2023年铜行业研究报告：双属性共振，铜价将迎新涨势

1 概况

1.1 性质优异，应用广泛

铜，元素符号 Cu，在元素周期表中原子序数为 29，密度 8.92g/cm³，熔点 1083.4±0.2℃，沸点 2567℃，呈紫红色。其质稍硬，极坚韧，耐磨损，有很好的延 展性、较好导热性、导电性和耐腐蚀能力。铜及其合金在干燥的空气里很稳定，但 在潮湿的空气里其表面会生成一层绿色的碱式碳酸铜 Cu₂(OH)₂CO₃，俗称铜绿。由 于铜在自然界储量非常丰富，性能优良，且加工方便，在中国有色金属材料的消费 中仅次于铝，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。

1.2 产业链概述

完整的铜产业链主要包括采选、冶炼、加工和终端消费四个环节。采选环节是 指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得到含有较高纯度铜的铜精矿的过程； 冶炼环节是通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，从而得到 高纯度的精炼铜，该环节包括粗炼和精炼两个步骤，粗炼的产物为阳极铜，精炼的 产物为电解铜；加工环节是指通过不同的加工工艺将精炼铜加工成各种铜材，如铜 线、铜棒、铜管、铜板带、铜箔等；最后，各种铜材再经过进一步深加工变成产品 进入终端消费领域。

铜矿的开采方式主要为露天开采和地下开采。露天开采是指直接在地表上对矿 石进行开采，一般适用于地质条件较为简单、矿体埋藏浅、矿石富集度高的矿床； 地下开采是指通过井下对矿石资源进行开采，一般适用于地质条件复杂、矿体埋藏 深、矿石富集度较低的矿床。露天开采方式相对于地下开采方式具有机械化程度高、 劳动效率高、采矿成本低、矿石贫化损失小、基建时间短、劳动条件好等优点，通 常情况下，矿山规模大的铜矿多采用露天开采。

铜冶炼工艺主要分为两种，分别为火法冶炼和湿法冶炼。火法冶炼是通过熔炼、吹炼、火法精炼、电解精炼等加工环节形成电解铜，适用于硫化铜精矿，设备和工 艺流程较湿法冶炼复杂，但产出电解铜品质较高；湿法冶炼通过浸出、萃取、电积 等环节形成电解铜，适用于氧化铜精矿，产出铜杂质相对较高，且精矿中贵金属较 难回收。火法炼铜是当今生产铜的主要方法，占铜产量的 80%-90%。

铜加工是用金属塑性变形方法将电解铜加工成板材、带材、箔材、管材、棒材、 型材和线材，塑性加工方法很多，性能差异较大，最主要的方法是轧制、挤压和拉 伸，也可采用锻造、深冲、旋压及其他加工工艺。

1.3 价格回顾：商品属性和金融属性共同影响铜价

商品属性和金融属性共同影响铜价。铜兼具商品属性和金融属性，相较于其他 品种而言，铜的金融属性更强。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金 融属性则主要体现在全球货币供应及铜的流动性方面，与美元指数的“负相关”关 系是金融属性的重要体现之一。我们复盘了铜价近 20 年走势及其影响因素，发现 当全球经济相对平稳时商品属性是主导铜价的主要因素，而在危机前后价格主要受 金融属性影响。

（1）2003-2007 年：我国经济高速发展带动铜价大幅上涨。 2000 年以前，铜消费拉动主要依靠欧美国家的房地产和制造业需求，产量也主 要集中在海外；2001 年我国加入 WTO 组织后，经济开始高速发展，城镇化速度加 快，房地产消费带动铜需求量快速上升，2001-2007 年期间，我国铜消费量从 231万吨快速增长至 486 万吨，国内产量无法满足高增长的需求，供需缺口逐年拉大， 带动铜价一路攀升并在很长一段时间内高位震荡。

（2）2008-2010 年：全球金融危机拖累大宗商品价格，中国“四万亿”驱动 价格反转。 2008 年美国爆发的次贷危机使得全球经济于短时间内快速衰退，大宗商品价格 受宏观经济影响普遍直线下跌，铜作为与宏观经济高度相关的强周期金属同步大幅 下跌，由 2008 年 7 月的高点 8642 美元/吨跌至 12 月的低点 2827 美元/吨，6 个月 跌幅达 67.3%。为应对该次金融危机，美国政府 2008 年 4 季度开始救市，对银行 进行流动性支撑，并开启量化宽松；与此同时，我国出台“四万亿”投资计划，在 房地产、基建和制造业等方面等加大投资，提振工业品需求，铜价随之波动上涨。

（3）2011-2015 年：行业产能大幅扩张，供给过剩带动铜价下移。 我国“四万亿”财政刺激政策叠加高铜价推动固定资产投资大幅上涨，根据国 家统计局，2008-2015 年期间我国冶炼铜产能新增约 448 万吨，带动全球铜产量由 1821 万吨增长至 2284 万吨，产能和产量迅速扩张的同时，美联储收紧流动性，铜 价进入下行周期。

（4）2016-2017 年：全球央行注入流动性，刺激经济回暖。 为改善经济低迷局面，全球央行在 2016 年注入了流动性，随后特朗普政府又 在 2017 年向国内经济实施财政刺激措施，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推 动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部，铜价由 2016 年 1 月的 4325 美元/吨逐步 恢复至 2017 年 12 月的 7219 美元/吨。

（5）2018-2019 年：中美贸易摩擦及中国国内金融去杠杆导致铜需求下移。 2018 年 2 季度开始，中美贸易摩擦、美联储持续加息致美元指数走强以及中国 国内金融去杠杆等导致市场对全球经济放缓担忧加大，我国商品需求持续降低带动 铜需求下滑，对铜价造成拖累。

