2023年半导体行业年度策略：周期回暖、创新驱动

一、半导体周期与估值双底部

半导体研究框架—半导体属于科技产品中重要零组件

半导体在电子行业中特性： （1）属于中间品：半导体属于中 间品，相对来说上下游都是B端企 业，下游需求受到C端行为驱动； （2）受到需求驱动日新月异：下 游科技产品中手机、平板、电脑、 智能穿戴、汽车、工业电子、智能 家电等为主，需求驱动每日在世界 各地进行； （3）行业交叉相对较多：上游与 机械设备、化工材料、有色金属相 关；下游与汽车、光伏储能风电、 家电等产业相关。

半导体研究框架—半导体发展离不开全球化合作

半导体全球产业链特征： （1）产业链布局全球：半导体的 上下游产业分布在全球各个经济体， 专业分工细化复杂； （2）美国占据多个产业的核心地 位：绿色企业名称为细分行业中龙 头企业为美国所属企业； （3）中国与海外巨头的生态差距 多样：供应链、技术积累、汽车手 机等品牌商。

半导体研究框架—我国半导体产业:全球周期+国产替代

半导体全球化周期： （1）供给侧：长期看产能规划、资本开支， 短期看设备采购、产能稼动率。 （2）供给端：长期看新科技新产品驱动； 短期看终端库存、企业库存、日销售额订单。 （3）芯片价格：反映周期波动的高频指标。 中国半导体发展： （1）技术0-1的积累：政策、金融、信创等 频繁刺激下，各个细分市场逐步完成； （2）产能布局受限：逻辑与存储进步减缓； 功率与模拟的积极推进； （3）进口替代：中低端为主，高端缺口； 中国资本市场： （1）全球价格的接收端：由全球大厂控制 价格锚，我国价格多数折扣； （2）销售量边际影响加倍：龙头掌握渠道， 剩余市场国内企业内卷； （3）资本市场受量价预期影响：短期看全 球价格波动，中期看需求好转，长期看内生 增长的竞争力。

二级市场回顾—2023年存储、设备、AI芯片表现相对较好

存储设备AI芯片涨幅靠前： 截止报告发布日，从申万半 导体板块中150只半导体个 股，2023年涨幅靠前的细分 行业集中在存储（佰维存储、 江波龙、恒硕股份）、设备 （中科飞测、拓荆科技、中 微公司）、AI芯片（寒武纪、 海光信息）等。 2023年涨幅靠前与企业内生 成长相关：涨幅靠前个股年 初普遍以小市值为主，2023 年业绩多数相对有较大提升。 2023年工业与汽车芯片表现 相对较差：新能源下行、工 业下行、汽车增速不及预期， 整体拖累了功率、MCU、模 拟等细分板块的表现。

二级市场回顾—2 0 2 3 Q 3公募持仓居前：代工、AI芯片、设备、各细分赛道龙头

公募基金持仓规则：按照持仓金额排名来看，基本都是市值相对较大的半导体企业，细分行业龙头标的居多。 2023年Q3公募基金持仓细分板块：晶圆制造（中芯国际）、设备（中微公司、北方华创、拓荆科技、芯源微、华海清科）、 AI相关芯片（澜起科技、寒武纪、海光信息）、 各细分行业龙头（兆易创新、韦尔股份、卓胜微、圣邦股份、长电科技、沪 硅产业、华润微）。

估值回顾—营收同比小幅下跌、净利润同比大幅下跌

62家半导体企业营收合计：2023Q1-Q3同比分别是-9.3%、-4.8%、3.0%；环比分别是-15.6%、9.9%、9.9%。 62家半导体企业净利润合计：2023Q1-Q3同比分别是-54.3%、-49.1%、-43.3%；环比分别是-0.1%、39.8%、-12.9% 。 2023年A股半导体企业经营：在全球行业下行周期中，营收整体小幅下跌，国产化力度一定程度平滑了行业周期影响；净利润同比大 幅下滑近乎50%，需求不足、库存过高、供给短期过剩影响了国内企业盈利。从2023Q2以来，营收环比小幅增长，净利润环比有较大 幅度的改善。 2024年企业经营展望：销量大概率受益行业回暖与国产加速，价格大概率上涨，整体保持增长，涨幅达到2021年高景气时代概率较低， 看终端需求改善幅度；净利润受益供需改善，价格上涨，或将有一定幅度改善。

