2023年零售行业专题报告：兼顾价值与成长，挑选“高质量”发展的优质零售标的

一、遵循 Growth/Quality/Value 策略框架进行标的配置

市场中常见的投资分析主线可以分为自上而下和自下而上两个维度。其中，自上而下的投资策略 以宏观分析为出发点，通过预测市场总体趋势来决定投资组合的策略，因此首先关注的是宏观经济因 素，如经济增长、通货膨胀、货币政策、流动性、投资情绪等，以确定投资的大环境，综合分析市场 环境的影响因素。自下而上的投资策略则更注重公司层面的分析，以基本面为出发点，考虑包括公司 的财务状况、经营状况和竞争优势，由此推断公司的盈利能力与增长前景。 综合上述自上而下以及自下而上的投资策略所需考虑的分析指标，我们可以将覆盖的细分行业以 及相关标的进行分类定义。考虑到消费与整体经济周期正相关，宏观大环境下对于零售的细分行业不 存在明显的差异化影响，因此关注中观层面的行业景气度，微观层面的公司成长性、盈利性等因素， 对标的公司进行价值/成长的分类，并进一步判断 GQV（Growth/Quality/Value）框架之下各要素的对于 投资选择的影响程度。

根据上述分类，我们认为深度价值风格的选择更强调以低于内在价值的价格买入相对优质的公司， 或是认为标的公司虽处于合理区间但仍有进一步提升的空间，其收益来源为价值回归和估值波动。对 应需考虑的主要为估值指标，包括 PE、PB 等； 与之对应，成长景气风格则更关注行业自身处于高景气周期，或是成熟周期内具备增长潜力的公 司、增速优于行业对应带来份额提升的公司等，需要关注公司的增长速度与增长空间。对应需考虑的 主要为财务指标，包括销售规模增速、净利增速、行业增速、PEG 等； 此外还需要考虑均衡的价值成长风格，对应为“高质量”，此时更关注公司的盈利能力的可持续 性与经营发展的稳定性。对应需考虑的主要为资产负债表的健康，以及稳健的 ROE。

不同的市场阶段会出现投资风格的轮动切换，可以看出在面对市场整体上涨或是下跌的大趋势时， 成长与价值类标的的反应方向一致；但在具体变化的幅度上，两者具有明显的差异性表现。上涨行情 中成长型的标的弹性空间更大，而下跌或是横向震荡的行情中，价值型标的的韧性更强。由此，在当 前背景下应该挑选综合成长与价值的“高质量”标的，这样更易在市场切换中找寻优质的投资机遇， 筛选出具有成长空间与竞争壁垒，践行可持续与稳定性发展商业模式，且价格合适的优质公司。 因此，我们从中观的行业层面出发，通过复盘演绎近两年的市场表现、梳理“消费提振年”的政 策，来刻画行业的整体景气度；同时进一步下探到商贸零售板块的各子行业，从市场表现、盈利能力、 运营能力以及估值情况四个角度来研判不同板块所属的投资标的维度；最后基于前文的分析，我们将 挑选重点的子板块进行分析，并得到结合实际市场情况得到合理的投资主线和相应的投资建议。

二、零售行业价值与实际消费景气度并不适配，当前相对估值处于历 史低位区间

（一）零售行业景气度呈弱复苏态势，年内零售市场增速提升后有所回落

1. 消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与 GDP 保持同周期变化趋势

消费对经济发展的基础性作用日益显著，即使在疫情的影响之下，GDP 与消费增速出现涨跌转 折的时间点也基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着 GDP 相关的宏观指标表现出同周 期的变化趋势。但是可以看出，疫情影响下的消费增速偏弱，整体上生产复苏快于消费复苏，且消费 增速变动幅度大于 GDP 增速浮动程度。从 CPI 增速变化趋势来看，2023 年 1-9 月，受国际能源价 格、猪肉价格下滑影响，CPI 整体呈现下行趋势。

2. 人均可支配收入增速放缓，消费者信心出现下滑，消费能力和热情度有所回落

随着国内经济的发展，居民人均可支配收入与存款数额也不断提升，这说明国民已经拥有一定 的消费基础和财富积累。尽管近年来国内居民人均消费支出有所回落，消费占支出比重下降，但中 国居民恩格尔系数持续走低，这说明，国内居民消费结构改善，食物等保障日常需求支出占比下降， 服务消费及体验享受型消费占比提升，消费升级趋势明显。

