2023年美容护理行业2024年度投资策略：需求侧静待拐点，供给侧寻找增量

1. 复盘：业绩分化，估值下调，持仓走低

1.1 业绩 vs 预期：均有分化，但因素各异

1.1.1 医美：需求弹性差异，产业链均有分化

现象：上游厂商与连锁医疗机构均分化。观察不同时点对 2023 年收入一致预期 变化，选取 2023 年 11 月末与 2022 年 12 月末（若为 2023 年新股则选取最早有一致 预期时点）进行对比，我们认为可分为 3 类，1）下调 15%+：复锐医疗科技/通策医 疗/雍禾医疗；2）下调 7%-15%区间：爱美客/时代天使/锦欣生殖；3）-7%-7%区间： 锦波/昊海/华东/朗姿/普门/美丽田园/爱尔眼科/固生堂/美年健康。 分化背后：有细分领域因素，亦有个体经营差异。重点探讨细分领域差异： 厂商端：拥有高价格带差异化新品表现较优。锦波/华东/昊海均符合预期甚至超 预期，锦波生物在薇旖美大单品放量驱动下利润超预期幅度较大；而六成收入贡献来 自于入门级中低价格带产品的爱美客受损程度则较大。

机构端：分化源于客群定位/可选属性/客单价等多重因素。①客群定位：中高端 定位客群抗周期韧性较强，如高端填充剂产品/美丽田园客群；②可选属性：定性判 断，“美观”需求>“半治疗”需求（如心理/精神放松）>治疗需求，植发>隐形正畸> 手术类医美>轻医美>生美>中医>眼科；③客单价：植发/隐形正畸/手术类医美客单价 较高。综合上述分析，我们观察到，植发/隐形正畸/口腔细分赛道龙头业绩下调幅度 较大，且植发与隐形正畸龙头均有调价以刺激需求举措，而生美/眼科/中医/体检等细 分赛道龙头则基本符合预期或超预期，区域连锁医美龙头经营差异较大，预计朗姿 业绩上修背后更多源于个体阿尔法。

1.1.2 美妆：品牌分化更多源于个体经营差异

现象：品牌表现分化较大。观察不同时点对 2023 年收入一致预期变化（除美妆 核心公司外，另选择中免/拼多多/名创优品进行对比以表现消费结构变化），选取 2023 年 11 月末与 2022 年 12 月末进行对比，我们认为可分为 3 类，1）下调 15%+：华熙 生物/福瑞达/水羊股份/中国中免；2）下调 7%-15%区间：贝泰妮/上海家化；3）上 调 7%+：珀莱雅/巨子生物/丸美股份/拼多多/名创优品。 分化背后：美妆品牌价格带差异不如医美产品间差异大，且 2023 年美妆大盘表 现平淡，预计品牌间分化更多源于个体间经营差异。如珀莱雅/巨子生物核心大单品 驱动下品牌势能向上，收入与利润均有不同幅度的上修。丸美股份收入上修幅度较大，但渠道转型投入期，利润率有一定波动。

1.1.3 边际：医美中低价格带放缓，美妆分化与改善延续

以 11 月 30 日 2023E 一致预期 vs2023Q3 一致预期，观察 2023Q3 以来经营边际 变化：①预期上调：锦波生物/朗姿股份/珀莱雅/普门科技/昊海生科/巨子生物；②预 期下调 5%内：美丽田园/水羊股份/贝泰妮/福瑞达/华东医药/复锐医疗/爱美客/丸美股 份；③预期下调 5%+：上海家化/华熙生物。 2023Q3 医美财报反应，重组胶原蛋白/再生针剂等高客单差异化新品贝塔依旧 较优，而中低价格带入门级产品在对 2022Q4 积压需求释放后，增速环比放缓。锦波 生物收入利润上调幅度最大、华东医美业务环比持平、昊海生科大单品驱动下高增趋 势延续，而爱美客濡白天使放量但溶液类产品承压。 2023Q3 美妆财报反应，美妆淡季分化与改善趋势延续。珀莱雅多品牌/多渠道/ 多品类/多大单品驱动下延续稳健优异表现；福瑞达/丸美股份/贝泰妮 Q3 收入端边际 改善，渠道转型投入力度加大致使丸美股份利润率有一定波动；上海家化与华熙生物 延续调整趋势。

