2023年券商行业2024年投资策略：行业在变革中寻找新的机遇

1. 复盘：券商行业经历多重变化

1.1 长周看证券行业体量踏上新的台阶

资本市场体量迈上新台阶。当前多层次资本市场逐渐完善，注册制发展稳步推 进，资本市场服务实体经济能力显著增强。以 1990 年 12 月份首批上市的“老八股” 为起点，分时间段来看，京沪深三市上市公司数量、总市值、股票发行数量总体体 量不断增长。

1990 年 12 月-2000 年 7 月，经过 10 年时间， A 股存量公司突破 1000 家，从 9 家上升至超过 1000 家，总体市值从 24 亿元上升至 4.4 万亿元。 2000 年 7 月-2010 年 11 月，经过 10 年时间， A 股存量公司突破 2000 家，从 1025 家上升至 2026 家，总体市值从 4.4 万亿元上升至 26 万亿元。其中 2005 年总上 市数量略有下滑，主因证监会推行股权分置改革，在 2005 年 6 月-2006 年 6 月期间 暂停 IPO 发行。但总体体量上升的趋势没有改变。 2010 年 11 月-2022 年 11 月，经过 12 年时间，A 股上市企业数突破 5000 家，从 2026 家上升至 5019 家，总体市值从 26 万亿元上升至 80.3 万亿元，总体市值突破 80 万亿元。其中 2013 年总上市数量略有下滑，主因证监会在 2012 年 11 月-2014 年 1 月期间暂停 IPO 发行。 截至 2023 年 11 月底，A 股上市企业总数 5325 家，yoy+6%;总体市值 88.9 万亿 元，yoy+11%。

两市交投体量长期来看大幅增长。 2001 -2007 年，两市年日均股基成交额从 170 亿元提升至 1931 亿元，提升了 10.3 倍。 2008 -2015 年，两市年日均股基成交额从 1110 亿元提升至 1.1 万亿元，提升了 9 倍。 2016-2018 年，两市年日均股基成交额短期有所下滑，从 5693 亿元降至 4139 亿 元，2018 年日均股基成交额较 16 年下滑 27%，主因 16 年之后权益市场震荡，两市 交投热度有所减弱。 2019-2023 年 11 月，两市年日均股基成交额从 5599 亿元提升至 1 万亿元，总体 交投成交量从 2021 年开始有所回升，23 年短期略有调整，但从 2001 年至今长期维 度看，当前两市交投体量依然处在历史较高位置。后续随市场情绪逐步回暖，两市 交投有望继续回升。

两融余额体量短期有所调整，但依然好于历史高点。 2010 年 3 月，两融交易试点正式启动。2010 年-2013 年规范发展阶段，日均两 融余额从 2010 年 42 亿元提升至 2013 年 2273 亿元。 2013 年-2015 年快速发展阶段，日均两融余额从 2273 亿元提升至 1.4 万亿元， 15 年历史高点主因在牛市背景下，两融交易活跃。 2016 年-2018 年调整阶段，日均两融余额从 8981 亿元提升至 9131 亿元，主因 受监管收紧、金融去杠杆的影响，融资融券业务持续低迷。 2019年至23年11月末恢复阶段，日均两融余额从9116亿元提升至1.6万亿元， 尽管 2023 年受市场情绪影响，日均两融余额略有回落，但依然高于 2015 年的历史 高点，两融余额整体体量长期来看已迈上新台阶。

在多层次资本市场逐渐完善的过程中，证券行业体量也已迈上新台阶。 2010-2015 年快速发展阶段，证券行业总资产从 2 万亿元提升至 6.4 万亿元，净 资产从 5675 亿元提升至 1.45 万亿元；营业收入由 1927 亿元提升至 5751 亿元，净 利润由 784 亿元提升至 2440 亿元。 2016-2018 年调整阶段，证券行业总资产从 5.8 万亿元提升至 6.2 万亿元，净资 产从 1.6 万亿元升至 1.8 亿元；营业收入由 3988 亿元下滑至 3497 亿元，净利润由 1222 亿元下滑至 551 亿元。 2019 至今，证券行业总资产从 7.2 万亿元提升至 11.65 万亿元，净资产从 1.95 万亿元提升至 2.86 万亿元；营业收入由 3520 亿元提升至 4490 亿元，净利润由 1244 亿元升至 1701 亿元。尽管在 2022 年和今年，证券行业受权益市场震荡影响，营业 收入及净利润较 2021 年短期有所下滑，但从长期维度来看，2010 年至 2023 年，证 券行业总资产以及体量均大幅增长，行业也面临着更多发展机遇。

