电池连接系统前景广阔，热压方案优势凸显

热压合电池连接系统性能领先

公司产品包括电池连接系统和复合母排（工业电气母排、电控母排），其中电池连接系统为 公司目前主要收入来源。

电池连接系统广泛应用于动力电池与储能电池实现信号采集和传输。锂电池一般由电芯-模 组-电池包组成，其中电池连接系统是电池模组内电连接的结构件，装配于电池模组内部， 实现电芯间串并联，温度、电压等信号采集和传输。按生产工艺划分，电池连接系统可分 为热压工艺与铆接工艺。其中公司主要采用热压工艺，其由上下两层绝缘膜、绝缘膜之间 的信号线路及铝巴经热压合后制成，适用于新能源汽车及储能等大尺寸应用场景；铆接工 艺电池连接系统包括铆钉铆接以及吸塑盘热铆两种工艺，铆钉铆接工艺主要应用于电动助 力车等小尺寸应用场景，热铆工艺使用吸塑盘替代绝缘膜，通过热铆连接吸塑盘与信号采 集组件、铝巴。公司热压产品具有结构轻薄、集成度高等优点，有利于提升电池包成组效 率和空间利用率。

复合母排为多层复合结构连接排，一般采用铜板或铝板等金属做为导体，在导体之间配置 绝缘层，通过压合技术将母排压合成型，一般用于大功率领域。复合母排可以理解为功率 单元中的“超级电路板”，与传统导线连接方法相比，复合母排可以最大程度降低线路的杂 散电感，降低电力电子器件的过电压，减小系统的温升和电感。复合母排可分为工业电气 母排与电控母排两类产品。工业电气母排主要应用于高电压大电流行业，例如轨道交通、 光伏、风电以及电力、冶金、石油、化工、中央空调等各类工业领域。电控母排主要应用 于新能源汽车以及搭载 48V 微混系统的燃油车的电机控制器。

动力电池与储能电池驱动，电池连接系统前景广阔

国内新能源车保持高增，PHEV 助推渗透率提升。国内新能源车相较燃油车已具备全生命周 期成本优势，市场由政策驱动转为内生增长，渗透率持续提升。根据中汽协数据，22 年国内 新能源车销量超 688 万辆，同比增速 97%，渗透率提升到 25.6%。23 年新能源车延续较快 增长势头，1H23 国内新能源车合计销量 374.5 万辆，同比+45%，渗透率达到 28%。PHEV 车型兼具电动车的低使用成本以及燃油车的便捷性，表现尤为亮眼，根据乘联会数据，1H23 PHEV 乘用车销量接近 100 万辆，同比+100%，同期 BEV 乘用车同比增速仅 20%，主要系 PHEV 不存在 BEV 乘用车的里程焦虑问题，特别是以比亚迪 Dmi 系列、理想 L7/8 为代表 的车型均已打造了强品牌效应。往后展望，目前国内新能源车已经具备相较燃油车的全生命 周期经济性，渗透率有望持续较快增长。

美国市场政策助力，增长潜力较大。根据 Marklines 数据，美国 1H23 新能源车销量 69.9 万辆，同比+52.6%，保持较快增长。22 年 8 月，拜登签署《减少通货膨胀法案》（IRA），法 案取消车企补贴销量上限，并将退坡时间延至 2032 年，上调电动汽车基础设施的税收抵免金 额上限。我们认为 IRA 法案体现美国对推动电动化决心，美国新能源车渗透率基数低，政策 扶持下，我们预计美国电动化进程有望加速。

欧洲市场平稳增长。根据 Marklines 数据，欧洲 1H23新能源车销量 136.3 万辆，同比+25.5%。 去年上半年因高通胀影响整体消费需求及线束、芯片等供应链问题，欧洲新能源车销量承压。 但随着地缘政治局势趋于缓和，供应链问题好转，欧洲市场需求逐渐复苏。1H23 欧洲市场纯 电动 BEV 车型份额逐渐提升，结构优化，欧洲七国（英国/德国/法国/意大利/西班牙/瑞典/挪 威）BEV 车型销量同比+32.7%，同期 PHEV 车型销量同比-8.7%。单车带电量更高的纯电销 量占比提升，也有助于带动锂电池需求增长。我们看好欧洲市场今年需求保持平稳增长。

我们预计全球 2023-2025 年新能源车销量 CAGR 30%左右，动力与储能电池装机量 CAGR 超 40%。考虑中国市场新能源车已具备相较燃油车的使用成本优势，优质车型持续推出， 渗透率保持较快提升速度，我们预计 23 年国内零售销量 833 万辆，同比+38%；2025 年销 量接近 1400 万辆，渗透率突破 45%，2023-2025 年 CAGR 32%。考虑美国《减少通货膨 胀法案》（IRA）等政策支持，同时渗透率基数较低，预计增速较高，预计 23 年美国市场销 量 155 万辆，同比+55%；25 年达到 300 万辆以上，渗透率超 20%，2023-2025 年 CAGR 50%。考虑欧洲市场销量平稳增长，我们预计今年欧洲新能源车销量接近 300 万辆，同比 +17%；25 年超过 400 万辆，2023-2025 年 CAGR 19%。

我们预计 25 年全球新能源车销 量突破 2200 万辆，2023-2025 年 CAGR 31%，其中中国市场为 32%，SNE Research 预 测 23-25 年全球新能源车销量 CAGR 29%，其中中国市场 CAGR 30%；EVTank 预测 23-25 年全球新能源车销量 CAGR 33%。叠加续航里程需求提升，单车带电量提升，带动 23-25 年全球动力电池装机量 CAGR 41%。（2023 年 11 月 3 日华泰证券《海风、国内大储高景 气，关注新技术》），其中国内 42%，中国化学与物理电源行业协会秘书长刘彦龙在 2022 动力电池质量安全技术与协同创新高峰论坛发言预计国内动力电池 23-25 年年复合增速超 40%。叠加国内大储、海外户储以及工商业储能带动储能电池快速增长，未来储能电池有 望接棒动力电池成为远期锂电池增长驱动力，我们预计 2025 年全球动力与储能电池总装机 量有望突破 1800GWh，23-25 年 CAGR 为 43%。

