一、2023年建筑行业回顾

疫情中后期，基建作为“稳增长”抓手、托底宏观经济的作用日益突出，2022年基建投资增速实现双位数增长；2023年，随着生产 和生活秩序恢复正常，国民经济逐步复苏，基建投资增速缓速下滑，尤其是狭义基建增速持续低于广义基建增速，也反映出我国投 资领域的高质量转型方向，补短板针对性强。 l 经历连续数年滑落后，地产投资在2023年年初有短暂反弹，但因经济复苏仍缺乏内生动力，二季度后地产增速仍为负。

供给端，全国房屋新开工面积与施工面积同比仍下滑，降幅逐步收窄，竣工面积在保交楼支撑下维持20%左右增速。 l 需求端，截至2023年11月，全国商品房销售面积累计达10.05亿平米，回到2015年水平，同比下滑8%，降幅收窄至个位数；但房屋 价格指数同比仍快速回落，给地产行业现金流带来较大压力。 l 总体看，在宏观经济等多重因素影响下，消费者购房信心尚未完全恢复，企业现金压力较大，行业仍处于调整适应阶段。

市场表现方面，2022年12月至今（2023年12月22日），申万建筑装饰行业在2023年2月-2023年8月跑赢大盘，三季度后开始回调。 l 业绩层面，2023年前三季度建筑行业营收6.4万亿元，同增7.44%，Q3单季度部分央企海外业务恢复较好，海外新签订单大幅增长；前三 季度行业归母净利润为1523.85亿元，同增2.5%；前三季度行业毛利率为18.6%，同降0.72pct；净利率为-5.52%，主要受基础建设和装修 装饰板块拖累。

分板块看，收入方面，2023年前三季度建筑行业五个子板块营收均实现增长，其中专业工程和工程咨询服务涨幅均超10%；归母净利润方面，房建受下 游地产影响同比下滑较多，基建微降、专业工程微增，基本保持稳定，装修装饰同比大幅扭亏为盈，工程咨询服务同比实现39.6%大幅增长，我们判断 为前期基数较低所致；利润率方面，除基建板块毛利率上升外，其他板块毛利率同比均有下滑，其中装修装饰下滑较多，主要系地产影响，工程咨询 服务净利率大幅提升1.21pct，与板块归母净利润变动一致。

近一年涨幅居前十的公司分别是：高新发展（384%）、东湖高新（93%）、中公高科（84%）、亚翔集成（73%）、华图山鼎（67%）、广咨国际（59%）、 罗曼股份（51%）、上海建科（50%）、苏州规划（50%）、测绘股份（46%）。 l 近一年跌幅居前十的公司分别是：*ST美尚（-60%）、浙江建投（-53%）、森特股份（-52%）、永福股份（-52%）、志特新材（-49%）、雅博股份（- 45%）、百利科技（-38%）、宝鹰股份（-37%）、中国电建（-34%）、中粮科工（-34%）。

二、2024年宏观判断：质有效提升、量合理 增长

2.1 2024年经济将持续恢复，质有效提升、量合理增长，万亿国债利好基建

2023年，我国宏观经济整体上仍处在疫情之后、由社会秩序正常化带动生产和消费正常化的阶段中。在复苏过程中，全社 会内生需求不足，尤其是消费信心不足，整体复苏节奏仍比较慢。 l 2023年7月召开的政治局会议强调，要继续深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险， 推动经济实现“质的有效提升和量的合理增长”。一方面，要用好政策空间、找准发力方向，推动经济高质量发展，另一 方面，要积极扩大内需，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。此外，会议还强调提高国有企业竞争力、解决政府拖欠企 业账款问题、防范化解重点领域风险、促进房地产市场平稳健康发展等要点。 

基于当前国民经济复苏结构与节奏，中国人民大学宏观经济论坛（CMF）11月26日发布中国宏观经济分析与预测报告，预计 2023年全年GDP增长5.3%，建议将2024年度经济增长目标设定在5%。考虑基数效应，两年平均增速4.1%，但各行业分化态势 明显。 l 政策方面，经10月24召开的十四届人大常委会第六次会议表决通过，中央财政将于四季度增发国债1万亿元，用于灾后重建 等八大领域，并通过转移支付方式全部安排给地方，其中2023年拟安排使用5000亿元，结2024年使用5000亿元。增发后， 2023年财政赤字率将由3%提高到3.8%左右，扩大内需，提振经济活力。 l 万亿国债将有效促进狭义基建，尤其是水利工程、综合管网等方面建设，而当前赤字率水平显示我国尚有进一步动用财政 工具的政策空间。当前中央目标明确、政策有力，2024年宏观经济有望稳步恢复。

