2023年房地产行业专题研究：全球不动产产业龙头拾珍

组合特征：以 REITs 为主，遍及不动产全产业链

市值超百亿美元的龙头企业分布在产业链各个环节

根据标普道琼斯指数和 MSCI 共同制定的全球行业分类标准（GICS），房地产相关产 业链包括家庭耐用消费品下的住宅建筑行业、房地产管理和开发行业组、房地产信托投资 行业组，以及房地产相关金融服务行业。除金融服务外，其余行业组均有数家市值超过百 亿美元的龙头企业。

企业形态方面，海外大市值上市房地产平台主要以权益型 REITs 上市（在海外，REITs 普遍被视为权益性投资工具，一般视同上市企业开展研究）。截至 2023 年 11 月 28 日， 样本企业 45 家，总市值 1.32 万亿美元，其中上市 REITs 共 32 家，总市值 9297 亿美元； 其他类别平台 13 家，总市值 3877 亿美元。我们选择美国、欧洲和日本三个主流市场观察。 美国上市企业 38 家，总市值 1.20 万亿美元，占据绝大多数；日本上市 5 家房地产开发管 理和住宅建筑企业总市值 851 亿美元；欧洲上市企业德国、英国各 1 家，总市值 352 亿美 元。

与之相比，当前中国房地产上市平台中，市值超百亿美元的公司总计 13 家（万科 A/ 万科企业同时在两地上市），其中 A 股上市 3 家，总市值 517 亿美元；港股上市 11 家，总市值 1875 亿美元。从主营类型看，房地产开发企业 10 家，房地产服务企业 1 家（贝壳-W）， 开发+服务企业 1 家（长实集团），房地产信托投资基金 1 家（领展房地产基金）。

大市值 REITs 业态大多符合新经济发展方向

REITs 持有业态丰富，既包括住宅、酒店、写字楼等传统业态，也包含仓储物流、通 信设施、数据中心等新兴业态。全球来看，总市值最大的 7 只 REITs 均为新兴业态（总市 值 400 亿美元以上），分别为 2 只仓储物流 REITs，2 只通讯设施 REITs，2 只数据中心 REITs，1 只医疗设施 REIT。 公寓业态 REITs 数量最多（8 只），总市值 1368 亿美元，其中 6 只为多住户公寓、社 区公寓（multifamily homes; apartment communities；apartment complexes 等），2 只 （INVH.N 和 AMH.N）为单住户公寓出租（single-family homes）。

新兴业态 REITs 平均市值和估值倍数较高。通信设施、仓储物流、数据中心和医疗设 施 REITs 平均市值超过 300 亿美元，大市值 REITs 也主要集中在这些业态。以经营现金 流倍数（P/FFO，其中 FFO 为营运资金，通过净收入加回折旧摊销，并剔除物业销售收入） 作为估值指标，大部分新兴业态 REITs 估值倍数在 18 倍以上，高于传统业态。

重资产公司一般难以全球化运营

样本房企绝大部分为重资产企业。根据各公司报表（美国和英国上市公司截至 1H23， 日本、德国上市公司为 2022 年报），将各公司资产中持有运营或销售的房地产、投资性房 地产、在建房地产、物业厂房设备等固定资产、土地等作为重资产项目，计算重资产占比， 24 家上市公司重资产占比超过 80%。值得注意的是，两家轻资产公司，爱彼迎（ABNB.O） 和世邦魏理仕（CBRE.N）同样跻身百亿美元市值公司，市值排名分别为第 3 位和第 18 位。

重资产公司全球化相对缓慢。尽管样本企业市值较大，但绝大部分仍专注国内市场运 营。以公司公告营业收入来源国家或地区的占比衡量公司全球化比例，来源国家或地区超 过 2 个，且最高占比低于 70%视作全球化运营，则样本企业中明确进行全球化运营的企业 仅 8 家，其中 REITs 有 5 家，主要为通信设施、数据中心等新兴业态；普通上市企业 3 家， 爱彼迎（ANBN.N）在全球范围开展民宿预定和旅游服务；世邦魏理仕（CBRE.N）提供 全球物业管理、估价、房地产投资和咨询服务；BROOKFIELD（BN.N）在全球范围进行 另类资产管理，均不是传统意义上的房地产开发公司。 全球化进程缓慢与行业重资产特性和法律制度门槛有关。一方面，重资产行业前期投 入较高，借助小范围规模效应构建壁垒，外来企业进入困难。以美国住宅租赁 REITs 为例， 部分企业经营范围集中在几个州，例如埃塞克斯（ESS.N）经营加利福尼亚州和华盛顿州， Equity Lifestyle（ELS.N）经营伊利诺伊州，American Homes 4 Rent（AMH.N）经营马 里兰州等。另一方面，不同国家的房地产相关法律制度存在差异，为跨国经营带来额外制 度成本和管理成本。例如地产销售流程在欧洲内部的不同国家就适用不同法律体系，在合 同拟定、优先权时期、登记注册和所有权转移、是否可对抗善意第三人等方面都有差异。 相比之下，轻资产运营的服务管理企业和平台型企业在全球化方面占据优势。

