1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈

1.1 金属行业的供给周期仍处底部

1.1.1 金属行业的供给端增速仍结构性疲弱

金属行业的供给周期仍处底部。分析金属行业的周期需要看供需，而从供应角度观察，行业供给端的增速 依然疲弱，上游矿端新增供给不足及中游冶炼端新增产能受限均是制约金属行业供给增速弹性释放的原因。

全球金属矿端供给整体刚性，但金属品种间供给状态将有分化。从上游矿端供给角度观察，近 30 年的矿业 产出数据显示仅有钒矿、锆矿、钽矿、锂矿及稀土矿因价格的波动而出现过阶段性的增幅急剧放大，但后 期随着价格的下跌也都出现了产能的急剧去化，显示金属供给在周期因素制约下易受价格因素影响而显现 滞后变动。数据则进一步印证了这种矿端供给刚性的情况，自 2015 年后全球金属矿山领域勘探投入进入了 阶段性的收缩(2016-2020 年均投入降幅 43%），而 2023 年数据显示全球矿山勘察预算自 2020 年以来再度 出现-3%的收缩至 128 亿美元。

勘探投入的下降与矿业企业融资受限相关，从 2022 年 Q2 开始全球主要中 小矿企季度融资额降至 30 亿美元之下，至 2023 年 3 季度，包括大型企业总融资额已创 2019 年以来新低， 而与之对应的是 23Q1-Q3 全球有色金属探孔数-23%（至 4.1 万个）。尽管上游矿端整体供给增速受限，但 部分金属行业的勘探投入出现增长。其中锂、钴、石墨、稀土等矿产勘察预算 2023 年较 2021 年增长近 6 倍，而铜矿勘察支出在 2023 年亦增加 3.27 亿美元，这显示了绿色能源基建相关金属品种在后期的供给弹 性上将有所优化。

矿端供给的偏刚性对金属产出形成压制。中国作为全球最大的金属冶炼产出国（十种有色金属产量约占全 球 50%），十种有色金属产量累计增速自 2011 年开始持续在低位运行。其中 2011 年至 2023M10 平均金属 产出增速仅有 5.9%（2016-今平均值降至 4.56%），这远低于 2000-2010 年平均 15.97%的产量增长速度， 周期性数据的变化进一步印证了金属行业的供给仍处周期性底部的特征。

1.1.2 金属行业库存周期亦处底部：补库周期仍未开启

有色金属全球总库存依然未有脱离 10 余年低位，金属的库存周期自 2013 年以来仍处趋势性去化阶段，至 2023 年周期性补库依然未能有效展开。当前全球电解铝的显性总库存降至 57.6 万吨，电解铜全球显性总库 存降至 22 万吨（中国沪铜库存已降至 2.7 万吨之下，触及近 14 年最低位），而精炼锌、精炼铅铅及精炼镍 库存亦分别处于 25.9 万吨、20.7 万吨及 5.8 万吨的低位水平。金属的库存周期由 2013 年 QT 时期开始进 入去化环节，大宗商品价格在 QT 阶段的持续去泡沫化、中国淘汰落后产能及环保政策的执行等均推动金属 库存回落周期的持续。当前金属行业依然处于库存周期底部，显性库存的有效可交割压力较大。

国内基本金属的库存可用天数持续偏低，显性库存增长受限令部分品种软逼仓风险逐渐加剧。电解铜库存 可用天数降至 0.9 天，库存可用天数创 2005 年 5 月以来最低。铝及锌库存可用天数同样偏低，电解铝库存 降至 1.9 天，处于近五年以来的绝对低位；而锌库存降至 2.6 天，为近五年均值水平(6.9 天)的 37%。显性 库存可用天数的偏低容易推动。

1.1.3 金属现货升贴水状态呈现分化

库存分布的差异化导致金属现货升贴水呈阶段性的区域分化。从数据观察，上海的电解铜、铝、及锌年内 平均现货升水分别维持在吨 357 元、76 元及 166 元；其中自进入 23Q4 后铜、铝及锌的现货平均升水分别 升至 505 元/吨、84 元/吨及 180 元/吨，反映了四季度境内金属库存偏紧下对现货升水的递导效应。而伦敦方面，23Q4 铜、铝及锌的现货贴水分别达到-78.6、-28.1 及-12 美元/吨，一方面显示库存端自四季度开始 出现的堆积压力，另一方面则显示境外实际需求端偏弱的现状。

