2024年度化工行业策略：上游寻找差异化，下游寻找高弹性

化工周期见底，供给制约修复的空间与斜率

消费引领需求复苏，汽车纺服势头良好，后周期品类边际改善

消费引领需求复苏。2023年1~10月我国社零总额同比 +6.9%，呈现温和复苏态势。分项来看，纺服、石油 制品、汽车等消费恢复情况良好，1-10月累计同比分 别为10.2%、6.4%、5.3%，优于限额以上企业商品零 售总额的平均增速（5.2%）。而家具、家电、装潢材 料等地产后周期品类虽表现较弱，但也已出现边际改 善迹象。

地产与出口拖累经济，其中出口降幅边际收窄，地产仍在寻底

投资表现分化，其中基建和制造业投资发力，地产仍在寻底。2023年1-10月，广义基建投资增速为8.3%，制造业投资 增速为6.2%，整体维持较高水平。但另一方面，地产链数据表现依旧疲软，除竣工面积维持较高增速外（1-10月累计 +19%），销售面积、房地产开发投资、新开工面积等指标依旧较差。

出口降幅边际收窄，其中化学原料及制品出口承压较大，化纤出口相对更优。 2023年1-10月，国内出口交货值累计同 比为-4.2%，但从单月数据来看，自6月以来，出口降幅已连续4个月收窄。从化工行业来看，化学原料及制品、化纤、 橡胶及塑料制品1-10月出口累计同比分别为-14.5%、-0.1%、-3.7%。

化工企业盈利边际企稳，经营现金流明显改善

营收基本企稳，盈利降幅收窄。2023年1-10月，我国 化学原料及制品、化纤、橡胶及塑料制品企业的营收 增速分别为-5%、4%、1%，利润总额增速分别为43%、2%、16%，其中偏下游的化纤和塑料率先修复， 偏上游的大宗化学品表现相对较差。 经营现金流明显改善。我们统计了基础化工及石油化 工（不含油气开采及油服）企业的经营现金流情况， 其中2023Q3实现经营性净现金流2575亿元，同比增 长5%，环比增长8%。

供给压力仍存，优选差异化路线和基本面更优的子行业

供给侧或将制约本轮周期弹性。需求侧决定本轮周期拐点，供给侧决定本轮周期弹性，展望2024年，化工行业的在建 工程仍将源源不断地转化为新增产能，并对化工品的价格形成压制。在此背景下，我们需要沿着两个方向去寻找机会： 1）对于那些供需改善的子行业，需要优选库存周期率先触底、供给增长相对克制的品种，2）对于那些供需面难有改 善的子行业，需要在成本端上下功夫，优选具备差异化成本优势、以及低成本产能扩张能力的标的。

具体上看，建议重点关注以下四条主线：1）主线一：油价维持中高位运行，持续推荐乙烷裂解、煤制烯烃方向的布局 机会。2）主线二：国内外去库同步推进，库存周期有望迎来拐点，建议关注涤纶长丝等供给增长克制的高弹性标的。 3）主线三：大炼化、煤化工等企业估值筑底，建议关注具备强成本优势和逆周期扩张能力的龙头标的。4）主线四： 新材料仍是核心看点，建议关注POE等国产替代空间较大、且具备产业化落地能力的品种。

主线一：油价高位运行，差异化路线持续受益

油价高位运行，油煤气价差扩大

原油价格维持高位震荡，天然气、动力煤价格回落。1）在美 联储加息、OPEC+减产、巴以冲突等因素博弈下，油价整体 维持区间震荡。截至12月8日，布油年均价为82.4美元/桶， 较22/21年均价分别-17%/+16% 2）欧洲天然气危机结束， 气价回归中低位，截至12月8日，美国天然气年均价为2.68美 元/mmbtu，较22/21年均价分别-59%/-28%。3）煤炭供应 逐渐宽松，煤价中枢回落，截至12月8日，国内动力煤均价为 845元/吨，较22/21年均价分别-13%/-0%。 油煤气价差扩大，气化工、煤化工相对受益。截至12月8日， 原油-天然气、原油-动力煤价差分别较年初上涨18%/19%， 较去年最低点上涨130%/37%，煤化工、气化工优势扩大。

