一、全球经济：迟到的“周期律”与咆哮的“新范式”

疫情期间，政府、企业还是居民端的行为模式都有较多变化，对固有周期规律的破坏明 显；表现为财政政策影响放大、货币政策周期钝化等现象。然而，海外主要经济体去通 胀终要“交卷”，加速寻找“新稳态”的过程经济如何“着陆”，2024 年或见分晓。

（一）挑战“软着陆”：2023 年，迟到的“周期律”

2023 年，海外经济整体表现好于预期，截至三季度经济持续“爬坡”；结构上新兴与发 展经济体（EMDEs）好于发达经济体（AEs），前者亮点在亚洲和拉丁美洲，后者美、 日强，欧弱。10 月 IMF 全球经济展望（WEO）预测 2023 年全球实际 GDP 增速为 3.0% （2015-2019 年均值 3.4%），较 2022 年 10 月和 2023 年 4 月预测分别上修 0.3 和 0.2 个百分点；分经济体而言，AEs 增速为 1.5%（均值 2.1%），EMDEs 增速 4.0%（均值 4.3%）。节奏来看，前三季度经济韧性超出预期，市场认为发达经济体经济增速从 2023 年 4 季度开始明显下行（从 2%降到 0.8%），新兴经济体也有所下行、但斜率更缓。

2023 年，美国经济表现远超市场一致预期，其中个人消费是重要“稳定器”。美国个人 消费的韧性主要来自四点支持：1）疫情期间，劳动力市场供给冲击导致始终保持紧张状 态，进而对居民收入与消费行为形成支撑，尤以边际消费倾向更高的低收入群体薪资增 速更高；2）财政刺激背景下，居民超额储蓄对消费的支持；3）个人所得税大幅下降， 致使居民可支配收入增速远高于个人收入增速；4）家庭资产负债表健康，住宅抵押贷款 以固息为主导致货币政策收紧带来的影响有限，同时金融资产收益抬升、住宅升值等。 后三点与美国疫情期间财政刺激力度较大有很大关联。

展望 2024 年，上述四个支撑逻辑或将出现不同程度的弱化，带动经济下行。1）劳动力 市场边际走弱的信号已开始强化，薪资增速下行趋势或将延续；2）超额储蓄“消耗殆 尽”，难有进一步支持空间；3）个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的，本质上是 2022 年“多征收”部分在 2023 年“退税”给居民；4）居民负债的利率敏感性偏低， 但加息带来的负面影响在债务滚续过程中逐步显性化势所难免，2024 年前后这一情形或 加快显现，同时资产端表现对居民收入和消费的影响可能会变大。综上会发现，劳动力 市场如何演绎、货币金融环境及地产金融市场表现，可能是影响美国经济更核心的变量。

私人投资增速企稳的迹象显现，但在高利率背景下能否持续仍需观察。美国私人投资结 构中，固定资产投资为主（非住宅占比约 3/4，住宅约 1/5）、库存投资占比较低（2015- 2019 年季均 2%）；其中，非住宅投资增速已高位回落、下行斜率趋缓；住宅投资增速 触底回升，同比虽仍在负值区间但环比已转正。然而经验显示，私人投资增速在美国历 次加息周期中多数情况都会出现回落，尤其是住宅投资增速与利率环境关系紧密。

高利率环境下，金融体系的“脆弱性”或将暴露；目前，美国商业银行体系的信用风险 有所抬升但总体可控，薄弱环节集中在大中型银行商业抵押贷款和小银行信用卡贷款。 截至 2023 年底，商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率均处历史低位，仅消费贷 款拖欠规模上行至疫情前水平，坏账率回升至 2.0%（总体坏账率 0.46%）、仍比疫情前 低 26bp。值得关注的是大中银行（Top100）的商业地产贷款风险和小银行（ex-Top100） 的信用卡贷款风险，前者坏账率为 0.26%（疫情前 0.01%），后者坏账率高达 8.5%，已 超过 2008 年大危机时期峰值的 8.1%。