电池连接系统 23-25年全球市场空间 CAGR 有望超 30%。电池连接系统产品定制化属性强， 单车带电量提升一般对应电芯数量增加，电池模组尺寸增大，电池连接系统产品面积与用 量也随之等比例提升。大尺寸电池连接系统材料用量增加，工艺难度提升，单价一般随之 提升，因此单车电池连接系统价值量与单车带电量高度相关。22 年公司电池连接系统产品 对应新能源车 87 万辆，按单车带电量 60kWh 估算（根据 GGII，公司主力供应车型特斯拉 Model 3/Y 单车带电量约 60kWh），公司产品对应带电量约 5242 万 kWh，公司 22 年新能 源车电池连接系统收入 10.2 亿元，从而测算出单 kWh 价值量约 19.4 元。根据前文我们对 于动力电池与储能电池需求预计，我们预测 2025 年全球电池连接系统市场空间有望超 270 亿元，23-25 年 CAGR 31%，其中国内新能源车动力电池连接系统市场空间约 127 亿元， 23-25 年 CAGR 30%。

引领电池连接系统发展创新，募投扩产加速成长

电池连接系统创新领导者

公司的主营业务为电连接产品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括电池连接系统和 复合母排。公司从复合母排生产设计起家，经过十余年的行业积累，公司于 2017 年创新性 地推出热压合方案电池连接系统，缩减了产品体积、重量及配件数量，提升了电池模组的 空间利用率与生产效率。此后公司持续对电池连接系统进行技术创新，满足客户不断变化 的需求，并积极拓展电动助力车、储能电池等多个领域。

公司在复合母排和电池连接系统领域经过多年的沉淀，获得了来自宁德时代、比亚迪、法 拉电子、中国中车、阳光电源、国轩高科、西屋制动、罗克韦尔、东芝三菱等优质客户， 产品获得客户高度认可。在新能源汽车领域，公司产品应用于比亚迪、特斯拉、蔚来、理 想、小鹏、长城、赛力斯等整车厂的热销车型。22 年公司国内电池连接系统市占率达 12.41%， 电控母排市占率 29.8%。

管理架构成熟稳定，视技术为核心竞争力

管理层架构成熟稳定，核心人员深耕多年。盛建华、潘淑新夫妻作为公司实际控制人，直 接持有公司 81%的股权。公司从管理层到研发部门都在行业内深耕多年，董事长兼总经理 盛建华、副总经理潘淑新、董事高宝国等人在行业内具有近三十年从业经历，对行业技术、 业务细节具有深刻的理解与认识，有助于公司新业务的拓展深入。此外，公司拥有一支经 验丰富的设备开发团队，经过多年工艺及设备开发积累，具备复合母排热压设备、电性能 检测等关键设备的自主设计开发能力及应用经验。

股权结构清晰，盛建华、潘淑新夫妇直接持有 81%股权（上市前）。上市前，董事长盛建华、 副董事长潘淑新夫妇直接持股 81.00%；员工持股平台新典志成持有公司 9.00%股份，长江 晨道、法拉电子分别持有公司 6.00%、2.00%股份。

电池连接系统业务驱动营收快速增长

公司 2019-2022 年营业收入分别为 1.67、2.50、8.22 和 15.93 亿元，20 年-22 年同比增长 49.35%、228.76%和 93.86%，20-22 年 CAGR 为 112%；9M23 收入 13.55 亿元，同比 +26.61%。2019-2022 年公司归母净利润分别为 0.28、0.22、0.80 和 1.55 亿元，2020-2022 年分别同比-20.91%、259.30%和 92.31%，20-22 年 CAGR 为 76%；9M23 归母净利 1.43 亿元，同比+23.53%。

随着公司 2021 年以来电池连接业务快速起量，公司收入与净利润维 持快速增长态势，与下游新能源车需求增长基本同步。根据乘联会，2021-2022 年国内新 能源乘用车批发销量分别增长 180.7%/97.4%，21 年增速高于行业主要系当年公司主要终 端客户特斯拉中国销量增速较高且处于导入初期基数较低，根据乘联会，2021 年特斯拉中 国新能源车乘用车批发/零售销量同比增长 235.1%/133.3%。向后展望，国内外新能源车渗 透率持续提升有望带动公司电池连接系统业务收入保持较快增速，驱动公司成长。

公司收入构成主要是电池连接系统、电控母排、工业电气母排等，2020 年起电池连接系统 营收大幅增长，贡献营收主要部分。主要收入构成为： 1）2019-1H23 公司电池连接系统业务营收分别为 0.16、0.98、5.89、12.20 和 6.69 亿元， 占主营业务收入的比重分别为 9.88%、39.68%、72.42%、77.17%和 78.90%，逐步成为公 司营收支柱。2017 年公司推出热压合方案电池连接系统，将铝巴、信号采集组件、绝缘材 料通过热压合的方式组合在一起，实现电芯间串并联，同时采集温度、电压等信号。产品 具有结构轻薄、集成度高等优点，具有较强的市场竞争力。近年来随着新能源车销量快速 增长，公司产品量产项目增多以及供货车型销售、排产规模的提升，公司电池连接系统销 售规模增长较快。

2）2019-1H23 公司电控母排业务收入分别为 0.29、0.39、0.73、1.98 和 0.99 亿元，占主 营业务收入的比重分别为 18.02%、16.01%、8.92%、12.53%和 11.72%，收入规模逐步扩 大。电控母排通常包括正极板、绝缘膜和负极板三层结构，压合后实现叠层，正负极板引 脚用于连接电机控制器功率器件及外部高压输入接口。通过叠层压合设计能有效降低电感， 承受动力电池的大电压、大电流，降低了由于电压击穿而引起的设备损坏率。电控母排销 售收入的增长亦受益于新能源汽车市场的增长。

