制下的深度厂商共建，稳健发 展持续提升份额

50 亿级别三梯队公司，聚焦 300-500 元次高端。2022 年舍得 61 亿收入，同比 +22%，珍酒李渡 59 亿收入，同比+15%，其中珍酒 38 亿。两家公司收入均超 50 亿，在冲刺百亿的额过程中。都有一款 300-400 元大单品（品味舍得 vs 珍 15），该款产品占据公司近半收入。另外布局一块千元大单品（藏品十年 vs 珍 30 系列），虽然体量不大，但主要起到品牌拉动作用。此外公司在中低档酒有 一定布局（老珍酒等 vs 舍之道等）。 品牌力位居第三梯队，具备消费者认知。品牌都位居所处香型第三梯队，珍酒在 酱香中位于茅台、第二梯队习郎，以及第三梯队国台之后的第五名，舍得位于五 粮液、第二梯队泸洋，以及第三梯队剑古后的第 6 名。都具备一定的品牌影响力， 但不是品类的绝对龙头，消费者对品牌有一定认知度，但品牌张力难以成为消费 者自点的唯一理由，需要渠道的持续推动。

半全国化次高端，拥有核心市场。半全国化次高端，舍得的强势市场川冀鲁豫东 北，五大市场 22 年预计占公司销售额过半，珍酒的强势市场贵州、河南、山东、 广东、湖南，五大市场占公司收入六成。其中河南、山东市场重叠，珍酒更多在 贵州、湖南大本营和深度酱化的广东开拓，舍得更多在四川大本营和有较好基础 的东北、河北开拓。 小商为主，酒厂有较强掌控力。舍得和珍酒都选择了小商制，这是品牌高度与经 销商掌控力的一种妥协，商均销售额均位于行业最低的一档（珍酒 116 万，舍得 221 万），渠道调研反馈，以河南市场珍酒为例，300 万以下体量的客户占比在 50%左右，300 万～800 万之间占比可能有 40%左右。经销商迭代率高，厂家对 其有较强的话语权和掌控力。

厂商深度共建，酒厂人员密度高。在经销商体量相对较小的背景下，珍酒与舍得 均采取厂商深度 1+1 服务市场，人均销售额均位于行业较低（珍酒 145 万，舍 得 255 万），这需要酒厂有较强的管理能力，将庞大的销售团队运作起来，同时 需要公司极为清晰的战略判断能力，在行业发生变化时及时制定相应的政策。该 模式的好处在于企业对渠道掌控力强，酒厂政策执行到位，且行业下行期，价格 表现会相对平稳。

3、金沙 v.s 酒鬼：高品牌定位，行业过热期极具扩张力

高品牌定位，行业过热期极具扩张力。金沙与酒鬼都具备较高的品牌定位，通过 打造摘要、内参文化名酒拉高品牌形象，并采取双品牌运作模式。在行业扩张期 的故事的传唱度高，收入弹性超过常规消费品的逻辑。

 

编辑：520中国