烯烃工艺路线多元，原材料价格是竞争力关键

烯烃生产主要包含油煤气三种路线。1）油制路线是指通过蒸汽裂解、催化裂解等工艺制备烯烃，其中石脑油在高温条 件下裂化成较小的分子，然后再通过自由基反应形成气态轻质烯烃；2）煤制路线是指通过甲醇脱水的方式制备烯烃， 具体上又分为CTO/MTO/MTP等类型，区别主要在于是否外购甲醇、以及产品中丙烯的收率；3）气质路线（轻烃裂解） 主要包括乙烷理解和丙烷脱氢两类，是指以乙烷或丙烷为原料，在高温裂解炉中通过脱氢催化反应制备乙烯与丙烯。油制路线是当前最主要的烯烃生产方式，约占乙烯/丙烯总产能的73%/56%，目前全球烯烃产品定价以油制路线为主。

主线二：库存周期切换，聚焦供需改善子方向

年初以来涤纶长丝价格、价差整体改善

年初以来随着终端需求修复，涤纶长丝盈利呈现逐季改善趋势态势。进入Q4以后，受淡季需求回落以及油价回调影响，长丝盈利 有所承压，但随着气温降低后秋冬面料订单改善，11月下旬以来长丝盈利再次回升，截至12月8日当周，POY/FDY/DTY/PTA行 业平均盈利分别回升至55/206/97/-92元/吨，整体已优于Q3均值水平。

长丝开工率显著回升，库存水平处于同期低位

高开工与低库存并行。截至12月8日当周，涤纶长丝开工率为85.6%，处于同期高位，而POY/FDY/DTY库存天数分别为 13.6/18.4/24.5天，均处于同期低位。高开工摊薄了长丝企业的单吨生产成本，增厚了龙头企业的利润，而生产出来的产品则被 下游环节充分吸收，使得库存水平始终维持低位。

下游纺服需求企稳，直接出口同比高增

终端需求表现良好，长丝出口量快速增加。从终端需求表现来看，1-10月国内纺服零售额同比增长10.2%，纺织行业营收及利润 同比降幅持续收窄，内需复苏势头良好。截至12月8日当周，江浙地区下游织机开工率为68.9%，处于同期高位，且较Q3水平进 一步上升，呈现出淡季不淡行情。另一方面，涤纶长丝1-10月出口量达284万吨，同比增长32%，已超过去年全年水平。

欧美库存周期切换，出口链或迎来投资机遇

美国去库周期渐近尾声，国内出口有望边际改善。国内出 口数据与海外库存周期密切相关，海外去库对应国内出口 承压，海外补库对应国内出口改善。2022年9月以来，美 国进入主动去库周期，对应国内出口同比持续下滑，对出 口链企业产生较大影响。但时至今日，美国库存同比增速 已回落至历史低位，库销比回归中枢水平，同时制造业 PMI边际企稳，多项指标指向库存周期渐近尾声。国内方 面，受价格因素拖累，出口金额两年同比降幅仍在扩大， 但实际出口量已恢复增长。向后看，随着2024年海外补 库周期启动，出口链相关企业有望迎来投资机会。

主线三：龙头估值筑底，关注逆周期扩张机遇

成品油：需求韧性较强，产销量维持稳健

成品油分享需求均有提升。年初以来疫情复苏稳步推进， 尤其是公路出行需求快速释放，同时国内许多重大基建 项目也陆续开工，推动成品油盈利提升。具体上看， 2023年1-10月，国内汽油/柴油/航煤产量分别为 11050/14769/3458 万 吨 ， 同 比 分 别 增 长 14.8%/20.3%/88.6%。

PX：2023年扩产结束，盈利中枢逐步上移

国内炼油规模已逼近10亿吨红线，未来炼厂建设节奏将明显放缓，芳烃产能增速有望下行。碳中和背景下，国内新增 炼厂审批大幅收紧，根据此前国务院印发的《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》，到2025年国内原油一次加 工能力需控制在10亿吨以内，而根据《中国石油流通行业发展蓝皮书（2022-2023）》统计，2022年我国炼油能力已 达9.37亿吨。展望后市，我们认为国内炼能增长的高峰期已过，未来几年炼厂建设节奏将明显放缓，芳烃产能增速有 望下行。