商业地产信用风险，或成为金融“脆弱性”体现的重要观察点之一。目前，商业地产的 基本面、市场估值（LTV）和债务再融资等维度均面临压力测试，违约风险主要集中在 零售、办公楼和酒店。2023 年 10 月，美国 CMBS 总体违约率升至 4.6%，相比 1 年前 提升了 160bp，为 2021 年以来的新高。分类别看，零售的违约率最高，但趋势较为平 稳；办公楼违约率上行幅度最快，从 1 年前的 1.8%上升到了 5.8%。趋势上看，违约压 力加速上行的主要是办公楼。截至 2023 年 10 月，全美写字楼空置率达到 17.8%，近 12 个月上升 150 个基点。区域上，铁锈带、南部、西海岸等地区空置率较高。底特律、 休斯顿和旧金山的空置率分别高达 28%、25%和 23%。

居民消费贷款拖欠率、违约率上升的问题，也值得关注；劳动力市场走弱或在未来进一 步加剧问题暴露。加息周期影响下，截止到 2023 年 9 月，新车贷款利率（48 个月）和 信用卡贷款利率分别升至 8.3%和 21.2%，较加息前分别上行了 3.4 和 6.6 个百分点，前 者回到了 2001 年 9 月的水平，后者为二战结束以来的峰值（1985 年的前高约 19%）。 分年龄段看，拖欠率相对偏高的主要集中在 18-39 岁的中青年人群；考虑到青年失业率 的快速上行，消费贷款（尤其是汽车贷款）的违约风险短期内或难有改善，伴随劳动力 市场可能的进一步走弱，由此引发的连锁反应也需要紧密关注。

（二）疫后“新范式”：“长期停滞”vs“长期滞胀”？

从大衰退之后低增长、低通胀、低利率的“三低经济”到后疫情时代的“三高经济”，似 乎表现出异于常规的韧性。我们需要将短期扰动剥离再做审视，方能认清疫后“新范式”。 美国疫后经济的超预期表现是一种“低效的繁荣”，劳动生产率处于二战结束之后的绝对 低位，并不支持经济的持续高增长。2020 年至 2023 年三季度，美国非农商业部门劳动 生产率平均增速为 1.4%，与 1973-1980 年“大滞胀”时代相等，是二战结束以来的绝 对低位，远低于战后“黄金时代”和 1990 年代信息技术革命时期，甚至低于 2008 年大 危机之后的“长期停滞”阶段。疫后美国经济繁荣，主要依靠的是劳动力“人数”的增 长和“工作小时数”的提升；制造业技术进步层面重回“大衰退”时期的“停滞”状态。

去通胀过程难言结束，核心 CPI 粘性高，通胀继续回落的经济“牺牲率”趋于上升，全 球经济更容易陷入“类滞胀”泥潭。2022 年 10 月峰值时期，发达经济体 CPI 扩散指数 中，大于 10%、5%和 3%的比例分别为 38%、87%和 95%，至 2023 年 10 月分别下降 至 0、23%和 71%，但核心 CPI扩散指数依然偏高，大于 5%和 3%的扩散指数依然位于 49%和 94%高位。新兴与发展经济体去通胀的进程略落后于发达经济体，2023 年 10 月 CPI 三项扩散指数分别为 20%、50%和 81%，核心 CPI 扩散指数为 26%、68%和 81%。

通胀中枢抬升由多重因素导致，逆全球化思潮兴起、能源与人口结构变迁、货币流动性 十多年持续宽松等首当其冲。1980 年代之后，贸易一体化的加强、资本要素价格的下降、 劳动力供给增加等共同作用下，全球经济进入通胀大缓和时代；相应有利因素近些年来 依次转向。2008 年之后逆全球化思潮兴起，导致全球资源配置由“效率优先”转向“安 全优先”，供应链收缩成为趋势。与此同时，全球传统能源资源领域投资力度大减、疫情 期间供给进一步收缩，人口红利渐行渐远、老龄化负担显现、疫情期间劳动供给收缩。