杠杆稳健，业态成熟，分红派息稳定

与 C-REITs 不同，美国、英国的 REITs 并未对杠杆率有所约束。尽管如此，大部分大 市值房企资产负债率仍低于国内房企：样本 31 家 REITs 和 13 家普通上市公司资产负债率 算术平均分别为 55.74%和 54.64%，仅有 8 家 REITs 或企业资产负债率超过 70%。

经营业态成熟，分红派息稳定。42 只大市值股票上市时间超过 10 年，仅爱彼迎 （ABNB.N）、VICI Properties（VICI.N）和邀请家园（INVH.N）分别在 3 年前、6 年前和 7 年前上市。成熟业态提供稳定现金流，45 只股票中有 42 只在近三年派息，41 只在近一 年派息。截至 2023 年 11 月 28 日，45 只股票持有一年/三年的年化收益均值分别为 2.5% 和 7.5%，其中 36 只股票的三年持有收益为正。

代表企业简介

大市值企业的主要业态、商业模式各不相同，我们选择四家龙头企业：安博（PLD.N）、 爱彼迎（ABNB.O）、博枫（BN.N）和霍顿房屋（DHI.N），分别代表工业和物流地产 REITs、 轻资产平台型公司、地产资管公司和传统房屋建设公司，对公司情况和业务进行梳理介绍。

安博（PLD.N）：市值最大的物流地产 REIT

安博是由 1983 年创立的 AMB Property Corporation 和 1991 年创立的 Security Capital Industrial Trust 在 2011 年平等合并而诞生。公司通过早期调整经营业态，深耕工 业地产；中期全球化拓展，以及持续的收并购，最终成为全球领先的工业地产企业。

安博在全球 19 个国家和地区运营优质物流地产设施，并提供租赁、物业开发、物业 管理、收购处置等一系列地产服务。截至 2023 年三季度，公司运营面积约 12 亿平方英尺 的工业地产，服务客户超 6,700 家。公司运营的物流地产涵盖原材料仓储、多式联运港口、 多市场分发中心、区域零售中心、售后中心等环节，公司业务受益于全球电商物流需求的 逐年增长而得到蓬勃发展。

公司业务部门包括地产部门和战略资本部门。地产部门主要业务为物业租赁，通过租 金提升、租住率提升、租约到期后按市场化租金续约等方式获得收入增长，该部分收入主 要来自美国国内。战略资本部门主要通过私募和公共股权进行全球资本化投资，与大型机 构投资者合作，通过资产管理和物业管理服务，从未合并的共同投资企业中获得战略资本 收入，该部分收入较多来自美国境外。

在管资产规模庞大，运营效率较高。截至 3Q23，公司在管资产规模 1,970 亿美元， 物业数量 5148 项，在管面积同比 3Q22 提升 19%。公司在管物业出租率维持 95%以上高 位，3Q23 同店有效 NOI（Net Operation Income，净营运收入）和现金 NOI 同比 2022 年分别增长 9.3%和 9.5%。

公司客户优质且结构分散。根据安博公司公告，公司服务的大型客户包括亚马逊、 联邦快递（FedEx）、DHL、美国政府等，但最大客户亚马逊的净有效租金也仅占公司并表 地产物业的 7.0%和在管地产物业的 5.3%。

信用稳健，能够以较低利率获得融资。2023 年第三季度，安博和其共同投资企业仅 以 3.2%的加权平均利率发行了 14 亿美元的债券，截至三季度末，有息负债总额 276 亿美 元，整体加权平均利率仅 2.9%。

爱彼迎（ABNB.O）：全球化布局的轻资产民宿龙头

爱彼迎（Airbnb）诞生于美国旧金山，2007 年两位创始人 Brian Chesky 和 Joe Gebbia 通过租赁公寓的气垫床成为首个房源，并接待了 3 位房客。经过十余年的发展，截至 2023 年上半年公司已经在全球超过 220 个国家和地区拥有超过 400 万房东和 700 万处活跃房 源，累计接待房客超过 150 亿人次。

爱彼迎主要采用 C2C 轻资产模式运营。相较于重资产 B2C 模式，C2C 模式前期经营 投入较低，规模和收入扩张较快，易于发挥平台网络效应，其多样化房源和社交化特征也 符合年轻人群喜好，易于吸引新客入住。但 C2C 模式也面临房源水平参差不齐、房东房客间沟通理解可能存在障碍等问题。在平台不持有房源的情况下，持续优化服务质量、提 高房东房客满意度和留存比例成为轻资产平台的核心能力。