在物价水平平稳的环境下，人均可支配收入对于消费者的信心和购买力存在积极促进作用，因 此人均可支配收入与消费者信心应该存在相似的变化趋势。2008 年金融危机之后，中国的消费者信 心指数自 2011 年之后开始回升；疫情的影响下，2020 年内消费者信心指数出现 V 字形走势，随着 疫情的影响消退，国内管控逐渐步入常态化，消费者信心对应出现提升恢复。2022 年 4 月开始，消 费者信心指数回落到 86.7，随后在不超过 90 的低位区间波动，至年末未见好转，由此看来，疫情对 消费者信心有所影响，但随着疫苗接种在国内的逐渐普及，后疫情时代监管步入常态化，加之政府 政策支持，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势。进入 2023 年，疫情影响逐步退去，随 着居民生活恢复常态化，消费者信心指数首次突破前期压力位，达到 90 以上，二、三季度消费者信 心又有所回落，主要原因是人均可支配收入增速同比去年没有提升，疫情管控放开后高涨的消费热 情难以维持，消费信心又再次收窄回落到去年的水平。

3.社消总额增速恢复态势明显，可选升级类与服务类增速表现更为突出

从社会消费品零售的总体规模看，截至 2023 年 10 月，单月社消增速在二季度末、三季度初期 连续三个月（5-7 月）环比上月出现回落之后，出现增速的触底反弹，单月增速已经连续四个月出现 环比改善。2022 年上半年社消增速呈现出“V”型趋势，3 月开始的疫情反复对整体消费形成拖累， 单月社消增速步入负增长区间并在 4 月增速进一步下行触底，后续跌幅收窄直至 6 月方才再次步入 正增长区间，下半年的三季度内持续在相对低位区间内（6%以内）波动，于 8 月达到年内增速的次 高点，此后增速再次于四季度降至负增长区间；考虑到基数影响，前期的恢复性增长趋势与现阶段 的波动表现符合预期，与我们前期的判断一致，料四季度会因低基数的影响以及线上大促、年底促 销等活动的拉动再次出现增速表现的波动。 结合前文的政策分析，我们认为当前政策环境较为积极乐观，国内经济有望逐步恢复至前期增 长轨迹；同时伴随居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，未来社消增速也有望进一步向 疫情前水平靠拢。为了合理引导消费市场预期，结合商务部《“十四五”商务发展规划》中的 2025 年 国内消费市场发展规划，结合低基数的影响，我们预测 2023 年全年社消同比增速大概范围为 7%- 7.5%；2024 年全年社消同比增速大概范围为 4.8%-5.6%。

从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在 2009 年之后基本都表现为增速放缓趋 势。其中，家具类产品大多数时期保持增速高于总体增速水平；粮油、食品、日用品等必选品类表现 次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在 2008 年危机之后表现异军突起，避险优势凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从 2013 年开始走弱跑输整体增速；汽车类表现最弱，持续跑输整体 社零增速。 从贡献占比情况来看，自 2011 年以来，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对比重贡 献较大；粮油食品、烟酒类、日用品、化妆品商品的占比基本呈现上升趋势，服装、黄金珠宝、家具 类商品占比基本呈现下降趋势，家用电器类商品占比较为稳定。综合来看，2021 年在上年大多数单 品规模萎缩/负增长的基础上，多数单品实现了增速的大幅提振。截至 2022 年 10 月份，我国社零总 体呈现上升态势，较 2021 年同期上升 0.21 万亿元，较 2020 年同期提升 4.87 万亿元。整体来看，受 疫情封控影响，居民消费力度有所减弱。从绝对值规模的角度来看，粮油食品、饮料、烟酒等基本生 活消费品类相较 2019 年、2020 年、2021 年同期均出现了规模的增长，消费需求旺盛且稳定。前期 必需消费品抗周期性的优势显现，其中以粮油食品为代表的基本生活消费，增速表现相对平稳，韧 性极强；升级类消费包括线下渠道内的非耐用品消费（化妆品），以及商务宴请、婚庆相关等线下消 费场景中的品类（餐饮、烟酒、黄金珠宝等）存在可选属性，往期受疫情冲击影响更大，但长期恢复 值得期待，经营弹性更高，消费升级改善的长期大趋势不会发生改变。2023 年一季度基本实现平稳 开局，4-5 月在前期低基数的基础上实现增速的恢复，由于去年同期的高基数效应，6-8 月增速区间 明显收窄，今年 9 月社消增速又再次反弹。