“类滞胀”环境下，“财政货币化”只能解一时之需，通胀中枢的抬升会导致利率的“水 涨船高”及宏观政策的“两难”。后疫情时代的“新范式”的另一个典型特征是，政策利 率较难回到“负利率”时代，市场长端利率的中枢也会明显抬升。美联储的模型显示3， 当前美国自然利率已经升至 2.3%，基本回到了 1960 年代以来的高位，与 2008 年大危 机之前相当。自然利率的抬升与劳动生产率增速的下降，形成鲜明对比，会导致后疫情 时代，经济与金融体系稳定性的系统下降。

后疫情时代，全球经济特征可归纳为“三高”4：高通胀、高利率和高增长（名义）。通 胀中枢的上移源自 2008 年大危机以来的四个结构性转变，新冠疫情冲击起到了“催化 剂”的作用：（1）去全球化和产业链重构带来的投资拉动和成本推动的通胀；（2）人口老龄化趋势难以逆转，疫情冲击加剧了劳动力供给的短缺，55 岁以上人群的劳动参与率 或难回到疫情前，工资增速水平或难回到疫情前低位；（3）上世纪 80 年代末以来，投 资在发达国家 GDP 中的比重持续下降，2008 大危机之后资本开支显著收缩，AEs 经济 体或面临供给侧约束；（4）“赤字货币化”的实践和公共部门债务的积累在中期内抬升了 财政赤字率的中枢，“财政主导型”政策也易于推升通货膨胀。

二、国内经济：周期回归，还是结构深化？

疫情期间，国内经济微观生态也受到多种冲击；2024 年，亦是加快寻找“新稳态”的过 程。“周期”力量支持经济延续修复；转型深化又会导致向上弹性有限、结构分化加剧。

（一）“周期”的力量？2024 年，经济或延续修复

2023 年，经济修复屡低预期的主要原因有三：1）多重因素干扰下，广义财政支出力度 不足；2）信心修复缓慢，导致财政发力不足的背景下，货币政策的乘数效应较弱；3） 存量债务压制企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致年初信贷激增之后， 融资需求乏力、政策缺少有效抓手。 国别比较来看，疫后主要经济体经济修复程度，与财政政策发力力度紧密相关；多重因 素影响下，我国前 3 季度财政支出力度不足。正常年份，广义财政支出增速大多略高于 名义 GDP，经济压力较大年份往往要高出更多。2023 年前 3 季度，广义财政支出-2.4%， 明显低于名义 GDP 增速的 4.4%，也明显低于年初预算的 5.9%。预算进度来看，前三季度 支出预算完成度 67%，落后于过去 5 年同期近 8 个百分点；前三季度广义财政支出预算 完成度低于收入预算完成度，近些年来仅在 2021 年和 2023 年出现。究其原因，年度支 出预算力度不足与土地财政收入显著低预期或是主因。

货币政策乘数效应没有充分体现、资金“空转”的话题再次成为讨论热点，短期原因在 于信心修复不足、中长期症结在于存量债务的压制。年初以来，LPR 多次下调带动一般 贷款加权利率一度创新低至 4.48%；融资成本回落、叠加结构性货币政策支持下，企业贷款增速一度冲高至 12.2%；但信心不足、需求偏弱的情况下，资金“活化”率较低， 10 月 M1 同比增速回落至 1.9%，处于近些年来历史同期绝对低位。存量债务压力过大， 企业扩大再生产与居民加杠杆的意愿低下，导致年初贷款激增之后，融资需求无以为继。