作为线上平台，用户基数决定潜在市场规模，房东会选择需求较多的平台发布信息， 房客也会选择供给较多的平台比价挑选。为了吸引更多房客，爱彼迎在早期采用“价格实 惠+线上交易”的竞争定位；对接 Facebook 等社交平台；推出“利他型”用户推广计划 等方式增加新客数量。为了获得房东入驻，爱彼迎利用“信息导流”功能吸引竞争对手的 用户（例如房东可以将在 Airbnb 网站发布的信息一键发布在 Craigslist 上）；为屋主提供 专业摄影和房屋展示、专业清洁打扫等服务；疫情期间推出“Online Experiences”服务， 与房东共度难关等。

成功的用户运作让房东和租客不断累积形成正向循环，网络效应凸显。房东留存率较 高，以收入计算，前五年超过 90%；2017-2019 年，当年收入中来自前一年有交易房东的 比例从 77%提升至 84%，来自前一年有入住的回头客收入比例从 62%提升至 69%。

随着疫情之后经济的恢复，爱彼迎平台民宿总预定量和预定总价值持续增长。2022 年和 2023 年前三季度预定总量分别同比提升 31%和 14%，预定总价值则同比提升 35% 和 16%。

随着运营稳定，利润回升为正值。2023 年前三季度净利润 51 亿美元，排除税费抵扣 收入后为 23 亿美元，自 2020 年以来持续同比上升。北美地区营收占比接近 50%。

公司采用轻资产模式运营，流动资产占比高。流动负债主要为应付客户款项。现金流 充裕，2022 年经营性现金流达到净利润的 1.8 倍。 信用充分保障，融资成本和风险较低。截至 3Q23，公司主要债务为 2021 年发行的 5 年期 20 亿美元可转换优先票据，实际利率仅 0.2%。此外公司 2022 年与 Morgan Stanley Senior Funding, Inc.签订五年期无担保循环信贷协议，获得初始 10 亿美元的信贷额度， 截至 2023 年三季度末，未偿还额度为 2800 万美元。

博枫（BN.N）：全球地产资管龙头

博枫（Brookfield）是全球规模最大、增长最快的另类资产管理公司之一。公司前身为 1899 年成立的圣保罗电车、照明和电力公司，1912 年控股公司巴西牵引、照明和电力公 司在加拿大多伦多注册，并于 1966 年、1969 年和 2005 年三次更名后成为博枫资管 （Brookfield Asset Management Inc.）。

1997 年博枫资管公司在美股上市，2008 年至 2021 年旗下运营不同类型资产的部门 陆续上市。2019 年公司收购 Oaktree Capital Management 作为信用解决方案平台，2022 年 12 月母公司将资管业务 25%权益拆分为 Brookfield Asset Management Ltd.上市，同时 从博枫资管更名为博枫公司（Brookfield Corporation）。拆分上市后，博枫公司计划用持有 的 10 亿美元 BAM 股票来支持旗下保险平台 BNRE 对 American Equity Investment Life Holding Company (AEL)的收购交易。

公司聚焦另类资产投资，运营部门包括可再生能源与转型、基础设施、私募股权、房 地产、信用和保险解决方案等。广泛的业态部署吸引各类型客户，也让公司能够在更广泛 的市场发现战略投资机会，实现业务协同和有机增长。

公司采用基金化运作模式，各业务类型都拥有对应永续资本平台和一系列长期私募基 金进行专业化运营。基金化运作模式分为以下五步：募集资金、识别获取高质量资产、安 全的长期融资、通过专业运营提高价值获得现金流、通过资产销售或再融资获取资金，并 形成正向循环。基金策略多样，包括机会型、增值型、核心型、超级核心型和信贷型。

公司的收入包括各类资产的运营收入、销售收入以及基金管理收入。其中基金管理收 入主要分为三类：资产管理收入、投资收入、利息与股利收入。

资 产 管 理 收 入 包 括 基 于 固 定 比 例 收 取 的 基 本 管 理 费 和 咨 询 费 （ Base management and advisory fees）以及投资收益超过约定阈值后获得的激励分配 （Incentive distributions）和绩效费（Performance fees）。

投资收入是公司自有资本金投资公允价值变动已实现或未实现的收益或亏损。

此外，对于在管私募基金的合格附带权益资本（Carry eligible capital）投资回报 超过阈值时，公司能够从中赚取未实现附带权益分配（Unrealized carried interest allocations），但该分配会由于附带权益资本变化或投资亏损而产生调整甚至追回， 因此只有当对应投资出售、基金累计回报达到一定门槛时才会实现确认收入。

