2024年度策略报告：张弛有度

经济：中美收敛，投资驱动

2024年中美经济周期由错位到收敛

2024年中美经济周期将从错位到收敛。根据IMF统计和预测，美国2023年实际GDP增速为2.1%，中国实际GDP增速为5.4%，两年平均增速4.2%，2024年IMF预期我国GDP增速为4.6%，较2023年两年平均增速有所改善，美国预期GDP增速由2023年的2.1%下降至2024年的1.5%。

2024年我国经济有望实现边际改善

从景气指标来看，中美经济回归共振收敛。2023年上半年中美经济以背离为主，2023年下半年中美制造业PMI逐步回归共振。展望2024年，中美两国经济周期有望共振收敛，我国经济在“2023年四季度增发万亿国债”和地产政策宽松下有望边际改善。

从预期差来看，我国经济预期正在逐步改善，美国经济预期正在走弱。2023下半年中国花旗经济意外指数呈上升趋势，而美国花旗经济意外指数呈下降趋势，我国经济超预期的程度正在增多，而美国经济超预期的程度正在逐步下降，2024年美国经济可能受到“三高”（高利率、高人工成本、高要素成本）拖累。

美国主动去库存尚未结束，中国进入到被动去库存

一方面，美国PPI同比仍有下降空间，美国主动去库可能尚未结束。2022年下半年至今，美国经济已经进入主动去库存阶段，2023年10月美国PPI同比为1.3%，相比2015年和2020年的最低水平或仍有下行空间，2024年美国经济受到“三高”（高利率、高人工成本、高要素成本）抑制，同时美国消费的增长动能可能在2024年有所减弱，美国主动去库可能尚未结束。

另一方面，我国已经处于被动去库阶段，但是能否进入主动补库仍有待观察。2023下半年以来，我国工业企业存货同比、产成品同比和PPI同比触底回升，随着PPI同比负增长的持续收敛，我国工业企业有望在2024上半年进入被动补库的上行阶段，但是能否进入主动补库取决于地产投资改善动能的强度。

美国经济受到“三高”抑制——高利率环境

当前美国整体利率水平已超过2007年。截至2023年11月，美国有效联邦基金利率已升至5.3%，已超2007年（美国次贷危机爆发前）水平（5.25%左右）。与此同时，当前美国30年期抵押贷款利率与10年期美债利率亦超2007年，整体信贷环境持续紧缩。

紧信用环境下，美国信贷水平持续回落，工商业贷款已同比转负，消费贷款增速持续下行。截至11月15日美国工商业贷款同比增速已降至-1.4%，且仍处于下行趋势，消费贷款增速降至4.1%，已低于历史衰退时期的中位数水平（5.0%）。作为以消费为主导的经济体，居民部门信贷水平的回落对经济势必形成拖累。

2024年投资为我国GDP增长的主要驱动力

预计2024年投资为我国经济增长的主要驱动力，我们预计三大部门贡献排序为投资>消费>出口。2023Q3投资对我国GDP增速的贡献率接近30%，2024年随着城中村改造和保障性住房建设等三大工程建设为我国投资带来了较大的增量，而存量房贷利率下调为我国消费带来的增量略低于投资，因此投资为我国经济增长的主要驱动力。

相比之下，2024年净出口对我国GDP增速的贡献可能较低，主要原因是美国零售商去库尚未结束。目前，美国零售库存同比仍然未达到负增长水平，美国零售库存仍有下降空间，2024年美国零售和消费库存持续主动去库可能对我国出口形成拖累。

流动性：柳暗花明，压制缓和

2023年全球多数经济体核心通胀拐头向下，货币紧缩进入尾声

全球多数经济体核心通胀在2023年已进入下行趋势，欧美国家通胀压力逐步缓和。2023年伴随各国加息作用的显现，多数经济体核心通胀已进入下行趋势，欧元区与美国的核心CPI均已降至接近4%。

当前多数国家货币政策紧缩已进入尾声。从全球货币政策周期来看，截至2023年11月多数国家货币政策紧缩已进入尾声，英国、欧盟、美国、加拿大、韩国等发达经济体已暂停加息，巴西、越南、中国等新兴经济体已率先进入降息周期，日本是目前唯一自疫情以来仍在维持宽松的国家，2023年10月日央行全面提高了2023至2025年日本的通胀预期，2024年日央行YCC政策是否将有所转变仍值得关注。

美联储进一步加息的必要性已降低，市场交易核心在于何时降息

2023年四季度10年期美债实际收益率已上行至2%上方。伴随美国财政政策的“顺周期”宽松以及23Q3美国经济数据的环比回升，2023年10月10Y美债利率升至5%。此轮美债利率上行的逻辑与过往不同，由于经济软着陆可能性的提升，市场对于美联储政策过度乐观的预期得到修正，实际利率的上涨是主导，10年期美债实际利率上行至2%上方。

实际利率高于潜在经济增速，美联储进一步加息的必要性已降低，降息预期是明年市场的核心博弈因素。根据美国国会预算办公室（CBO）23Q3发布的美国潜在经济增长预测数据，现阶段美国潜在经济增长率约为1.8%，美国的实际利率已抵达限制性水平。在美国通胀逐步回落、居民信贷走弱的趋势下，美联储进一步加息的必要性已降低，降息预期是明年市场的核心博弈因素。