1.2 龙头券商业绩韧性更强

复盘过去 10 年行业和头部券商业绩成长性和波动性，我们发现龙头券商业绩成 长性更高，同时在市场震荡时，表现出了更强的业绩韧性。 我们通过比较证券行业、上市券商以及 2023 年半年末净资产排名前 10 的券商 从 2019 年至 2023 年（预测值）的复合增速，发现行业头部券商具有更强的业绩成 长性，更具备穿越周期的能力。

我们分别对证券行业、上市券商以及行业前 10 名券商（截至 23H1 净资产排名）从 2011 年至 2023 年营业收入以及净利润增速求标准差和方差，我们发现行业前 10 名 券商在 CAGR 更高的同时，净利润波动性相对上市券商整体更小，上市券商整体净利润波动性相对证券行业更小。

1.3 并购整合将会成为券商行业发展趋势

自 90 年代以来，我国证券行业在发展的过程中，先后经历了四次并购浪潮：分 业经营、综合治理、“一参一控”、市场化并购。整体来看，券商间并购旨在实现扩 大版图，提升实力，做大做强的目标。 2016-2022 年较多券商通过 IPO、增发、配股和可转债等多种方式内生式融资， 中信证券、华泰证券和东方证券通过增发和配股多种方式，资产规模实现快速扩张。 2023 年 3 月，中国证监会就《证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》公 开征求意见，其中提及“证券公司融资应当遵循必要、合理、集约的原则，提高资 金使用效率，提升服务实体经济能力”和“上市证券公司融资应当合理审慎确定融 资方式、规模和节奏，并完善投资回报机制，注重保护中小投资者利益”，以规范证 券公司融资行为；此后财达证券、中泰证券相继修订增发预案；7 月中原证券终止定 增，10 月中金公司和华泰证券也相继终止配股。资本节约型、高质量发展思路下， 上市券商再融资的约束或将逐步显现，外延并购或将成为券商规模扩张的主要途径。

参考国内外优秀同行的案例，成功的外延式扩张往往能带来快速排名提升。回 顾过去，国内证券公司净利润排名大幅提升的背后大多伴随着净资产排名的提升， 通过成功的外延扩张，做到了业务协同、区域互补以及管理打通。如中信证券多次 收购区域型券商加强区域实力，迅速拓展了浙江、山东、广东、上海、福建等 GDP 实力排名靠前的区域市场，并有效扩充资本规模，成就其行业龙头地位。华泰证券 通过收购整合在并购重组领域极具优势的联合证券实现投行业务的跨越式发展，并 为“财富管理+机构业务”双轮驱动的战略奠定坚实的发展基础。中金证券通过收购 中投证券，补充了在地方/区域的分支机构、人员，拓展零售业务客群约 300 万。在 渠道扩充后，中金财富迅速发展，代销金融产品收入、买方投顾规模等指标已经跻 身行业第一梯队。从国际上看，摩根士丹利通过不断并购来补足自身业务短板。1997 年，摩根士丹利和零售证券业龙头 Dean Witter Reynolds 合并，使摩根士丹利 1998 年为美国第二大证券销售机构。2009 年摩根士丹利完成对花旗美邦的收购，其经纪 人数量一跃提升至超过 2 万名，客户资产规模扩张到 1.7 万亿美金,至 2017 年公司 成为全球营收第一的独立投资银行，其财富管理业务成为最重要的收入来源。2020 年，摩根士丹利收购折扣经纪商 E-Trade。