从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自 2005 年后有所 下滑，但持续稳定在 50%以上；浙江、福建、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡献东部沿海地 区 60%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。中西部地区对于销售额的贡献逐年上升，与 东部地区的差距进一步缩小；中西部地区的消费增速自 2004 年开始就超过全国整体增速水平，其中 四川、河南、湖北、安徽的表现较为优异，2022 年规模均突破两万亿元。2022 年，东部沿海地区的 社消总量受疫情影响小幅下滑，同比下跌了 0.20%，中西部社消增速也受到一定影响明显下滑，同比 增长 4.06%，远不及去年 13.46%的增速。

从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业、500 万 元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自 2014 年到达峰值 45.96%后逐年显示出下降趋势，在 2019 年占比下滑至 33.66%之后缓慢回升，2022 年 10 月时占比上 升至 35.85%，剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。增速方面，2011 年开始限额以上 的单位企业销售额增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规 模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011 年开始不断攀升。受疫情影响，自 2020 年 5 月开始，规模以上企业的累计社消增速表现已开始逆势跑赢整体水平，2022 年限额以上单位消 费品零售额全年累计增长 1.4%，虽存在阶段性短期波动的小幅负增长，全年至今来看实现稳定扩张， 表现仍优于社零整体走势，这体现出规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强， 维持经营的优势明显。长期来看，伴随着国家针对中小企业高质量发展的政策有效落地，或将回归 至限额以下单位强劲增长的情形，对应限额以下企业经营弹性更高。

4.零售渠道间表现差异化，线上发展稳健、线下恢复弹性更大

从零售总额的结构分析，中国市场线上渠道占比持续提升并维持在相对高位。2022 年，中国的网 络零售额占比近 30%。从同比增速的角度来看，中国网络零售的同比增速在疫情前维持在 20%以上， 20、21 年增速放缓，下跌至 12.00%，2022 年继续滑落至 6.20%，2023 年线上销售有所修复，反弹至 9.79%，仍未回到疫情前线上渠道发展水平，而线下渠道的零售增速在 2020 年为负值，2021 年回正， 随着 23 年疫情放开，增速有较大的增长。从行业集中度方面来看，中国的 CR10 持续在 5%左右波动， 龙头公司的表现差异不大，华润、欧尚（高鑫）、苏宁、沃尔玛的市占率都仅为 0.5%-0.7%。而自上世 纪 90 年代末引入网络零售新业态以来，中国线上渠道的行业集中度已经进入后期，CR10 逐年稳步攀升，基本形成线上巨头垄断格局。除此之外，疫情下社区团购风起，叮当买菜首次进入市占率前十， 占比达 0.3%。

疫情引发消费者购物习惯的变化，便利店企业更加注重线上业务的布局。从网购用户规模来看， CNNIC 数据显示，2022 年网络购物用户规模继续提升，截至 2022 年 12 月，网络购物人数达到 8.45 亿，但占比数有所降低，占到全国总体网民的 73.40%。从企业的线上零售业务来看，《2022 年中国便 利店发展报告》显示，为了与消费者建立起更为密切的链接，发展新的业务增长点，超 9 成便利店已 推出线上业务，实体店与网点并驱已成为常态，其中，超 7 成企业线上业务通过与第三方合作的形式 开展，线上业务销售额贡献占比约 7.10%。

疫情期间对于消费者消费习惯、消费渠道产生深远影响，线上频发的促销活动也将进一步提升渠 道表现。21 年年末商务部、中央网信办、发展改革委也印发了《“十四五”电子商务发展规划》，明确 了聚焦电子商务连接线上线下、衔接供需两端、对接国内国外市场的三个定位，赋予电子商务推动“数 字经济高质量发展”和助力“实现共同富裕”的新使命。我们认为，线上份额占比逐年提升的大趋势 不会发生变化，且线上渠道受到疫情的影响更小，增长更快，表现更为稳健。