1.2 市场表现：年初至今大幅跑输

估值下调+业绩下修，美护板块大幅跑输大盘。截至 2023 年 11 月 30 日，美容 护理板块年初至今板块涨跌幅-29.1%，31 个申万一级行业中排第 31 位，相对沪深 300 收益-19.4%，绝对收益与相对收益均较弱。 个股表现分化，业绩成长性高与低估值小盘股表现较优。关注公司中，年初至今 涨幅为正的有锦波生物/倍加洁/科思股份/江苏吴中/昊海生科/水羊股份/洁雅股份/巨 子生物等公司；年初至今跌幅在 30%+的有上美股份/复锐医疗科技/爱美客/华熙生物 /贝泰妮/美丽田园医疗健康/医思健康/雍禾医疗。

1.3 资金持仓：重仓比例逐季走低

板块：基金重仓比例逐季走低，至 2023Q3 已处低配状态。截至 2023Q3，美容 护理板块基金重仓持股比例环比减 0.11pct 至 0.36%，板块基金重仓比例自 2022Q4 逐 季回落。2023Q3 已转向低配状态，相对行业标准配置比例，2023Q3 美容护理板块低 配 0.06pct。 个股：核心公司重仓持股比例多呈降低趋势。截至 2023Q3，爱美客/珀莱雅/科思 股 份 / 贝泰妮 / 巨子生物 / 华熙生物 / 上 海 家 化 重 仓 持 股 比 例 分 别 为 0.17%/0.06%/0.04%/0.03%/0.02%/0.01%/0.01%。除巨子生物/科思股份有所加仓外，其 余公司重仓比例多呈降低趋势。

2. 医美：关注新赛道、新配方和新定位

医美消费具备一定的顺周期属性，消费能力与营销广告等需求侧驱动因素受限 下，供给侧产品增量对于市场扩容以及厂商业绩的驱动重要性凸显。胶原蛋白刺激剂 外，还可关注重组胶原蛋白、水光、减脂等新赛道，同时配方与定位层面的微创新亦 可创造增量。

2.1 重组胶原蛋白：高壁垒、低渗透的优质赛道

2.1.1 市场：2024 年医美注射市场有望加速

材料性能优异+供给端技术进步，重组胶原蛋白赛道高景气度。重组胶原蛋白材 料具备提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障，无潜在的细胞毒性 和排异风险等性能优势。叠加合成生物学的先进技术使在不牺牲消费者应用场景的 高生物活性的前提下以较低的成本大规模生产重组胶原蛋白成为可能，丰富的重组 胶原蛋白类别和综合表达系统可实现跨不同类别重组胶原蛋白的高效合成。自 2020 年起重组胶原蛋白市场迎来高景气阶段，沙利文数据显示，2017-2021 年重组胶原蛋 白市场规模以 63.0%的复合增速增至 108 亿元，细分领域中医用敷料与功效性护肤品 增速更快。展望 2024 年，重组胶原蛋白医美注射产品获批数量有望增加，供给驱动 下，重组胶原蛋白在肌肤焕活领域的渗透率亦有望加速。

2021 年起重组胶原蛋白政策相继出台，行业标准化、规范化进程提速。从 2021/03 重组胶原蛋白行业标准、重组胶原蛋白生物材料命名，到 2021/04 医疗产品分类界定， 2022/04 重组人源化胶原蛋白行业标准，再到 2023/05 重组人源化胶原蛋白原材料评 价指导原则。重组胶原蛋白行业政策愈加完整与细致，已涉及原料评价、命名规范、 监管分类、行业标准等多个维度。

2.1.2 格局：厂商数量较少、锦波先发优势显著

高壁垒赛道，竞争格局尚好，头部企业各有千秋。以产业化（原料产能/类型/质 量/成本）与商业化（终端品牌/终端业务/产品储备）等维度比较，重组胶原蛋白企业 各有千秋。锦波生物拥有第一款Ⅲ类医疗器械证的人源化胶原蛋白产品，创健医疗旗 下处临床试验状态的Ⅲ类械产品数量较多，聚源生物在产能/类型维度亦处于第一梯 队水平，巨子生物旗下可复美品牌在功效护肤/医用敷料等偏 C 端领域具备较好的品牌认知度。