监管层对行业良性整合予以支持，2024 年有望出现新的收并购案例。2023 年 11 月 1 日，证监会召开党委（扩大）会议，将支持头部证券公司通过业务创新、集团 化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，在现阶段通过股权融资 补充资本金规模受限的背景下，券商将更有可能为做大规模进行并购重组。华创证 券收购太平洋证券股权今年也有初步进展。

2. 行业变革正在发生

2.1 财富管理转型进入深水区

我国居民财富规模大并持续增长，资本市场配置比例低。居民财富规模总量大、增速快：根据招行与贝恩咨询最新私人财富报告， 2022 年我国居民个人可投资资产 规模预计超过 278 万亿。2008 年以来， 我国居民个人可投资资产规模年化复合增速 达到 15%。高净值人群财富管理需求旺盛：2022 年末，中国高净值（可投资资产超 过 1000 万元）人群达到 316 万；高净值人群可投资资产总规模达 101 万亿元。居民 财富资本市场的配置比例低。2020 年居民财富在资本市场的配置比例较低（见图表 11），2008 -2022 年居民财富配置资本市场产品规模的复合增长率为 16%；近年来， 房地产投资收益率降低在一定程度上提升了居民配置资本市场产品意愿。

居民财富管理需求空间大，权益财富管理行业空间广阔。我们预计权益财富管 理行业正处于加速发展期：1）我们假设 2023-2026E 居民可投资资产增速与白重恩 GDP 预测增速一致，每 年维持 5%的增速。 2）假设 2026 年末居民可投资资产类别中金融资产占比达 30%，金融资产中权益 产品占比达到 50%，个人直接投资股票占比达 20%。 综上测算得 2026E 权益类产品总体规模达到 51 万亿，2021-2026E 5 年 CAGR 为 26%。

券商权益财富管理收入空间广阔。券商权益财富管理收入由交易佣金收入、资 产管理业务收入以及利息收入构成。我们假设 2023-2026E 行业交易佣金率有所下滑， 为万分之 2.1；参考海外成熟市场，假设居民金融资产中的直接投资部分参与两融业 务的比例维持在 3%；假设 2023 资管费率降至 0.32%。综上测算，2026E 券商财富管 理业务收入达到 5156 亿元。

我国券商权益财富管理收入结构未来有望向海外成熟市场靠拢。当前券商行业 财富管理业务收入结构包括股票交易佣金、资产管理费以及两融利息收入，截至 22 年末，股票交易佣金、资产管理费以及两融利息收入分别占比 37%、22%和 41%，在 当前我国证券行业交易佣金逐步下滑的态势下，后续可依靠居民持续增长的财富管 理需求，以投顾等业务为抓手，提高资管业务收入比重，加速财富管理业务转型。 参考海外，我们认为后续财富管理收入中交易佣金收入会进一步下滑，资管业务收入比重会逐步提升。 参考海外头部财富管理机构例如摩根士丹利财富管理业务收入结构，摩根士丹 利财富管理业务根据收费模式拆分为三大类：1）资产管理收入 2）手续费交易佣金 收入 3）净利息收入。摩根士丹利 2022 年财富管理收入中资产管理收入、净利息收 入和交易佣金收入占比分别为 58%、31%和 10%。过去摩根士丹利财富管理业务收入 中交易佣金收入占比最高，后续逐渐转变为资产管理规模稳步增长，以及向客户收 取的高费率。

2.2 金融市场业务是券商提高杠杆的重要抓手

杠杆提升是券商资本金业务增长的核心驱动力。整体来看，过去 10 年证券行业 经营杠杆显著提高，2010 年至 2023 三季度末，43 家上市券商经营杠杆均值提升 35% 至 3.56 倍，是券商 ROE 增长的驱动力之一。其中中金公司、中信建投、中国银河 等公司经营杠杆显著增长，累计增幅分别为 729%、323%和 234%。

