2024年资产配置及基金研究展望：美国临渊而侧，静待周期反噬

一、被美国财政赤字扭曲的 2023 年大类资产表现

1.1 异常的上半年美股 vs PMI 走势

通常来讲，美国 ISM 制造业 PMI 是分析美股最核心的因子之一，2020-2021 年 PMI 处于上行期，美股走牛； 2022 年 PMI 见顶回落，美股转熊。今年上半年美国 PMI 持续回落至 46，过去 10 年只有 2020 年疫情冲击期间 低于此值，但标普 500 指数上半年上涨 15.9%，和 PMI 走势完全背离。今年三季度，美国 PMI 从 46 反弹至 49， 而标普 500 指数下跌 3.6%，和 PMI 走势再度背离。

同时，PMI 与美国 GDP 增速、产出缺口走势均有所背离，美国产出缺口自 2022 年下半年以来触底反弹，与 之相对应的是美股在 2022Q3 下跌波动率下降、在 2022Q4 以来强劲反弹；美国 GDP 增速今年以来连续 3 个季度 反弹，市场预期的经济衰退迟迟未至，花旗美国经济意外指数上行，美股持续反弹。

1.2 异常的美债 vs 美股走势

2019-2023Q1，美债实际利率与美股高度负相关，其背后反映的是流动性的松紧主导美股估值。但 2023Q2 开始，美债实际利率不断上行并创 2009 年以来新高，但标普 500 也同步上行至 4607 点，离历史新高只差 4.6% 的涨幅。在流动性收紧的背景下，美股和美债利率共同上升，通常股市和债券利率共振上行预示基本面的改善， 但 2023Q3 美国名义 GDP 增速为 6.2%，距离 2021Q4 美国经济顶部的 11.9%有较大的距离，而美债利率反而大幅 创新高，基本面不足以解释今年美债和美股的异常走势。 从美股风格来看，纳指是今年最强指数，年初以来上涨 36%，而道指涨幅不足 10%，代表小盘风格的罗素 2000 指数今年以来仅小幅上涨，远远跑输大盘股。在利率飙升背景下，成长股、大盘股今年明显跑赢且有明显 的绝对收益，这和过去 10 年的经验也不相同。

1.3 异常的美国长短债利差走势

美债长端利率代表长期经济预期，短端利率代表短期经济预期，那么收益率曲线倒挂预示着市场对未来经 济预期的谨慎，是经济衰退较为有效的预测指标。今年 10Y-2Y 期限利差倒挂程度超过 100bp，历史上，如此深 度的倒挂往往预示着 GDP 增速的显著回落，但今年曲线深度倒挂与 GDP 增速超预期反弹同时发生。 第二个异常的点在于，今年下半年美债收益率曲线出现熊陡的形态，这在加息末期非常少见，1980 年以来， 加息末期曲线陡峭化通常意味着降息预期升温，短端利率下行更快，因此曲线在初期无一例外是牛陡的形态。 但本轮周期美国经济结构分化较大，制造业已经下行 1 年半的时间，服务业放缓才开始不久，因此制造业景气 度先行触底反弹，美国 ISM 制造业 PMI 已经连续 3 个月反弹，收益率曲线与制造业 PMI 走势一致，曲线也是从 PMI 反弹的时候开始陡峭化。与此同时，服务业处于放缓初期，制造业还提供了一定对冲，导致美国经济层面 上尚未到触发降息信号，曲线出现熊陡。

1.4 异常的美国二三季度经济走热

今年美国经济走势尤其是二三季度经济超预期走热超出市场预期，历史上，经历 2022 年如此快速的加息以 及利率飙升，美国经济仍然维持韧性。我们认为其背后最核心因素在于美国财政刺激的力度和节奏，如果我们 去看美国财政赤字率，2022 年上半年财政赤字率快速下降，和加息缩表形成了货币财政双紧的格局，产出缺口 回落。而财政赤字率在 2022 年下半年以来持续上行，财政的刺激补贴了企业和居民部门，产出缺口反弹，类似 的逻辑也可解释 2019 年 PMI 下行时期产出缺口和 GDP 增速的反弹。

因此，今年美国大规模财政赤字一方面提振了美国经济、加强了市场对经济软着陆的预期，美股得以喘息， 而美国 PMI、倒挂的利率曲线以及成长股、小盘股明显跑赢等迹象表明，这种依靠财政赤字勉强维持的美国经 济韧性难以长期持续。同时，美债利率的飙升并非是经济有多么强劲，更多的是供给增加而需求方减持导致的 供需失衡。

二、康波萧条最大冲击的预言还有效吗?