MDI全球新增产能较少，行业集中度高

近两年全球MDI产能增速放缓，新增产能主要来自中国，其余地区产能基本稳定。从地区来看，截至2022年，全球 MDI产能主要分布在中国和欧洲，总占比达70%。自2015年起，全球MDI产能增速均在10%以下，主要是由于下游需 求增速的放缓。2022年，全球MDI产能突破1000万吨大关，增速4.8%。其中，新增产能主要来自中国，其余地区保持 稳定。近五年，国内MDI大幅扩产，2022年国内MDI产能达436万吨/年，同比增长10%，这主要得益于国家政策的驱 动，2022年我国出台《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，鼓励和支持MDI行业的发展。

全球MDI行业集中度较高，基本由少数几家巨头企业垄断。2022年，全球前五大MDI供应商分别为万华化学、巴斯夫、 科思创、亨斯迈和陶氏，这五家企业合计占据超过90%的市场份额。其中，万华化学2022年MDI产能占全球总产能超 30%，是目前全球最大的MDI供应商。

主线四：新材料新工艺，国产化替代正当其时

POE是光伏胶膜的理想材料，综合性能优异

POE是一种高端聚烯烃材料，主要在茂金属催化剂条件下由乙烯与α-烯烃（1-丁烯、1-辛烯、1-己烯等）原位聚合而 成，其中聚乙烯链段结晶区起到物理交联点的作用，具有典型的塑料性能，α-烯烃的引入又使其形成了具有弹性的无 定型橡胶相，独特的结构使得POE展现出优异的韧性和良好的加工性。此外，POE还具有抗老化、抗紫外线、强水汽阻 隔等诸多优异性能，因而被广泛应用于光伏、汽车、电线电缆等领域。 从下游应用结构来看，2021年光伏已反超汽车成为我国POE下游的最大应用领域，其中POE主要在光伏组件中用作封 装胶膜，对电池片起到保护和增效作用。

POE产业化需攻克三大核心工艺

茂金属催化剂：由于α-烯烃链长较长，空间位阻较大且具有不对称性，导致聚合存在催化活性低、区域选择性等问题， 这对催化剂的选择提出了更高的要求，需要开发与之相适配的茂金属催化剂。目前商业化的POE生产主要使用的催化 剂为桥联二茂催化剂和CGC催化剂，其中CGC催化剂由陶氏于1991年合成并取得专利，目前初代专利已到期，但要想 生产光伏级POE，仍需对相关结构做出更多调整。目前国内茂金属催化剂研发主要依靠中石油、中石化、高校科研院 所以及万华化学等石化企业。

α-烯烃：α-烯烃是指双键在分子链端部的单烯烃，与乙烯聚合生产POE的α-烯烃主要包括1-丁烯、1-己烯、1-辛烯三 种，目前国内1-丁烯供给较为充足，1-己烯产能较少，而在作为主流应用的1-辛烯方面仍未实现产业化，主要面临有 催化剂价格昂贵、催化活性、选择性缺陷等问题，目前卫星化学走在国内α-烯烃产业化前列。

二氧化碳制备聚醚原子利用率高，节能减排作用显著

聚醚碳酸酯多元醇也称为二氧化碳基多元醇，是一类具有端羟基， 主链同时含聚酯和聚醚链段的低聚物多元醇，它的制备 主要有环状碳酸酯的开环聚合与CO2 -环氧化合物调节共聚两种方法。以二氧化碳为原料合成多元醇，具有原子利用率高、 过程经济性好和节能减排潜力大等优势，目前已成为再生碳研究的主要技术方向。

研究发现基于CO2与环氧丙烷（PO）调控聚合制备的聚醚聚碳酸酯二元醇制备的PU具有独特的耐水解、抗紫外和耐氧化性 能，兼具聚醚型PU和聚酯型PU的优点，但原料成本上相比聚醚二元醇低10%～20%，同时科思创的研究人员发现，该种 方法可以减少CO2排放11%-19%，降低13%-16%的化石资源消耗。

报告节选：

编辑：火腿肠