2023年无锡晶海研究报告：氨基酸原料药“隐形冠军”，募投扩产助推业绩增长

1 氨基酸原料药“隐形冠军”，高毛利驱动公司快速成长

深耕氨基酸研发制造，二十余载造就行业“小巨人”。公司主要从事氨基酸产品研发、 生产、销售，主要产品包括支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸）、色氨酸、苯丙氨酸、 脯氨酸等，可广泛应用于医药、食品、保健品、日化等众多领域，公司产品主要应用于医药 领域，核心客群是制剂厂商和培养基生产商，该部分业务占总营收 70%以上。公司坚持自主 创新，重视研发投入，目前拥有专利 27 项，其中发明专利 22 项，实用新型 5 项，2022 年 获得国家专精特新“小巨人”称号。

1.1 公司产品矩阵丰富，氨基酸产品认可度持续提升

构建丰富氨基酸产品矩阵，多项认证建立稳固护城河。自 1995 年公司成立后，一直以 来致力于氨基酸产品开发与生产，经过数年的研发积累，于 2002 年基于高纯度支链氨基酸 制备技术，实现了异亮氨酸和缬氨酸的批量化生产；2002 年率先通过 GMP 认证的企业， 2002-2005 年公司实现了苯丙氨酸、丝氨酸、色氨酸、醋酸赖氨酸等产品的规模化生产。公 司 2012 年建成二线精制车间，并率先通过 2010 年版 GMP 认证，在 2014 年零缺陷通过 FDA 现场检查，2019 年获得 L-异亮氨酸和 L-缬氨酸欧盟 CEP 证书，2022 年投资建设高端高附 加值关键系列氨基酸生产基地。

氨基酸产品类别丰富，下游涵盖医药、保健品、日化产品、食品。公司主要产品亮氨酸、 异亮氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、缬氨酸、丝氨酸、醋酸赖氨酸、精氨酸，上述氨基酸类产品 总营收占比近 80%。下游主要应用领域包括医药行业，用于生产注射液等制剂及培养基等生物制品， 此外还可作为营养补充剂用于保健品、日化产品、食品等的生产。

1.2 股权结构高度集中稳定，董事长持股超 90%

公司股权结构集中，董事长李松年为实际控制人。截至 2023 年 11 月 28 日，公司董事 长、总经理李松年先生直接持有公司 82.8%股份。同时通过担任员工持股平台晶盛投资执行 事务合伙人和晶耀投资法定代表人间接持有 12.8%股份，合计控制公司 95.6%表决权。昊阳 新产业为一家上海私募股权投资基金；李士年先生为李松年先生之弟。公司整体股权结构十 分稳定，本次发行结束后李松年先生合计持股比例也将达到 71.7%，对公司具有绝对控制权。

1.3 营收规模稳步扩张，盈利能力迎来修复

营收规模稳定增长，归母净利润企稳修复。1）营收端，2019-2021 年，公司营收规模 快速增长，CAGR 达 27.4%。2022 年，下游疫苗培养基需求下降，但食品保健品收入增幅 较大，一定程度上弥补培养基业务影响，全年营收同比增幅收窄至 0.8%。2023 年来，公司 强化保健品类业务布局，同时下游厂商需求回暖，前三季度实现营收 3.0 亿元，同比+4.3%。 未来，随着公司完善各领域多元布局，下游市场需求提升，营收有望稳步提升。 2）从利润端看，2019-2021 年，公司归母净利润增长迅速，CAGR 达 77.5%。2022 年，受欧美国家疫苗需求减弱影响，当年归母净利润同比下滑 12.9%。2023 年来，公司加 快在保健品、化妆品等领域的拓展，前三季度归母净利润为 5 千万元，增幅达 15.5%。未来 有望随着公司多领域布局成果显现，产品逐步上量，盈利能力有望修复。

氨基酸产品类型丰富，原料药收入占医药收入近 80%。2023 年 Q1-Q3，从产品结构来 看，公司氨基酸产品丰富，约有 9 种主要氨基酸产品，合计占营收近 75%。其中营收占比排 名 前 五 的 是异 亮 氨 酸、 亮 氨酸 、 脯 氨酸 、 醋 酸赖 氨 酸以 及 色 氨酸 ， 占 比分 别为 11.5%/10.6%/9.4%/7.8%/7.8%。下游应用领域来看，公司产品主要应用于医药领域，占营 收的比例超过 70%，其中原料药和培养基是医药类的主要应用领域，分别占 2022 年总营收 的 58.2%、14.7%。