2.2.1 三驾马车之出口：2023年继续下滑，新能源汽车出口形成支撑

出口自8月份以来降幅显著收窄，考虑到2022年同时期出口数据基数并不高，当前出口下降放缓，但短期内对经济拉动仍有限。 l 具体来看，汽车及配件出口表现亮眼，贡献较大。近几年来，电动车出口单月增速保持高增速，2020年以来大部分月份增速超过 一倍，汽车（包括底盘）出口金额由2021年6月30亿美元增长至2023年10月超过100亿美金，成为出口增量主要来源之一。相比之 下，服装鞋靴、集成电路等传统出口大项表现不佳，锂离子电池出口增速也高位滑落较多。

经过美联储多次加息操作，美国CPI已经大幅回落，核心CPI因油价推高仍略高于CPI水平，整体来看美国通胀下行效果比较明显； 辅助以失业率数据判断，当前失业率基本筑牢底部，开始小幅回升。整体来看，我们判断美国或已处在加息末尾，最近美联储 官方发言也表明，2024年加息可能已很小，或开始降息周期，进而拖累美国经济。 l 当前通胀水平下，叠加可能的降息预期，美国经济可能迎来下行周期，将影响全球经济增长，2024年我国出口或仍有一定压力。

2.2.2 三驾马车之消费：仍处复苏过程中，对经济支撑有限

我国社零水平2021年以来受疫情影响处于下降通道，2022年末后随政策优化开始恢复，但实际数据显示消费复苏动力仍不足，2023 年3季度又重新回落，随后开始较慢的长周期复苏。 l 分项来看，大多消费品和商品的消费仍然乏力，显示经济恢复仍待时日，而餐饮消费恢复幅度明显较优，这部分反映了国民在经历 疫情后的消费观念变化，即从房车等大件超前消费慢慢过渡至享受当下、愉悦心情的餐饮娱乐消费。

2021年为克服疫情因素影响，国家大规模出台包括专项债在内的多项工具支持基建投资，将基建作为“稳增长”抓手为宏观经济 托底，导致当年基建增速高基数，叠加地产加速下行，2022年固投则整体有所下滑；2023年专项债等资金支持力度趋弱，财政发 力节奏趋缓，同时地产降幅收窄但仍拖累整体，固投增速不及预期。 l 分项看，制造业投资为当前唯一微增分项，自2023年三季度以来开始缓慢向上，广义基建与狭义基建自2023年年初以来不断下滑， 地产降幅收窄，筑底向上仍需时日。

狭义基建是国家财政发力最直接、当前发力效果最好的方向，从高频指标来看，当前石油沥青装置开工率和水泥发运率均处于秋季施 工淡季，符合基建与地产施工季节性规律；其中石油沥青装置开工率好于2022年同期水平，水泥发运率则不及2022年同期，表明建筑 下游需求仍不佳。 l 展望2024年，地方化债与万亿国债方向明确，政策已逐步落地，有望带动基建端需求反弹。但需注意的是，本轮国债发行规模相比 以往规模偏小，且有明确发力方向，并非“全面放水”，而地方化债更多为托底作用，因此本轮基建发力边际效用或同比放缓。

2.3 流动性：2024年有望改善，需关注美国经济下行风险

经历约2年加息周期后，美国通胀基本得到抑制，美联储逐步释放加息结束预期。据2023年9月最新一次议息会议点阵图预测，进 入2024年后，美国政策利息或逐步下行，全球流动性压力或有明显改善。 l 据美联储预测，在加息结束预期之下，美国GPD增速或有放缓，2023年预计增速2.1%，2024年预计为1.5%。 l 整体而言，2024年整体流动性压力有好转，但需注意因美国经济下行带来的实体需求下滑。