（6）2020-2021 年：疫情影响铜价先抑后扬。 2019 年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商 品均出现不同幅度的下跌，精炼铜价格于 2020 年 3 月跌至 4700 美元/吨，较 2019 年高点下跌 24%；随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铜价 V 型反弹。2021 年平均铜价达 9294 美元/吨，创历史新高。

（7）2022-至今：美联储激进加息压制大宗商品。 2022 年至今，铜价呈现急跌慢涨后震荡的局面。2022 年年初，受经济复苏和 宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜 价在历史高位震荡上行，伦铜在 3 月份创出 10425 美元/吨的历史新高；此后，国内 疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下 开启激进加息，美元美债持续走高，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落， 跌至 7104 美元/吨，较高点跌幅 32%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联 储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回 升。进入 2023 年，美联储紧缩影响边际缓和，铜价波动回归基本面，中国稳增长 发力，铜价开启在 8000-9000 美元/吨区间震荡行情。从年度平均价格来看，2022 年平均铜价为 8786 美元/吨，同比跌幅 5.5%，2023 年在铜矿供给面偏松而宏观因 素压制力度减轻的局面下，铜价仍维持高位震荡。

2 宏观：我国经济预期向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻

宏观经济主要通过两个方面影响铜价，一是通过需求端传导，二是通过流动性、 利率及通胀等传导。一方面，铜作为一种原材料被广泛应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域，而终端消费领域的需求波动受宏观经济高度影响，当宏 观经济发生剧烈波动时，各行业景气度呈不同程度下降带动铜需求下滑，供大于求 基本面凸显，铜价开启下滑通道，反之，则铜价上行。另一方面，铜作为金融属性 较强的大宗商品，宏观经济变动预期影响流动性、利率汇率及通胀等，进而影响铜 的定价，因此，铜价与货币政策密切相关。

制造业景气度是影响铜需求的重要指标。铜作为一种工业原材料，被广泛地运 用在与实体经济息息相关的各个环节，因此铜消费与制造业景气度呈现一定相关性， 当制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局趋好，铜价往往具有较好的表现。

国内制造业预期向好，美国制造业触底反弹，终端行业景气度提升。过去两年， 国内疫情多点频发，国际地缘政治不稳定因素显著增加，我国企业生产经营活动受 到一定影响，在国家的有效经济调控下，制造业 PMI 始终围绕枯荣线上下波动。 2023 年 4 月以来我国工业经济表现较低迷，制造业持续萎缩，但在国家政策不断刺 激下，PMI 新订单指数实现 6 个月环比回升，截至 9 月，制造业 PMI 录得 50.2，重 返枯荣线以上，但随着消费旺季的结束，制造业 PMI 弱势回落，我们预计在国家稳 增长政策调控下，回升方向不改。美国制造业 PMI 自 2021 年开始呈现波动下滑态势，2023 年 6 月录得近三年来最低点 46.3，随后开始波动式回升。

铜价与美元指数呈负相关。从历史走势来看，美元指数的上涨往往伴随着铜价 的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要时因为美元的贬值会带动美 国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非美生产企 业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、供给 减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升，反之，则会下降。

美联储加息尾声，长期美债收益率和美元上方空间有限，但短期博弈加剧。10 月美国 CPI 增长超预期下降，通胀数据超预期回落意味着美联储本轮加息基本结束， 根据 CME 联储观察工具显示，年内维持 5.25%-5.50%利率水平不变的概率高达 98.4%，同时预计降息时间不断提前，2024 年 5 月或将迎来首轮降息，利率水平降 至 5.0-5.25%的投票达到 49.9%。

货币供应与铜价呈正相关。广义货币 M2 是一个国家或地区货币供应量的重要 指标，通常来说，M2 的增长将拉动经济总需求，从而对基础原材料价格有推动作 用，从历史走势来看，M2 与铜价呈正相关，且 M2 的增长领先于铜价。

我国 M2 稳健增长，金融市场情绪逐步回暖。2023 年 10 月我国 M2 余额 288.23 万亿元，同比增长 10.3%，增速与上月末持平，目前整体货币环境保持适度 宽松，未来在财政加大发力下，预计社融将持续改善，M2 保持稳健增长。欧美 M2 维持低增速，美国 M2 甚至呈下行趋势，短期看，美联储加息进入尾声后信用紧缩 可以替代加息继续压缩货币乘数，而长期看，美联储降息的开始将带动市场流动性 回暖。

我们认为，伴随着美联储加息进入尾声，我国经济企稳，铜价受宏观情绪的压 制影响减弱，24 年美联储或将迎来降息，美元指数下降有望提振铜价。

3 供给端

3.1 铜矿供给保持增长，但增速下滑

3.1.1 全球供应保持增长

铜矿主要分为四大类，即斑岩型、砂页岩型、黄铁矿型、铜镍硫化物型，其中 斑岩型和砂页岩型储量最多，约占全球铜金属总储量的 85%以上。铜矿的开采主要 有三种，分别为露天开采、地下开采和浸出开采，其中露天开采是全球范围内的主 导形式。在铜矿开采后，由于原生铜矿所含杂质较多，为了提高其品位及资源利用 率，须进行选矿提纯，其中最常见的方法为浮选法，包括破碎、研磨、浮选三道程 序，采选后的产物为铜精矿，其品位可提升至 20%-30%。

