市场回顾：信用下沉好于久期，城投明显更强

市场走势：信用下沉好于久期，城投明显更强

【23年信用债指数跑赢利率债】主要是因为低等级信用债供给压缩以及一揽子化债政策。  最赚钱的策略：1Y低等级城投债收益率下降最多，但考虑久期后3Y低等级城投债表现最强。

市场走势：节奏上，中高等级信用利差先下后平，低等级基本单边压缩

中高等级信用利差先下后平。原因：1）国开债利率先下后上，中高等级信用债收益率滞后于利率债；2）理财赎回潮冲击使得 信用债在年初更有估值优势。  低等级信用利差持续压缩，但11月底开始走平。上半年利差压缩主要跟随信用债整体行情，下半年继续压缩主要是受到一揽子 化债政策的利好。11月底开始走平，是因为四季度资金紧张程度上升。

市场供需：23年信用债净融整体高于22年，金融债净融上升较多

23年1-11月信用债净融同比上升10%。23年1-11月信用债净融2.9万亿，较22年同期上升10%。  23年信用债余额同比增速与社融存量增速的差值基本不变。23年11月增速的差值是-4%，22年11月和12月分别是-4%和-4.5%。  23年信用债净融结构变化较大，产业债收缩明显，金融债扩张明显。23年1-11月产业债、城投债和金融债净融分别比22年同期 变化-7307亿元、1020亿元和8901亿元。产业债压缩的原因是：1）贷款替代债券，2）国资委严控国企发债，3）中林永煤等主 动退出市场。金融债上升较多的原因是：1）利润下滑较多，导致资本补充压力加大；2）下半年银行较缺负债。

市场供需：23年低等级信用债存量压缩明显

23年中高等级信用债余额上升6.8%，低等级余额下降7.5%。产业债中高等级和低等级余额都下降，但是低等级下降更多；金融 债中高等级和低等级余额均上升，但是低等级上升幅度明显低于中高等级；城投债中高等级余额大幅上升，低等级余额压缩。  23年低等级在信用债余额中的占比下降1.1%，城投债的该比例下降高达2.4%。

市场供需：今年银行和保险成为信用债的主要增配力量

银行和保险对信用债的拉动增速明显抬升。原因可能是高息资 产下降较多（新增企业贷款和按揭利率下降，存量房贷利率也 下降)，以及信用债较贷款的相对估值优势有所上升。

信用违约：23年违约规模和违约率明显下降

23年违约规模和违约率明显下降。 23年1-11月有14家发行人违约或展期，违约规模达1100亿元；22年同期只有42个新增违约或 展期主体，违约规模达3440亿元。23年11月的滚动违约率为0.2%，而22年同期则高达0.4%。  23年违约大幅减少主要是因为22年地产违约高峰已过。23年1-11月地产债违约规模达650亿元，占全部违约的比例是59%；22年 同期地产债违约规模达2390亿元，占比69%。

行业表现：钢铁和城投明显相对强势

利差变化：钢铁和城投表现最强。钢铁利差压缩多可能是本身波动较大且钢价低位企稳；城投压缩多主要是因为一揽子化债政 策。  绝对利差：房地产绝对利差最高（73.0BP），银行最低（31.1BP)。  历史分位数：非银金融历史分位数最高（32.2%），钢铁很低（低于10%）。

城投分区域观察：化债政策后高利差省份的利差和存量余额均压缩

根据过去一年城投债信用利差中位数我们将各省分为高、中、低利差三类省份。三类各有10、11和10个省份，山东、天津 和江浙分别是高、中、低利差省份的代表省份。  二级利差变化：1-5月利差压缩行情主要发生在中低利差省份，8月后高利差省份大幅压缩，一揽子化债后高利差省份走出大级 别行情。高利差省份利差多数明显压缩，其中天津压缩最多，贵州压缩最少，但贵州压缩幅度也超过19个中低利差省份。  城投债余额增速：中低利差省份近两年半年余额增速的均值在4.6%以上，但高利差省份为-2.45%。高利差省份增速在近两年一 直为负，一揽子化债政策落地后也仍然如此。

