2023年美妆与零售行业2024年投资策略：竞短争长，乘机应变

2023年行业回顾

温和复苏背景下，商贸零售&美容护理涨跌幅靠后

自2023年初至2023年11月26日，申万商贸零售指数下跌25.8%，美容护理指数下跌26.7%，弱于 沪深300指数下跌9%。SW商贸零售在31个申万行业中涨跌幅排名第30，SW美容护理排名第31。 2023年M1-10我国经济形势表现为常态化管理下的客流修复、消费复苏。消费复苏的市场预期在 2022年底已进行部分反映，2023年以来市场更为关注数据、业绩对前期预期的验证。但2023年整 体消费复苏节奏有所拉长，呈现温和复苏态势，故整体表现偏弱，因此商贸零售与化妆品的市场表 现不佳，而美容护理相较于商贸零售具有更强的可选属性，表现相对更弱。

子板块&个股涨跌幅：内需仍处于恢复进程中，海外市场表现亮眼

分板块来看，子板块中贸易下跌0.8%，一般零售下跌6.8%，专业连锁下跌10%、互联网电商下跌 17.7%。具体到个股来看，领涨居前的多为跨境电商相关公司；此外还有进行海外市场扩张的线下 零售公司名创优品。 整体来看，2023年常态化管理之下，线下客流已恢复至2019年疫情前水平，但国内消费者消费信 心仍处于恢复进程中，故2023年M1-10内需消费恢复较慢，以海外需求为基础经营的跨境电商相 关标的表现更优。此外，2023年上半年ChatGpt推出，AI在应用层面对跨境电商公司形成赋能，助 力相关标的实现较高涨幅。

子板块&个股涨跌幅：原料环节涨幅较好，下游品牌商跌幅较大

分产业链来看，原料商科思股份受益终端需求向好、业绩表现亮眼，涨幅20.8%成为唯一上涨的子 板块；加工商、代理商、品牌商分别下跌4.9%、8.4%、18.6%，下游品牌商下跌幅度较大，终端 消费恢复较弱。 从个股角度来看，涨幅居前的主要是中上游原料加工商和代理商，其中科思股份以20.8%的涨幅位 居第一，而水羊股份作为品牌商在今年收购伊菲丹后表现出业绩高弹性修复趋势，涨幅第二。而跌 幅居前的则多为品牌商，其中贝泰妮以50.7%的跌幅领跌，华熙生物、敷尔佳、上美股份和上海家 化也出现较大幅度下跌。

化妆品大盘：上半年有所修复，下半年增速放缓

23M1-4化妆品零售额实现大幅回升，截至4月累计增速达18.4%，为全年最高增速，主要因为去年 同期低基数效应影响。5月开始增速逐渐回落，下半年累计增速仅为个位数，未恢复至19-20年的双 位数增长。 分月份来看，4月为全年最高增速，单月增长24.3%，下半年则表现较为平淡，7-9月淡季尤甚，7 月单月下滑4.1%。整体来看，全年呈弱复苏趋势，下半年增长势头较上半年明显放缓。

上市企业经营：收入端承压，利润端显著改善

化妆品板块企业23Q1-3营业收入分别同比变动+0.7%、+4.5%、-11.5%，Q3收入端有所承压，作 为传统淡季，受宏观经济环境影响，今年Q3化妆品市场较为低迷，高端化趋势放缓，性价比需求重 新占据主导，因此终端销售收入增长不及上半年。 化妆品板块企业23Q1-3归母净利润增速分别为+29.9%、+49.3%、+186.3%，增速逐渐加快，利 润端实现高弹性修复，主要因为去年同期受宏观环境影响为低基数，去年亏损的企业今年大部分实 现扭亏，另外在完成对产品系列、渠道结构、组织架构等的优化调整后，不少企业盈利能力得到明 显提升，利润端整体大幅增长。

渠道结构：淘系降温，抖音加速

淘系持续下滑，抖音奋起直追。分渠道来看，淘系仍然是销售额占比最大的美妆销售渠道，今年上 半年销售规模占比约20.6%；第二是线下CS渠道，占比约14.7%；抖音作为近年来新兴的内容电商 平台，打通种草+下单的闭环后销售额快速提升，占比已达到13.1%，成为仅次于淘宝的第二大线 上美妆销售渠道。另一方面，从增速来看以淘宝和京东为代表的的平台电商均出现负增长；而以抖 音为代表的内容电商则实现高速增长，上半年GMV同比增长54.5%，5月更是同增162%。如果维 持今年以来的增长趋势，抖音的销售额将有望超越淘系成为美妆第一大消费渠道。