金融市场业务立足于债券市场和权益市场，包括固定收益业务和股权衍生品业 务以及股票销售和研究业务。 固收业务将为券商构建稳定、多元的盈利模式。从 2019 至 2023 年 11 月末，固收总成交量快速增长，2019-2022 3 年 CAGR 为 18%。其中包括现券交易量和回购交 易量，其中回购交易量的占比逐年有所提升，截至 2023 年 11 月末，回购交易量占 比 86%，较 2019 年末提升 3pt。固收业务投资回报率稳定，未来将是券商稳定的盈 利模式。

场外衍生品业务作为发展潜力广阔的创新业务，可以有效提高券商的经营杠杆， 是近几年各大券商争相发力的业务方向。从证券行业竞争格局看，近年来头部证券 公司的优势越发明显。头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势非 常突出。与此同时，监管对证券公司扶优限劣的思路更加明确：首先，在细分牌照 领域，监管层表态并明示将对大型证券公司给予持续的、差别化的支持。在市场准 入方面，监管机构已将信用风险缓释工具、核心交易商资格、场外期权一级交易商 资格、自有资金参与境外交易场所金融产品交易资格、证券公司跨境结售汇资格等 重要准入牌照授予头部公司。其次，对头部券商的资本约束或有放开空间将一定程 度放开。11 月 3 日，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，明确将“适 当放宽对优质券商的资本约束”，有望打开优质券商资本中介业务的发展空间，提升 中长期 ROE 的中枢。

以收益互换和场外期权为代表的场外衍生品发展迅速，未来规模增长依赖于产 品结构的创新。2016-2022 年，随着市场机构投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常 态化，券商收益互换、场外期权年度累计新增名义本金分别由 1,998、3,474 亿元增 长至 49,572、33,511 亿元，复合增速分别达 70.8%和 45.9%；截至 2023 年 7 月 末，券商收益互换、场外期权存续名义本金分别为 9,136 和 13,923 亿元。目前场 外衍生品的产品形态较为单一，主要分为股指类、个股类、商品类和其他。

从券商衍生品名义金额规模来看，券商衍生品以利率类、权益类为主，其中利 率类衍生品名义金额占比最高。23H1 申万宏源、华泰证券利率衍生品名义金额规模 占公司衍生品名义金额的比重高达 69%、64%。权益类衍生品也是券商持有衍生品的 重要种类，23H1 中金公司、申万宏源权益衍生品名义金额规模占比分别为 37%、21%。 此外，衍生品业务具有较强的头部效应。场外期权一级交易商资格仅 8 家券商，23H1 末中信、华泰、国君衍生品名义本金规模排名前三，分别达 4.5、2.9、2.5 万亿元。

跨境衍生品业务快速增长，未来有望成为券商衍生品业务主要增量。过去几年 场外衍生品业务快速发展，成为券商服务客户、提升公司核心竞争力的重要手段之 一。大券商业务能力领先，已经率先拓展跨境业务以满足客户多元化财富管理需求 并服务实体经济境外融资需求，同时分散单一市场风险并拓宽收入来源，提升自身 竞争力和促进多种业务协同发展。截至 2023 年 7 月末，券商跨境场外衍生品业务规 模达 7543 亿元，较年初提升约 64.4%。

2.3 投行和 PE 直投是未来投行产业链的延伸

股权融资节奏放缓，券商投行业务有所收缩。2023 年前三季度，资本市场 IPO、 再融资规模分别为 3,236、6,596 亿元，同比分别下滑 26%和 17%。2023 年 8 月 27 日，证监会发布公告要完善一二级市场逆周期调节机制，合理把握 IPO、再融资节奏。 “根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 和再融资节奏，促进投融资两端的动态平衡”。 具体包括：1）阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡；2）对于金融行 业或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性 和发行时机；3）突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性 投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制融资间隔、融资规模；4）引导上 市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。IPO 和再融资审核节奏放 缓，将直接影响券商投行业务的开展，我们认为未来短期内券商投行业务收入将有 所承压。