2023 年 10 月以来，财政政策的拐点已现，广义财政支出开始按下“加速键”。中央扩表、 地方化债的政策组合，更符合当下经济环境的需求，提高资金效率；万亿国债支持项目、 地产“三大工程”等的加快落地，让维稳政策落在实处。其中，广义财政支出提速，10 月当月同比 13.4%，两年复合同比 4%、较 9 月的-0.6%显著提升；一般财政和政府性基金 一起发力，前者 10 月同比 11.8%、较 9 月增速增长超 8 个百分点，后者 10 月同比 17.7%， 两年复合同比-1.9%、较 9 月降幅收窄近 11 个百分点。10 月底 1 万亿国债增发，不按地 方切块而是根据项目质量安排资金，及加速布局地产“三大工程”5，政策更有的放矢。

财政政策由“蓄力”转向“发力”的过程，有利于 2024 年经济表现；经济“周期”的力 量，也有利于增长中枢的抬升。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先； 当前实际利率处于历史绝对高位且下行趋势已确定、实际库存水平处于历史低位、修复 的趋势也已开启，加之政策加持，2024 年经济表现大概率较 2023 年会有所改善。现实 经济运行中，化工、纺织服装、设备制造等部分低库存行业已呈现企稳改善迹象。

（二）“结构”的深化？经济弹性有限、转型加快

无论政策周期还是经济周期的力量，都有利于 2024 年经济修复；但若考虑转型“攻坚阶 段”政策的结构特征，经济更可能呈现总量弹性有限、全年“先升后稳”的格局。 地产“三大工程”等政策加力，可部分对冲情绪低迷带来的压制；但发展阶段、人口结 构及产业生态的变化，会导致“新范式”下房地产可恢复程度或相对有限。销售是过往 影响房企拿地意愿的主驱动，但高库存下这一影响会显著减弱；当下全国狭义住宅库销 比和主要房企土地储备分别处于 95%、73%的历史分位，库存高企与预期不稳叠加，或导 致房企投资意愿低迷延续的时长超预期。“房住不炒”、“以人定房”等背景下，地产或加 快回归“商品属性”，收入及预期变化对房价及销售的影响或将放大，居民购房总体恢复 空间预计也会比较有限。“三大工程”等政策效果如何，对地产链的影响则变得尤为关键。

2024 年出口形势难见起色，加之 2023 年制造业企业盈利状况整体并不理想，或对制造 业投资能力和意愿产生拖累。2024 年全球经济进一步放缓，出口份额保持韧性的情景下6， 出口增速较 2023 年或出现微降（预计 2023 年-3.0%，2024 年-4.0%）。2023 年前三季度 工业企业利润同比-9%，全年来看盈利状况也难言理想，这会对 2024 年制造业投资意愿 形成直接压制，外需承压也将间接压制制造业投资。综合考虑海外需求、国内地产链、 企业利润及物价等因素，2024 年制造业投资预计略降至 5.1%（2023 年预计 6.0%）。

2024 年，消费增速或进一步向收入增速收敛，回升到 5.3%左右，重点关注社会集团类消 费行为的修复情况。截至 2023 年三季度，居民的边际消费倾向已修复至疫情前的状况， 人均可支配收入累计增速修复至 5.2%（两年复合增速 4.7%，疫情前稳定在 8%左右），社 会消费品零售总额累计增速 6.8%（两年复合增速 3.7%，疫情前 10%左右）。预计疫情冲 击、基数影响减弱之后，消费增速向收入端的收敛延续、带动消费小幅改善。社会集团类消费活动的修复幅度，对总消费增速的影响更关键，相关政策的变化值得密切关注。