（二）2023 年贯彻“消费提振年”主线，积极完善消费政策环境

为加速释放消费潜力，国家各个层面出台新措施促进消费发展。2023 年商务部组织开展“消费 提振年”系列活动，以“全年乐享、全年盛惠”为主题，围绕 6 大主题、12 大展会、52 个消费场景 开展了各类消费促进活动。通过出台促进汽车、家居消费等政策措施，深化国际消费中心城市培育建设，实施城市一刻钟便民生活圈和县域商业三年行动，着力提振大宗消费，促进服务消费，拓展新 型消费。

消费作为拉动中国经济增长的三驾马车之一，在房地产市场低迷、进出口增速放缓的背景下， 将作为国内长期经济增长的主要引擎与动力。“消费提振年”的提出，通过“6+12+52+N”的政策统 筹安排，实现了刺激消费政策的全面覆盖，更是体现了中央的决心与未来的动向意图。从长期来看， 随着人均 GDP 的增长、国内大循环的不断完善以及市场供需两端的持续修复，商贸零售板块将会有 可观的增长潜力与上升空间。

（三）现阶段零售指数与全市场宽基走势相似，波动行情中反应敏感度更高

我们选取了 2022Q3 至 2023Q3 近一年的商贸零售指数与全市场宽基指数进行对比，以挖掘行业 的行情演绎特征。近一年主要可以划分为以下四个阶段：

1.2022 年 7 月-10 月，市场大盘呈现波动下行趋势，表现承压，该阶段内沪深 300、消费风格以 及我们覆盖的商贸零售指数跌幅均接近 18-20%；此时行业与市场表现趋同。

2.2022 年 11 月-12 月初，市场整体回调，彼时国内疫情防控政策迎来阶段性优化，在地产政策及 货币政策的带动下，边际改善市场预期，提振了整体的市场信心，由此带来触底反弹；同时伴随美联 储加息节奏放缓的预期改善，北上资金在不确定性逐渐消散下，迎来重新市场资金买入的拐点；在此 大背景环境下，前期受损的消费等板块迎来修复改善预期，由此弹性回升幅度明显优于沪深 300，距 离上期低点的振幅抬升近 25%，同期市场改善幅度约为 10%。

3.2022 年 12 月-2023 年 7 月，市场整体均呈现横盘震荡，在此区间内指数的累计涨跌幅中枢水平 基本围绕-5%-2%左右波动，但可以看出沪深 300 表现更具韧性，消费风格与零售板块更倾向于波动 下探；其中 7 月 A 股市场的情绪再次迎来短暂的修复回升，指数整体呈现 V 型的走势，中央政治局会 议召开，提出“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”、“适时调整优化房地产政策”、 “通过增加居民收入扩大消费”等积极表述；同时利好政策逐步出台，对于消费行业发布《关于恢复和扩大消费的措施》，围绕稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费等六大方面，提出 20 条政策 举措；此时零售指数的弹性上涨再次跑赢市场。

4.2023 年 8 月至今，交易情绪与市场预期再次回落，10 月底时指数的累计跌幅基本与阶段一的底 部水平持平；人民币汇率波动以及北向资金流动趋势等因素在一定程度上影响市场情绪。 整体来看，零售指数乃至整体消费指数在过去一年内与市场整体演绎趋势一致，但相比全市场而 言波动偏大，市场上行或是下探时会有更突出的震荡情绪。

从换手率的角度也能反映出行业的景气程度。我们统计了不同行业在同一时期的换手率变动情 况。纵向来看，与行业市值和指数变动趋势相近，在去年 9-10 月，股票交易情绪比较低迷，在全行 业中排名比较靠后，在去年的 11-12 月受预期影响，换手率明显增长，在市场的位次遥遥领先，从 2022 年 10 月份的 8.85%增长到同年 12 月的 25.27%，今年的 1-7 月，从行业排名来看，商贸零售行 业的景气度保持在市场靠前的位次，而自今年 8 月起，换手率再次呈下降趋势，整体水平逐渐向市 场中位数靠拢。