3）2019-1H23 公司工业电气母排收入分别为 1.06、0.93、1.16、1.39 和 0.75 亿元，占主营 业务收入的比重分别为 65.09%、37.93%、14.24%、8.78%和 8.88%，20 年以来收入规模 平稳增长。母排也称母线排，是配电供电装置中的主供电线路，通常由铜板或铝板构成，各 分支线（支排）由母排引出。母排表面通常做绝缘处理，起到导线作用。公司的工业电气母 排主要应用于高电压大电流行业，例如轨道交通、光伏、风电以及电力、冶金、石油、化工、 中央空调等各类工业领域。

公司各业务毛利率分化。2019-2022 年公司综合毛利率有所下滑，主要系产品结构变化， 毛利率较低的电池连接系统业务增长较快，营收占比提升；1H23 公司综合毛利率由 22 年 的 17.80%小幅回升至 18.01%，主要系同期电池连接系统毛利率由 14.23%回升至 15.07%。 公司电池连接系统业务毛利率相对较低，主要系下游客户相对集中，客户议价能力较强。 其中 20 年公司电池连接系统业务毛利率较低，主要系公司开始向宁德时代等大客户供货， 为提升市占率，采取较有竞争力的定价策略。21 年电池连接系统起量后，生产效率与良率 提升，毛利率回升，此后相对稳定，2021-1H23 毛利率稳定在 14-16%。电控母排与工业电 气母排业务毛利率相对较高，主要系客户结构较为优质。21 年电控母排毛利率明显下滑主 要系新项目初期工艺不稳定，成本较高；工业电气母排 20 年毛利率明显下滑主要系客户结 构调整。

电池连接系统业务：快速放量，成为主要增长点

公司电池连接系统产品产能利用率维持高位。受益下游新能源车旺盛需求以及公司进入大 客户宁德时代供应链后，公司 21 年以来产销量快速增长。同时公司积极扩张产能，产能利 用率保持高位，2019-1H23 产能利用率分别为 88.00%、91.34%、107.34%、93.99%与 83.63%；1H23 产能利用率有所下滑，我们推测可能系公司新增产能释放，而上半年下游 客户去库存等因素导致需求增速较缓。

电池连接系统营收持续高增长。2019-1H23 公司电池连接系统业务分别实现营收 0.16、0.98、 5.89、12.20 和 6.69 亿元。公司电池连接系统营收高速增长，一方面受益于下游新能源汽 车需求高速增长拉动，另一方面，公司逐步发挥热压产品性能优势，深化与国内大客户合 作，市场份额逐步扩大，公司 20 年开始向大客户宁德时代供应，21 年开始快速起量，21/22 年公司对宁德时代销售收入增速分别为 668%/109%。

产品生产效率提升，21年以来毛利率回升。2019-1H23电池连接系统毛利率分别为22.83%、 12.39%、15.88%、14.23%、15.07%，20 年毛利率下降主要系公司开始向宁德时代等大 客户供货，为快速提升市占率，采取较有竞争力的定价策略，以及 FPC 产品投产初期生产 工艺仍处于完善过程，成本较高。21 年随着产线进入稳定量产阶段，生产效率与良率提升， 毛利率回升；22 年新项目量产初期成本较高，毛利率下降；1H23 由于公司宁德时代以外 客户项目由小批量生产转向量产，成本降低，使得毛利率小幅回升。

我们认为公司电池连接系统业务具有生产经验、产品路径选择、客户三大优势： 1）热压合工艺生产经验优势： 自公司创立伊始，公司深耕热压合技术，通过十余年行业内积累的经验，不断丰富电连接 产品种类及应用场景。在公司推出绝缘膜热压 CCS 前，行业内主要采用注塑托盘的集成方 案，通过热铆或卡扣固定托盘、信号线路及铜铝排。公司创新地将复合母排的热压合工艺 运用于电池连接系统的生产制造过程中，推动行业向轻量化、集成化方向发展。而可比公 司壹连科技主要采用注塑拼接工艺方案。

热压工艺通过将绝缘膜将铝巴和 PCB/FPC 连接固定，优势明显：a）空间利用率较高、重 量较轻，较传统注塑托盘与线束方案有效缩减了产品体积、重量及配件数量，提升了电池 模组的空间利用率；b）生产效率高，客户端安装简单，避免了线束过多连接的繁琐，可自 动化作业程度高；c）使用该技术的产品整体为柔性结构，在安装时能够兼容电芯不在一个 平面的情况；c）能够吸收电池在车辆震动过程中产生的微小位移，能有效减小汽车在行驶 过程中的振动对电芯电极的影响及损伤。

公司优化热压合工艺，提升生产效率与质量。公司形成了高效节能热控压合技术，自主设 计了热压合工序的生产设备，能够有效降低单个产品压合工序的综合能耗与时耗、实现大 尺寸产品压合，较好适应下游电池行业大模组、CTP/CTC 发展趋势引致的电池连接系统大 尺寸化需求。另外，公司将热压设备与自主设计的焊接设备、检测设备等进行系统集成， 开发了电池连接系统自动化流水线，大幅提升生产效率与产品质量的稳定性。

2）技术创新优势： 早期锂离子电池主要采用铜线线束作为信号线路，连接电池包时每一根线束到达一个电极， 其缺点较为明显：1）当动力电池包电流信号较多时，则需要多根线束配合使用，对空间挤 占较大；2）在电池包装配环节由于线束较多、组装较为复杂，且需要依赖人工将端口固定 到电池包上，导致装配自动化程度较低。 针对线束方案的缺陷，公司跳过线束方案，推广 PCB 与 FPC 方案。17 年结合热压合工艺， 研发出 PCB 采样电池连接系统，有效减小产品体积。2019 年，公司完成 FPC 采样电池连 接系统产品及工艺设备开发，与 PCB 相比，有效增加了产品尺寸，且提高了生产效率，于 20 年量产并向宁德时代批量供货，目前 FPC 成为公司主要信息采集方案。可比公司壹连科 技主要选择线束与 FPC 作为信号采集方案，22 年线束产品占壹连科技电芯连接组件产量比 例仍达 28.34%。