主线推演：继续挖掘高票息

大势判断：信用债供给或回升，需求也可能小幅上升

24年信用债供给整体上升约1万亿，但上升的是低票息资产，高票息资产继续压缩。  城投债：一揽子化债背景下城投债净融仍偏弱。假设高利差省份城投债余额压降10%，中低利差省份城投债余额增速等 于今年前3季度GDP增速，24年城投债净融约4732亿元，较23年净融（以1-11月代替）下降5956亿元。  产业债：盘活存量信贷可能会使企业债券替代贷款，但是国资委限制国企发债，因此总量上升预计有限，且高票息压降。 假设24年产业债净融回到22年水平，则净融为2767亿元，较23年净融上升2301亿元。  金融债：24年TLAC非资本债供给或达1.4万亿，其他品种净融预计和23年基本持平，因此24年金融债净融整体可能较 23年上升1.4万亿。

信用债需求可能小幅上升。1）央行多次强调盘活存量信贷，具体调控手 段可能包括资产端和负债端，前者利好银行配债需求，后者利空银行配债 需求。但考虑到经济需求仍然偏弱，防风险和持续加大信贷投放都要求银 行保持一定的息差，因此负债端政策会有一定限度。2）理财成本目前较 低，利好其购债需求，存款利率下降背景下理财规模可能企稳。

大势判断：关注短久期票息机会

基准假设：盘活存量信贷背景下24 年资金面或紧平衡，宽财政宽信用力 度有限，曲线或继续平坦化。  建议优先采取高票息策略。1）目前 中高等级信用债曲线已经很平，后续 较可能继续平坦；2）一揽子化债政 策继续直接利好城投，间接使得地方 政府能腾挪出更多资源支持产业国企 和城农商行，民营地产主体已经剩余 不多，因此24年信用风险或稳中有 降；3）高票息资产供给会继续压缩， 低票息资产供给上升较多。

大势判断：短久期套息策略操作难度较大

资金成本：目前较低，24年资金面紧平衡，波动可能仍不小。  套息空间：2YAAA中短票、1-2Y国开债和1YNCD的套息空间较高，但分位数也只是略高于50%。

国企产业债：中央和多地国资委发文严控发债，同时高度重视防违约

《中央企业债券发行管理办法》大大加强了对央企发债的管理且强调防范债券违约，央企债券违约风险有望继续维持在较低水 平。一方面《管理办法》强调严控弱央企发债，后续弱央企债存量占比下降，自然会拉低违约率，另一方面《管理办法》也提 出了一系列防范违约的具体措施，还强化了问责，后续弱央企债本身的违约率预计仍会很低。  山东和内蒙根据中央文件制定了本省国企发债管理办法，后续更多省份有望复刻。山东和内蒙分别在5月和10月发布本省的相关 文件，内容和中央文件基本雷同。山东明确“保持债券余额占有息负债比例、一年内到期债券占存量债券比例均不超过40%”。

国企产业债：多地表态表明国企债券兑付优先级很高

山东等地政府积极采取措施或表态确保国企债券兑付，并不仅限于城投债。  中林集团和永煤控股均提前完成全部存续债券提前兑付，强化了市场对于国企产业债的信心。  一揽子化债等政策间接有利于地方国企产业债。

国企产业债：供给受限，估值较好

国企产业债余额增速持续为负，明显低于城投债余额增速，尤其是央企。今年11月央企债、地方国企产业债和城投债余额同比 增速分别是-11.9%、4.9%和8.7%。  目前低等级国企产业债较城投债更有估值优势。1年期AA城投债、AA-城投债、AA国企产业债、AA-国企产业债的信用利差分别是 48BP、154BP、60BP和270BP。  建议优选产权较清晰且层级较高的高票息国企短债。