当前美国经济状态与 2008 年次贷危机前具有一定相似性，未来美国或面临康波萧条最大冲击： 相似之一：收益率曲线维持较长时间倒挂，经济也维持一段时间韧性。历史上收益率曲线倒挂对经济衰退 有着较好的指示作用，回顾上一次收益率曲线较长时间倒挂是在 2006-2007 年，2006 年初收益率曲线倒挂，经 济先回落了半年，但随后经济反弹并维持韧性持续至 2007 年底，最终经济在 2008 年出现衰退。这个案例的启 示在于，曲线倒挂到经济衰退并非同步发生，有时候也会滞后 2 年左右。2022 年 4 月 10Y-2Y 收益率曲线出现倒 挂，经济回落了半年，随后出现反弹并维持了 1 年的韧性。

相似之二：高通胀与紧缩速度放缓下，企业盈利维持高位。虽然美国经历大幅加息且 PMI 走弱，但美股利 润率维持高位，尤其是今年二三季度利润率出现反弹，市场对软着陆预期变强，2008 年之前美国也出现过类似 情况，美股盈利保持高位，2007 年市场对软着陆预期变强。本轮和 2008 年之前都处于高通胀环境，名义价格 的上涨对盈利存在支撑；都受益于紧缩速度的放缓，2006 年 6 月美联储最后一次降息，在 2007 年 9 月降息， 本轮的情况是，美联储在 2022 年底将加息速度放缓至 50bp、在 2023 年将加息速度放缓至 25bp。

相似之三：地产销售的持续回落。利率上行并非没有影响，PMI、消费者信心等美国经济软指标持续回落， 大部分硬指标还有一定韧性，但美国房地产景气度自 2022 年以来早已降温，成屋销量回落至 2011 年以来最低。 类似的情况发生在 2008 年之前，当时美国工业生产、就业等硬指标还有一定韧性，但房地产这一硬指标在 2006 年开始持续回落。房地产通常是分析美国经济较为领先的部门，其景气度放缓，对未来消费和就业均会产生滞 后冲击。

三、全球流动性边际改善的趋势开启

3.1 美国失业率将开启加速上升趋势

我们在 2023 年中期策略报告《中美分化的极致演绎进行时》提出“美国失业率的最后倔强与反转在即”， 当前美国失业率自今年 7 月以来持续反弹，截至今年 10 月，美国失业率上升至 3.9%，为 2022 年 2 月以来最高。 展望未来，美国房屋销量回落至过去 10 年最低水平，基于 1 年半的领先规律，房地产景气度下降将继续向失业 率产生冲击，同时，考虑到明年美国财政赤字的减少以及薪资增速的回落，预计劳动力市场供求进一步恢复， 美国失业率将开启加速上升趋势。

3.2 超预期回落的美国核心通胀

今年以来美国核心 CPI 同比增速从 5.7%持续回落 4%，既有高基数的拖累，也有房租增速不断回落的影响。 展望未来，受 7%以上的房贷利率滞后冲击，美国房价增速预计会重新回落，进而拖累美国 CPI 房租分项，考虑 到该分项占核心 CPI 权重 40%以上，房租将拖累未来核心 CPI 增速继续回落。同时，和 2023 年相比，另一个变 化在于劳动力供求将进一步走向平衡，薪资增速回落将缓解“工资-通胀”螺旋压力，而菲利普斯曲线或再次苏 醒，美国失业率加速上升后，核心通胀将超预期回落。

3.3 美国发债速度放缓将减轻全球流动性压力

主导过去 2 年美债收益率走势最核心因素不是通胀也不是经济，而是美债供给的节奏，去年底-今年 5 月， 美债发行速度放缓，对应美债收益率震荡下行，今年 6 月-10 月，美债供给显著增加，对应美债收益率飙升至 5%，从结构拆解来看，风险中性利率变化不大，也就是利率飙升不是由加息预期导致，而期限溢价大幅上行， 其中一个核心原因是美债供需的失衡。展望明年， 经历近半年的集中发债，美国 TGA 账户余额已经接近去年的 高点，明年美国财政赤字率的大幅收窄也将减少融资需求，预计美债收益率将持续回落进而缓解全球流动性压 力。