公司持续创新 FFC 方案，成本更占优势。FFC 为采用绝缘材料包裹多股铜丝绞合导体压合 而成的扁平型电缆，相较 FPC，成本低且强度高，有助进一步降低产品成本并提升产品可 靠性，但存在加工难度较高问题。公司积极推动 FFC 采样电池连接系统研发，22 年下半年 已实现部分项目量产，22 年实现收入 0.56 亿元，占新能源车电池连接系统收入的 5.5%。

3）客户优势： 公司在电池连接行业深耕多年，凭借产品技术水平以及工艺制造优势树立了良好的用户口 碑，与下游多个应用领域的优质客户建立了长期稳定的合作关系，尤其与国内动力电池龙 头宁德时代达成深度合作。公司热压方案电池连接系统于 2020 年成功入选宁德时代 T 项目 供应商，目前公司已通过宁德时代向特斯拉、蔚来、理想、小鹏、长城、赛力斯等多家整 车厂主流车型批量供货。此外公司积极开发其他电池连接系统客户，已经与蜂巢能源、上 汽时代、国科高轩等电池厂商客户建立正式客户关系。

电控母排：下游市场带动上游产业稳步拓展

电控母排通常包括正极板、绝缘膜和负极板三层结构，压合后实现叠层，正负极板引脚用 于连接电机控制器功率器件及外部高压输入接口。通过叠层压合设计能有效降低电感，承 受动力电池的大电压、大电流，降低了由于电压击穿而引起的设备损坏率。公司的电控母 排产品主要应用于新能源汽车以及搭载 48V 微混系统的燃油车的电机控制器之中。电机控 制器作为连接电池与电机的电能转换单元，是电机驱动及控制系统的核心，主要包含 IGBT 功率半导体模块及其关联电路等硬件部分。

受益于新能源汽车市场的快速增长，电控母排的产销量与销售收入也较快增长，公司电控 母排业务收入由 2019 年的 0.29 亿元提升至 2022 年的 1.98 亿元，1H23 公司该业务实现 营收 0.99 亿元，同比+38.2%。产销率保持高位，2019-1H23 产销率分别为 106.06%、 100.22%、99.47%、93.61%、100.67%，22 年产销率有所下滑，我们推测可能系订单增 长较快，收入确认晚于生产入库时点，导致库存商品和发出商品规模增加。

毛利率虽有所波动，但相对稳定。公司 2019-1H23 毛利率分别为 28.96%、30.62%、25.73%、 29.82%、27.02%，在 25%-31%之间波动。其中 2021 年毛利率有所下降主要原因系新项 目投产初期，订单量较小，生产工艺尚未稳定，新项目产品成本通常相对较高，导致毛利 率有所下降。2022 年电控母排产品随着下游客户的技术升级一同升级，产品结构优化，毛 利率有所回升。1H23 由于新能源车降本传导导致公司产品单价有所下降，导致毛利率有所 下滑。

工业电气母排：技术底蕴深厚，营收状况稳定

公司作为国内较早开始批量生产工业电气母排的企业之一，具有深厚生产经验。公司的工 业电气母排主要应用于高电压大电流行业，例如轨道交通、光伏、风电以及电力、冶金、石 油、化工、中央空调等各类工业领域。公司通过多年的实践经验，在产品热压合工艺领域积 累了丰富的技术研发、产品设计以及工艺制造经验，所生产的工业电气母排具有较高的可靠 性和安全性，能够适应一些复杂、恶劣应用环境的需要，例如海上风电、沙漠风电等高腐蚀 和高污染环境。公司先后参与多个重点项目的复合母排设计以及批量供货，如复兴号动车组 以及北京冬奥列车（京张高铁）牵引变流器复合母排等。

客户结构稳定，20 年以来收入规模平稳增长，盈利能力企稳。公司 2019-1H23 工业电气母 排收入分别为 1.06、0.93、1.16、1.39 和 0.75 亿元，20 年以来平稳增长。客户结构较为稳 定，产能利用率与产销率维持高位，2019-1H23 产能利用率为 94.39%、84.57%、91.77%、 110.67%、94.98%，产销率为 103.74%、103.64%、98.73%、96.21%、96.23%。公司工 业电气母排业务 2019-1H23 毛利率为 38.70%、32.57%、34.37%、32.70%和 32.34%，20 年毛利率下降主要系新能源发电领域产品竞争加剧毛利率下降且收入占比提升、工业变频 领域产品第一大客户罗克韦尔产品单价下降；2021 年毛利率回升主要系轨交产品毛利率提 升；2022 年下滑主要系新能源发电产品竞争加剧。

轻资产模式，ROE 亮眼

公司主营业务为电连接产品，深耕复合母排和电池连接系统。根据西典新能招股说明书信 息，公司主营业务为电连接产品的研发、设计、生产和销售，也是公司的核心利润来源。 选取同行业可比公司考虑的选取标准包括行业标准、数据可得性与可比性标准、业务标准。 公司主要选取在电控母排和电池连接系统两项业务上相关性较高的公司作为可比公司。综 上，我们采用招股说明书可比公司口径，选取长盈精密、瑞可达、壹连科技，多维度对比 分析公司的盈利能力和财务状况。