1.2 金属行业成长属性已出现实质性攀升

1.2.1 新能源基建提振多金属品种需求曲线右移

金属行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持 续执行所推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链）， 存储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业 的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业已经出现产销规模的 结构性扩大，中国制造业占 GDP 比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从 品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料 （代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对 于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。

1.2.2 政策的有效支持推动细分行业景气度攀升

行业成长性源于政策的有效支持。国家重点扶持的八大新兴战略产业聚焦于新能源基建领域，中央和地方 全面配套政策的支持显示了国家发展方式的变革方向，而相关新能源产业领域的规模效应亦将逐渐显现， 这是行业成长性凸显最根本的要素。

全国重点项目显现强开工执行力，2023 年 10 月投资额数据再度显现强增长。从执行力度观察，根据全国 重点开工项目累计投资额数据，截止 2022 年，累计投资完成额达 54.34 万亿元，较 2021 年同期增长 3.56 万亿元（+7%），较 2020 年同期累计增幅达 103%，显示项目落地的实际有效。尽管 2023 年前 10 个月累 计投资完成额较 2022 年同期历史高点出现 3.68 万亿元回落（-7.7%），但仍较 2021 及 2020 年同期增长 1.6%及 104.7%。此外，考虑到 23 年 10 月单月项目累计完成额已创历史同期新高 3.51 万亿元（较 2022 年同期增加 110%），预计下半年全国重点项目累计完成额仍有发力空间，而该数据与前文提到的工业金属 各品种库存及现货升水在 10 月后的结构性表现相吻合。

相关新能源产业链细分行业已经出现产销规模结构性的扩大，而中国制造业占 GDP 比例的攀升则显示了政 策引导的有效性。中国制造业占 GDP 比重在经历了近 10 年的持续下行后已经再次出现攀升，这暗示了经 济增长结构可能出现的变化，如果我们从行业的角度，不管是光伏、风电，还是新能源汽车、充电桩，或 者是锂电的市场规模在近两年均已出现结构性的放大，显示宏观政策与行业数据层面上当前已经出现了相 互印证，反映了政策引导的有效性。

1.3 产业链库存周期切换或优化金属行业估值水平

近十年内三次原材料急速补库均有效提振金属行业估值水平。金属的现货升水从一定程度上反映原材料补 库的需求行为。从整体的原材料库存角度观察，以铜为代表的有色金属行业及以钢铁为代表的黑色金属行 业的原材料及产成品库存当前均处于十年周期的偏低位置，考虑到以钢铁行业为代表的订单数据在 23Q4 已 经出现抬头迹象，意味着低库存状态下的生产环节有望从被动去库存向主动补库存转变。而从行业库存周 期抬头对估值的递导关系观察，近十年出现的 3 次库存周期抬头，分别是 12Q3/19Q1 及 20Q2，在主动性 补库周期开启后，金属板块的 PE 变化分别是 26X40X；24.6X39.2X；30.8X58X。当前金属行业 PE 在 14.3X左右，处于近 3 年 24%以下分位水平，近 5 年 14%（近 10 年 7.8%）；3 年和 5 年的中位数分 别是 19.4X 和 35.3X（10 年 46.5X），可以充分反映金属行业当前正处于估值底，风险的计价在估值的变化 中持续计入，板块配置的安全边际已有所提升。考虑到 2024 年实际产能利用率可预期的提升及全球货币政 策常态化的回归，库存周期的切换或令金属行业的估值再度出现优化。

2. 关注对冲性、周期性及成长性的品种配置价值

2.1 黄金交易的配置有效性开始显现

2.1.1 黄金供需基本面延续紧平衡态势：矿产金供给低增速，需求格局发生质变，生产成本趋势性上涨

全球矿产金供应仍处于低增速阶段。2013 年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至 2020 年受疫情影 响出现该数据已出现近 5%的收缩。2011-2016 年均产量增速+4.16%，但 2017-2022 年均产量增速仅为 0.67%， 尽管 2023 年全球矿产金产量预期因项目产能提升以及中断项目生产恢复而增长 1.6%，但近十年全球矿产金 年均产量仅维持在 3420 吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 74%，显示全球黄金实际有效供给已 经极为刚性。

全球回收金供应增速近十年未显有效增长。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给 平均增速-2.7%，十年内增速最高值为 2016 年 15.3%，增速最低值为 2013 年-26.9%。近十年回收金年均产 量约 1208 吨，近三年该数据为 1190 吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性。