全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示， 截至 2022 年，全球已探明铜矿资源储量 8.9 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约 55%的铜矿资源量，我国 作为铜需求大国，储量仅有 3495 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看， 智利作为全球铜资源储量第一的国家，静态储采比为 36.54 年，与之相比，我国铜 资源开发强度较大，静态储采比仅为 18.39 年。

全球铜矿产能持续提升，但产能利用率下滑。根据 ICSG 数据统计，全球铜矿 山产能由 2003 年的 1534 万吨增长至 2692 万吨，20 年 CAGR 为 2.9%，而受矿山 各种干扰因素影响，产能利用率由 2003 年的 90%逐步下滑至 2022 年的 82%，为 近 20 年以来最低水平。

品位、干旱和社区关系为影响铜产能利用率的主要因素。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的 增长。据 ICSG、CRU、Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑 至 1.12%。同时，各种社会问题如道路封闭、暴力袭击、罢工停产等也持续的对铜 矿产出和运输造成干扰，因此近二十年全球矿山产量的复合增速（2.5%）低于矿山 产能的复合增速（3.0%），产能利用率大幅下滑。

从铜矿开采来看，拉丁美洲贡献全球 39%供给，非洲贡献 15%。拉丁美洲是 全球铜矿产量最高的区域，根据 ICSG 数据显示，2022 年该区域铜矿产量 854 万吨， 占全球比重 39%，其中，智利、秘鲁为主要的生产国家。第二大矿产铜区域为非洲， 2022 年产量为 325 万吨，占全球比重约 15%，刚果（金）、赞比亚为主要的生产国 家。

智利是全球最大的矿产铜供应国，矿山品位和干旱问题制约智利矿产供应增长。 智利是世界上铜矿资源最丰富的国家，近五年来铜产量逐年下滑，其主要原因为老 矿山品位下降所致；除此之外，由于智利铜矿资源集中分布在其北部沙漠和中部山 区，沙漠地区气候干旱缺乏降雨和地表径流，而铜矿生产主要依赖地下水以及淡化 海水，因此干旱与水资源问题成为限制智利铜矿生产的重要问题。2022 年， Antofagasta 旗下的 Los Pelambres 以及 Anglo America 旗下 Los Bronces 两座铜 矿因干旱而明显出现减产，其中 Los Pelambres 因干旱问题 2022 年上半年铜产量 较上年减少 7.1 万吨，总降幅达 42%；Los Bronces 前三季度产量较上年同期减少 6.6 万吨，降幅 14%。为应对干旱问题，智利铜矿企业纷纷采用淡化海水措施，在 海水淡化建设加快态势下，未来干旱对智利铜矿产量影响预计显著降低。

秘鲁是仅次于智利的全球第二大铜矿产出国，2023 年国内暴力抗议活动不断 使得铜矿产能受干扰。秘鲁的社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威 游行、堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，而政府在此方面对投资者所能提供的 支持比较有限。2022 年 12 月，时任总统卡斯蒂略被国会以“违宪解散国会、篡夺 公权力”为由弹劾下台，因不满卡斯蒂略下台和被监禁，秘鲁全国爆发了近 20 年来 最大规模的暴力抗议活动。秘鲁国内局势动荡影响该国铜矿产出和出口，年初 Las Bambas 铜矿、Antapaccay 铜矿、Cerro Verde 铜矿均受到不同程度的干扰，铜矿 产量环比出现大幅下降。

刚果（金）有望超越秘鲁成为全球第二大产铜国。由于秘鲁受到政治和监管的 不确定较强，产量出现平滞，而刚果近年来积极引入外商投资，大力发展矿产业务，铜 矿产量迅猛增长，2022 年铜矿产量已接近秘鲁达到 236 万吨。

全球前十大铜矿商占全球产量 50%，紫金位居第五。分企业来看，2022 年全 球前十大铜矿矿商产量合计为 1103 万吨，占全球产量的 50.3%，其中自由港产铜 量为 191 万吨，为全球最大的铜生产商，必和必拓产量 167 万吨，紧随其后；我国 最大的铜生产商为紫金矿业，2022 年产量为 88 万吨，位居全球第 7，其次为五矿 资源和洛阳钼业。

分矿山来看，全球前 20 铜矿占全球产能 36%，Escondida 为目前世界上最大 铜矿。根据 ICSG 数据统计，全球共有 840 座铜矿山（包括运营和计划开发），其中 前 20 大铜矿产能合计 971 万吨，占全球铜矿总产能的 36%，其中有 6 座大型矿山 位于智利，合计产能约 350 万吨，占全球比重 13%；秘鲁保有 5 座大型矿山，合计产能 202 万吨，占全球比重 8%。Escondida 铜矿是世界上最大的铜矿山，位于智 利北部的阿塔卡马沙漠，于 1981 年发现，1990 年开始开采，开采历史长达 30 余 年，截至目前其年产能达 135 万吨金属铜，占全球产能的 5%。

3.1.2 新增产能增速下滑

铜价高但受疫情等冲击，近年来资本开支不足。铜矿山企业的资本开支会受到 铜价影响，具有较强的周期性，通常铜矿资本开支一般落后于铜价 1-2 年。自 2012-2013 年达到高峰后，全球主要铜企资本开支维持底部徘徊，即使 21-22 年铜 价飙升至历史最高水平，但受疫情影响，矿企资本开支仅达到历史峰值的 62%。 资本开支不足影响 2025 年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开发周期在 6-8 年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的资 本开支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22 年由于海内外均受疫情影响，矿业建 设相对缓慢，2015-2017 年的资本支出基本对应 2023-2025 年铜矿的投产周期，因 此 23 年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐步放缓。