三、2024年建筑行业投资机会

3.1 建筑板块历史行情复盘

相对大盘走势复盘：我们选取2010年至今建筑板块与大盘走势进行对比，发现相对走势可以大致分为两段： （1）2010年至2018年。期间建筑板块走势与大盘走势基本一致，协同性较高，更重要的是，这一阶段中大部分时间建筑装饰板块跑赢以沪深300为代表的 权重股，表现显著更优的弹性。 （2）2018年至今（2023年12月6日）。2018年以后建筑装饰板块与大盘及沪深300指数走势背离，经历一段下探后维持震荡，直至2022年大盘整体调整后， 与建筑装饰板块协同性有所恢复；这期间，建筑装饰板块稳健抗跌属性突出，可阶段性配置作为抵御风险的资产。 l 我们认为：第一阶段为中国经济高速发展期，建筑板块直接受益，享受十余年发展红利；第二阶段随着经济转型，建筑板块弹性下降，防御属性日益凸显。

基本面复盘：考虑到基建、房建为建筑装饰板块权重最大的核心子行业，我们选取（1）基建投资同比增速，（2）房地产投资同比增速，以及（3）前端与土地出让金密切 相关、后端则涉及政府投资能力的政府性基金支出累计同比三项指标，与建筑板块走势进行对比，发现： l 建筑装饰板块走势与以上主要指标的相关性并不显著，或只在部分时期内表现出一定相关性，长期来看，几大固投分项变化无法较好解释建筑装饰板块走势。 l 我们认为，建筑装饰板块公司在经营与业绩表现层面上受财政支出与固投指标影响毋庸置疑，但建筑板块股价走势受多方面因素综合影响，更易在财政发力 初期体现市场预期、而后快于基本面落地而回调，表现出较大波动性，且财政发力对板块走势的边际影响也在逐步减小。

流动性复盘：社融代表企业端资金需求，M2代表金融/银行系统资金供给，社融-M2差值为资金使用成本，当该差值走阔，企业融资意愿强、资本支出多，带动板块上 涨，而当该差值收窄，企业融资意愿低迷，板块走弱。 l 我们将建筑板块走势与社融-M2差值进行对比，发现只有在2017-2018年社融-M2差值收窄，同时建筑板块持续回调，其他时间社融-M2差值变化并未导致 建筑板块随之变化，即便在2022年以后该差值为负、企业投资信心差、流动性显著宽裕时期，建筑板块回调在历史上来看也相对有限。 l 我们认为，由于建筑板块已度过2018年以前的高速成长期，成长属性并不突出，因而面对流动性显著变化时，受影响并不显著，走势相对稳定。

3.2 2024年基建增速与重点方向

基建投资资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金5大类。从占比变化来看，自筹资金占比从2003年42.49%提升至 2017年58.57%，国家预算内资金占比从2003年10.78%提升至2017年16.1%，国内贷款从2003年36.15%降低至2017年15.65%。 l 不同资金来源投资金额2018年后未再公布，我们根据2017年各类资金来源项下子板块占比情况外延推算得到2018-2022年各类资金同比增速情况。 l 2022年基建作为“稳增长”抓手发挥逆周期调节作用，5项资金来源均同比增长，其中国家预算内资金同增36.65%，体现财政发力，自筹资金作为最大 资金来源同增20.85%，推动基建投资2022年实现双位数增长，有力支撑经济复苏。

作为自筹资金的最重要来源，政府性基金的主要来源为土地出让金。在地产政策调整背景下，全国土地购置费用2018年年中达到高 点，随后大幅回落，目前在低位震荡向下。体现在政府性基金收入方面，其累计增速较土地购置费增速有一定延后，于2021年年初 达到高点，随后同样大幅回落，至今已连续20个月为负，降幅稍有收窄。考虑到时滞，我们预计全国政府性基金支出或仍处下降通 道。 l 自筹资金在基建投资资金中占比最高，而政府性基金收入是自筹资金主要来源，该项下滑对基建投资影响较大。