二、供给逐步出清、需求或将回暖

短期需求或将回暖—全球半导体月销售额环比8个月小幅增长

2023年1-10月份累计同比为-15.19%，9、10月份同比为-4.49%、-0.51%，环比为1.93%、3.85%。 周期下行阶段确认：半导体销售额同比增速下行时间是2022年2月份，同比增速负数收窄是在2023年3月份左右。 后期展望：预计销售额环比逐月增长，2023年Q4的销售额开始同比、环比好转，2024年整体出现较大幅度增长。  重要影响要素：电子下游需求、龙头企业去库存、芯片价格波动。

短期需求或将回暖—全球存储模组2023Q3以来涨价20-70%不等

模组涨价领先颗粒芯片涨价：首先行业周期下行，供给大于需求，价格下跌到全球存储产业链多数亏损不正常现象，涨价预期较强； 其次，消费电子的短期备货需求旺盛，模组先行涨价；其三，供给端大厂调节稼动率与产能扩张，供给出清。 2024年存储芯片或继续涨价：我们认为，随着三星、西部数据引导市场价格调控，2024年或将继续大幅涨价30%以上。

库存去化—日本生产者产成品库存中集成电路指数大幅下降

（1）库存指数下降：日本 集成电路库存指数与电子零 件和设备指数2023年3月份 以来下滑，8、9月份指数快 速下降，库存去化速度较为 显著。 （2）2024年终端库存展望： 根据市场交流，我们认为当 前电子终端企业的库存去化 尾声，2024年芯片企业的库 存开始去化。

库存去化—62家半导体企业库存水平连续4个季度环比增速4%以内

62家半导体企业库存水平合计：2023Q1-Q3同比分别是36.5%、25.6%、11.4%；环比分别是2.5%、3.2%、2.6%。  2024年企业端库存展望：全球终端库存去化效果相对显著，海外龙头企业库存去化开始，国内企业库存水平累积到相对高位，库 存有效去化有待需求回暖持续性；但绝对库存值已经相对较高，从2022Q3到2023年Q3企业端库存只是保持小幅增长，预计2024 年国内企业库存水平或将维持更合理的水平。

中长期供给—龙头晶圆厂资本开支2位数下降、全球产能增长或放缓

2023年资本开支大幅下降： 2023年主要企业的资本开支 大幅下降，在周期下行时期， 企业的预期也大幅度降低。 存储与逻辑资本开支下跌： 以台积电、格芯、英特尔等 逻辑制造为主企业下调资本 开支，以海力士、美光为主 的存储企业下调资本开支。 功率与模拟资本开支上调： 比如德州仪器、意法半导体、 英飞凌2023年依然上调资本 开支。  2024年展望：我们认为当前 全球芯片企业库存依然较高， 稼动率较低，产能具备较强 保证，预计2024年开支维持 小幅下降。

三、A I驱动复苏、M R创新引领

AI赋能由云到端—AI大模型技术在云端的原理及应用

AI大模型是指参数数量巨大的人工智能模型，通常用于处理大量数据，并使用深度学习等复杂算法来学习和识别数据中的模 式和趋势。基于深度学习和自然语言处理技术的AI模型，其目标是实现超级智能，并为云计算、物联网、5G等领域的发展 提供支持。

盘古大模型采用了深度学习和自然语言处理技术，并使用了大量的中文语料库进行训练。该模型拥有超过1千亿个参数，可 以支持多种自然语言处理任务，包括文本生成、文本分类、问答系统等等。此外，盘古大模型还融入了华为在5G、云计算、 物联网等领域的技术优势，可以更好地应用于这些领域的实际场景。