四、大类资产走势预判

4.1 美股：衰退式调整不会缺席

对美股而言，我们列举短期利多因素和中期利空因素来综合分析。 短期利多因素：（1）通胀预期下行。从 2022 年美股走势来看，其与通胀关系密切，2022 年上半年通胀加 速上行，美股熊市；2022 年下半年通胀见顶回落，美股下跌波动率放缓；2022Q4 美国核心通胀也见顶回落， 美股开启上涨。未来通胀的回落，对美股是短期利多因素。（2）美国 PMI。我们的模型显示明年上半年美国 PMI 反弹，历史上 PMI 反弹时期，美股不弱。

中期利空因素：（1）财政赤字的收窄。过去 2 年美股与财政赤字的节奏基本一致，去年下半年财政赤字扩 张，美股下跌波动率下降并随后展开反弹，今年 7 月之后，财政赤字收窄，美股开启调整。预计明年美国财政 赤字较 2023 年明显收窄，对应美股中枢下移。（2）美国经济的放缓。失去财政助力以及快速加息滞后冲击下， 预计明年美国经济显著放缓，失业率抬升，从过去 20 年经验来看，失业率与美股高度负相关，失业率加速回升 后，对应美股加速回落。同时，从 2000 年和 2008 年经验来看，在失业率抬升期间开启的降息，对美股反而不 是利好，因为这种情况下的降息是对盈利开始大幅回落的确认，会抵消降息对估值的提振。（3）美国净流动性。 以“美国资产负债表-TGA-逆回购”来代表美国净流动性，近期逆回购余额的快速下行导致净流动性明显回升， 同时也助力了美股的上涨，但按当前的消耗速度，不到 5 个月逆回购余额会达到前期低点。因此，2023 年支撑 美股的一个重要因素在明年上半年就会出现逆转。

综合来看，我们认为美股短期虽然有一定韧性，但中期衰退式调整不会缺席，当前在历史高位徘徊的美股 处于风险大于回报的状态，建议谨慎。

4.2 美债：持续回归到美国经济可以承受的水平

今年美债利率飙升至 5%并非因为经济基本面有多么强劲，更多是财政赤字大幅扩张带来的美债供需失衡， 展望明年，美国财政赤字收窄以及 TGA 账户余额处于相对高位，美债供给将减少，明年美债利率中枢下移。从 基本面来看，失去财政的大幅助力后，前期快速加息带来的融资成本上升将对经济产生滞后冲击，失业率加速 上移，通胀继续回落，今年美债和美国经济基本面不匹配的部分预计将得到修正。基准情形下，我们预计 2024 年 3 月美联储降息，预计 10 年期美债收益率 2024 年底将跌至 3.5%以下。

4.3 A 股：重点推荐 TMT 等科技成长赛道结构机会

从经济基本面来看，当前库存处于低位且处于回补初期，意味着经济向下回落的弹性不大。房地产政策持 续放松，但地产数据仍处于低位，未来内需的趋势还有待确认。明年美国经济失去财政助力后将显著回落，外 需方面有一定的拖累，预计低位震荡。因此，补库存对 A 股基本面有一定支撑，但力度有待内需趋势的确认。 确定性相对更强的是科技成长赛道结构机会，一方面，全球流动性明年边际改善趋势确立，成长股杀估值 压力明显缓解；另一方面，商品和通胀预期的回落，对 TMT 行业的超额收益有提振作用。

4.4 中国国债：外部压力减弱，期待政策红利

美债利率下行后，中美利差收窄，人民币汇率贬值压力缓解，外部压力对货币宽松掣肘减轻，而稳增长必 要性依然较强，预计债市将受益于货币政策空间变大，明年十年期国债收益率或向 2%迈进。

4.5 大宗商品：兑现的调整，周期的延续

我们在 2023 年中期策略报告《中美分化的极致演绎进行时》提到过“预计商品将延续中期下跌趋势”，目 前 CRB 综合现货指数回落至 530.15，为过去 2 年最低水平。展望明年，全球需求回落对商品压制仍将继续，我 们的模型显示商品距离历史大底还有距离，当前继续维持谨慎。