消费新趋势：双11销售额同比下滑，国货登顶

据星图数据，今年双11期间，美妆个护全网销售额786亿元，同比下滑4.38%。分平台来看，抖音 销售额215亿元，同比增长38.87%；天猫共有402各品牌成交破亿，其中有243个国货品牌破亿。 珀莱雅力压三巨头登顶天猫、抖音双平台，GMV同增18.12%，国货首次登顶。欧莱雅、雅诗兰黛、 兰蔻分别下滑14.69%、24.42%、16.9%。分渠道来看，抖音国货比例高于天猫，护肤类天猫有2个 品牌进入前十（珀莱雅、薇诺娜），抖音有3个（珀莱雅、韩束、可复美），彩妆类天猫有2个品牌 进入前十（彩棠、花西子），抖音有6个（VC、彩棠、卡姿兰、方里、毛戈平、柏瑞美）。

社零表现：基数效应下呈“勺状”结构，增速拐点已至

2023年M1-10，社零总额为38.5万亿元，同比增长6.9%，累计同比增速环比上升0.1pp。 从单季同比来看，其中Q1社零总额为11.5万亿元，同比增长5.8%，Q2社零总额为11.3万亿元，在 去年同期低基数影响下同比增长10.7%，Q3社零总额为11.5万亿元，同比增长4.2%，10月社零总 额为4.3万亿元，同比增长7.5%； 从单月同比来看，2023年1-10月社零呈现“勺状”特征，一方面源自于2023年生产生活秩序恢复 后，消费温和复苏带来的整体同比增长，另一方面则源自于2022年Q2疫情扰动下的低基数影响使 得2023年Q2同比增速显著拔高，消费持续复苏进程中Q3季度社零同比增速则体现出逐月上升态势。

分业态社零：前期分化表现开始收敛

分业态社零前期分化表现开始收敛。分业态来看，2023年上半年因各业态对于客流依赖度区别，在 线下客流快速恢复进程中各业态零售额表现有所分化；进入Q3以来，业态分化开始出现收敛，截至 2023年10月，百货店、便利店、专业店、专卖店零售额分别同比增长7.2%、7.3%、4.7%、3.6%， 超市零售额同比下降0.6%。

股价表现：业绩支撑跨境电商，涨势亮眼

自年初至2023年11月22日，百货、多业态、超市、物业经营、专业零售、跨境电商板块股价分别7.8%、-1.2%、+0.7%、+11.7%、-15.6%、+71.9%。其中百货、多业态、超市板块股价走势相对表现稳定；物业经营板块EPS受地产景气度拖累，但小 商品城股价表现亮眼（涨幅50%）；专业零售估计与业绩走势保持一致；跨境电商板块涨幅达 71.9%，主要来自于业绩驱动（前三季度业绩同比增长54.5%）。

2024年行业展望及投资分析

投资主线一：高端化趋势减缓，优质国货经营向好

今年以来化妆品品牌表现出现分化，国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻等巨头出现连续下滑，高 端品牌如SK-II、海蓝之谜、CPB等同样表现较为疲软，相对应的，定位中端、相较国际大牌价格更 友好的本土品牌则在今年逆势增长，其中经营管理完善、组织架构体系优秀的公司显示出较好韧性， 如丸美股份旗下的丸美、恋火，珀莱雅旗下的珀莱雅、彩棠等，均实现连续多月正增长，化妆品消 费结构及趋势正逐渐倾斜。

国内化妆品市场经历过渠道驱动、营销驱动等阶段之后，竞争格局日趋激烈，在渠道、营销、产品 等多方面均需要全面发力。在电商流量红利边际递减的背景下，具备更优组织架构体系，对于市场 格局变化和消费者洞察更快速和敏锐的公司能够占得先机。如珀莱雅采取矩阵式组织架构，相比垂 直型组织架构更加灵活，消费者反馈更加及时；而丸美股份在22年11月官宣王熙雯出任电商总经理 后营收实现节节高升，王熙雯曾任当当网、天猫美妆、贝泰妮等电商运营相关工作，彰显公司对于 电商渠道的重视和发展决心。

投资主线二：日妆进口额连续下滑，较大市场空间待瓜分

据海关总署统计数据，今年日妆进口我国数据呈先增后降趋势，3月时进口额达到峰值，进口金额 33亿元，同比增长29.4%。4月开始进口额逐渐回落，增速也逐渐下滑，5-7月出现负增长，其中7 月进口额20.7亿元，同比下降30%。