在管资产规模庞大，增长稳定。截至 2023 年上半年累计在管资产（AUM）超过 8,500 亿美元，同比 1H22 增长 13%，其中在管房地产资产规模最大，为 2,710 亿美元。收取管 理费资本（Fee-Bearing Capital）4,397 亿美元，同比增长 12%，投资类型包括长期私募 基金、永续投资策略和流动性投资策略三类。

得益于在管资产规模扩大和投资效益提升，公司收入实现持续增长。1H23 费用相关 收入（Fee-related earnings）10.95 亿美元，同比 1H22 提升 9%；累计未兑现附带权益 分配达到 83.82 亿美元，较 2022 年年底提升 3 亿美元。

霍顿房屋（DHI.N）：危机中转型的传统美国房屋建造公司

霍顿房屋由创始人 Donald R. Horton 在 1978 年创立，并在 1987 年开始由 Dallas-Fort Worth 向周边扩张，陆续在圣地亚哥、洛杉矶、奥斯汀和盐湖城开设新的分部。1992 年首 次发行上市后，1993 年公司以年销售额 1.9 亿美元在全美排名 24 位。截至 2023 年第三 季度，公司已经在全美 33 个州的 118 个城市开展业务，主要产品住宅的套均价在 20 万美 元至 180 万美元之间。 公司持续通过收并购实现业务区域和业务内容扩张。1994 年至 1999 年，公司共收购 了 14 家建筑公司作为子公司，业务扩展到 11 个州的 25 个城市；2002 年完成最大一笔收 购——12 亿美元收购 Schuler Homes，让公司成为仅次于 Pulte Homes 的全美第二大建 筑公司。公司最近一笔大额收购是 2022年以 2.9亿美元收购 Vidler Water Resources, Inc.， 将业务扩展到住宅的配套服务——供水相关业务上。

公司营业收入和净利润分别从 2018 财年 160 亿美元和 14.6 亿美元增长到 2023 财年 355 亿美元和 48.0 亿美元，5 年 CAGR 分别达到 17%和 27%。主营业务为住宅建筑 （Homebuilding），2023 财年住宅建筑收入占比 89.2%；此外也有住宅租赁（Rental）、 土地销售（Forestar）、房屋相关金融服务（Financial services）等业务。

住宅租赁是公司近两年增速最快的业务。该业务由子公司 DHI Communities 开发、建 造、持有租赁和销售，在高增长城市的郊区建设带有花园的多住户公寓并出租（2019 年 开始开发单住户公寓产品）。该业务采取“建设、出租、打包销售”模式：公司在选定地 块建设租赁住宅并陆续出租，当一个社区形成稳定租赁收入后，通常将整个社区约 200-400 个住宅单元打包销售，实现投资退出。 DHI Communities 的租金收入和销售收入统一记为住宅租赁收入，该业务 2022 和 2023 财年同比增速分别达到 116%和 411%。截至 2023 财年，公司多住户房屋在建 7,200 个单元，完工 1,950 个单元；单住户房屋在建 990 个单元，完工 4,370 个单元，同时还有 3,380 处地块在建或完工，2023 财年累计销售单住户和多住户公寓 8,287 个单元。

90 年代以来公司采取激进的扩张战略，当美国过热的地产市场出现下行拐点时，公司 也出现了资产规模下降、盈利下滑、杠杆率抬升等一系列问题。面对危机，公司一方面加 速销售回笼现金：通过折价销售房屋和土地，公司 2008 年在净亏损 7 亿美元情况下实现 经营性现金净流入 18.8 亿美元，当年房屋销售和土地销售的毛利率则分别下降 6ppts 和 14.4ppts；另一方面努力去杠杆：2007 年公司债务净偿还 20 亿美元，此后直到 2012 年 均持续减少债务，资产负债率从 2009 年最高 66%下降至 2023 年的 29%。

在土地获取上，公司逐渐采用购买合同或优先购买权等方式降低土地开支。通过签订 购买期权、优先合同等方式，能够用较少的保证金控制较大规模的地块。由于拥有购买权 利而不用负担购买义务，公司在开发上具备更大的灵活性，可以选择终止合同而只亏损保 证金部分。截至 2023 财年，公司共拥有和通过合同控制 56.84 万块地，其中通过合同控 制的地块占比约 75%。

债务稳定，利率较低。公司债务分为固定利率债务和浮动利率债务两类，2022 财年 固定和浮动利率债务分别为 37 亿美元和 24 亿美元，平均利率分别为 3.3%和 4.7%，2023 财年总债务规模 51 亿美元，同比下降 16%。

编辑：火腿肠