继薇旖美后，2024 年起重组胶原蛋白Ⅲ类械产品供给有望增加。1）2009-2020 年动物源胶原蛋白主导：胶原蛋白Ⅲ类械医美注射产品核心成分均为动物源胶原蛋 白为主，且厂商数量仅有双美生物/长春博泰/荷兰汉福生物等 3 家，产品数量仅有肤 柔美/肤丽美/肤莱美/弗缦/爱贝芙等 5 款。2）2021-2023 年锦波独占重组胶原蛋白市 场：2021 年 6 月锦波生物薇旖美获批，成为首款三类医疗器械证的人源化胶原蛋白 产品重组胶原蛋白，2023 年锦波生物产品拓展节奏加快，6 月在“薇旖美极纯”基础 上新推出“薇旖美至真”，8 月“注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液”获得 NMPA 三类械认证。3）2024 年起巨子与创健三类械产品有望增加：巨子生物财报显示其旗 下两款三类械产品有望于 2024H1 获批；药融云数据库显示江苏创建及其子公司合计 有 6 款产品处于临床试验阶段；锦波生物有 2 款产品处于临床试验阶段。

2.1.3 节奏：短期拓展浅层抗衰市场

基于安全性与有效性对填充材料分类：A 型填料（生物可吸收、暂时性填充）占 主导地位；B 型（生物可吸收、半永久）与 A 型形成补充；C 型（不可生物吸收、永 久性且不可逆）由于注射难度与并发症，应用不如其他类型材料广泛；D 型（可能完 全可吸收+可能实现永久性增强效果）具有未来占据市场份额的商业化潜力。

重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向，短期拓展浅层抗衰市场，技术深化后 远期空间值得期待。基于理想填充剂的安全性/有效性/易操作性等维度比较，我们认 为，胶原蛋白本身具备较好的即刻（自然填充）+远期（诱导再生）效果，符合理想 填充材料的发展方向，且重组胶原蛋白材料相对玻尿酸/动物源胶原蛋白/胶原蛋白刺 激剂有自身独特优势。短期重组胶原蛋白注射产品主要应用于浅层抗衰市场，未来伴 随交联技术/重组人胶原蛋白原料实现突破，重组胶原蛋白在医美填充/医疗领域的远 期空间值得期待。

2.2 水光：合规加速，竞争关键在于安全性与效果

2.2.1 市场：成分复配与护肤融合或为未来趋势

2021 年以来水光针合规化加速，复配型产品监管落地。1）纯 HA 型水光针“三 类械”监管分类明确：2021 年 11 月 NMPA 在《医疗器械分类目录》意见征求稿中指 出，“注射用透明质酸钠溶液（不应含有发挥药理学、免疫学或者代谢作用的成分）， 用于注射到真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤 状态，按照 III 类器械监管”，2022 年 3 月《医疗器械分类目录》正式落地。2）复配 型水光针按照药械组合产品判定程序界定管理属性：2022 年 10 月在《2022 年第三 次医疗器械产品分类界定结果汇总》中明确，复配型水光针（①透明质酸钠+重组 III 型人源化胶原蛋白；②透明质酸钠+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸；③透明质酸钠+多聚脱氧 核糖核苷酸）均按照药械组合产品判定程序界定管理属性。

龙头布局医美后市场，医美护肤融合趋势加速。11 月全球医美龙头艾尔建与国 内 医 美 厂商 爱 美客 均 布局 医 美后 市 场， 艾 尔建 将 旗 下高 端 科技 护 肤品 牌 SKINMEDICA®丝缇珂引入国内，爱美客推出爱芙源/嗨体护肤/嗨体熊猫护肤等 3 大 品牌。我们认为，背后因素有：1）当前医美术后修复市场存在痛点：2015 年后轻医 美红利，叠加医美术后修复需求刚性，可复美/敷尔佳/创福康等医用皮肤修复敷料品 牌快速崛起，但医美术后修复手段较为单一（敷料/冰块/保湿霜等），且较少根据不同 医美项目提供精细化解决方案。2）护肤产品 To C、消费频次高，与医美产品互补： 医美产品具备 2B2C 属性，消费场景一般限于医疗美容机构、消费频次偏低（水光/ 光子嫩肤等高频项目也仅为月频），而医美术后修复产品可实现场景延伸（机构-居家）、 消费频率远高于医美项目，可以较好提升消费者对医美产品品牌认知，且可与针剂产 品形成联合系统性解决方案（如嗨体 1+3 一站式护肤方案）。