公司内外销占比均衡，华东为主要销售地区。公司销售地区较为均衡， 2022 年以后国 内恢复加速，各大制药企业下游需求修复，国内收入占比开始回升。2023 年前三季度内销 占比 55.0%，外销占比 45.0%，占比较为均衡。国外来看，销售地区中以美国为主；国内来 看，华东地区是最主要的销售地区，占国内销售收入的比例维持在 40%以上。

3）盈利能力及费用端。2018-2021 年，公司毛利率、净利润水平持续提升，主要原因 是海外部分竞争对手供应受限，公司出货量增加外加高毛利率产品占比提升。2022 年毛利 率同比下降主要是高端培养基氨基酸产品收入有所下滑，毛利率产品占比下降导致毛利率与 净利率分别回落至 31.9%/16.7%，2023 年，受高毛利率产品占比提升驱动，毛利率有所修 复。从费用端看，公司整体费用率水平较为稳定，2023 年，受公司市场开拓，募投项目新 工厂人员准备影响，整体期间费用水平有所抬升。

2 下游行业预期向好，政策支持助力需求扩张

2.1 氨基酸产品广泛应用于医药、保健品、食品等领域

行业产业链主要包括上游的基础化工与农林牧渔业、中游氨基酸制造业、下游医药、食品、 保健品等应用企业。公司属于生物制造业，生物制造是指通过利用微生物或者酶将淀粉、葡萄 糖、脂肪酸、蛋白甚至纤维素等农业资源转化为化学品、燃料或者材料的新兴行业，行业上游 主要为基础化工与农林牧渔业。公司作为氨基酸制造商，处于行业中游位置。氨基酸作为构成 蛋白质大分子的基础结构，在饲料、食品、医药、培养基、保健品等营养健康领域发挥着重要 作用，即公司下游企业主要为医药、食品、保健品、化妆品与饲料等终端应用企业。

国家政策支持，生物制造及下游行业快速发展。在大力推动绿色发展的背景下，通常以 可再生生物资源为原料的生物制造产业在绿色、可持续方面的优势明显，其产品广泛应用于 食品、饲料、材料、化工、能源等许多重要的工业制造领域。目前化学产品的生物制造技术 已成为传统化工产业升级变革的主要方向，被世界各国纳入重点战略发展领域。我国生物制 造行业起步较晚，当前处于快速成长的初级阶段，在此情况下，国家制定了多个与生物制造 行业及其上下游行业关系密切的产业政策。《“十四五”生物经济发展规划》提出应做大做 强生物经济；《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标 纲要》要求聚焦生物技术等战略新兴行业；《产业结构调整指导目录（2019 年本）》明确 指出公司属于鼓励类产业。

2.2 氨基酸领域需求稳定上升，下游行业前景广阔

氨基酸领域全球增量空间广阔，国内高附加值小品种氨基酸的市场表现良好。氨基酸作 为蛋白质大分子的基础结构，在营养健康领域发挥重要作用。随着经济快速发展，以健康为 主的消费观念深入人心，氨基酸市场需求增长稳定。根据 Imarc Group 数据，2022 年，全 球氨基酸产量规模达 1096.9万吨，预计 2027年将达到 1380.0万吨，年均复合增长率达 4.7%； 根据 Polaris Market Research 数据，全球氨基酸市场规模在 2022年预计达到 277.1亿美元， 预计在 2027 年可达 397.8 亿美元，年均复合增长率达 7.5%。受益于国家产业政策推动，国 内高附加值小品种氨基酸的市场表现良好。根据华经产业研究院数据，全球丙氨酸产能集中 于中国，2019 年全球市场需求量为 5.1 万吨，预计 2023 年全球丙氨酸市场需求量为 8 万吨； 根据中国生物发酵产业协会数据，全球缬氨酸市场需求量在 2019 年达 3.25 万吨，2016-2019 年的年复合增长率高达 65%，预计在 2020-2023 年将保持 24%的年复合增长率。