城投债：24年财政政策积极程度上升有限，地方债务管控思路可能有变

24年财政政策积极程度上升幅度有限。今年中央经济工作会议在描述财政政策时虽然提到“适度加力”，但是比较强调“要用 好财政政策空间”。会后财政部长提到“保持必要的支出强度”也说明财政积极程度上升有限。  24年地方债务管控思路可能有变。今年中央经济工作会议对于强化管控地方债务或者化解地方债务风险的表述明显淡化，突出 强调的是“经济大省要真正挑起大梁”。会后中财办提到“债务低风险地区要在推动高质量发展上能快则快”。

城投债：24年一揽子化债政策可能仍有增量，但市场已经有预期

财政化债：1）24年或还有1万亿特殊再融资债。根据11月29日江苏政府网站，本轮特殊再融资债发行占用的结存限额是2018年 及之前形成的结存限额。全国层面2018年末的结存限额是2.5万亿。今年年底前使用1.5万亿后还剩余1万亿。2）国债替代地方 债，政府债替代城投债务有利于长期化债。金融工作会议提及“优化中央和地方债务结构”，本次万亿国债明确全由中央偿 还。  金融化债：下半年以来金融部门已经多次表达金融将支持地方化债，主要做法是通过贷款置换到期的城投债券及非标，但是目 前来看落地的相关新闻并不多，24年可能会进一步推进。

城投：建议根据一揽子化债逻辑挖掘两个方向

高利差省份强城投1年以内短债仍有票息价值。一揽子化债政策仍会发挥作用，城投债稀缺性和安全性仍很强。  在期限利差较高的中低利差省份中拉长久期到2年左右或加条款。约束城投杠杆的政策叠加国债替代地方债的趋势有利于城投长 债的安全性和稀缺性。目前2-1Y期限利差较高的中低利差省份包括陕西（91BP）、重庆（59BP)、湖南（36BP) 、山东（34BP) 和河北（34BP)。

银行次级债：关注高等级调整后的机会以及低等级适度下沉机会

24年银行次级债供给将大幅上升，供给主力是3年期高等级TLAC债。银行二永债供给压力不大，但加上TLAC非资本债后整个银行 次级债供给将高达2.05万亿，约为过去五年银行次级债净融均值的3倍。TLAC非资本债最快在3月初能启动发行，期限以3年为主。  24年银行次级债需求可能有所弱化。1）《资本新规》将二级资本债的风险权重由100%提升到150%。2）经过22年11-12月的银行 理财赎回潮后银行理财规模有所下降，且配信用债的占比下降，偏好的债券期限较可能也缩短。  结合估值，我们建议关注供给压力冲击后的5年期高等级二永债机会。低等级二永债也受益于高票息资产荒，但是展期风险不小， 且低等级短久期收益率分位数也较低，因此建议适度下沉到AA。

策略展望

信用债违约或展期的风险或稳中有降：当前政府协调兑付国企债券的意愿较高，因此风险较小。地产民企已经违约 或展期较多，且政策呵护又有增加，所以后续新增违约风险可能有所下降。 

信用债策略推荐： （1）推荐短久期高票息策略：a）目前中高等级信用债曲线已经很平，后续较可能继续平坦。b）一揽子化债政策继续直 接利好城投，间接使得地方政府能腾挪出更多资源支持产业国企和城农商行，民营地产主体已经剩余不多，因此24年信用 风险或稳中有降。c）高票息资产供给会继续压缩，低票息资产供给上升较多。

（2）信用挖掘的方向：a）国企产业债。中央和各地国资委发文严控国企发债，中林、永煤提前兑付以及各地政府表态表 明国企债券的兑付优先级很高，且目前低等级国企产业债收益率明显超过城投债和二永，因此建议优选产权较清晰且层级 较高的高票息国企短债。b）城投行业。在一揽子化债政策、优先兑付债券的政府态度和偏紧的债券发行监管政策影响下， 城投债的低风险属性和资产荒都还会持续。建议一方面关注高利差省份的强城投短债，另一方面在期限利差较高的中低利 差省份中拉长久期到2年左右或加条款。c）银行二永。我们建议关注供给压力冲击后的5年期高等级二永债机会；低等级 二永债也受益于高票息资产荒，但是展期风险不小，且低等级短久期收益率分位数也较低，因此建议适度下沉到AA。

 

编辑：520中国