黄金生产成本已经出现结构性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀 升（2022 年全球采金业平均综合维持成本 AISC+18%至 1276 美元/盎司，比 2012 年创出的原纪录高 14%）， 至 2023Q1 全球黄金全部维持成本已升至 1358 美元/盎司（再创历史新高），该数据较 2017 年的 878 美元/ 盎司增长了 54.7%。考虑到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将 维持高位，如 Gold Road 预计 2023 年的采金业综合维持成本将升至 1540 美元/盎司至 1660 美元/盎司，这 意味着金价的成本支撑效应将在定价中显现。

全球黄金年均消费量约 4350 吨，总需求自 2020 年疫情后持续性复苏,并于 2022 年创十余年新高。近十年 全球黄金年消费维持稳定，尽管 2020 年受疫情影响消费明显回落，但 21 年至今整体消费状态持续性复苏。 尤其是 21Q4，全球黄金需求同比增幅近 50%并创十个季度来最高水平，而至 2022，黄金需求在经历印度上 调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出近 11 年最高（+18%至 4741 吨）。从最新的 23Q3 全球黄金需 求数据观察，未含场外交易的全球黄金需求量较五年平均水平高出 8%，达到 1147 吨；若将场外交易和库存 流量计入，则全球三季度黄金总需求量在 2022 年高基数背景下继续同比+6%至 1267 吨，数据端充分印证黄 金市场的实际消费具有持续性复苏的特征。

黄金消费结构性变化显示，央行及 ETF 消费增速近十年增长明显，黄金市场的买方格局已逐渐向机构转变。 从消费结构的变化观察，珠宝首饰占全球黄金消费比重 55%之上，近 10 年消费累计增幅约 5.9%，消费状态 整体稳定上升。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购金及黄金 ETFs 消费规模近几年增长较快， 黄金消费开始显现新的结构性变化，央行及机构已逐渐成为全球黄金实物的主要买方。央行购金行为自 2018 年下旬开始进行并呈持续性放大。22 年全球央行购金量已达 1136 吨，创历史新高；而至 2023 年三季 度，央行购金规模再度增长 14%至创纪录的 800 吨，全球央行黄金储备总量升至 3.5684 万吨。此外，实物 黄金持仓 ETF 也出现了明显扩容。诞生于 2003 年的黄金实物持仓 ETF 累计黄金持有量至 3241 吨（截止 2023 年 11 月中旬），当前全球已有超过 100 只黄金实物持仓产品，考虑到 2022 年以来受利率及汇率市场变 动导致持有黄金机会成本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2023M11 由 3898 吨降至 3241 吨，-16.9%），全球黄金实物持仓 ETF 的年增长量或有望恢复至 2016-2020 年的平均水平（约增长 451 吨/ 年）。

全球央行持续性购金的核心逻辑为巴塞尔协议 III 的执行，黄金的货币属性已明确强化。巴塞尔协议 III 规定，自 2019 年 3 月 29 日起，黄金被列入与货币及国债具有同等地位的一级资产（之前黄金为三级资产， 归属风险资产范畴），各国央行可以依据按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量，从而进行扩充资产负 债表的行为。这意味着黄金资产在央行体系内配置地位的确定及货币属性的强化，推动了以新兴经济体为 主的货币储备体系的重建，黄金类资产的扩充已经对美元形成冲击及替代。从 IMF 公布的全球外汇储备占 比数据观察(COFER)，全球央行的美元储备已从 2015Q1 的 66%降至 2023Q2 的 58.88%（28 年以来最低），而 与之对应的是同期黄金占全球央行的储备比例由 9.4%升至 14.8%，数据充分印证了这种替代关系正在进行 的逻辑。

黄金的避险属性：高风险阶段时有 91%概率取得正收益 黄金避险溢价长期有效，而避险属性对金价的影响更多体现在事件性的驱动关系。黄金避险溢价与战争的 高关联度是在金本位制度下（Gold standard）存在的惯性交易，而随着布雷顿森林体系（Bretton Woods） 的瓦解，战争的爆发与黄金价格的上涨间的惯性交易也开始变得模糊。我们统计了 1970 年后各阶段的 14 次局部战争对于黄金价格的影响发现，战争对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于战争爆发 的预期有效性。从统计角度观察，像海湾战争、阿富汗战争、伊拉克战争以及美国空袭叙利亚等事件均是 市场预期内大概率发生的战争，战争爆发后对金价的提振作用十分有限；但另一方面，像市场预期之外的 突发性事件，比如印巴战争、两伊战争、第五次中东战争、911 事件、叙利亚内战、伊拉克内战等，战争爆 发后则对金价形成明显的上行拉动（包括）。