从市场不同板块的角度来分析，我们统计了 2022 年四季度至今年 10 月不同行业的市值变化幅 度，可以看出整个大盘在这两年里表现不佳，均出现了下跌。在这一年里，市场不同行业分化趋势明 显，其中有包括消费者服务、电力设备及新能源和交通运输在内的 15 个行业相比去年出现了下跌，通信、计算机和石油石化等板块领跑市场。而我们关注的商贸零售业 2023 年 10 月的总市值较年初 下跌了 9.20%，跌幅较大，主要原因有：①2022 年末四季度疫情放开，在地产政策和货币政策的带 动下，边际改善市场预期，提振了市场的整体信心，使得商贸零售板块大涨，基数较高；②今年消费 者收入增长有限，再加上消费更加理性的趋势，居民整体消费动力不强，降低了市场对行业的预期； ③四季度是完成全年 GDP 增长目标的关键季度，伴随着美国加息预期的放缓以及中美关系的缓和， 我们预测在四季度宏观经济有较大的增长动能，在这样的宏观环境下，投资者更偏好高成长、高收 益的行业，而消费终端行业往往周期性较强，在当下的消费环境下收益有限，因此，投资者更加偏好 “通信”、“电子”和“计算机”等成长性高的板块，一定规模的市场资金流出消费终端行业，如“商 贸零售”、“食品饮料”和“消费者服务”等板块，本月支撑商贸零售板块的市场资金减少。

通过演绎 2022-2023 年国内资本市场行情，从零售行业指数、换手率以及市值变化，我们都可 以看出，目前行业的景气度并不高，短期内带来的收益有限，因此应尽可能地关注行业内成长性和 价值性高的板块与企业，来应对整个行业交易情绪低迷和预期回落的不利影响。

同时，我们将市场因子与基本面因子相比较，结合总量市场以及零售板块市场指数与宏观总量的 比值，来判断此次市场预期回调后行业所处的估值区间。可以看到自 08 年起，总量市场与零售指标的 比值相对稳定，保持在 5 倍左右的水平，自 19 年底，该比值有所上升，从 19 年的 7 倍扩大到 22 年底的 11 倍；2023 年疫情放开，在社会消费总量增长、消费场景恢复等基本面向好的背景下，这一比值 却扩大到 12 倍，这说明市场高估了疫情对于消费端的冲击，同时今年市场预期回落幅度较大，市场指 数走势与基本面趋势相悖，我们认为目前整体零售消费行业正处于较低的估值区间。

综上可以看出，当前消费市场预期的下降更多由于需求端修复不够充分，居民的人均可支配收入 增速与上年同期基本持平，消费者信心小幅提升后再度下探，居民存款比例以及增速持续上升，这些 都反映了居民的消费意愿不及前期预期。但从长期来看，零售行业增长动能充足：第一是通过内需拉 动经济增长的大政方针不会改变，未来有望推出更多与今年“消费提振年”力度相近甚至更大的刺激 消费政策；第二，消费环境的改变，线上消费渠道的拓展、线上线下消费场景的融合、小型商超和大 型百货的互补，居民消费场景的不断完善能够更好地挖掘市场需求；第三，居民消费习惯的改变，尽 管整体消费意愿处于低位区间，但可以观察到恩格尔系数逐年下降，以及今年消费总量逐月增长，这 些都表明消费向着享受化、悦己化的方向发展，高品质、高性价比的优质消费的占比将会不断提升。 因此，我们认为，在中国经济增长、以及政府政策的催化下，消费意愿终将回升至正常水平，消费零 售板块有较大的上升空间。

三、市场把握结构性机会，健康 ROE 的优质标的更具投资吸引力

（一）研究覆盖范围：产业链中上游品牌商和下游渠道商两大环节

为了更加全面地审视与甄别消费品零售行业中的渠道商与品牌商，我们基于产业链上下游逻辑 与消费品公司“研产销”的商业模式基础框架对所覆盖的研究范围内的各子板块进行分类，然后根 据各个环节中商品属性、渠道属性以及材料属性进行细致拆分。