我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在 2023 年达到峰 值。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全 统计，2023-2025 年全球铜精矿新投产增量分别为 100/84/58 万吨，增量矿山主要 集中于刚果、智利、墨西哥。

3.2 环保政策趋紧和循环成本偏高限制废铜供应

废铜是铜资源的重要补充。铜是具有 100%可回收性的金属，能够实现良好的 循环再生利用，一般可通过直接利用法将废铜直接冶炼成不同牌号的铜合金，或者 通过重熔冶炼成电解铜，可以有效缓解矿端供应紧张的局面，其中，废铜在铜材加 工领域（再生铜棒与黄铜棒）占比超过废铜消费总量的 50%以上，运用于冶炼端的 占比为 30%左右。同时，废铜资源的回收利用对于资源节约和环境保护具有重要作 用，与原生铜生产相比，每吨再生铜节能约 1 吨标煤，节水近 400m3，减少固体废 物排放 380 吨，相当于少排放二氧化硫 0.137 吨。

受制于循环利用成本和环保因素，全球废铜的回收利用率始终维持低水平。一 方面，组分复杂、含铜量低的产品寿命周期短，而其废料处理几乎完全依赖于人工， 因此回收分离成本很高，而组分简单、用途固定的含铜物品铜循环利用成本较低， 但这类物品往往寿命周期很长，因此综合来看废铜的循环利用成本较高；另一方面， 废铜在分离冶炼过程中会伴随着其他污染物的排放，虽然目前环保技术可以解决污 染问题，但会进一步增加回收成本，因此在高循环利用成本及环保制约影响下，全 球废铜使用量增速有限，2022 年废铜回收率仅有 32.5%。

我国废铜政策由日趋严格转为相对宽松，但废铜进口仍有一定限制。废铜根据 来源不同可以分为新废和旧废两部分，新废是指在铜生产或利用过程中产生的废料， 主要来源于铜冶炼、铜材加工以及终端产品三个环节，大部分新废由本厂重新回炉 利用或由上游回收利用，不会流向市场；旧废是指使用后被废弃的含铜制品，经过 回收或拆解环节后得到的铜金属，一般而言回收利用的铜指的是旧废铜。目前中国 将进口废杂铜分为六类和七类废杂铜，六类杂质较少，通常可以直接加工利用，七 类主要包括废旧线、变电机等必须经过拆解和分拣等再度加工处理后才能被冶炼厂 或铜加工厂使用。2001 年为鼓励废铜回收利用，我国实行废铜免增值税政策，后随 着对环保的重视，废铜政策逐渐趋严，到 18 年我国陆续颁布禁止废铜进口政策；但 受我国高内需刺激，2020 年底再生铜原料出台新标准，进口政策转为相对宽松。

受废铜进口政策影响，我国废铜进口量先下滑后增长。在 2018 年禁止七类废 铜进口和 2019 年废六类转为限制类进口之后，中国废铜进口量也从 2017 年的 356 万吨下降至 2020 年的 94 万吨。随着 2020 年底再生铜原料出台新标准，2021 年开 始废铜进口数量有所增加，但远不及历史高位水平，2022 年废铜进口量恢复至 177 万吨，较 2013 年下跌约 60%。

精废价差可以侧面反映我国废铜供应偏紧。精废价差受废铜供应和铜价双重影 响，近年来铜处于历史高位水平，而精废价差处于相对低位，侧面印证我国废铜供 应偏紧。根据百川盈孚统计，2022 年全年平均铜精废价差为 1483.5 元/吨。

3.3 冶炼产能不断扩张，非限制铜供给主要因素

铜冶炼处于铜产业链的中游环节，精炼铜为其最终产物。精炼铜根据具体工艺 和原料来源不同又可分为矿产阴极铜、湿法电积铜和再生精炼铜，2022 年世界精炼 铜总产量 2539.5 万吨，其中矿产阴极铜和湿法电积铜产量合计为 2124.2 万吨，占 精炼铜总产量的比例为 83.6%，随着湿法炼铜技术的推进，从浸出矿石中提炼出的 精铜数量逐年增加，2022 年湿法电积铜占比已提升至精炼铜总产量的 16％；再生 精炼铜产量为 415.3 万吨，占精炼铜总产量的比例为 16.4%。

全球精炼铜产能不断扩张，原生铜增速略高于再生铜。受原料端供给限制影响， 全球铜冶炼产量增速趋于缓慢，且再生铜增速低于原生铜。原生铜方面，近 20 年复 合增长率为 2.3%，近 5 年复合增长率仅为 1.7%；再生铜方面，由于基数相对较小，近 20 年复合增长率为 4.0%，近 5 年复合增长率仅为 0.4%。据 ICSG 数据，截至 2022 年底，全球建成铜冶炼产能 3131.7 万吨，22 年精炼铜产量为 2124.2 万吨， 产能利用率为 81.1%。

中国和刚果是全球最主要的精炼铜产量增长贡献国。2022 年中国精炼铜产量 1096 万吨，在全球占比达到 43.2%，位居世界首位，13-22 年复合增长率达 5.7% 高于全球水平；刚果（金）为产量增长最快的国家，2022 年产量达到 168 万吨，同 比增长 27.1%，占全球比重为 6.6%。除中国和刚果（金）外，智利、日本、俄罗 斯为全球精炼铜产量前五大国，产量占比分别为 8.5%、6.1%和 4.1%。

我国电解铜产能较为分散，靠近港口的山东与广西和铜矿资源相对丰富的安徽 和江西为产能较大的省份。根据百川盈孚数据，截至 2023 年 8 月，我国共建成电解铜产能 1240 万吨，其中山东、江西、安徽、广西的产能分别为 208、120、110、 100 万吨，合计占比达 43.4%。