公司营收规模 2021 年起快速增长。2020 年公司电池连接系统进入宁德时代供应体系，21 年起快速起量，带动收入步入高速发展期，营业收入增速领跑可比公司。长盈精密下游客 户主要为消费电子，行业增速显著低于新能源车，使得长盈精密收入增速较低。瑞可达产 品除新能源车连接器外，还有增速较慢的通信连接器业务，通信连接器 21 年收入负增长， 拖累瑞可达整体收入增速。壹连科技 20-21 年收入增速显著低于公司，一方面系其低压信 号传输组件业务下游客户除新能源车外，还包含增速相对较低的工业设备、消费电子等客 户，另一方面西典新能 2020 年收入基数较低，由于大客户拓展导致 21 年增速较快；2022 年两者收入增速相近。9M23 由于消费电子需求低景气以及下游客户需求结构变化分别导致 长盈精密与瑞可达收入同比增速转负，而公司市场地位稳固，增速虽有所下滑，但依然跟 随新能源车行业保持较快增速，同比增速达 27%，领先于可比公司。

公司归母净利润弹性高于同业。2021-2022 年伴随收入快速提升，公司归母净利逐步提升， 22 年公司归母净利润提升至 1.54 亿元，2021-2022 年同比增速分别为 259.29%/92.31%， 9M23 公司归母净利润同比增速 24%。与可比公司相比，公司盈利成长性相对优秀。长盈 精密下游消费电子景气度低，而人工与大宗商品成本提升导致盈利承压，2021 年大幅亏损， 9M23 仅微利。受益于下游新能源车需求增长，瑞可达 2020-2022 年利润保持平稳较快增 长，9M23 归母净利同比下滑主要系下游需求结构变化，订单减少；且为拓展海外业务，费 用提前投入。壹连科技利润变动趋势与公司接近，但由于公司 2020 年利润基数较低，21 年开始电池连接系统快速放量，因此公司增速高于壹连科技。

公司毛利率相对较低、净利率相对稳定。公司 2019-9M23 公司毛利率分别为 34.63%、 23.56%、19.26%、17.80%、18.22%，公司毛利率呈下降趋势，主要是因为公司毛利率较 低的电池连接系统业务增速较快，占比提升，而毛利率较高的工业电池母排、电控母排业 务占比下降。公司 2020-9M23 毛利率与可比公司瑞可达相比较低，主要系产品与客户结构 差异导致，2021 年电池连接系统业务起量后公司与长盈精密毛利率接近，与壹连科技相比 公司 2021-2022 年毛利率较低主要系公司为提升市占率，深化与大客户合作而采取较有竞 争力的定价策略。但受益于公司优秀的费用控制能力，公司 2020-9M23 净利率基本平稳且 在可比公司中处于相对优秀水平，净利率分别为 8.95%、9.78%、9.70%、10.58%。

2019~9M23 公司期间费用率逐年下降，费用管控能力优秀。其中： 1）公司 2020 年起销售费用率低于行业平均水平。主要因为公司营业收入规模快速增长， 而公司电池连接系统客户结构相对集中，销售模式和销售团队均未发生较大变化所产生的 规模效应。 2）公司管理费用率 20-9M23 显著低于可比公司平均水平。主要因为公司营业收入规模快 速增长，管理费用率被摊薄，且公司主营业务结构集中，管理结构精简而导致的管理成本 相对较低。 3）公司 2020-2022 年财务费用率逐步下降，9M23 小幅回升。2020-9M23 公司的财务费用 分别为176.52万元、192.01万元、-111.18万元和69.22万元，费用率分别为0.71%、0.23%、 -0.07%和 0.12%，略好于可比公司平均水平。

公司应收账款周转率较低，存货周转率较高。公司应收账款周转率偏低，主要系公司营业 收入与应收款项大幅增长，大客户回款周期相对较长；公司存货周转率 2020-2022 年稳步 上升，9M23 年化后小幅下降，均显著高于可比公司，表现出公司优秀的经营效率。虽然公 司应收账款周转率较低，但受益于较高的存货周转率，公司 22 年起经营性现金流净额/归母 净利润显著提升至与可比公司接近水平。公司信用减值损失主要系应收账款坏账损失，虽 然大客户回款周期较长，但客户多数为下游行业龙头，相对优质，因此 2021 年起信用减值 损失/营业收入呈逐渐下滑趋势，2022 年起回归至可比公司相近水平。

2019~2022 公司资产负债率逐年上升，9M23 有所下降，与可比公司接近。随着公司业务 规模快速扩张，与经营相关的借款、应付票据等大幅提升，公司权益融资金额较少，因此 19-22 年公司资产负债率持续提升，9M23 随着公司内生利润积累，资产负债率已有所下降。 瑞可达资产负债率相对较低主要系其 21 年上市融资优化资本结构。

公司的流动资产占比行业领先，ROE 处于行业较高水平。从资产结构来看，公司 2019-9M23 流动资产占总资产比例分别为 87.71%、89.34%、85.29%、86.45%和 84.16%，主要系公 司资产较轻。从 ROE 来看，2019-9M23 公司 ROE 分别为 36.82%、21.94%、40.01%、 42.82%，9M23 为 27.94%（年化 37.25%），明显高于同行业可比公司平均水平，主要系 公司资产相对较轻。

募投项目分析：产能研发双管齐下，助力公司发展

本次募集资金投资项目投资总额为 89501.84 万元。本次募集资金投资项目均符合公司主营 业务的发展方向，募投项目投资总额与公司现有生产经营规模相适应。

“年产 800 万件动力电池连接系统扩建项目”和“成都电池连接系统生产建设项目”：扩 充产能以满足市场需求，从而扩大市场份额。在“双碳”背景下，新能源汽车、电化学储 能行业受政策、需求、技术等多方面有利因素驱动，正处于高速发展的黄金时期，公司电 池连接系统市场需求也迎来高速增长。目前，公司电池连接系统产品产能利用率 90%以上， 产能及资金瓶颈已成为制约公司发展的重要因素。上述项目建成后将有效扩充产能，并在 西南地区建立生产基地，优化产能布局，增强客户服务能力，进一步提升市场份额。