医药与生物制品制备行业前景良好，国产替代趋势加快。氨基酸作为培养基的必须成分， 在生物制品制造以及医药生产中发挥重要作用，其性能能够直接影响生物药的生产效率与生 产成本。就医药市场而言，随着“健康中国”建设加速，据 Statista 数据，中国医药市场规 模已从 2017 年的 652.1 亿美元增长至 2021 年的 931.7 亿美元，年均复合增长率达 9.3%， 预计至 2027 年，中国医药市场规模以 7.6%的年均复合增长率增长至 1459.0 亿美元。就培 养基市场而言，受益于医药产业的快速发展，培养基的市场需求日益增加，根据 Facts & Factors 数据，2021 年全球细胞培养基市场规模达 47.2 亿美元，预计至 2028 年的年均复合 增长率达 15.8%。当前参与培养基市场产品和服务竞争的中国企业数量增加，随着国内企业 品控完善、配方与工艺自主开发进度加快，细胞培养基的国产化应用有望进一步深化。

化妆品行业消费增长潜力强劲，母婴保健品市场或为新增长点。氨基酸作为化妆品的重 要原料，其主要作用为保湿、抗氧化、延缓皮肤衰老等作用，广泛用于各类化妆品。当前， 中国的化妆品消费市场为仅次于美国的第二大市场，增速高于全球平均水平，据 statista 数 据预测，中国化妆品市场将在 2023 年达到 5169 亿元，且受益于美妆电商与国内消费意识 的转变，化妆品行业将保持高速增长。氨基酸下游的保健品行业前景广阔，就人均保健品需 求来看，根据国家统计局数据，2022 年我国人均医疗保健消费支出达 2120 元，65 岁以上 老年人口占比达 14.9%，较 2017 年增长 3.46pp。根据 HKTDC 报告，94.7%的孕妇在怀孕期间食用保健品，因而随着我国三胎政策的放开，结合老龄人口健康保健需求的增长，保健 品市场或成为新的消费增长点。

2.3 行业市场集中度预期提升，绿色清洁环保工艺助推绿色发展

行业市场集中度预期提升，行业进入壁垒升高。根据公司招股说明书，受国家绿色发展 政策的影响，原料药项目审批严格，江苏省禁止新建医药中间体项目，且部分技术落后、环 保不达标的中小原料药企业被迫退出市场或关停，使行业趋向于集中化发展。在此背景下， 新建原料药工厂投资的资金需求超 1 亿元，行业进入壁垒提高，行业集中度将进一步上升。 绿色清洁环保工艺为行业主流，产品柔性定制成为发展趋势。 2016 年起，国家环保政 策持续收紧，主要原料药生产省份相继出台严格治理文件。随着《推动原料药产业绿色发展 的指导意见》印发，绿色清洁环保工艺在氨基酸生产行业中的重要性显著提高，相关清洁生 产技术包括使用低氨氮生物发酵的清洁生产技术，降低发酵液氨氮，通过创新使用氢氧化钠 作为洗脱剂等实现离交污水无氨氮的排放等。此外，随着行业产品定制化需求的增长，高附 加值产品的柔性定制逐步成为行业发展趋势，该定制方式主要用于高端培养基的氨基酸产品， 有助于增强客户黏度。

公司竞争对手主要包括远大医药、津药药业、华恒生物、佳禾生物与石家庄冀荣。在我 国氨基酸产业起步较晚、国际领先企业占据较高的全球市场份额的背景下，我国氨基酸产业 凭借技术成熟、品类繁多、供给稳定、产能集中且成本低廉等优势在全球竞争中得到较大提 升。国内氨基酸生产的代表企业包括远大医药、津药药业、华恒生物、佳禾生物与石家庄冀 荣。因不同应用领域客户对氨基酸性能要求各有侧重，产品种类多且生产工艺和制备流程的 稳定性要求高，不同下游行业的氨基酸生产企业间竞争相对较少，但均要求较高的产业化经 验。

3 产品品质行业领先，募投项目助力产能扩张

3.1 核心技术竞争力突出，14 张药证高筑技术壁垒

公司原料药药证数量行业领先，筑牢技术壁垒。公司氨基酸产品主要应用于医药、食品、 保健、日化等行业，相关法律法规针对上述行业制定了较高的准入要求，相应生产资质、许 可、认证证书的获取难度较大，形成较高的技术进入壁垒。公司在行业深耕近 30 年，在研 究、开发、生产系列氨基酸产品，尤其是氨基酸原料药产品方面积累了丰富的行业经验，形 成了出众的生产配套能力和完整的业务体系。目前公司拥有 14个氨基酸产品原料药注册证， 2012 年率先在行业通过 2010 版中国 GMP 认证，未来将进一步加强已有产品的欧洲 CEP 注册认证及新产品的原料药登记备案工作，结合现有的原料药注册证形成的技术壁垒，未来 市场认可程度将进一步提升。截至 2022 年末，公司氨基酸原料药年产能达 3760 吨，主营产品毛利率为 32.29%，受与同行业可比公司的产品差异影响，公司产品毛利率低于同行业 可比公司毛利率平均水平。