另一方面，黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应。从统计角度观察，近四十年内全球金融 市场有 11 次高风险阶段，其中在 10 个高风险阶段中黄金取得了正收益率，显示高风险阶段时黄金资产取 得正收益率概率高达 91%。

黄金的通胀溢价：仍在持续发酵的过程中 通胀压力的全球化扩散将逐渐提升黄金类资产的需求，黄金定价中的通胀溢价已在抬升。从已公布的全球 通胀数据观察，2023 年全球通胀依然处于系统性的高压态势（表 15），而通胀的全面化扩散会对黄金需求 产生明显的溢出效应，表现为：

原油汽油等大宗生产要素价格上涨氮肥尿素等生产成本上涨粮食作物产出受到影响食品通胀燃起 通胀恐慌刺激黄金需求（2022 年全球黄金需求+18%至 4741 吨，创 11 年新高；2023 前三季度中国金条金币 总需求+26%至 197 吨）。 另一方面，当前美元黄金定价较通胀平价下的定价出现较大幅度的折价。我们从 CPI,PPI,WPI 的不同维度 对于通胀平价的黄金价格进行拟合发现，真实反映当前通胀水平的美元黄金价格应该在 2300 美元/盎司之 上，这意味着当前的金价并未完全有效反映通胀的溢出效应，也显示出黄金的通胀溢价仍处发酵阶段。

流动性压力对金价的影响：近 20 年历史数据显示加息周期开始六个月后金价回报率为正 流动性的系统性收缩确实会提升持有黄金的机会成本，并对金价形成负反馈。由于黄金是传统的无息资产， 利率成本的系统性上涨会增加持有黄金的机会成本，从而影响黄金持仓的减少。近两年市场在不断计入美 联储关于加息及缩表的“幅度与进度”的预期概率，这是阶段性影响黄金回报率的核心因素之一并在金价 中持续有所计入。

但另一方面，加息周期的存在并不对金价形成强周期性压制。从统计的角度观察，美联储每次进入加息周 期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也 有 7.5%，美股和美元平均回报率是 6%及 2%。如果我们再从加息周期所对应的金价回报率角度观察，从 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美国撤回因亚洲金融危机而执行的宽松货币政策并进入加息周期，期间金价涨 幅达到 7.36%，并在 2003 年 2 月触及阶段性高点。第二阶段，2004 年 6 月再度进入格林斯潘加息周期后， 金价先是触底到 380 美元/盎司，然后跟随利率的上涨同步，至 2006 年 7 月加息周期截止时，金价涨幅达 57.4%；而后至 2011 年 9 月，金价升至 1920 美元/盎司，涨幅升至 405%。然后是 2015 年 12 月开始，美国 长期零利率后货币政策回归正常化的过程，耶伦/鲍威尔加息周期开始，金价先跌到自 2010 年至今的最低 1050 美元/盎司附近，然后又开始了结构性的上涨，至 2019 年 3 月此轮加息周期结束时，金价涨幅达 24.76%；而后在 20 个月的时间里金价涨到了 2000 美元/盎司之上。因此从近 20 年的数据来看，每一轮的 紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至 6 个月以上，黄金会表现出结构性的强势。

2.1.3 黄金行业景气度已呈现系统性抬升

黄金行业景气度显现系统性抬升。从盈利能力观察，行业整体盈利能力从持续优化，黄金行业总计净利润 十年增长 92%至 196.4 亿（CAGR=6.74%)，平均销售毛利率至 2023Q3 至 13.24%（同期净利率升至 6.76%）， 综合反映行业在金价重心稳定抬升下盈利能力的实际有效优化。从运营能力观察。行业整体负债率平均维 持于 56%附近，行业销售期间费用率由 8.32%降至 4.01%，流动比率及速动比率升至 1.04 及 0.61，综合显 示行业经营能力的增强。从回报能力观察，从分红角度观察，黄金行业现金分红十年增长 1.8 倍至 74.12 亿(CAGR=10.9%)；股息支付率由 25.8%增长至 37.7%，整体显示行业回报能力的实质性提升。

2.2 铜：矿端供给增速攀升，中国供需仍处结构性偏紧，补库周期开启或提升行业景气度

铜仍处供需紧平衡状态。全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡 转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自 2015 年起持续进行的环 保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性，而需求端则经历了中美贸易争端、 疫情冲击及全球性的宏观及财政刺激呈现极冷与极热的极端压力测试。尽管自 2023 年起铜矿的供给增速再 度进入上升阶段，但鉴于全球铜市依然处于供给与需求的弹性错配阶段，预计铜的供需平衡状态将仍维持 紧平衡态势，库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。