（二）市场行情分析：可选升级类消费表现更优；资金主要关注化妆品、珠宝首 饰及购百板块

从商贸零售行业各子板块的角度来分析，我们首先统计了 2022 年全年以及 2023 年至今两个阶段 不同行业子板块的涨跌幅。今年行业整体表现承压，除了电商及代运营上涨 3.91%外，其他子行业均 同比下降，“珠宝首饰”、“个护用品”、“家居家具连锁”以及“家电 3C 连锁板块”环比改善，而“超 市”、“购百”以及“母婴连锁”板块跌幅则进一步扩大。 电商及代运营板块的增长主要是由于越来越多的品牌更加注重线上销售渠道的布局和构建，该行 业的需求持续增长；珠宝首饰修复的逻辑主要是由于疫情放开，线下消费场景恢复，管控期间积压的 婚嫁需求得以释放，五金与三金的消费增加，同时，消费者特别是 Z 世代对装扮、悦己的追求，同样 增加了珠宝首饰行业的总需求；个护用品的提振则是得益于消费习惯的改变，人们越来越注重自身的 外表和肤质，另外疫情的反复和 9、10 月流感的爆发使得口罩等防护用品需求保持相对稳定，提高了 市场对个护用品板块的预期。 相反，“超市”和“购百”的下跌，一方面是由于去年四季度疫情放开，市场交易情绪高涨所致的 高基数效应，而另一方面是二、三季度消费者信心并没有如预期般大涨，居民的存款比例高居不下、 可支配收入增长缓慢证明消费意愿不及预期，市场撤资导致市值大幅回落；母婴连锁板块则主要是由 于国内新生率持续下降，婴儿数量的下跌使得整个行业的表现承压。

纵向来看，2023 年一季度子板块表现较好，主要是由于疫情放开后市场对零售行业需求复苏的 预期较高，特别是“电商及代运营”以及“家居家具连锁”板块涨幅达到了 27.29%/16.62%，各子行 业板块估值处于较高水平；二季度市场对子行业的预期有较大的回调，其中“酒类连锁”、“家居家具 连锁”以及“化妆品”板块的跌幅分别为 26.81%/17.90%/3.01%。自三季度以来，社消增速触底，消 费者信心持续低迷，市场需求恢复不尽如人意，使得各子板块市值继续下行，部分行业市值触底后 有所反弹，例如，“购百”、“化妆品”等板块有所好转。

从机构持仓角度出发，公募基金与以沪深港通为代表的北上资金作为 A 股市场中的专业机构投 资者，对 A 股市场表现具备一定的定价权，故而其持仓结构与偏好能够在一定程度上反映出市场主 流资金对不同细分行业的预期与未来走势判断。

由于公募基金持仓情况披露规则，我们统计了从 2018H1 到 2023 年 H1 公募基金的持仓情况。整个商贸零售行业仓位占比在 18-20 年有明显的增长，从 2.86%增长到 5.21%，而 自 2022H2 到 2023H1 持仓规模持续收窄，缩水到 2.55%，而 22-23 年整个行业的仓位占比又再次反 弹，截止 2023H1，商贸零售板块占比为 4.09%；其次，化妆品板块在公募基金中的仓位逐年增长，从 18H1 的 1.55%增长到 23H1 的 6.88%，平均年增速为 1.07%，珠宝首饰板块的比重也在稳定提升， 从开始的 2.26%增长至 4.15%，购百板块的占比在疫情后逐年下降，今年仓位有所提升，从去年同期 的 1.51%上升到 3.60%；相反，与房地产联系密切的家居家具连锁与家电 3C 板块、超市、母婴连锁 和电商及代运营板块的仓位都有明显的下降。

对于沪深港通代表的北上资金而言，相比于去年初，流向商贸零售板块的资金有小幅上涨，从 1.13%上涨到 1.85%；从持仓比例来看，北上资金始终重仓“化妆品”、“珠宝首饰”和“个护用品” 板块，这点与公募基金的持仓状况相同，不同的是，“超市”板块在北上资金的占比较高；从今年持 仓变化的情况来看，“购百”、“超市”和“珠宝首饰”板块的持仓比例有较大增长，较上年同期增长 105.52%/95.11%/83.38%；“家电 3C 连锁”、“家居家具”和“酒类连锁”板块大幅减仓，分别变化26.79%/-18.87%/-18.11%。 从市值和基金持仓两个角度进行分析，截止今年的 9 月 30 日，各子板块均承受不小的压力，从 市值角度来看，过去三个季度里表现最好的是“电商及代运营”、“珠宝首饰”和“个护用品”板块； 从基金持仓的角度来看，行业整体的仓位相比去年有明显的增长，表明机构投资者看好行业的长期 发展，从子板块来看，公募基金和北上资金在“珠宝首饰”和“化妆品”板块仓位占比较高，同时 “购百”板块的仓位相比疫情前均有明显的上升。 下面将从成长性和估值两个角度来分析机构投资者的投资逻辑。