逐项整理后会发现，经济亮点可能需要回到政策本身寻找。为保证经济转型“稳中求进”， 更可能通过“中央加杠杆”的方式支持财政发力，直接支持基建投资、间接支持消费， 地产政策聚焦“三大工程”等。2023 年前 10 月，各地月均重大项目开工投资额 4.4 万 亿元，低于 2022 年的 4.8 万亿元。有效项目不足的情况下，加快“十四五”项目建设或 成加快实物工作量落地的关键7。参考各地规划，“十四五”交通投资规划增长 32%，对应 相关领域投资未来三年平均增速 9.8%，仍有较强后劲；此外，水利投资或在中央新增国 债支持下明显增长，特高压、“东数西算”等新型基建项目也可能是重要发力点。

展望未来时，务必留意当下与过往周期运行机理上的变化；事实上，中央“扩表”、地方 “化债”背景下，政策传导机制在加快重塑。表象上，我们已经看到 2022 年以来基建投 资与沥青开工率走势的持续背离；深层次，我们需要留意政策传导的微观机制在变化。 2017 年之前城投平台债务，对基建投资形成了有效支撑；“防风险”背景下，集中“化 债”的省份投资很难做出“增量”。然而，12 个偿债压力较大省市，广义基建投资全国 占比约 25%、交运仓储类项目投资额占比约 30%（2021 年计）。政策发力更强调“结构” 调整的深化，会导致财政政策和货币政策的乘数效应下降。

三、破冰之旅：稳中求进 vs 改革深化

旧疾纷扰之下，“求变”的力量也已蓄力成型，渐进式改革的思路似乎已现初型，对内对 外的政策优化也都在加快推进。2024 年，“破冰之旅”的序幕或已揭开。

（一）短期破局：中央“扩表”、地方“化债”

我国眼下处于经济转型的“攻坚阶段”，统筹稳增长、调结构与防风险之间的关系，显得 格外重要。国内需求不足、企业信心不稳的背景下，需要政府加大支出力度、稳定需求 和信心；地方“化债”过程中加杠杆能力受约束，需要中央政府加大支持力度。可以进 一步加大中央预算内投资、转移支付、中央预算稳定调节基金调入等支持，提升中央对 地方项目补贴比例、加大缓解地方项目配套资金压力等，实现有效支持。与海外主要经 济体相比，我国中央政府杠杆率处于较低水平、2022 年仅 21.4%，具备加码空间。

我们可大致情景分析下，没有新增“扩表”政策的背景下，可支持的广义财政支出增速 大致在 5%左右，明显低于 2016-2020 年 10.8%的平均增速。中性情境，假设 2023 年、 2024 年名义 GDP 分别 4.8%、6%，税率分别 14%、14.3%，对应税收收入增速分别 5.4%、 9.4%；非税收入与资源品价格波动关联密切且存在一定周期规律，两年增速分别-5%、 0% 8；土地财政支持下的政府基金收入增速，两年分别-15%、0%；结转结余、资金调入， 两份分别补充 1.9 万亿、1.7 万亿元9；赤字率 3%、地方新增专项债 3.8 万亿元。土地财 政连续两年显著低预期之后，2024 年能否平稳运行等，还需要紧密跟踪。

出口、制造业、地产、消费等传统相关领域，2024 年修复空间有限或存在下行风险；导 致通过财政发力，支持基建、维稳经济的必要性上升。近些年，“化债”过程中伴随着地 方财政资金管理的规范化，基建投资的资金来源也转向预算内为主。2018 年之后，广义 财政支出增速大多时候高于基建投资增速本身。广义财政支出总规模 2023 年预计在 37 万亿元左右，同比增速每“抬高”5 个百分点，需要“补入”的资金支持大致在 2 万亿 元量级。10 月底万亿国债增发，虽有 5000 亿元安排于 2023 年底下达使用，但落地形成 实物工作量或主要在 2024 年。此外，或还需中央财政、“准财政”等提供一定支持。