2.2.1 铜精矿供给速度增长，中国精铜产量占比攀升

铜精矿供给恢复增长，铜冶炼费用重心已趋势性抬升。全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短 缺状态，但转至 2023 年伴随 2016 年起的部分铜矿资本支出项目的投达产落地，铜矿供给增速或升至 3.32%，远高于 2020-2022 年 1.6%的供应增速均值，并创 2016 年以来最高。全球铜矿供给增速的回暖亦 可以被持续攀升的冶炼费用所印证，中国主要冶炼厂在 23 基准 TC/RC 报价已升至 88 美元/8.8 美分，达到 近 6 年最高水平，而 2024 年，尽管考虑到中国铜冶炼扩建产能或现有效开启，市场预期 2024 年度铜 TC 或仍达到 84 美元附近，依然维持于近几年的偏高位置，整体显示出矿端供给的实质性恢复及冶炼费用的趋 势性抬升。

中国精炼铜产量占全球比例或持续攀升。随着 TC 价格的触底回暖，冶炼企业开工率有望缓慢回升，我们预 计中国 2023 年的实际开工情况或由 2020 年的 76%增至 86%。考虑到中国 2023 年中国铜冶炼产能或达 1367 万吨，意味着 2023 年中国的精炼铜产量有望增长 5.94%至 1172 万吨，中国精铜产量占全球比例将由 2020 年的 41%提升至 45%。

2.2.2 中国铜消费仍有远期良性展望：2020-2025 铜消费 CAGR 或达 5.2%

中国年内铜消费情况：M1-M10 用铜终端产量数据显现偏强韧性 中国涉铜行业的产量数据显示，2023 年铜的终端消费整体仍展现出偏强韧性。其中发电设备、空调、冷柜 及家用洗衣机产量同比增速上涨明显，光缆及交流电动机产量同比增速出现下滑，汽车及发动机累计产量 增速延续稳定增长。相关产量的变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中电线电缆企业 2023 年 M1- M10 平均开工率较 2022 年同期水平高出 7.75pct，而铜箔、铜板带以及铜材行业开工率亦有不同程度的增 长。下游用铜企业开工率的变化一定程度印证了年内中国精铜消费仍较有韧性的特点，另一方面部分解释 了今年前 10 个月中国精炼铜产量累计+11.4%而显性社会库存却未能有效补库的现象。

我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理。我们发现家电、交 运、建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于政府的行业规划及政策支持，铜 消费仍有较大的增长空间及增长预期。

家电行业：2021至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 5.1% 家电行业占铜消费总比重约 20%，其中空调行业占总家电用铜总消费约 80%。空调行业的产销规模受能效 新政实施及全面完成《蒙特利尔议定书》规定的目标而有望进入新的扩张期。根据《蒙特利尔议定书》规 定的氢氟碳化物(HCFCs)淘汰时间表，在 2025 年中国需要淘汰消费量极限水平的 67.5%，并且需要在 2024 年冻结氢氟烃的生产消费，这意味着到十四五期间绿色智能生产线占比的提升及低能效产品的加速淘 汰。鉴于空调行业产销规模的高基数存在及产品的升级置换需求，我们预计 2021-2025 年的空调产量或有 年均 6%左右的增速，即空调行业的用铜需求至 2025 年或会达到 223 万吨。我们将空调及其他家电产品(热水器、冰箱及冷柜)的耗铜数据罗列如下，发现家电行业至 2025 年的铜消费平均增速或为 5.1%，累计 耗铜量或达到 278.8 万吨。

交通行业：2021至 2025 年的铜消费年均增速或为 11.6% 交通运输行业占中国铜总需求的 10%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础 设施建设（以充电桩为代表）。其中传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（辆消耗 28kg 铜），但源于高基数影 响是用铜需求的主力（占交运行业耗铜总量约 85%），而新能源汽车得益于政策扶持及技术升级是铜需求的 绝对增量（至 2025 年耗铜占比增至近 50%）。此外，充电桩的全面铺建也对后期市场的铜消费起到带动作 用。