今年1-5月我国化妆品主要进口国包括法国、日本、韩国、美国等，其中法国为第一大进口国，占 比达27%，日本为第二大进口国，占比23%，今年1-7月化妆品总进口额约757亿元，日本进口额约 174亿元，若日本排放核废水导致日妆进口持续缩水，将会有较大的市场空间空缺。

分品类来看，日妆主要在洁面、防晒、基础护理等品类上具备较强优势，功效主要以植物提取、敏 感肌护理、温和无添加为卖点。天猫渠道来看，2021-2022天猫洁面类产品中freeplus占比达到 14.6%，珂润占比为3.9%，freeplus长期占据天猫洁肤产品榜首的位置；防晒类产品安热沙占比 9.7%，资生堂占比3.7%，黛珂占比2.4%，日系防晒市占率遥遥领先，销售额前十中超过半数为日 系品牌。另外珂润、资生堂等品牌在敏感肌护理、基础方式等功效诉求方向也占据一定市场份额。

对标日系化妆品来看，国货在洁面、防晒、基础护理等品类上与珂润、芙丽芳丝等品牌存在直接竞 争关系的有薇诺娜、瑷尔博士等，其中洁面品类中国货代表为至本市占率3.6%，瑷尔博士市占率 2.6%，防晒类目国货代表为薇诺娜5.1%，花西子市占率1.3%。与日系品牌相比，国货普遍单价较 低，且大单品集中度较高，市占率略低于日系品牌。

投资主线三：渠道变革时代，内容营销为王

随着抖音平台的爆发，内容电商份额正快速提升，抖音已成为继淘宝之后第二大美妆销售渠道。而 因为抖音天然的内容属性，与淘系等货架电商的平台式营销投放打法有较大差异，因此品牌商在抖 音渠道的投放策略也会相应作出调整，能够快速顺应渠道变革并探索出创新打法的品牌能够在抖音 平台实现快速积累和迅速爆发。

短剧形式突出重围，或是下一营销热点。国货品牌在抖音上的营销打法多以内容营销为主，而在趋 同与内卷的竞争环境中短剧形式突出重围，典型如韩束联合抖音达人姜十七合作推出的短剧，每部 剧16集，每集5分钟左右，短平快的节奏适合当前大众碎片化的时间，与普通短视频相比又兼具了 逻辑型和连续性，同时内容围绕独立女性，精准契合目标消费群体，吸引了大量流量，5部短剧累 计播放量近50亿，带动韩束在抖音实现快速爆发。

长期主义：功效诉求多元化，国产成分弯道超车

我国化妆品市场起步较晚，在成分和原料研发方面相较于国外大型企业上半年的发展历程来说，显 得不够完善和成熟，本土品牌更多发力营销和渠道端。近年来，国货品牌开始更多在成分和原料端 加码研发，并成功实现了多种成分和原料的全球领先的技术突破，如重组胶原蛋白、中国特色植物 提取物、蓝铜胜肽等新成分，中国企业均走在世界前列。推荐关注巨子生物、贝泰妮、华熙生物、 福瑞达等研发实力较强、有核心成分优势的企业。

线下零售：客流恢复先行，但消费信心仍在恢复中

客流恢复先行：2023年线下客流恢复良好，根据赢商网数据，2023年10月购物中心客流同比增长 约43%；相较于2019年情况，自今年二季度起，购物中心客流已基本恢复至2019年水平，三季度 同比2019年涨幅高达20.9%，客流恢复程度超预期。

消费信心仍在恢复中：受经济不确定性等多因素影响，虽线下客流已先行恢复，但消费信心仍处于 恢复进程中，线下消费呈现“高客流，低消费力”的特征。我们认为，消费信心恢复力度温和，预 计2024年将持续恢复，恢复过程中“兴趣消费”和“性价比消费”成为主流。

存量竞争： “圈地赛马”盛行

消费半径收缩凸显点位重要性。根据数位大数据，疫情期间消费者的消费习惯有所改变，线下消费 半径有所收缩，线下零售经营核心点位重要性凸显。 收购整合，修炼内功。存量竞争之下，零售经营主体的收并购、调改事件频发。例如重庆百货收购 重客隆、整合四大业态；家家悦收购维乐惠、启动超市改造；红旗连锁2022年改造门店400家；万 辰集团整合四大零食折扣店品牌等。 我们认为零售业从粗犷的“跑马圈地”转变为“圈地赛马”，本质上是聚焦区域、聚焦品类，以获 取更优秀的门店点位、更垂直的供应链优势、更大的规模效应。

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编辑：火腿肠