2.2.2 格局：竞争关键在于安全性与效果

水光针格局：竞争关键在于安全性与效果。1）安全性：三类械产品稀缺性突出。 当前具备 NMPA 三类械认证的水光针产品仅有华熙生物/爱美客/昊海生科/高德美/锦 波生物/双美生物等几家公司。2）效果：成分功效与维持时间较为重要。纯 HA 水光 针较为成熟、功效单一、维持时间不长，市场定位多居中低端，如碧萃诗、术唯可水 光针；瑞蓝唯瑅凭借“微交联、长效”等差异化优势占据高端水光市场；胶原蛋白水 光针维持时间不长但相对纯 HA 水光针有“补充营养、改善肤质”等功效，市场定位 与瑞蓝唯瑅基本相当。伴随复配型水光针监管分类政策落地，未来功效更为丰富的 复配型水光针有望对一二类械甚至妆字号产品形成替代。

2.3 减脂：GLP-1R 与溶脂赛道开启

目前市场上可用的抗肥胖治疗方法包括全身与局部治疗。全身治疗是通过口服奥利司他或皮下给药 GLP-1 受体激动剂等药物调节内分泌或代谢减少脂肪堆积。局 部治疗是通过使用能量减脂设备、局部脂肪堆积管理药物及吸脂手术减少局部脂肪 堆积。

2.3.1 GLP-1R：爱美客与华东均有布局

GLP-1 受体激动剂：爱美客与华东医药均有布局。1）爱美客：考虑到司美格鲁 肽减重效果与给药方式更优，2022 年爱美客在利拉鲁肽基础上通过与北京质肽生物 合作布局司美格鲁肽注射液，2023 年 11 月爱美客参与质肽生物 B+轮融资，继双方 在产品达成战略合作后，形成更加紧密的股权合作关系。截至 2023H1，利拉鲁肽注 射液已完成 I 期临床试验，司美格鲁肽处于临床前在研阶段、预期于 2023-2024 年提 交临床试验申请。2）华东医药：2023 年 6 月公司旗下利拉鲁肽注射液成为国内首个 获批减重适应症的 GLP-1 受体激动剂；目前在研的 GLP-1 产品还包括司美格鲁肽注 射液（Ⅲ期临床研究已启动，并于 2023 年 9 月完成首例受试者入组）、口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HDM1002（肥胖适应症的中国 IND 申请已于 2023 年 9 月获 批）、双靶点多肽类激动剂 HDM1005、长效三靶点激动剂 DR10624 等多款产品。

2.3.2 溶脂针：爱美客与科笛均有布局

局部脂肪堆积管理药物（溶脂针）：爱美客与科笛均有布局。1）作用机理：局部 脂肪堆积管理药物的主要成分包括脱氧胆酸、胶原酶与磷脂醯胆碱等，用于皮下脂肪 组织，破坏脂肪细胞膜或细胞外基质，诱导脂肪细胞凋亡。沙利文预计，安全性与易 治疗性驱动下，至 2025/2030 年，国内局部脂肪堆积管理市场体量分别达 5.14 亿/24.4 亿。2）竞争格局：目前国内尚无获批准的局部脂肪堆积管理药物，有 3 款候选产品 在国内处于临床试验阶段，相关厂商有科笛（预期 2028 年启动颏下与腹部脂肪适应 症的商业化）、南京诺瑞特、南京迈诺威；同时爱美客的脱氧胆酸注射液于 2022 年已 完成生产工艺和质量标准的确定，预期 2023-2024 年提交临床试验申请。