从新能源汽车市场观察，根据 ICA 及安泰科等机构的数据显示，平均一台混动汽车及纯电汽车分别耗铜 60KG 及 80KG，较传统汽车耗铜的 28KG 出现大幅增长；而对于混动巴士及电动巴士，单车耗铜量则分别 升至 89KG 及 300KG。根据工业部、发改委及科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》，至 2025 年， 中国的汽车生产规模计划到 3500 万辆左右，其中新能源汽车产销占比达到 20%以上，动力电池系统比能量 达到 350 瓦时/kg；此外，根据国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计到 2025 年新能 源汽车市场销量占当前汽车总销量的 25%，到 2030 年该销量规模增长至 40%。考虑到新能源汽车的高增 长性及传统汽车的较为稳定的产销量，我们认为汽车行业整体耗铜量 2025 年将达到 130.37 万吨，五年平 均增速 11.6%，2025 年较 2020 年的新能车行业铜消费或增长 75%。

另一方面，充电桩的全面铺建对铜的消费同样具有较强拉动作用。充电桩耗铜量依据直流/交流属性不同而 有所分化，其中单台交流电充电桩（AC）用铜 8 公斤，单台直流电充电桩(DC)耗铜 60 公斤（AC 和 DC 桩 的最大使用区别表现为充电速度不同）。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，以新能源汽车的 目标保有量以及 2025 年实现车桩比 1:1 的目标推算，到 2025 年充电桩保有量接近 2000 万个，2025 年充 电桩用铜量 18.07 万吨（DC:AC 按 3:7 计算），五年复合增速 87%。

建筑行业：2021至 2025 年的铜消费年均增速或为 3% 建筑业占总用铜消费比重 9%，铜水管、燃气管、散热器及电线等均是涉铜消费的主要商品。根据中国社科 院《中国农村发展报告》预计，至 2025 年中国城镇化率将达到 65.5%；根据国务院《国家人口发展规划 (2016－2030 年)》，至 2030 年城镇化率 70%。考虑到 2022 年中国城镇化率已达 65.22%，这意味着中国 的城镇化发展仍有至少约 5 个点以上的增长空间，将带动建筑业用铜需求显现较大增长空间。

经拟合发现，城镇化率、房地产开发投资总额与建筑新开工面积存在较为规整的线性关系，考虑到 2025 年 达到 65.5%的城镇化率目标，结合建筑业单位面积每增加一平米平均耗铜 0.28kg（据国土资源部《铜下游 行业未来需求》）的行业数据，我们认为到 2025 年建筑行业用铜量保守估计会达到 164.9 万吨，年均 3%的 铜消费增幅。

电力投资行业：2020 至 2025 年的铜消费年均增速或为 5% 电力行业的需求仍是铜消费增长的核心力量，占中国铜总消费比例约 50%，其中电线电缆、配电器及变压 器等铜制品在电力投资中被广泛应用。《国电十四五总体规划及 2035 年远景展望》显示，我国电力结构将 由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变，其中电网及相关产业投资近 6 万亿元；而根据《新 型电力系统行动方案 2021-2030》，智能柔性配电网、数字电网、交直流混联电网，智能配电站等将成为电 力行业发展的主要方向。

我们预计在十四五期间电网电源投资完成额总量或分别至 3.03 万亿（+18.5%）及 1.94 万亿（+9.4%），而 风电及光伏是核心投资领域，考虑到每 GW 风电耗铜 8600 吨，每 GW 光伏耗铜 5200 吨，风电光伏每年累 计新增用铜量或为 52.13 万吨。我们预计电力行业在十四五期间的耗铜总量或为 3112 万吨，较十三五期间 有约 16%的增长；2025 年较 2020 年的电力行业年用铜消费量或增长 27.1%。

至 2025 年四大行业用铜量或增长 286.5 万吨至 1271.4 万吨（CAGR 5.2%） 从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。其中 2020 年四大行业（家电、 交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为 985 万吨，占中国 2020 年铜消费总量 1400 万吨（根据 ICSG 及 WBMS）的 70%；而据我们推测至 2025 年，该四大行业用铜量或增长 286.5 万吨至 1271.4 万吨 （+29.1%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 5.2%。综合观察，我们认为在绿色能源基建的支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至 4%之上，中国的精铜消 费增长或显著高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至 2024 年或升至 55%附近）。

2.3 金属粉末新材料：成长属性优化，行业成长空间打开及进口替代效应加强

2.3.1 积极的产业政策有助扩容金属粉末行业成长空间

积极的产业政策有助扩容金属粉末行业成长空间。金属粉末新材料在电力电子、节能环保、高端制造、新 能源基建等领域的生产环节占据极其重要的地位，是能源转型及产业转型的核心生产要素。从国家对行业 政策端的变化观察，自 2010 年以来国家出台了一系列扶持金属粉末新材料行业发展的重大政策，为行业的 发展战略、产业培育、体系建设等多个方面提供了明确的政策依据，这为行业的成长性起到了积极且有效 的指引。