AI赋能由云到端—AI赋能终端设备升级迭代，消费电子迎来新机遇

联想推出首款AI PC，或将推动消费电子换机潮。10月24日， 联想召开第九届创新科技大会Tech World，展示了首款AI PC， 通过模型压缩技术运行个人大模型，实现AI自然交互，进一步 提高生产力、简化工作流程，并保护个人隐私数据安全。IDC 数据显示，2023年第三季度全球PC出货量为6820万台，环比 增长11%，同比降幅收窄至8%，PC出货量连续两个季度环比 增长。作为设备、边缘计算和云技术的颠覆性混合体，AI PC 将不仅具有强大的计算能力和先进的AI技术，还能全面满足新 的生成式AI工作负载需求，提升用户体验，当前PC市场复苏 趋势显现，AI PC的出现或将引发新一轮换机潮。

AI Phone加速落地，有望驱动移动终端升级迭代。作为年销 量超10亿的终端，手机一直是被认为所有新技术的最佳应用 载体。高频的使用，加上算力性能的集成，引来终端手机厂商 纷纷发布大模型产品。今年7月，华为发布了盘古大模型3.0， 并表示HarmonyOS 4已经接入，2个月后大模型版小艺语音助 手开启众测。除了终端厂商的布局，上游高通、联发科也都相 继发布在端侧跑通大模型的最新旗舰芯片，助力AI Phone的 加速到来。其中，第三代骁龙8移动平台AI性能提升98%，能 效提升40%，同时能够在终端侧运行高达100亿参数的模型。

AI赋能由云到端—AI产业链上游涉及到多个半导体产品量价齐升

人工智能产业链可以划分为三个主要部分：基础层、技术层和应用层。上游部分主要包括AI算力芯片、存储芯片、CPO、 光模块 、 AI 服 务 器 等算力关键硬件和技术领域；中游部分主要为基于各类识别技术构建的软件产品、解决方案和技术平台 ；下游部分则涵盖了AI与各行各业结合的应用层面，例如AI+金融、游戏、医疗、教育等领域。

四、2024年关注四条主线

主线一：创新驱动—AI产业链相关标的梳理

2024年展望：ChatGPT火热拉动AI芯片需求快速增长，英伟达GPU供需紧张，同时带动AI服务器需求，服务器成本包括算力芯片、存储 器等，算力需求的激增推动对数据存储容量的提升，存储芯片受益。建议关注AI产业链的主题投资机会，尤其是算力芯片、存储芯片、光 模块、CPO、数据要素、大模型以及下游AI+应用领域的相关标的。

主线二：周期复苏—晶圆代工

中国大陆晶圆代工企业：总体上收入规模达到50-350亿元收入之间，规模较大，但与全球龙头差距依然显著。 中国大陆先进制程技术：受制于设备供应，中国大陆的14nm及以下逻辑、18nm及以下DRAM、128层及以上NAND扩产短期受限。 中国大陆成熟制程技术：依然有较大的国产化空间，需要终端品牌商增加接受力度，加快国产成熟制程产业链的规模化。 2024年晶圆制造企业展望：短期内受益需求复苏，价格上涨、稼动率提升、成熟制程扩建；中长期看国产供应链完善。

主线三：供应链国产化—半导体设备

设备国产化率：设备种类繁多，多种细分设备国产化程度不足20%，结构上高端产品缺乏技术、客户、生态。 国产企业发展路径：完成技术0-1突破，中低端导入，增大国产供应比例，逐步开发高端产品线。  2024年展望：关注逻辑类中芯国际、华虹公司招标；关注存储类长鑫、长存的招标，新晶圆厂大陆设备厂中标或有大幅比 例提升。

主线四：汽车与工业—功率器件长期增长、主要应用工业与汽车

全球功率器件市场主要被海外巨头占据：功率器件全球龙头Infineon、onsemi、ST等占据，技术积累与客户生态壁垒较高。 中国大陆市场份额几乎被海外供应商占据：国内功率器件龙头企业在国内市场规模占比不高，国产化空间依然较大。 2024年功率器件展望：2023年在风光储、新能源车增速下滑后，功率器件面临短期的过剩，2024年随着库存去化、供给改善、需求 逐步好转，上市功率器件企业有望迎来新的一轮行业回暖周期。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）