4.6 原油：供给冲击下的巨响

近期原油供给有所增加，沙特增产、美国加拿大巴西增产，不过只要 OPEC 5 月以来的承诺继续执行，预计 减产对油价提振还未结束，油价仍有望先在供给冲击下到达 100 美元/桶。需求端来看，明年下半年美国经济或 加速回落，届时需求将成为油价主导因素。综合来看，我们预计明年油价大趋势是先上后下，先供给主导再需 求主导。

4.7 黄金：时间的玫瑰，兑现的来临

金价今年在美债利率飙升、美国大幅财政赤字以及美国经济超预期的背景下创历史新高，同时各国央行不 断增持黄金，黄金中期配置价值受到重视。展望明年，美国财政赤字收窄后，美国经济加速下行，美联储开始 降息，这些因素历史上对黄金都是提振，建议继续关注黄金的配置价值。

五、公募基金市场及配置策略

5.1 基金市场回顾

5.1.1 基金市场平稳发展，权益基金规模同比缩减

截至 2023 年三季度末，国内公募基金数量达 11221 只，公募基金总规模 27.48 万亿元，基金份额 25.98 万 亿份。相比 2022 年年末，基金数量、份额和规模分别上涨 6.1%、8.48%和 5.57%。若区分不同类型基金来看， 除混合型基金规模下降 12.8%以外，股票、货币、债券和 QDII 型基金规模均迎来上涨。 考察主动权益型基金（包括：普通股票型、偏股混合型、灵活配置混合型、平衡混合型）今年以来数量、 规模和份额变化，数量上，除灵活配置型数量下降外，其余各类数量均上涨。份额上，除普通股票基金份额上 涨 3.21%外，其余类型基金份额均下跌；而四类主动权益基金的规模相比年初均下跌，普通股票、偏股混合、 灵活配置和平衡混合型基金规模分别下跌 7.17%、13.71%、14.17%和 14.51%。

截止三季度末，市场共有“固收+”基金 957 只，按照策略来分，其中“固收+权益”类基金 870 只，规模 1.18 万亿元。“固收+转债”类基金 24 只，规模 452.89 亿元，“固收+打新”类基金 63 只，规模 275.12 亿元。 2023 年，新发基金 1102 只，规模合计 9848 亿元，同比去年同期（截至 11.17），新发基金数量减少 249 只， 规模缩减 25%。新发基金中，尽管股票型基金和混合型基金的数量占比相对较高，但从规模占比上来看，依然 是债券型基金规模占比较高，平均超 62%。

5.1.2 基金仓位平稳，“固收+”基金降低股票配置

2023 年主动权益型基金仓位平均上升 1.79%，均值 81.77%。主动权益型基金内，普通股票型基金仓位上升 0.85%，目前为 67%分位，偏股混合型基金仓位上升 1.09%，目前为近三年 67%分位，灵活配置型基金仓位上升 1.97%，目前为近三年高点，平衡混合型基金仓位下跌 2.62%，为近三年 75%分位。偏股型基金（包括偏股和普 通股票）基金仓位平均上升 1.01%，目前为 87.17%分位点。 同时，今年以来相比去年年末， “固收+”基金股票仓位下降 0.42%，而债券仓位上升 0.67%。

5.1.3 主动权益基金遇回撤

业绩方面，2023 年截至 10 月 31 日，考察所有成立满 6 个月以上的基金，股票型基金跌幅达到 7.09%。债 券型基金上涨 2.71%，今年商品型基金表现亮眼，涨幅达到 13.51%。在权益基金内部，偏股混合型普通股票型 和灵活配置型下跌最大，分别下跌 12.12%、10.94%和 8.85%。 多数灵活配置型基金在 2023 取得负收益：仅 21.79%的基金取得正收益，收益范围为 0 到 5%。 “固收+”类基金中，“固收+打新”类基金今年收益-0.33%，“固收+转债”类基金跌幅较大，今年以来下跌 0.82%。

5.1.4 权益基金重仓加仓通信、家电和医药，减仓新能源

从重仓行业配置来看，2023 年截至 Q3 主动权益基金在通信、家电和医药有明显的增仓，在通信行业的重 仓占比增加超过 2%，而在电力设备新能源、消费者服务和国防军工的仓位下降明显，其中，在电力设备新能源 的仓位配比减少超过 6%。 目前，主动权益基金在食品饮料、医药和电子的重仓占比较高。