受制于铜矿资源匮乏，我国精炼铜产能速扩张的同时，铜精矿进口量逐年提升。 2022 年中国进口精矿含铜金属量为 633 万吨，对外依存度由 2013 年的 25.6%增长 至 2022 年的 42.7%。智利和秘鲁为中国最大铜矿进口来源国，根据海关总署数据， 2022 年中国分别从智利和秘鲁进口铜矿 844 万吨和 626 万吨，合计 1470 万实物吨， 占总进口量的 58%。

铜冶炼的利润主要来源于加工费，加工费既是铜矿的定价基础，也是判断铜矿 供 需 的 重 要 指 标 。 TC/RC （ Treatment and refining charges for Processingconcentrates）指精铜矿转化为精铜的总费用，铜精矿的定价一般用 LME 基准价扣 除 TC/RC 费用来确定。加工费的涨跌主要由铜矿供需的相对强弱决定，当铜矿产量 增长大于冶炼需求增长时，铜精矿处于过剩状态，加工费上涨；相反，当铜矿产量 增长小于冶炼需求增长时，铜精矿处于紧缺状态，加工费下跌。2023 年铜长单 TC 为 88 美元/吨，处于历史高位，侧面印证 2023 年铜矿供给较为宽松。

3.4 总结：23-25 年精炼铜供给增速分别为 4.8%/2.6%/1.9%

核心假设： 1）20-21 年疫情影响矿端生产及扩产节奏，23 年铜矿增量项目落地较多，24-25 有 所放缓，我们预计矿端 23-25 年产能增量分别为 100/84/58 万吨； 2）考虑到矿山品位下降，预计 23-25 年产能利用率为 81.3%/81.0%/80.7%； 3）再生铜因环保政策及高循环成本等问题增速较为缓慢，预计 24-25 年增速为 3%。 结论：通过我们测算，预计 23-25 年精炼铜总供给为 2661/2731/2782 万吨，分别 +121 万吨（+4.8%）、+71 万吨（+2.6%）、+51 万吨（+1.9%）。

4 需求端

铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机 械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据 ICSG 数据统计，全球铜在设备、建筑、 基础设施、交通和工业中的消费占比分别为 32%、26%、17%、13%和 12%，而国 内外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据 SMM 数据，我国 铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的 46%，其次为家电、交通运输、 机械电子、建筑，占比分别为 14%、12%、9%、8%。

全球铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。纵观近 20 年铜消费量，近 20 年 CAGR 为 2.7%，近 5 年 CAGR 仅为 1.8%，全球消费增速呈 下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据 ICSG 数据统计，2022 年全球 精炼铜消费量为 2583.5 万吨，同比增长 2.5%，高于 5 年 CAGR 的原因主要为新能 源需求开始爆发，贡献较多增量。我们认为，未来随着绿色能源、环保减排要求的 日益提高，新能源汽车、新能源发电等增速较快，未来将贡献较多增量需求。

我国是全球最大的铜消费国，对全球铜行业有重要影响。中国作为全球最大的 铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022 年铜消费占比已提升至 57%，对全 球铜业及铜价有重要影响。未来随着国内稳增长政策发力以及新能源产业持续向好， 我国铜消费有望进一步增长。

4.1 新能源需求拉动边际增量

新能源展现蓬勃生机。发达国家和大部分发展中国家工业化和城镇化进程已趋 于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程， 需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。

4.1.1 新能源汽车高用铜量带动铜需求激增

在“双碳”背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，近十年，新能源汽车产业 快速发展。根据 IEA 统计，2022 年全球新能源汽车销量达 1020 万辆，同比增长 57%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 96%。我们保守预计 23-25 年全球新能源汽车增速为 31%/20%/20%，则 2025 年全球新能源汽车销量将达到 1937.5 万辆。

新能源汽车产销两旺，带动铜需求高增长。与传统汽车不同，铜主要应用在新 能源汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，根据 ICSG 报告，插电混动式汽车 单车用铜量为 60kg，纯电动汽车单车用铜量为 83kg，远超过传统汽车（23kg）。根 据我们测算，23-25 年全球新能源汽车用铜量分别为 102/123/149 万吨，其中我国 新能源汽车用铜量为 71/85/102 万吨。

4.1.2 清洁能源迅猛发展，成为拉动铜消费的主力之一

“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。自巴黎协定以来，世 界各地共同吹响碳中和号角，促使新能源发电驶入发展快车道。REN21 数据显示， 2022 年全球光伏发电装机总容量达 1185GW，同比增长 26%；全球风能协会数据 统计，2022 年风电装机总容量达 906GW，同比增长 9%。近年来随着发电科技的 不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电力价格成本高企，使得利用 光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可再生能源署（IRENA）数据显示， 全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏发电装机成本从 2010 年 的 4731 美元/KW 降至 2020 年的 883 美元/KW，成本降幅达 81.3%；海上风电、 陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。

1）光伏：太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各 国普遍关注和重点发展的新兴产业。在此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产 业规模不断扩大，产品成本持续下降。据 IEA 数据统计，全球光伏市场新增装机量 从 2013 年的 36.7GW 增长至 2022 年的 240GW，近 10 年均复合增长率超过 20%， 我国 2022 年光伏新增装机量为 87GW，同比增长 59%。在国家对新能源高度重视 的背景下，根据华福电新组 9 月 19 日发布的《阳光电源深度报告》，2023-2025 年 全球新增光伏装机将达到 380/470/580GW，分别增长 58%/24%/23%。