2.4 微创新：配方与定位层面创造增量

2.4.1 配方创新，效果差异化

生物材料创新周期较长，而配方层面对不同材料组合亦可实现效果微创新。1） A 类+B 类：濡白天使（透明质酸+PLLA），相对艾薇岚（PLLA）增加即刻填充效果；2）A 类+C 类：宝尼达（透明质酸+PVA），相对纯透明质酸类填充剂维持时间可达 8- 10 年。 未来配方组合有望进一步丰富，优化注射填充/皮肤美容效果。1）A 类+B 类： 如 HarmonyCa（艾尔建美学双效混合填充剂），核心成分 HA（即刻提升）+CaHA（诱 导胶原蛋白新生），该产品在以色列研发，在欧洲、以色列等地上市，美国 FDA 认证 申请中。2）A 类+A 类：如 HA+PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸，PDRN 及其二次精制 成分多核苷酸 PN 为海外婴儿针核心成分），2022 年 10 月 NMPA 明确“透明质酸钠 和多聚脱氧核糖核苷酸复合溶液按照药械组合产品判定程序界定管理属性”；如 HA+ 重组胶原蛋白，2022 年 10 月 NMPA 明确“注射用透明质酸钠和重组 III 型人源化胶 原蛋白复合溶液按照药械组合产品判定程序界定管理属性”。3）A 类+“X”：2022 年 10 月 NMPA 明确“注射用透明质酸钠复合溶液（由透明质酸钠、甘氨酸、丙氨酸、 脯氨酸和注射用水组成）按照药械组合产品判定程序界定管理属性。

2.4.2 需求挖掘，定位差异化

精准洞察市场需求，嗨体产品成为差异化定位典例。2016 年、2020 年、2021 年 陆续推出嗨体颈纹针、嗨体水光针、嗨体熊猫针、冭活泡泡针，产品定位覆盖颈部、 框周与面部，定价覆盖入门级、中高端系列，满足市场多样化需求。

玻尿酸：预计未来适应症将趋于精细化与多元化。1）面部适应症趋于精细化： 参考乔雅登与瑞蓝玻尿酸在美国的适应症拓展历程，自 2003 年玻尿酸在美国首次获 批，二十年间适应症已由鼻唇沟拓展至脸颊、唇部口周、下巴、下颌线、眼周、全面 部等；2）非面部需求趋于多元化：对耳周/头部/颈部/手部/胸部/臀部等非面部美学需 求增加，或将驱动供给增量。

肉毒素：当前适应症集中于眉间纹，未来医美领域适应症有望进一步丰富，医疗 领域适应症拓展空间较大。参考全球医美龙头艾尔建美学，旗下肉毒素在医美适应症 （眉间纹/抬头纹/鱼尾纹等）与医疗适应症（慢性偏头痛/膀胱过度活动症/眼睑痉挛/ 斜视/颈肌张力障碍等）均已获得 FDA 认证，且公司就肉毒素治疗咬肌肥大亦进行临 床研究。至 2022 年医美用途肉毒素与医疗用途肉毒素收入分别为 26.15 亿美元、27.19 亿美元，2015-2022 年医疗用途肉毒素收入占美学业务收入比重在 50%左右。

3. 美妆：把握优质品牌份额崛起的机遇

3.1 市场：美妆延续弱复苏

10 月社零低基数下改善，双十一电商平台全网微增。10 月社零总额同比单月 +7.6%/累计+6.9%，同环比均呈改善态势。双十一阶段电商平台投入超前力度，竞相 加码低价策略、规则简化并推出一系列商家扶持及流量补贴举措。星图数据显示，双 十一期间（10 月 31 日 20:00-11 月 11 日 23:59，京东起始时间为 10 月 23 日 20:00）， 综合电商平台、直播电商平台累积销售额 11386 亿元（同比+2.08%），综合电商平台 销售额 9235 亿（同比微降 1.12%），直播电商销售额 2151 亿（低基数下同比+18.58%）。

品类：两年平均维度，必选类韧性强、汽车类高景气，美妆需求弱复苏。1）社 零口径：前 10 月社零数据中，烟酒/服装鞋帽/金银珠宝/汽车/石油等品类景气度较高； 考虑到基数因素，观察两年平均复合增速，粮油食品/烟酒等必选类韧性较强、服装鞋 帽/美妆等可选类增速平淡，地产类消费下滑，汽车类需求较好。2）双十一阶段：星 图数据显示，双十一期间，鞋包/电脑办公/食品饮料/家具建材/运动户外等品类 GMV 正增长，家电/手机数码/服装/个护美妆等成熟高基数品类增速下滑。具体到美妆品类， 无论是社零口径，还是双十一阶段表现，美妆均呈弱复苏状态。