年初至今股票型ETF净流入达到5.17亿元，同期跨境型ETF净流入14.92亿元。年初至今ETF净流入为4352.62 亿元，其中股票型 ETF 净流入为 3596.2 亿元。 行业主题 ETF 中，科技、医药和新能源 ETF 净流入较高，其中科技 ETF 净流入 646.15 亿元，医药 ETF 和新 能源 ETF 净流入分别为 439.19 亿元和 274.35 亿元。 宽基中，沪深 300 净流入超 1000 亿元，科创 50 净流入 720 亿元；风格中，红利低波合计流入 120 亿元， 碳中和流出 44.3 亿元。

5.1.5 赛道与主题基金表现：Alpha 仅在部分赛道实现

2023 年 6 月相比 2022 年末，在各个主题赛道中基金数量均有增加，其中，在制造基金增加 17 只，军工和 科技基金分别增加 11 只和 10 只，周期基金没有增加。

分不同行业主题基金来看，2023 年以来，周期基金下跌 0.26%，相对而言下跌较少；新能源基金下跌 19.08%， 在全主题行业中下跌最大。

将行业主题基金和各自行业指数对比来看，今年以来细分赛道 Alpha 仅在物流、新能源和消费行业有超额， 而在其他主题赛道中超额均不明显甚至有负超额。

5.2 公募量化基金的突围

5.2.1 公募量化规模反弹，指增市场群雄逐鹿

截至 2023 年 3 季度，市场总计公募量化基金 459 只，其中主动量化基金 222 只，对冲量化基金 23 只，指 增量化基金 200 只；规模共计 2989.57 亿元，其中主动量化 1098 亿元，指增量化 1575 亿元。 量化基金总计同比增加 75 只，今年以来新增 51 只，规模同比增加 721 亿元，增长 35.55%，今年以来新增541 亿元，增长 24.51%。相比整体主动权益基金的规模缩减以及公募量化去年的全年规模下跌而言，这个成绩 体现了市场重新对量化产品产生足够的关注和信心。

我们统计市场中公募量化基金按照公司聚类各个产品的规模集中度，我们关注 CR5 和 CR10 指标，反应市场 头部 5 家（10 家）基金公司管理的产品规模占全市场的规模占比。2023 年以来，主动量化产品的头部效应逐渐 加剧，CR5 和 CR10 均上升，表示头部公募量化基金公司在主动量化产品领域对市场的话语权在今年变得更强。 而在指数增强领域则是相反的一片景象：CR5 和 CR10 均持续了多年的下跌，这种下跌趋势在今年并未停止， 反而愈演愈烈，这表明在指数增强基金的市场，2019 年以前头部基金公司所建立的绝对优势依然在瓦解，指数 增强基金市场也将进入更为多元化的时代。

5.2.2 公募主动量化熊市配置更具性价比，中证 1000 指增表现亮眼

我们编制主动量化基金和主流指数增强基金的指数，每个季度调整。截至 2023 年 11 月 17 日，主动量化今 年以来绝对收益-5.58%，相对普通股票型基金超额收益 3.17%。我们对 300、500 和 1000 的指数增强基金采用各自的全收益指数作为其基准，考察各自的超额收益，300、500 和 1000 指增今年各自的超额为-1.49%、-1.36%和 1.49%。

我们考察各个类别量化基金在过去 2018 年至今各年超额收益，可以发现主动量化在市场相对较弱的时间段 均能跑出稳定的超额收益，而在市场上行的阶段相对普通股票基金的收益则显得稍弱。 尽管在今年 300 和 500 的指增相对各自全收益指数的超额收益有限，但在长时间视角看，指数增强基金相 对基准的超额收益仍然可观。

5.2.3 主动量化投资行为刻画：换手加剧，投资覆盖度提升

我们统计主动量化基金的换手率中位数，可以看到 2021 年以来，主动量化的换手率逐年提升，今年截至上 半年半年报统计，主动量化换手率依然在提升。 同时我们计算主动量化的投资覆盖度，计算方法为统计所有主动量化披露全持仓的股票集，然后验证该股 票集在主流宽基指数上的占有率，这个数值越高表明主动量化基金的投资覆盖度越广。