铜在光伏发电系统中主要用于光伏焊带、连接器、电缆和逆变器等，根据 Wood Mackenzie 报告数据，1GW 光伏新增装机量需要消耗 4000 吨铜，据此测算， 预计 2023-2025 年全球光伏建设用铜量分别为 152/188/232 万吨。

2）风电：风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的 重视。根据全球风能理事会（GWEC）的数据，近 10 年全球风电新增装机 CAGR 为 12%，近 5 年的 CAGR 为 11%，尽管风电新增装机以较快速度在增长，但是与 减排目标所要求的装机规模还相差甚远，经 GWEC 测算，若想实现本世纪末全球升 温 1.5℃以内以及 2025 年净零排放目标，23-30 年的新增装机 CAGR 将高达 22%。 根据华福电新组 8 月 25 日发布的《泰胜风能深度报告》，23-25 年全球风电新增装 机分别为 120/138/161GW。

铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各 组件的铜使用强度均有所提升。根据 IEA 预计，海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/ 兆瓦，陆上风电系统装机用铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算，预计 2023-2025 年全 球风电装机用铜量约为 43/49/62 万吨。

光伏、风能等装机容量持续扩大带动特高压的大规模建设。特高压指交流 1000 千伏、直流±800 千伏及以上电压等级的输电技术，具有远距离、大容量、低损耗、 少占地的综合优势。“双碳”背景下，我国要求在“十四五”期间加强西电东送、提 高清洁能源消纳比例，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公 里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元，因此预计电网投资的增加将带动铜需求量继续攀升。

4.1.3 储能应用价值凸显，拉动铜箔消费增长

锂电池储能系统是将能量以电的形式吸收、储存、释放的一款产品，随着全球 电力需求的井喷，储能应用价值日益凸显，世界各国纷纷出台鼓励政策和激励措施， 为储能发展扫除障碍。近年来储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善， 应用场景不断延伸，储能行业加速崛起，根据华福电新组 6 月 1 日发布的《尚太科 技深度报告》，预计 2023-2025 年全球储能新增装机量分别为 158/245/357GWh。

铜在储能中的应用主要以铜箔的形式存在，根据高工锂电数据，10um 锂电铜 箔用量约为 0.83kg/KWh，当前主流锂电铜箔厚度在 6-8um，估计锂电铜箔用量约 为 0.63kg/KWh。根据我们测算，23-25 年全球储能用铜量分别为 10/15/23 万吨，其中我国储能用铜量为 3/5/7 万吨。

4.2 受新能源领域消费挤压，传统增速较低甚至出现负增长

在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过一半，且贡献了近年来精炼铜 消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费领域主要集中在电力、家电、 交通运输和建筑领域。 家电方面，预计未来增速放缓。铜是家电产品中的重要原材料，主要用于接插 元件、开关、空调用内螺纹管、微波炉磁控管、电冰箱散热管等。2022 年受疫情影 响，居民收入受到冲击，叠加疫情期间无法上门安装的情况，我国空调、冰箱消费 出现停滞，2023 年迎来爆发式增长，1-10 月空调累计产量为 2.1 亿台，同比增长 12.4%，家用电冰箱产量 7997 万台，同比增长 14.1%，因此带动铜消费需求高增 长，我们预计 23 年铜消费将同比增长 4%。随着积压消费的集中释放结束，24-25 年家电消费将放缓，预计铜消费增速将回落至 1%左右的水平。

传统燃油汽车方面，预计未来消费将呈小幅下降态势。在“碳中和”背景下， 我国积极鼓励新能源汽车消费，推出了一系列购车优惠政策，在新能源汽车不断抢 占市场份额的情况下，传统燃油汽车的消费预计将呈下滑态势。由于新能源汽车充 电时间较长、续航里程较短等问题仍待解决，因此短期内传统燃油汽车仍有一定市 场份额，消费下滑幅度相对较小，我们预计 23-25 年传统燃油车用铜量的下滑幅度 为 0%/3%/3%。

地产热潮接近尾声，用铜需求增长乏力。铜具有较强的耐腐蚀性，在建筑行业 可用于生产建筑面板、雨水管、上下管道等。2022 年受疫情影响，我国房地产整体 开工较去年同比减少 39.4%，竣工面积同比减少 15%，受房地产不景气影响地产用 铜需求下降 6%。为提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降 首付、降利率等政策减少购房者成本，房地产市场略有恢复，2023 年上半年新开工 面积降幅较上年同期有所缓解，竣工面积实现正向逆转。未来在房住不炒的大背景 下，房地产景气程度预计难以回暖，我们假设 23-25 年分别拉动铜需求为 0 万吨 （+0%），-4 万吨（-3%）和-3 万吨（-3%）。

4.3 总结：23-25 年精炼铜消费增速分别为 2.7%/2.2%/3.1%

即使传统汽车、地产需求下行，其余传统消费维持低增速，铜需求在新能源领 域的强劲拉动下仍维持涨势，根据测算，我们预计 23-25 年下游铜消费需求为 2653 /2710/2794 万吨，同比+2.7%/2.2%/3.1%，其中国内铜需求为 1567/1609/1656 万 吨，同比 5.6%/2.7%/3.0%。

5 基本面向好，铜价易涨难跌

根据 ICSG 统计，18-22 年全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中 22 年全球铜 供给缺口为 44 万吨。随着 23-25 年铜矿规划项目逐步落地，智利在海水淡化建设 加快态势下干旱问题逐渐缓解，全球铜供给将分别增长 121.1/70.5/50.8 万吨；需求 端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传统燃油汽车对铜需求有所压制，但 在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下，预计未来三年需求端增长 69.5/57.3/83.6 万吨。通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及南美、非洲的社区 不利因素干扰下，铜将于 25 年开始重现供给缺口，预计 23-25 年供需缺口分别为 +7.6/+20.9/-12.0 万吨。