据招股说明书，两项目总投资 62,910.00 万元。建设期拟定为 24 个月。 研发中心建设项目：主要围绕动力电池及储能电池连接系统的产品开发、工艺制造技术及 其他前瞻性技术。公司作为一家以技术驱动的高新技术企业，始终将技术工艺研发作为自 身的核心竞争力，不断加强产品及工艺开发，以确保公司在产品创新及工艺制造等方面的 竞争优势。本次拟投资的“研发中心建设项目”主要围绕动力电池及储能电池连接系统的 产品开发、工艺制造技术及其他前瞻性技术，通过本项目的实施，有利于进一步巩固公司 的技术优势，为公司业务发展打下坚实基础。 据招股说明书，该项目总投资 6,591.84 万元，均为建设投资。建设期拟定为 3 年。

盈利预测

盈利预测关键假设： 一、营业收入：我们预计 2023~2025 年公司营业收入分别为 18.97/22.32/26.33 亿元，对 应增速分别为 19.09%/17.67%/17.98%，测算过程如下： 1. 电池连接系统 1） 销量：公司 20-22 年电池连接系统销量分别为 31.63/195.09/393.18 万件，同比增速 -13%/517%/102%。电池连接系统主要应用于新能源车汽车电池模组中，需求主要由 新能源车销量以及单车带电量驱动。

公 司 21 年起销量保持较快增长，主要系 21 年起下游新能源汽车景气度较高（根据乘联 会，2021-2022 年国内新能源乘用车批发销量分别增长 180.7%/97.4%），动力电池需 求增速较快，而且 21 年公司主要终端客户特斯拉中国销量增速远高于行业且公司处于 产品导入初期基数较低（根据乘联会，2021 年特斯拉中国新能源车乘用车批发/零售销 量同比增长 235.1%/133.3%），叠加储能电池需求旺盛。1H23 公司电池系统销量 238 万件，同比提升 59%，高于同期乘联会统计国内新能源车批发销量同比增速 44%，我 们估计主要系公司客户结构较为优质，同时积极拓展新用户。

公司积极拓展头部电池 厂以及整车厂客户，下游新能源车市场需求增长叠加公司客户拓展，有望带动公司销 量保持较快增速，我们预计 23-25 年公司销量 530.79/690.03/883.24 万件，分别同比 +35%/30%/28%，23-25 年 CAGR 31%。主要基于以下两点： a）23-25 年新能源车销量预计维持较快增速，另外国内大储以及海外户储带动下储能 市场需求增速更高。公司下游主要面向新能源车市场，考虑中国市场新能源车已具备 相较燃油车的使用成本优势，优质车型持续推出，渗透率保持较快提升速度；美国《减 少通货膨胀法案》（IRA）等政策支持，同时渗透率基数较低，预计增速较高；欧洲市 场销量在政策支持下也有望维持平稳提升，因此我们预计 23-25 年全球新能源车销量 CAGR 31%（韩国专业新能源市场调研机构 SNE Research 预测值为 29%，其中中国 市场 CAGR 30%；国内电动车第三方专业研究机构 EVTank 预测值为 33%），其中国 内市场 32%。叠加续航里程需求提升，单车带电量提升，我们预计 23-25 年全球动力 电池装机量 CAGR 41%。（2023 年 11 月 3 日华泰证券《海风、国内大储高景气，关 注新技术》），其中国内市场 42%。

b）宁德时代目前为公司电池连接系统业务主要客户，与公司合作紧密，后续优质客户 拓展有望帮助公司增速超越行业整体增速。宁德时代为全球动力电池龙头（根据 SNE Research 与中国汽车动力电池产业创新联盟，1H23 宁德时代全球与国内动力电池市 占率 36.8%/43.4%），2021-1H23 公司对宁德时代及其下属企业销售收入分别为 5.68/11.85/6.20 亿元，占公司营业收入的比例分别为 69.10%、74.42%和 72.57%，收 入同比增速为 668%/109%/33%，除 21 年因公司处于产品导入初期，基数低，份额提 升导致增速较快外，2022-1H23 增速基本与宁德时代产量增速趋势相符且略高于其产 量增速（2021-1H23 宁德时代电池系统产量增速分别为 214%/100%/23%）。

宁德时代 作为全球动力电池龙头，成本与技术处于行业领先地位，后续有望跟随锂电池行业整 体需求增长。我们认为公司与宁德时代合作关系有望保持稳定：第一，公司凭借 T 项 目的稳定供应，与宁德时代合作项目拓展至理想、蔚来、长城、小鹏、赛力斯等多个 整车厂的量产车型项目，并拓展储能电池领域合作，根据招股书，公司 2020-2022 年 占宁德时代电池连接系统采购份额分别为 17%/28%/31%，份额稳步提升；第二，电池 连接系统负责电芯电力与信号传输，其质量可靠性直接影响电池包安全，客户对产品 稳定性要求高，准入壁垒高、认证周期长（公司 2018 年首次向宁德时代推广产品，2020 年实现批量供应），倾向于与优质供应商长期稳定合作。公司积极拓展宁德时代以外电 池企业以及整车厂客户，蜂巢能源与国轩高科已经开始供应，上汽、一汽、长安与理 想等整车厂正在导入中。今年前十月份，公司通过宁德时代间接供应的主要客户特斯 拉中国，以及导入中的部分新增整车厂客户销量均高于行业整体增速，公司与优质客 户加深合作，有望随之受益。