2024年美国财政支出力度大概率环比缩减，降息或成为优先选择

2024年美国财政支出力度大概率环比缩减。回顾过往10届美国大选年，在总统失去众议院支持的情况下，美国财政支出，尤其是自主性支出，占GDP比重大概率环比缩减，赤字率亦多环比下滑。当前拜登政府亦失去众议院支持，并且在FRA(《2023财政责任法案》)的限制下，2024财年美国非国防自主性支出或将环比回落约9%，2024年美国财政支出力度大概率环比缩减。

虽然货币政策独立性较强，但对于拜登政府而言，在大选前降息或是优先选择。时间上来看，在大选结束前的1-2个季度，美国经济成色将成为影响执政党连任胜率的关键因素，因此在2024年整体财政支出受限，但利息支出压力仍在增加的形势下，若通胀环境达到一定条件，美国政府对于降息或将有较强诉求。

政策：相机决策，中央发力

2020年至2023年财政货币政策对比

宽信用传导不畅问题进一步突出，财政发力点由准财政过渡至中央发力。2020年至2023年11月累计下调MLF利率75BP、降准200BP，中小银行存款准备金率下调至7.5%，逼近5%隐形下限；2021年以来地方专项债发行规模持续扩大，其中2022年政策性银行扩表明显，2023年四季度中央发力。2023年社融增速持续回落，M1-M2剪刀差持续扩大，需求不足问题突出。我们预计2024年疏通信用传导路径仍是政策重点，中央发力或具延续性，老基建及“三大工程”成重要抓手，货币政策将配合财政发力。

政策灵活性提升，2024年财政初始目标设定或相对谨慎

积极财政兼顾可持续性和灵活性，2024年财政预期目标设定或相对谨慎，赤字率或维持3%。2023年10月24日中央财政宣布于四季度增发国债10000亿元，其中结转2024年使用5000亿元。增发后全国财政赤字增加至48800亿元，赤字率由3%升至3.8%左右。考虑到当前财政兼顾可持续性及灵活性，同时结转国债为2024年财政支出奠定基础，2024年财政预期目标设定或相对谨慎，赤字率或维持3%，对应赤字规模为4.15万亿元，后续财政安排仍会紧扣经济形势，债务结构优化考虑下中央发力概率更大。

对标1998年至2000年，中央发力或具备持续性

1998年至2000年财政灵活性突出，基于“托底-维稳-巩固”三层考虑，中央财政连续三年发力。在1998年亚洲金融危机、国内自然灾后冲击内外需背景下，中央财政首次发力；1999年国内投资出现脉冲式回升后再度回落，中央财政再度发力维持投资增速；2000年主要基于巩固经济回升优势及支持产业结构调整，第三次年内增发国债。

中央财政发力之下，传统类基建投资水平有望回升。本次增发国债明确定向用于支持灾后重建和水利等基础设施补短板，今年以来水利、环境等传统基建明显退坡，10月水利、环境和公共设施管理业投资累计同比仅有-0.8%，道路运输业投资累计同比仅0%，预计2024年传统基建投资水平有望回升。

市场：张弛有度

2022-2023年中美经济周期出现背离

在高通胀背景下，美国连续2年名义GDP增速高于中国。1999至2021年中国经济名义GDP增速均高于美国，但是2022年和2023年美国名义GDP连续2年高于中国，显示出中美经济周期出现错位和背离。从数据上来看，2022年美国名义GDP增速为9.1%，中国为5.3%，截至2023年Q3，美国为6.47%，中国为4.38%，中国2023年平减指数为负，而美国物价仍处于相对高位。

物价显示中美经济周期背离。从CPI来看，美国2022-2023年的运行区间在3%至9%，中国CPI运行区间在-0.3%至2.7%，2023年2月后持续在1%以内，物价数据显示美国处于通胀周期，而中国则处在物价相对偏弱运行的周期中。

2024年中美可能在流动性领域产生共振

2024年中美有可能在流动性领域产生共振，类似于2019年的mini版本。2024年随着通胀压力缓解，美联储预计会开启降息，中国在低物价以及汇率贬值压力缓解的背景下，依然存在降准降息的可能性。这种组合类似于2019年，2018年12月美联储结束加息后，2019年下半年开始降息，中国央行在随后开始调降MLF利率，产生了流动性的共振。但和2019年不同的是，中国当前已经处于降息周期之中了，而2019年处于降息周期的初期。

2021年以来大小盘明显背离

中证1000和国证2000的超额收益远大于沪深300。2021年2月，市场出现了明显的大小风格的切换，风格选择导致超额收益的偏差明显拉大，从数据上看，沪深300从2021年2月18日以来(截至2023年11月22日，下同)相对于万德全A的累计超额收益为-21.5%，而中证1000和国证2000的累计超额收益分别为14.7和37.0%。

茅指数和微盘指数在2021年后出现明显的背离。茅指数和微盘指数也呈现出明显的背离特征，其中2016-2021年茅指数持续跑赢微盘指数，而2021年2月以来茅指数下跌而尾盘股指数持续上涨，两者背离明显加大。

报告节选：

编辑：火腿肠