北交所“深改 19 条”创新举措渐次落地，未来有望贡献新业务增量。证监会发 布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（下称“深改 19 条”），从投资端、融 资端、发行端、交易端等共同推进相应措施落地。“深改 19 条”发布以来，共有 17 家企业在北交所上市。从排队企业情况来看，2023 年 9 月 1 日至 12 月 1 日，北交所 新增受理企业 28 家，覆盖高端装备制造、生物医药、化工新材料等领域，排队企业 中国家级专精特新“小巨人”企业占比过半。在“活跃资本市场”的政策基调下， 北交所相关制度细则仍将继续落地，政策完善有望引导增量资金继续流入北交所股 票，提振整体市场成交量。

监管强调一二级市场平衡，预计短期投行业务收入仍承压，但后续投行+PE 直投 产业链有望带来新的增长极。当前政策强调一二级市场和投融资功能的平衡，预计 短期内 IPO、再融资业务仍有所承压，将带来投行业务收入波动。但监管持续提及并 购重组市场化改革、支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强、鼓励央企加大 上市公司并购重组整合力度、促进上市公司降低重组成本等，未来并购重组业务有 望迎来新机遇。同时，2023 年 10 月金融工作会议提出“推动股票发行注册制走深走 实，发展多元化股权融资”，长期看，投行业务将继续向 “投行+PE 直投”业态持续 深化，2019 年科创板的推出及另类子跟投制度，推动券商另类子公司的大力发展。 截至 23 年 11 月末，科创板跟投红利明显，作为证券公司另类投资子公司或相关子 公司参与跟投的有 36 家机构，合计跟投金额 47 亿元，合计的账面浮盈达 4.4 亿元。 若科创板指数回升，券商跟投和股权投资盈利能力有望进一步提升。

3. 2024 年行业在变革中孕育新的机会

3.1 市场环境为券商发展提供有力支持

1.国内经济企稳复苏叠加美债利率有望筑顶，期待逐利外资回流，两市交投有望回暖。23 年 10 月 25 日，中美金融工作组举行第一次会议，此次会议中国人民 银行和美国财政部副部级官员共同主持，国家金融监管总局、中国证监会以及美联 储、美国证券交易委员会等相关金融监管部门参会。展望后续，市场对中美关系阶 段性改善的预期或将升温，在中美经济周期错位的大背景下，美债收益率后续若筑 顶，外资将有望回流中国资本市场，加快对中国资产的配置，从而提振市场情绪。 根据 Wind 统计，2023 年前三季度股基日均交易额 10,076 亿元，同比下滑 4%， 市场交投热度同比下降。考虑到后续随国内经济企稳复苏，美债收益率有望筑顶， 外资有望回流，同时叠加长期资金有望积极入市，我们预计 2023 年股基日均交易金 额约为 1 万亿元。

2. 活跃资本市场政策有望进一步加码，长期资金有望积极入市，权益市场有 望持续改善。 今年以来，证监会推出一揽子政策措施活跃资本市场，在推进公募基金费率改 革全面落地，降低管理费率水平的同时，证监会后续将在交易端下一步降低证券交 易经手费，同步降低证券公司佣金费率、融资融券费率。配套公募基金行业费率改 革，证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，在资本市场投融资端改 革持续推进的背景下，未来 A 股机构化进程将稳步提速，长期公募市场有望以量补 价。23 年 11 月 3 日，证监会就修订券商风控指标公开征求意见，为后续调整优化留 出政策空间。我们认为未来活跃资本市场相关政策仍可期，有望为券商营造良好营 商环境。

3. 行业集中度有望进一步提升。 从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司的优势越发明显。头部证券公司 在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势非常突出。与此同时，监管对证券公司 扶优限劣的思路更加明确：首先，在细分牌照领域，监管层表态并明示将对大型证 券公司给予持续的、差别化的支持。在市场准入方面，监管机构已将信用风险缓释工具、核心交易商资格、场外期权一级交易商资格、自有资金参与境外交易场所金 融产品交易资格、证券公司跨境结售汇资格等重要准入牌照授予头部公司。其次， 明年作为各项降费完整落地的一年，管理费率下降将使得中小基金公司更加迫切做 大管理规模，运营压力进一步加大，依赖高尾佣上量的模式难以持续，中小基金公 司的盈利能力进一步弱化，综合能力更强的券商更具业绩韧性，将进一步提升券商 集中度。

编辑：火腿肠