（三）盈利能力分析：化妆品、珠宝首饰等品牌商领跑零售行业

为了研究商贸零售行业以及细分子行业板块的经营状况，我们将各子行业分为三类，第一类是包括 购百、超市和电商及代运营在内的渠道经销商；第二类则是专营连锁店，但由于其售卖的产品之间存在 差异，区分包括家电 3C、家具家居连锁、酒类连锁以及母婴连锁板块；第三类则是上游的品牌商，主要 有化妆品、个护用品与珠宝首饰板块。我们分别统计各行业的从疫情前的 19 年至今的营收、净利润以 及资产总额的变化，来分析各行业的经营状况。

疫情期间，购百和超市作为线下消费场景，受影响较大，营业收入逐年下 降，而作为替代渠道的电商及代运营板块营收规模持续增长，23 年随着疫情放开，购百板块的营收有 所恢复，电商及代运营的增速逐渐放缓，而超市板块营收则持续恶化；净利润方面，购百板块的盈利 能力稳定，没有出现太大的波动，而超市则自 2021 年起，净利润逐年递减，特别在今年受到电商、社 区团购等同质化平台的挤压，净利润同比去年大幅下跌，电商及代运营虽然营收持续增长，但是净利 润规模并没有明显的提升，可见行业竞争激烈，运营成本持续提高。

专营连锁类板块的盈利状况在近两年均有不同程度的恶化。由于房地产市场遭遇寒冬，作为产业 链下游环节的家电 3C 以及家具家居连锁门店销量和盈利均出现不同程度的下跌，随着疫情放开后居 民消费能力的增强，家电 3C 板块的盈利有一定的恢复；而母婴连锁虽然营业收入保持正的增长态势， 但自 19 年后盈利总额逐年下滑，可见母婴产品销售的价格承压，主要压力来自国内出生率的下降，行 业较低的进入门槛以及激烈的竞争也使得整个板块业绩承压；酒类连锁板块的营收与净利润同样出现 了剪刀差，主要是由于近两年来行业的成本增速较快，反腐的持续进行导致需求下降、线上销售模式 对市场份额的侵占以及居民消费习惯的转变，对酒类销售的价格带来了不小的压力，同时中高端成熟 酒厂品牌开始注重自身渠道门店的建设，销售环节清晰叠加产品价格日渐透明，对于经销环节的利润 形成挤压。

品牌商相对于其他板块，在营收和盈利方面均有更为亮眼的表现，23 年的营收和盈利总规模均超 过了疫情前的同期水平。其中，化妆品和珠宝首饰板块作为可选升级类消费品，在消费习惯改变的背 景下，营收和净利润均保持稳定的增长，受疫情影响较小，而个护用品的业绩则在 20 年有大幅的攀 升，主要是疫情下，对于口罩等防护用品的需求大增，21 年后的增速明显放缓，随着今年疫情的消退， 该行业的盈利能力逐渐回落至疫情前水平。

为了对比不同子行业今年的盈利能力，我们统计了 2023 年 9 月 30 日不同子行业的平均 ROE（ttm） 和 ROA(ttm)；品牌商包括“珠宝首饰”、“化妆品”和“个护用品”的业绩表 现良好，ROE 与 ROA 均处于行业的领先位置，分别为 9.12%/7.25%/6.61%以及 7.14%/7.39%/5.70%；专 营连锁店的盈利能力不如品牌商，ROE 在 2.14%-6.42%的范围波动，ROA 则是在 3.33%-3.87%的区间 之内；此外线下渠道商的收益率与投资回报率普遍差，例如“超市”板块的 ROE 为-8.56%、“购百” 的 ROE 仅有-1.74%。

从横向角度来分析 ROE 的变化，可以看到渠道经销商的整体 ROE 水平呈明显的下滑趋势，其中 超市板块从 2017Q4 的 7.80%下降跌至负的投资回报率，而电商及代运营板块则是从 24.28%下降到 4.87%，专营连锁除了家电 3C 连锁外，投资回报率相对稳定，没有明显的涨跌，而品牌商，在疫情期 间 ROE 向下小幅震荡，自去年疫情放开之后，ROE 有所反弹。 从盈利的角度分析，“珠宝首饰”和“化妆品”的表现最好，受到疫情的冲击较小，近五年来基本 保持稳定增长，同时 ROE 与 ROA 的水平在所有子板块中处于领先；相反，超市和家电 3C 的业绩不 佳，营收规模和净利润总额逐年下跌，并且 ROE 与 ROA 水平较低。