2.3.2 金属软磁粉行业受益于大算力应用场景下沉而进入加速成长期

金属软磁粉芯属于国家战略新兴产业重点产品。金属软磁粉芯是指将符合性能指标的金属软磁粉采用绝缘 包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺技术所制成的磁芯，是具有分布式气隙的第四代软磁材料。金属软 磁粉芯通常以环形磁芯形态使用，并且作为高精度及高灵敏度的核心生产要素在科技领域和工业领域广泛 应用，属于国家战略新兴产业的重点产品。公司生产的金属软磁粉芯具有分布式气隙、温度特性良好、损 耗小、直流偏置特性佳、饱和磁通密度高等特点，能有效满足电能变化设备的高效率、高功率密度及高频 化的要求。

从类别观察，金属软磁粉芯包括铁粉芯、铁硅铝磁粉芯、高通量磁粉芯和钼坡莫磁粉芯四类。其中铁粉芯 生产工艺相对简易且成本较低，是软磁粉芯中用量最大最广的一种；铁硅铝磁粉芯因其性价比较高的优势 是合金软磁粉系列中使用最大最广的一种；高通量磁粉芯具有高饱和磁密度在特定使用范围上具有不可替 代性；而钼坡莫磁粉芯因其综合性能最好而被应用于国防军工及高科技产品等对性能及质量有较高要求的 产业。

至 2025 年全球软磁市场规模或增长至 792 亿美元（CAGR:9.2%） 金属软磁粉芯是芯片电感的核心原材料，而芯片电感受益于大算力应用场景的发展及下沉而进入景气周期。 芯片电感的主要作用是为 GPU、CPU、ASIC、FPGA 等芯片前端供电，随着 AI 算力的升级及下沉，电源 模块开始进入小型化、低电压及大电流时代，这意味着饱和磁通密度低的传统铁氧体电感将进入更新换代 时期，而以金属软磁为原材料的芯片电感则将受益于市场的存量替代及增量拓展而进入景气周期，这对原 材料上游软磁粉芯将形成进一步的需求拉动。

亚太地区是增长最快的软磁材料市场。从软磁材料市场规模分布观察，主要集中在中国和日本，其中中国 产量约占全球 70%。据磁性材料行业协会统计，2020 年中国磁性材料产业生产销售磁性材料已达 130 万吨 （其中，永磁铁氧体 80 万吨，稀土永磁 16 万吨，软磁 29 万吨，其它磁体约 2 万吨），市场规模亦达到 1100 亿元以上。而根据中国电子材料行业协会磁性材料分会数据显示，21 世纪初国内金属磁粉芯年产量只 有百吨规模，其中 95.00%为铁粉芯，但由于铁粉芯磁损耗较大，随着高频、高功率应用和 EMC 的更高要求， 以及光伏、风电领域需求的增加，铁硅系、镍基坡莫合金系金属磁粉芯迅速发展，这带动近年金属磁粉芯 产业生产规模年均增长率达到近 20%。

全球软磁材料市场规模具有较大增长空间。根据 BCC Research，2019-2024 年全球软磁材料市场的复合增 长率将达到 9.10％，预计到 2024 年，全球软磁市场规模将从 2019 年的 514 亿美元升至 794 亿美元；而根 据 IndustryARC 研究显示，2020-2025 年全球软磁市场规模年均复合增速为 9.2%，至 2025 年达到 791.7 亿 美元。此外，从金属磁粉芯角度观察，2020-2025 年全球金属软磁粉芯总需求量有望从 8.9 万吨增至 20.1 万吨（CAGR 13.7%），而全球市场规模则将从 30.7 亿元增至 75.2 亿元，CAGR 高达 15.5%。

3. 投资建议及相关公司

3.1 金属行业配置属性增强：关注黄金及铜子版块的配置机会

贵金属及工业金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。以贵金属中黄金为例，公募基金黄金行业 持仓比例由 2020 年 0.27%增至 2023 年的 0.73%，其中自 22Q3 公募基金对于黄金资产的配置开始出现大幅 增长，持仓比例由 0.21%增长近 2.47 倍至 0.73%；而同期公募基金在有色金属总持仓比例却由 5.06%下滑 29.4pct 至 3.57%，持仓数据的周期性变化反映黄金行业配置属性的增强。另一方面，从历史角度观察，黄 金行业公募配置比例在 2016 年 Q2 曾达到 1.53%，考虑到当前黄金的避险、汇率及通胀因素较 2016 年具有 更强的溢价属性，预计黄金类资产的配置比例仍有较大提升空间。此外，考虑到以铜为代表的工业金属具 有产能利用率提升及库存周期切换的预期，铜行业的公募基金持仓占比同样具有扩容的空间。