中央“扩表”的方式有很多，提高赤字率即是重要手段；除了中央预算加码外，政策性 开发性银行新增信贷、金融工具等“准财政”也是潜在的补充路径。2023 年前 10 月， 政金债净融资规模为 4000 亿元、明显低于 2020-2022 年同期的超两万亿元；同时，PSL 新增规模亦处低位，年初以来仅在 2 月发行 17 亿元。依据过往经验，稳增长压力较大时， 在 PSL 和政金债支持下，政策性开发性银行新增贷款明显增长，占当年新增贷款比例最 高可超 15%，且政策性开发性金融工具流程灵活、投放较快。

（二）长期破局：“深化”改革、加速“转型”

长期破局之道，可参考的历史时段并不多，拿 1990 年代的日本做参考并不合理；当下 形势，参考意义最强的是中国的 1990 年代末。1990 年代末，我国也曾面临固有增长模 式的不可维续，下游需求远跟不上投资端的扩张、产能利用水平和销售款回笼情况持续 变差。彼时，我国内需的发育远不如外需，以追赶指数衡量我国人均 GDP 还不到美国 的 10%、但外贸依存度已攀升至 30%以上。在亚洲金融危机冲击滞后影响下，出口和外 商投资断崖式回落、传统扩张动能快速衰减。而当下，地产链条在寻找“新稳态”、基建 投资的边际回报也在减弱；总量经济下台阶过程中，我国经济亟需寻找新的“增长动能”。

1990 年代末的改革对当下至少有几点启示：1）从问题化解到恢复活力需要持续数年的 结构调整，1998 年国企改革算起截至 2003 年，经济才重返两位数增长；2）问题化解过 程中，旧模式下的代表性行业转型压力最大，1990 年代末以纺织服装代表的地方国企数 量锐减；3）债务化解过程中，需要多方共同分担压力，彼时，财政部成立四大 AMC 剥离 四大行共 1.4 万亿元不良贷款、以债转股方式消化 3574 亿元不良债权；4）唯有加快推 进改革转型才能从根本上解决问题10，彻底告别旧有增长模式；5）转型“攻坚”阶段， 需要保持相对宽松的货币金融环境，以及财政政策发力相配合。

经济发展阶段不同，决定了当前政策思路更接近“渐进式改革”的思路；时代的车轮滚 滚向前，改革进行时，金融市场亦应不骄不馁、勇往直前。1990 年代末，中国人均 GDP 不足 1000 美元，处于经济发展的低收入阶段；经过改革开放之后历轮闯关，市场经济框 架初具基础。当下人均 GDP 已接近 1.3 万美元，处于中高收入阶段向高收入迈进的关键 时点，对政策统筹的要求更高。从年初《党和国家机构改革方案》及中央金融工作会议 的内容来看，改革进程已然推进。以金融工作会议为例，通过机构改革、加强监管等改 革，金融体系可以为产业转型升级更好的赋能。

1990 年代，日本经济转型“下半场”，也面临内外部环境恶化等问题，对我国分析当下 也一定启示，但不必过度解读。2022 年，我国 65 岁以上人口占比超 14%，进入深度老龄 化阶段；与日本 1990 年代初状况接近。日本经验显示，人口老龄化的过程中，私人部门 加杠杆的动力减弱、甚至出现“去杠杆”，其中，非金融企业杠杆率由 1994 年末的 145% 持续下降至 2017 年的 96%；在这一过程中，消费行为及结构随之变化，“第四消费时代” 应运而生。其人口结构变迁对经济的影响，对我国有一定参考意义。

面对内外部问题，日本早期尝试通过财政改革“节流”、消费税和结构性改革“开源”等 计划，但均未达到理想的效果，在社保支出压力持续抬升、产业转型失利的背景下，“财 政货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。与日本当时不同，我国政策更注重 精准施策而非“大水漫灌”。维持相对宽松的信用环境、降低付息成本，控制债务过快增 长的同时，以时间换空间、服务产业“腾笼换鸟”，辅之以供给侧改革、吐故纳新加快产 业结构转型升级，是我国近些年乃至未来一段时期将持续坚持的方向。

 

编辑：520中国