2023 年全球电解铜社会库存始终处于历史同期低位水平。铜库存一定程度上能 反映市场供需，社会库存逐年下降意味着市场呈现供不应求状态，2023 年在欧美激 进加息的大背景下，全球矿山供给相对宽松，而电解铜库存始终处于近五年较低位 水平，侧面反映下游需求仍然强劲。低库存在给消费者带来信心的同时，对高位铜 价形成支撑，23 年铜价整体在 6.4-7.2 万元/吨高位震荡。

结合宏观因素及供需基本面，24 年宏观经济压制减轻，铜价或将高位震荡，25 年供需缺口再现，铜价有望打开上行空间，我们预计 23-25 年铜价为 6.8/7.0/7.5 万 元/吨。

6 投资分析

6.1 紫金矿业

紫金矿业是我国最大的矿业企业，目前已在中国 15 个 省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金、锌（铅）等主营矿种储 量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前 10 地位。截止 2022 年底，公司拥 有铜矿资源量 7372 万吨、金矿资源量 3117 吨、锌矿资源量 989 万吨、碳酸锂资源 量 1215 万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量 91.8%。

卡莫阿铜矿：卡莫阿铜矿位于刚果（金），目前公司持有该铜矿 45%股权，是 卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者。卡莫阿铜矿增储速度快，2015 年收购之初， 铜矿拥有铜资源量 2416 万吨，平均品位 2.54%，通过不断勘探，截至 2022 年底资 源储量已达 4312 万吨，平均品位 2.54%，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区仍 在继续钻探，未来储量有望进一步扩大。公司对卡莫阿铜矿建设开发分为三个阶段， 第一阶段目标为一期、二期选厂的综合设计产能提升至 920 万吨/年，铜产能提升至 约 45 万吨/年，目前已基本达成；第二阶段将会建设三期 500 万吨/年选厂，计划于 2024 年第四季度投产；第三阶段将在 2030 年启动四期 500 万吨/年选厂扩建工程， 将矿山综合处理能力提升至 1,920 万吨/年，使得项目维持年产 60 万吨铜的时间延 长 10 年。

丘卡卢-佩吉铜（金）矿：丘卡卢·佩吉铜金矿位于塞尔维亚，公司于 2019 年 完成收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿及下带矿 100%权益。上部矿带于 2021 年 10 月 正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨、产金 2.5 吨，年 产量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨，2022 年生产矿产铜达 11.1 万吨；下部 矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工 勘、矿山井巷工程等前期工作。

巨龙铜业：巨龙铜业是国内最大的铜矿，旗下有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜 矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，公司持有巨龙铜业 50.1%股权。巨龙铜业共规划 三期建设，一期工程已于 2021 年 12 月建成投产，二期 20 万吨/日改扩建筹备正在 推进，2022 年巨龙铜业矿产铜 11.5 万吨，随着二期改扩建项目的推进，2023 年有 望实现 15.2 万吨产量。

博尔铜矿：博尔铜矿位于塞尔维亚，2018 年公司通过增资扩股方式获取其 63%股权。自收购以来，公司加快推进下设 4 座矿山和冶炼厂技改扩建，MS 矿千万吨 级技改扩建项目于 2021 年 10 月建成投产；VK 矿新增 4 万吨/天技改项目于 2022 年下半年完成；JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产。

6.2 洛阳钼业

洛阳钼业是重要的铜生产商和全球领先的钨、钴、铌、 钼生产商，公司旗下目前核心铜矿山共有 2 座，为两大世界级铜钴矿 TFM 和 KFM， 均位于刚果（金），公司持有权益分别为 80%和 71.25%，目前两大矿山均处于产能 爬坡中，达产后预计产量为 54 万吨。

TFM 铜矿：2016 年，公司通过并购间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益，此矿山为 露天开采，拥有采选冶一体化产业链，产品为阴极铜和氢氧化钴。2022 年 TFM 铜 钴产量创历史最高纪录，铜产量为 25.4 万吨，同比增长 21.6%；钴产量为 2.0 万吨， 同比增长 9.7%，但由于 TFM 项目扩产增储产生增储权益金问题，铜钴产品销售受 到大幅影响，全年铜销量为 13.0 万吨，同比下降 36.4%；钴销量为 1.3 万吨，同比 下降 26.5%。2023 年 4 月 18 日，公司与刚果（金）国家矿业总公司就 TFM 权益 金问题达成共识，TFM 铜钴产品恢复出口，截至 2023Q2，刚果铜库存达 24.07 万 吨，钴库存 2.95 万吨，随着库存逐步释放，铜钴产品的带来的业绩增量可观。同时， TFM 混合矿项目于 2023 年陆续投产，达产后将为公司新增铜年产量约 20 万吨，新 增钴年产量约 1.7 万吨。

KFM 铜矿：2020 年 12 月，公司收购 KFM 项目，间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%权益。KFM 新建开发项目于 2023 年上半年顺利投产并达产，项目设计产能为 9 万 吨铜金属和 3 万吨钴金属，按照公司 2023 年年度生产指引中值计算，预计今年 KFM 铜产量为 8 万吨。