2） 单价：公司 20-22 年电池连接系统单价分别为 308.25/301.91/310.33 元/件，价格相对 稳定。1H23 单价降至 280.65 元/件，较 2022 年下降 9.23%，我们认为主要系传导主 要原材料价格下降（1H23 电池连接系统主要原材料 FPC 采购单价较 22 年下降 8.21%， 而材料成本在成本中占比较高，1H23 材料成本占公司整体成本 85.61%），以及新能源 车补贴退坡、汽车降价促销等因素影响，下游客户降本压力较大，同时行业竞争加剧， 叠加公司产品与客户结构变化。23 年下半年行业需求环比回升，我们预计公司产品价 格经过上半年的大幅降价后，下半年降幅有望收窄。24-25 年行业竞争加剧，大客户议 价能力相对较强，公司生产效率提升，成本下降，每年或逐渐小幅下降；但考虑后续 FPC 主要下游消费电子有望随经济回暖以及新品推出而逐渐复苏，后续价格下降或将 放缓，带动公司产品降价放缓。我们假设 23-25 年单价 279.29/256.95/241.53 元/件， 同比-10%/-8%/-6%。结合销量假设，我们预计 23-25 年电池连接系统产品营收分别为 14.82/17.73/21.33 亿元，同比+21.5%/+19.6%/+20.3%。 3） 毛利率：公司 20-22 年电池连接系统毛利率分别为 12.4%/15.9%/14.2%，21 年毛利率 提升主要系 FPC 产品实现稳定量产，生产效率和良率提升，导致成本下降，22 年毛利 率下降主要系大客户降本压力较大导致公司部分产品价格下降。1H23 虽然产品单价下 滑，但公司通过优化工艺，提升生产良率降本基本消化了价格降幅，毛利率相比 2022 年反而增长 0.84pct 至 15.07%。我们考虑 23 年公司提效降本或对冲价格降幅，毛利 率预计小幅提升，假设为 14.5%。24 年-25 年，考虑新能源车行业降本诉求强，行业 竞争加剧，且公司大客户宁德时代市占率高议价能力较强，单价逐年下滑；但公司积 极开发成本较低的 FFC（柔性扁平电缆，强度高且价格较低）方案产品用以替代目前 成本较高的 FPC（柔性电路板）方案，并研发 FFC 分支直焊与 FFC 分支结构工艺设 备进一步降本，预计随着公司生产效率提升，以及低成本的 FFC 产品逐渐起量，有望 部分对冲单价下降影响，我们预计 24-25 年毛利率为 12.7%/12.5%。

2. 电控母排 1） 销量：公司电控母排产品主要应用于新能源汽车的电机控制器中，单车一般需 1-2 个电 控母排（根据公司招股书，1H23 公司电控母排销量 155 万件，对应 116.1 万辆新能源 车需求），视乎单车电机数量变化，因此电控母排销量增长主要由新能源车销量增长驱 动。公司 20-22 年电控母排销量分别为 86.98/127.06/263.42 万件，同比增速 41%/46%/107%，主要受益于下游新能源汽车需求旺盛尤其是公司电控母排大客户比亚 迪销量高增，公司销量保持较快增长，2022 年比亚迪占公司电控母排收入 56%。公司 电控母排第一大客户比亚迪 10M23 新能源乘用车销量同比增长 76%，有望带动 23 年 公司电控母排销量维持高增，我们预计比亚迪新能源车销量 24-25 年同比增速为 31%/24%（2023 年 10 月 31 日华泰证券《三季度盈利能力显著提升》）。公司与头部客 户比亚迪合作紧密，有望维持份额稳定，另外，法拉电子等其他客户亦为国内头部企业， 其需求有望随下游新能源车市场整体需求增长（1H23 公司除比亚迪外的电控母排销售 收入同比+58%，小幅高于同期国内新能源车批发销量同比增速 44%），从而推动公司 电控母排销量稳健较快增长。我们预计 23-25 年销量 355.62/444.52/520.09 万件，分 别同比+35%/25%/17%。 2） 单价：公司 20-22 年电控母排单价分别为 45.23/57.09/75.19 元/件，价格较快提升，主 要系产品结构变化，新能源车电控母排产品占比提升，22 年公司新能源车电控母排产 品占电控母排收入 94%，以及新能源车电控母排产品类型变化。1H23 由于下游新能源 车客户降本诉求较强，产品单价下降至 64.25 元/件，较 22 年下降 15%。我们预计 23-25 年随着新能源车降本压力传导，以及公司产品工艺成熟，成本下降，单价或逐步下行。 但电机控制器为新能源车电机驱动与控制系统核心，而电控母排为电机控制器的重要 零部件用以实现高压线路连接，加工精度要求高，其稳定性直接影响器件运行状况， 且同时其对于整车成本占比较低，单车一般仅需 1-2 个电控母排，基于 1H23 公司产品 单价，单车价值量仅 64-129 元。综合考虑 a）电控母排产品稳定性对汽车重要性高、 成本占比低，降本意义有限，客户更关注产品品质；b）公司市占率较高（1H23 国内 新能源车市场占有率 31%），议价能力相对较强；c）随着下游汽车电机控制器集成度 提高，产品仍持续迭代，我们认为 24-25 年产品价格下降速度或放缓。我们假设 23-25 年单价下降 17%/10%/6%。结合销量假设，我们预计 23-25 年电控母排产品营收分别 为 2.22/2.50/2.75 亿元，同比+12%/+13%/+10%。

3） 毛利率：公司 20-22 年电控母排业务毛利率分别为 30.6%/25.7%/29.8%。21 年毛利率 下降主要系新能源车电控母排项目投产初期，工艺尚未稳定导致成本较高，22 年公司 电控母排产品升级毛利率提升。1H23 受单价下降影响，毛利率降至 27%。往后展望， 由于新能源车降本诉求提升，公司电控母排毛利率或逐步下降，但公司通过提升生产 效率与良率以及改进工艺，仍有降本空间（如 1H23 公司产品单价较 22 年下降 15%， 但毛利率仅下降 2.8pct），我们预计 23-25 年毛利率分别为 27.0%/25.4%/24.5%。 3. 工业电气母排 1） 收入：公司 2020-1H23 工业电气母排收入分别为 0.93/1.16/1.39/0.75 亿元，分别同比 增长-12%/24%/20%/30%，21 年以来保持平稳增长。公司 20-22 年工业电气母排销量 分别为 19.46/23.97/29.81 万件，同比增长-3%/23%//24%，20-22 年受益于轨道交通、 工业变频等下游需求稳定增长，销量平稳增长。1H23 公司销量 12.12 万件，同比+5%， 而单价较 22 年增长 33%至 621.02 元/件，公司工业电气母排产品各结构、型号价格差 异大，我们推测原因可能系 1H23 公司增加高单价大尺寸产品生产，因此销量同比增速 放缓，而收入保持较快增长。