PPP项目：2016-2017年保持较高增速，随着项目审核规范化，清库项目推出后投资增速大幅滑落，2021年后保持在个位数。2023年11月国务院下发PPP项 目新机制，事实上提高了PPP项目标准，目前拥有运营阶段项目较多、底层资产较优的公司或受益，整体PPP投资额或维持当前增速。 l 专项债：2016年后，专项债纳入政府性基金预算管理。从发行额绝对值来看，2021年后发行额处于历史高位，年累计发行均在5万亿元左右，2023年1-10 月专项债已累计发行5.4万亿元，为历史新高，其中新增专项债约3.5万亿元。 l 根据财政部在当年新增债务限额60%以内提前下达下一年地方债限额的要求，2023年年底可提前下达的2024年新增债务限额接近2.7万亿元，2024年整体 新增专项债限额或接近4万亿元；结构方面，专项债用于保障房的比例或有显著提高，以对冲地产投资缺口。

国家预算内资金：基建方向的公共财政资金主要投向交通运输、农林水务、节能环保以及城乡社区，该类资金于2022年底达到高 点，2023年整体增速不高，且内部投向结构并无明显区别。 l 国内贷款：新增人民币贷款（12个月移动平均）增速波动较大，其中投向基建领域的比例基本稳定。2023年受经济复苏内生动力 不足影响，整体增速较低，随着2024年经济逐步复苏，人民币贷款或有望逐步提升。

3.3 基建方向：万亿国债发力的结构性机会

据国务院政策吹风会，本次万亿国债是“补短板、强弱项、惠民生”的重要安排，优先支持建设需求迫切、投资效果明显的项目。可见，“高 质量增长”落实在经济发展方方面面，对于基建领域来说，大面积放水已不现实，精准投放短板项目才是发力方向。 l 此次万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，不增加地方债务负担，初步考虑2023年使用5000亿元、2024年使用5000亿元，这样的安 排将排除地方顾虑，提高资金使用效率。 l 具体投向主要集中在八大方向，包括灾后重建、防洪治理、灾害应急、灌区建设和水土流失治理、城市排水防涝、高标准农田建设等，与过往 “铁公基”投资有较大区别。 l 我们对比不同基建项目水泥使用强度，水利工程等市政类项目水泥需求不及铁路、公路一半，对水泥、沥青等传统建材带动作用下降，对于工 程建筑商或有望提升毛利率。

3.4 房建方向：城中村改造与保障房相关标的

“三大工程”是在当前经济复苏内生动力不足、地方政府债务问题压力凸显、房地产市场供求关系发生重大变化这一新形势新背 景下制定出台的政策举措。其中，城中村改造将在超大特大城市进行，以优化住房供给结构、提升城市发展质量；保障房将更好 满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

我们认为： 首先，此次城中村改造与保障房是有机结合、互相支撑的政策的两面。城中村作为外来人口生活区，承担了吸纳就业和提升城市 产业竞争力的重要功能，不能强行拆除、一拆了事，势必要按照一定比例建设保障性住房。本轮城中村改造每年投资额超万亿， 总投资额接近10万亿元，将有效支撑建筑行业相关标的。 l 同时，由于改造方式与范围不同，应注意保障房并非全部新建，其带动建筑需求规模小于整体投资规模。城中村改造分为拆除新 建、经常性整治提升、拆整结合三种方式，带动新建建筑的规模预计小于总投资规模，因此应关注结构性收益标的。

3.5 双循环与一带一路方

“一带一路”自2012年首次提出并逐步落地以来取得亮眼成果，但2016、2017年以来，沿线国家投资规模与所在国项目盈利水平均有所下滑，我们探究其核心原因 为全球经济增速放缓、各类宏观风险加大背景下，一带一路沿线国家经济承压、债务压力增加、偿付能力下滑加多，导致项目收益下滑。 l 但细分来看，一带一路沿线国家经济增长与投资水平差异较大。根据IMF预测，东盟5国在2023-2028年GDP增长率或稳定在5%左右，显著高于全球平均水平，也高于 发达经济体和中东北非等发展中国家；相应地，外资净流入方面，东南亚国家与中东北非国家外资净流入占GDP比重近年来保持稳定，并在2022年实现逆势增加，与 发达经济体形成对比。 

“一带一路”是我国发起的重大倡议和双循环重要组成部分，进入第二个十年，“一带一路”也面临高质量增长的挑战，在当前世界经济复苏发力背景下，需挖掘 仍有结构性成长机会的地区和相应产业方向，建议关注沿线国家产业升级带来的制造业投资相关机会。

 

编辑：520中国