6.3 铜陵有色

铜陵有色为中国铜工业板块第一股，多年来，通过集团 不断的进行优质资产注入,铜陵有色已发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体 的大型全产业链铜生产企业。公司在国内拥有在产矿山 11 座，控制铜金属量约 186 万吨，每年自产铜精矿含铜约 5.5 万吨，其中冬瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿为 核心矿山，规模较大。2023 年 9 月，公司向集团发行股份、可转换公司债券及支付 现金购买中铁建铜冠 70%股权，其主要资产为米拉多铜矿采矿权。 米拉多铜矿：米拉多铜矿位于厄瓜多尔东南部的科里安特铜矿带，公司持有 70% 权益。米拉多铜矿矿区面积 2985 公顷，保有资源量为 12.57 亿吨，折合铜金属量 603 万吨，是公司原有控制铜金属量的 3.2 倍。铜品位较高，平均品位为 0.48%， 其中主矿品位 0.51%，北矿山品位 0.42%。一期采选年处理量为 2000 万吨，根据 可研报告铜金属产量为 9 万吨，实际产量可达 12-13 万吨；二期设计采选产能为 2620 万吨，可研产量为 20 万吨，实际产量可达 28 万吨，二期项目预计 2025 年 6 月投产，达产后公司矿产铜自给率将能提升至 17%左右。

6.4 金诚信

金诚信前身为北京金诚信矿山建设有限公司，是一家主 营矿山工程建设、矿山运营管理的企业，2019 年开始相继取得了贵州两岔河磷矿、 刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚果（金）Lonshi 铜矿、San Matias 铜金银矿的采矿 区及股权，正式进入铜矿生产行业，目前总计拥有的矿产保有资源权益储量为铜 127 万吨，银 367 吨，金 21 吨，品位为 32.65%的磷矿石 1920 万吨。随着公司自 有矿山资源项目陆续建设及投产，公司资源开发板块进入业绩释放期。

Dikulushi 铜矿：Dikulushi 铜矿位于刚果（金）东南部加丹加省，公司目前持 有 100%权益。Dikulushi 项目已于 2021 年 12 月投产，根据生产计划，Dikulushi 铜矿采选工程年处理矿石约 15 万吨，生产铜精矿含铜（当量）约 1 万吨。受产能爬 坡影响，2022 年生产铜精粉 4271.43 吨，累计折合生产铜精矿含铜（当量）约 2,800 吨，公司 2023 年产能将继续爬坡，计划生产铜精矿含铜（当量）约 8,000 吨， 销售铜精矿含铜（当量）约 1 万吨，2024 年预计能达到满产水平。 Lonshi 铜矿：Lonshi 铜矿位于刚果（金）加丹加省东南部，属于中非铜矿带 东段，公司目前持有 100%权益。根据项目可研报告，Lonshi 铜矿总投资估算约 38,954 万美元(含矿权收购款 3,378 万美元)，建设周期为 2-2.5 年，预期 2023 年底 投产，采选原矿处理规模合计为 150 万吨/年，通过湿法冶炼系统生产标准阴极铜， 达产后年产标准阴极铜约 4 万吨。

San Matias 铜金银：公司目前持有 San Matias 铜金银矿项目权益达 60%，目 前，San Matias 项目 Alacran 铜金银矿处于前期可行性研究报告、环境影响评估报 告编制阶段。根据项目的预可研报告，项目建成后将露天开采日均处理矿石 22,000 吨（803 万吨/年），年平均产铜金属 68.8 百万磅（3.5 万金属吨），金金属 55 千盎 司，银金属 386 千盎司。

6.5 五矿资源

五矿资源于 1988 年在香港注册成立，最初主要从事大宗 商品交易和制造业，2009 年以来，公司陆续收购了 Dugald River 锌矿、Rosebery 多金属矿、刚果的 Kinsevere 矿山及 Las Bambas 项目，经过多年发展，已成为一家领先的国际矿业公司。截至 2022 年 6 月，公司保有铜资源量 1115.5 万吨，锌资 源量 1104.6 万吨，根据各矿山产量指引，预计 2023 年铜精矿含铜产量 26.5-30.5 万吨，电解铜产量 4-4.8 万吨，锌精矿含锌产量 19-21.5 万吨。

Las Bambas 铜矿：Las Bambas 铜矿位于秘鲁 Apurimas 地区的 Cotabambas， 公 司 持 有 该 铜 矿 62.5% 权益。 Las Bambas 项 目 主 要 由 Ferrobamba 、 Chalcobamba、Sulfobamba 三个矿床组成，于 2016 年进入商业化生产，目前每年 额定处理量为 5,110 万吨矿石，设计每年生产铜精矿含铜约 240,000 吨。2022 年受 社区问题影响其产销量，23 年 Q2 秘鲁政府实施的国家紧急状态政策为南部运输走 廊的稳定创造了条件。Chalcobamba 项目为 Las Bambas 下一阶段开发的重要部分， 距离现有选矿厂约 3 公里，目前已获得秘鲁能源矿产部的开发许可，在与当地社区 达成全面协议的前提下，争取于 2023 年下半年开发 Chalcobamba 矿床，达产后预 计将使 Las Bambas 矿山年产量提升至 38-40 万吨。

Kinsevere 铜矿：Kinsevere 铜矿位于刚果东南部的 Katanga 省，在非洲中部 铜矿带的中部，公司持有其 100%权益。Kinsevere 铜矿表层氧化矿接近寿命尾期，近年来产量大幅下滑，2022 年电解铜产量为 49,070 吨。Kinsevere 扩建项目 （KEP）将使矿山年限延长 13 年，并同时引入钴的生产，项目全面投产后，电解铜 年总产量将达到约 8 万吨，项目预计于 2024 年首次从硫化物生产电解铜，并预计 于 2025 年全面达产。

编辑：火腿肠