展望后续，虽单个产品市场有限，但公司产品应用领域较 多，覆盖轨道交通、光伏、风电及电力、冶金、石油、化工、中央空调等各类领域有助 拓宽市场空间，其中轨道交通领域公司受益于国产替代持续增长，光伏与风电等新能源 发电领域下游需求景气度较高，1H23 公司轨道交通与新能源发电领域收入同比增长 40%/21%。我们预计下游需求保持稳健增长，公司客户结构优质，23-25 年收入有望维 持增长，但增速或有所放缓，假设 23-25 年销量为 31.30/36.00/39.60 万件，单价 535.50/508.72/498.55 元/件，则对应收入 1.68/1.83/1.97 亿元，同比+21%/9%/8%。

2） 毛利率：公司 20-1H23 工业电气母排业务毛利率分别为 32.6%/34.4%/32.7%/32.3%， 盈利能力相对稳定，均高于 32%。工业电气母排主要用于大电流、大电压应用场景， 技术门槛较高，需要根据具体电性能参数、空间结构以及湿度、工作温度等进行定制 化设计、制造，产品对耐压等级、电感、绝缘性能要求较高。公司与中国中车、西屋 制动、罗克韦尔等优质客户合作关系紧密，毛利率相对较高且相对稳定。基于业务高 技术门槛以及公司优质客户结构，我们预计 23-25 年毛利率相对稳定，分别为 32.0%/32.0%/32.0%。

4. 其他业务 1） 收 入 ：公司 20-22 年 其 他 业 务 收 入 分 别 为 0.20/0.44/0.36 亿元， 同 比 增 速 21%/123%/-19%，主要来自模组端板、模组侧板、探测器等零部件以及废料销售。我 们预计公司专注主要产品发展，模组端板、模组侧板、探测器等销售收入或逐渐降低， 而随着公司规模增长，废料销售或有所增长。综合看，我们假设 23-25 年收入 0.25/0.26/0.28 元，分别同比-31%/+5%/+7%。 2） 毛利率：公司 20-22 年其他业务毛利率分别为 22.2%/14.1%/15.4%，盈利能力呈下滑 趋势。随着毛利率较低的废料销售收入占比提升，我们预计毛利率或逐渐下降，因此 我们预计 23-25 年毛利率分别为 13.1%/12.0%/11.0%。 营收增速情况：公司 2022 年实现营收 15.93 亿元，同比+93.9%，9M23 营收同比 26.6%。 我们预计 23-25 年，共同受益于下游新能源车需求增长，主要由电池连接系统与电控母排业 务驱动公司收入增长，我们预计 23-25 年公司营业收入为 18.97/22.32/26.33 亿元，对应增 速分别为 19.1%/17.7%/18.0%，毛利为 3.32/3.50/4.00 亿元。

二、期间费用率： 1）销售费用率：2020~2022 年公司销售费用率为 1.26%、0.57%、0.36%，呈现逐渐下降 趋势。公司销售费用主要为职工薪酬等。23 年考虑公司为业务拓展，增加人员薪酬以及房屋 租赁开支，销售费用率或小幅提升，后续随着公司营收规模增长，公司销售费用率或逐渐摊 薄，我们假设公司 23-25 年销售费用率为 0.39%/0.34%/0.32%。 2）管理费用率：2020~2022 年公司销售费用率为 2.56%、1.35%、1.63%，22 年管理费 用率提升主要系因筹备上市产生的中介费以及更换办公场所导致租赁费用提升。随着收入 提升，预计管理费用率逐渐下行，24-25 年上市后中介费下降或更明显，我们假设公司 23-25 年管理费用率为 1.48%/1.33%/1.23%。 3）研发费用率：2020~2022 年公司研发费用率为 4.59%、3.38%、3.01%，研发费用主要 有工资薪酬与材料投入构成，随着收入规模提升费用率逐渐下行。23 年公司新立项研发项 目尚处于前期理论验证阶段，未开展大量试制，因此研发费用率相对较低（9M23 为 2.69%）， 电池结构持续升级，公司新材料以及新工艺预计将持续投入研发，我们预计 24-25 年研发 费用率或有所提升，我们假设公司 23-25 年研发费用率为 2.76%/2.81%/2.81%。

三、所得税率： 税收优惠政策：根据《中华人民共和国企业所得税法》规定“对国家需要重点扶持的高新技 术企业，减按 15%的税率征收企业所得税”，公司享受高新技术企业的所得税优惠政策，报 告期内企业所得税实际执行税率为 15%。 综合所得税率：2020-2022 年公司所得税费用率为 18.9%/11.4%/11.9%，21-22 年公司综合 税率低于法定税率一方面是由于研发费用加计扣除；另一方面，根据《财政部、税务总局、 科技部关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》（财政部、税务总局、科技部公告 2022 年第 28 号），公司享受在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间新购置的固定资产允 许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行 100%加计扣除。 考虑到公司已通过高新技术企业的认定，再考虑研发费用加计扣除影响，我们预计 23-25 年 公司税率为 12%。 基于上述主要假设，我们得出的盈利预测关键财务指标如下，其中 2023~2025 年公司归母 净利润分别为 1.88/1.98/2.24 亿元，对应增速分别为+21.4%/+5.5%/+12.9%。

 

编辑：520中国