3.2 格局：国货品牌实现“量”到“质”的突破

自 2021H2 行业景气度下行，美妆格局已分化，2022 年以来分化加剧。需求端， 消费力偏弱下消费者决策更加理性，对产品成分/功效/性价比等因素愈发关注，而对 外资品牌与营销驱动型品牌“祛魅”。供给端，线上流量红利渐弱、新版《化妆品监 督管理条例》落地对化妆品功效宣称实行严格监管，且部分优质国货品牌在研发/成 分/配方/原料等维度补短板，对本土市场需求洞察更为深入、产品迭代速度/渠道运营 维度相对外资品牌而言更加灵敏。以魔镜市场情报与蝉妈妈数据观察，2020 年不同 价格带美妆品牌均有较好表现，2021 年品牌分化初显，2022 年以来分化加剧。海蓝 之谜/赫莲娜等 2000 元+价格带品牌增长韧性强；400-2000 元价格带品牌多下滑，娇 韵诗/修丽可等品牌表现较优；400 元以内价格带，国货功效护肤品牌表现更优，海外 大众品牌欧莱雅仍维持正增长但增速偏稳健。

品牌分化始于 2021H2，2023 年双 11 国货品牌实现“量”到“质”的突破。观 察历年天猫大美妆双十一榜单，2023 年双 11 TOP20 中国货品牌位次实现“质”的突 破，自 2018 年以来国货品牌首次重回榜 1 位置，薇诺娜亦达到榜单第五位，欧莱雅 /雅诗兰黛/兰蔻/OLAY 等外资品牌位次均有所下滑。结合魔镜市场情报与蝉妈妈数据，以线上 GMV（淘系+京东+抖音）观察，消费者追求理性与性价比+国货品牌自身修 炼内功+对外资品牌“祛魅”等多重因素叠加，2021 年以来珀莱雅线上 GMV 与欧莱 雅/雅诗兰黛/兰蔻差距已逐渐缩减，至 2023 年 618 达到天猫大美妆榜单第 4 位，至 2023 年双 11 首次达到榜单第一位次，实现“量”到“质”的突破。未来在组织管理 赋能/大单品策略驱动下，以珀莱雅为代表的优质国货品牌有望实现对外资品牌从“追 赶”到“超越”的突破。

3.3 展望：看好优质国货品牌份额提升

美妆市场扩容+单品牌份额提升+多品牌集团化经营，看好优质美妆品牌崛起机 遇。1）美妆市场扩容：截至 2022 年，中国美容与个护人均消费金额约为 54 美元， 而美国/日本/韩国/法国等市场人均消费金额在 200-350 美元区间，相对成熟市场中国 美容与个护市场仍有 4-7 倍空间。2）单品牌份额提升：据欧睿国际数据，2022 年全 球主流美容与个护市场中，品牌 CR1 份额在 2.5%-5%区间，单品牌零售端规模最高 达 33 亿美元；全球主流护肤市场中，品牌 CR1 份额在 4%-10%区间，单品牌零售端 规模最高达23亿美元+；2022年中国护肤市场中巴黎欧莱雅以6.0%的份额位居第1， 而国货品牌珀莱雅份额约 2.5%，国货品牌份额仍有较大提升空间。3）多品牌集团化 经营：2022 年全球主流美容与个护市场中，美妆集团 CR1 份额在 13%-22%区间，单 集团零售端规模最高达 150 亿美元+。

本土品牌份额仍较低，优质国货品牌崛起空间较大。以本土品牌与外资品牌划 分，2013 年以来中国美容与个护市场本土品牌份额有所提升，但至 2022 年中国本土 美妆品牌份额与本土美妆集团份额，相对日韩等美妆市场，仍有较大提升空间。未来 受益于对本土市场的深入理解、灵活有效的营销策略、研发能力的增强、以及在年轻 消费群体中的知名度，国货品牌在中国市场的市场份额有望持续提升。

编辑：火腿肠