产品关键指标达到医药级标准，核心技术优势稳固。目前公司的氨基酸产品在关键指标 上已达到或超过医药级标准。氨基酸产品根据其品质可大致分为三个等级，由高至低分别为 医药级、食品级、饲料级。医药级氨基酸对杂质限度的要求更为严格，相比于食品级与饲料 级氨基酸，医药级氨基酸新增对氯化物、硫酸盐、铵盐、细菌内毒素的标准，且对炽灼残渣、 铁盐、重金属、砷盐等指标的要求更为严格。因而受其高品质特点的影响，医药级氨基酸的 产品附加值更高。从国内市场情况来看，当前国内企业生产的氨基酸主要为饲料级及食品级， 国内医药级氨基酸产量偏小、占比较低。因而具备医药级氨基酸生产能力的企业具有显著技 术优势。

3.2 优质存量客户合作稳定，国内氨基酸原料药市占率超 30%

绑定国内优质制药企业，国产氨基酸原料药市场优势明显。依托技术优势和成本优势， 公司服务于包括世界 500 强企业在内的境内外优质客户。在境外市场，公司与世界 500 强企 业如雀巢、费森尤斯卡比、丹纳赫旗下 Cytiva 等公司建立了合作伙伴关系；在国内市场，公 司与多家优质制药企业保持着良好的合作关系，如海思科、辰欣药业等均与公司建立了长期 业务往来。根据中国生物发酵产业协会就氨基酸原料药市场占有率出具的证明，公司在国内 氨基酸原料药市场占有率超 30%，排名位居前列。经过多年耕耘，公司已成为我国氨基酸行 业的先进企业之一，产品的市场地位在业内的认可度较高，尤其在医药应用细分领域具备一 定的优势，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的氨基酸原料药主要供应商。

客户粘性强，潜在竞争者进入困难。氨基酸产品的下游客户极其重视产品质量和稳定性， 通常对氨基酸厂商有较严格的认证条件，要求氨基酸厂商具备市场的准入认证、行业内较领 先的技术、可靠的质量、优质的服务以及稳定的量产能力。下游客户选择一个合适的供应商 需要进行充分的评估，并且对供应商的认证需要耗费较多时间和成本，因而氨基酸厂商通过 客户验证后，形成的客户黏性较高，使得新进入者面临着较高的客户资源壁垒，潜在竞争者 进入困难。 在维护现有客户群体的基础上，公司立足国内医药领域氨基酸市场，重点布局境外保健 品和医药领域氨基酸市场。当前公司已与美赞臣、雅培、达能、雀巢等国际知名保健品厂商 建立了良好的合作关系，并且美赞臣已新增为公司 2022 年前十大生产商客户。公司目前新 客户及新业务实质性开拓进展顺利，市场开发成效显著。

3.3 下游市场景气度高涨，募投扩产把握市场发展机遇

产销产能利用率已达瓶颈，在手订单储备充裕亟需扩产。 2022 年，公司产能利用率达 91.4%。截至 2022 年末，公司拥有的在手订单 5555.2 万元，订单增长主要来源于 2023 年 宁波德赛、雀巢、K. P. Manish Global Ingredients Pvt. Ltd 等客户。同时，公司已与德国费 森尤斯卡比公司达成了明确合作意向，德国费森尤斯卡比公司是欧洲最大的临床营养液制造 商之一，每年对氨基酸原材料的需求量较大。目前公司正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的 CEP 认证注册工作。未来随着公司境内氨基酸原料药市场的稳步发展以及境外保健品及医药领域 氨基酸市场的迅速拓展，在手订单量将进一步增加。

募投扩产保障产品供给，把握市场发展机遇。根据公司招股说明书，公司拟通过本次公 开发行募集资金 3.4亿元，其中 3.1亿元用于高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目。 伴随着氨基酸下游应用领域市场景气度不断上升以及国产化替代进程的持续推进，大健康消 费、生物制药、医美以及高端化妆品等高端系列氨基酸领域的需求不断释放，公司氨基酸产 品供不应求，现有生产规模预期遭遇瓶颈。公司主要在高端高附加值关键系列氨基酸产业化 建设项目投入资金，计划建设期约 2 年，预计将新增产能 2224.03 吨，较原有 3760 吨提升 59.1%。

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