3.2 投资建议

3.2.1 关注行业对冲性、周期性及成长性的配置价值

我们认为金属行业在 2024 年仍需关注三条主线，分别是行业景气度系统性攀升及各定价因素仍处持续发酵 的黄金行业、供需状态仍然偏紧且具备库存周期抬头的工业金属行业（以铜行业为代表）、行业成长属性强 化下新材料金属需求曲线右移的软磁行业（以金属软磁及电感为代表）。三条主线分别代表了对冲性、周期 性（供给周期及库存周期）及成长性（需求长期扩张）的配置机会。

3.2.2 相关公司

玉龙股份（601028） 公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化 矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产产业公司。公司在 2021 年“十四五” 规划做出战略定位并于 2022 年积极实施有效的战略转型，在 2022 年分别完成帕金戈金矿的注入及并表 （100%）、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比 克催腾矿业的股份登记（11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。

银泰黄金（000975.SZ） 公司主营贵金属及有色金属的矿采选与金属贸易业务。公司拥有 5 家矿山企业及一家贸易子公司，其中黑 河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦为在产金矿矿山，玉龙矿业为在产铅锌银多金属矿山，华盛金矿为停产 待复矿山。2021 年公司矿产金产量在中国黄金上市企业排名第七位，实现净利润排名第四位，公司的玉龙 矿业是当前国内矿产银最大的单体矿山之一。

金诚信（603979.SH） 公司是国内非煤地下固体矿山开采产业链一体化龙头企业，经营模式为矿业纵向一体化，包括以矿山工程 建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山机械设备制造在内的矿山开发服务业务，以及矿山资源 开发业务。 矿山开发服务业务延续强增长稳定性。尽管 2022 年市场受流动性、事件性及政策性等因素冲击，但公司矿 山开发服务业务延续了稳定的强增长性，全年实现采供矿量 3400.43 万吨，掘进总量 347.55 万立方米，分 别达到计划完成率的 103%及 96%。公司矿山开发业务的稳定增长一方面反映了矿山开发服务领域具有一定 的抗周期扰动性的特点（矿山端采矿工程停滞对矿山业主易造成巨大机会成本），另一方面则显示出公司在 矿采选服务行业市场优势的扩大。合同签署情况也进一步印证公司矿采服务行业的强成长性，22 年公司全 年新签及续签合同完成额达 56 亿元（+24.5%），其中海外项目在已有合同基础上进一步承接了 RTB BOR 下 部矿带井巷第二标段工程、卡莫亚铜钴矿未来十年的深部矿体采矿工程、Kinsenda 地下铜矿工程及老挝钾 盐采矿等工程，综合反映出公司客户的强黏性特点。考虑到公司采矿运营管理业务占主营比例已由 2020 年 49.8%增长至 22 年的 63.7%，毛利率同期由 10.9%升至 30.5%；结合公司海外主营收入已占业务总收入 61.8% （总金额升至 32.3 亿元），海外毛利增至 28.8%，预计公司矿山开发服务业务规模有望维持年均 15%以上的 复合增速。

铂科新材（300811.SZ） 公司是经认定的国家级高新技术企业，自设立以来一直从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产 品的研发、生产和销售。公司于 2004 年在中国开始粉体的研发试验，并在 2007 年成功开发出铁硅气雾化 粉末。公司已经掌握直径 2μm-50μm 的金属粉末制备工艺，建立覆盖 5Khz~2MHz 频率段应用的金属磁粉芯 体系并在 2021 年推出碳化硅时代的新磁性材料铁硅 NPC，此外，公司已构建形成服务电能变化的金属软磁 协同平台。提供从粉芯的生产、销售、解决方案的设计、特种电感器件的供应。公司产品主要用于光伏、 储能、新能源汽车、UPS、变频空调，GPU 及 AI、高数算力等绿色新兴行业。 公司在近期投资者交流中表示，芯片电感已批量用于英伟达 AI 芯片 GPU-H100，目前正持续扩大产能紧张交 付中。此外，公司持续加速芯片电感自动化生产线的建设，计划到今年底可实现产能约 500 万片/月，明年 将根据市场需求情况继续扩充到 1,000-1,500 万片/月，以迎接更多的个性化需求。我们认为 AI 技术爆发 式发展及新能源基建的持续扩张将推动公司业绩规模持续增长。

 

编辑：520中国