（四）经营能力分析：品牌商表现较优，渠道中购百恢复趋势更为显著

我们从资产总规模和营运能力两个角度来刻画企业的经营能力。从资产总规模的变动角度，可以判 断行业所处的发展阶段，从资产周转率与存货周转率指标，可以分析企业的整体经营效率以及下游的需 求情况。

从资产规模的角度看，我们统计了 2020-2023 年每个季度各板块的资产同比增速，由于 21 年疫情 有所回暖，经销商的资产规模增速较高，22 年国内疫情管控再次趋严，增速呈现断崖式下滑，相继出现 资产规模的缩减，尽管今年疫情放开，超市和电商仍没有较大扩张，而购百则略有修复；专营连锁板块 中，酒类连锁的表现较好，资产规模逐年稳步增长，家电 3C 和家具板块自 22 年起一直处于收窄区间， 母婴连锁板块 21 年有较大扩张，22 起增速明显放缓；品牌商方面，个护用品由于疫情的爆发在 20 年资 产规模明显扩张，随着口罩等防疫用品的供给增加，资产增速在 21 年回归正常水平，化妆品和珠宝首 饰的资产以相对稳定的速度扩张，年平均增速分别为 5.92%/1.99%。

从营运能力的角度来分析，我们统计了 22 年 Q3 与 23 年 Q3 的资产、存货周转率的变化情况。所有子行业可以大致分为 3 类，第一类是两类周转率较去年均有所上升，主要有“家电 3C 连 锁”、“购百”和“珠宝首饰”，这些板块的周转能力在疫情后有明显改善，市场的需求有不同程度的增 长；第二类则是两类周转率指标均恶化的板块，包括“超市”和“母婴连锁”，周转率的持续下跌意味着 企业经营效率的恶化与消费者需求的下降；第三类为两类周转率走势不同的行业，其中“化妆品”行业 和“家居家具连锁”存货周转率较为稳定，而资产周转率有所上升，表明行业的毛利率水平有所上涨， “个护用品”“酒类连锁”以及“电商及代运营”的存货周转率上涨但是资产周转率下降，则反映了行业 内产品的售价整体承压。 总体来看，化妆品和珠宝首饰板块的经营状况良好表现亮眼，扩张速度基本稳定，资产周转率和存 货周转率保持在健康的水平；相反，超市板块的资产规模收窄、资产和存货周转率连续两年下降，经营 状况不佳；购百、专营连锁等板块在疫情放开后经营状况有不同程度的修复。

（五）估值水平分析：化妆品、购百处于相对低估值区间，反弹空间可观

从市盈率角度分析，我们统计了从 2018/10/31-2023/10/31 商贸零售板块子行业的市盈率情况。行业当前的市盈率相较于过去处于较低的估值区间，历史分位数仅为 31.25%。从子行 业的角度来看，由于“化妆品”、“个护用品”、“电商及代运营”和“珠宝首饰”的行业景气度较高， 我们认为历史分位数在 50%-70%都是合理水平；而“超市”、“购百”和其他连锁店由于行业整体承压， 分位数在 30%-50%为正常水平。由此分析，被低估的子板块有“家具家居连锁”、“化妆品”和“购百” 板块；估值在合理区间的有“电商及代运营”、“个护用品”和“家电 3C 连锁”；被高估的板块包括“超 市”、“珠宝首饰”、“母婴连锁”和“酒类连锁”。

（六）市场优先偏好高 ROE 的高质量标的，其次关注存在增长潜力的低估标的

从盈利、经营和估值三个角度来分析，我们可以将商贸零售子板块的投资潜力分成三个梯队，第 一梯队在多方面有亮眼的表现，满足条件的有化妆品板块与珠宝首饰板块，这两个板块 ROE 与 ROA 在行业中处于优质水平、同时经营状况比较稳定，此外化妆品还处于估值较低的区间，股价有较大的 反弹潜力；第二梯队整体表现不如第一梯队，在个别方面或有亮眼表现，包括个护用品、电商及代运 营、酒类连锁以及购百板块，值得注意的是购百板块的业绩自疫情放开以来有所恢复，而且估值处于 较低的区间；第三梯队则是近年来业绩相对承压或存在阻碍行业发展的宏观因素，主要包括家电 3C 连 锁、家居家具连锁、母婴连锁以及超市板块。

编辑：火腿肠