我们统计了主动量化基金相对沪深 300、中证 500、中证 1000、国证 2000、全 A 包括今年火热的万得微盘 股指数的覆盖度。结果显示主动量化基金在沪深 300、中证 500、中证 1000 和国证 2000 的覆盖度均超过 90%， 除去很早就达到高覆盖度的沪深 300 和中证 500（二者在 2021 年就已超过 95%覆盖），主动量化在中证 1000 和 国证 2000 的覆盖度同比去年 2 季度分别提升 15%和 20%。而在微盘股领域，主动量化在去年年末就已经达到 86%的覆盖度，今年年中覆盖度提升至 95%以上，而在 2021 年年初主动量化对微盘股的覆盖度仍不足 35%。 最后在全 A 上，覆盖度同比去年年末提升 1%。

和投资覆盖度变广对应的，是主动量化基金在市值上的下沉更为明显。我们统计主动量化基金在 Barra 因子 上的平均暴露，可以看到在市值上的暴露逐渐降低，体现了选股的市值下沉效应，同时，主动量化对于价值、 波动率和流动性因子的关注度提升，体现在对这三个因子的暴露均变高上。

因此，展望明年，我们认为公募量化基金在主动量化领域会延续更灵活的策略和拓宽加深选股池，在风格 控制上会保持稳健的同时对部分因子提升暴露。在指数增强产品领域，会有更多新指增产品出现，也会呈现群 雄逐鹿的格局。

5.3 权益市场基金配置方案：ETF 组合年内收益 18.18%

5.3.1 六维度行业轮动主动权益基金 FOF 策略

根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度， 并自 2022 年 2 月开始对外跟踪六维度行业轮动模型。 在如何将效果优秀的六维度行业轮动模型应用至基金选择上，我们进行了一定的探索，建立了基于规划求 解的六维度行业轮动 FOF 组合。

5.3.2 六维度行业轮动 ETFLOF 策略

被动指数基金 FOF 基金池选择成立 18 个月以上的被动指数型股票基金，其余计算方法和主动权益基金 FOF 类似，仅在部分暴露参数上进行调整。 被动指数基金组合 2016 年至今年化收益 16.32%，超额年化 14.66%，信息比 1.43。今年以来绝对收益 0.95%， 相对 Wind 全 A 超额收益 2.51%。（截止 2023 年 11 月 17 日）。

5.3.3 六维度行业轮动 ETF 增强策略

五层递补 ETF 轮动策略将目标设定为尽量使用披露持仓进行规划求解，在原始的 ETF 策略中加入根据 ETF 披露持仓，将全市场成交规模较高行业和预期收益较高行业交叉保留强势行业和根据 ETF 披露持仓，在给定 5 行业中剔除 ETF 持仓较少行业两层进行递补。 同时，我们计算 ETF 组合的波动率倒数，利用波动率倒数将 ETF 组合和红利低波组合进行择时，具体思路 为，当 ETF 组合的波动率较高时，配置红利低波，而当 ETF 组合的波动率下降时，配置 ETF 组合。 ETF 行业轮动增强组合 2016 年至今年化收益 39.42%，超额年化 35.11%，信息比 2.46。今年以来绝对收益 18.18%，相对 Wind 全 A 超额收益 20.99%。（截止 2023 年 11 月 10 日）。

5.3.4 长期能力因子 FOF 策略

给予择时、行业-风格配置、风格选股和交易 4 个因子等权相加，同时基于公募主动权益基金抱团热度的因 子择时信号进行时态上的变化：当基金抱团因子处于前 30%分位点以下，加入风格选股因子，而当基金抱团程 度过热，即因子分位点位于近两年前 20%分位点时，在构造基金组合时，不使用选股因子。同时剔除不可购买 基金，形成长期能力 FOF2.0 版本。在构造因子时，采用半年调仓，并对因子做规模中性化处理。 基金组合策略 2016 年至今年化收益 15.8%，超额年化 9.66%，信息比 1.39。今年以来绝对收益-7.3%，相对 主动权益基金超额收益 0.89%。（截止 2023 年 11 月 17 日）

5.3.5 动态 Alpha+交易季度 FOF 策略

我们使用基金周度估算行业仓位和行业指数构造基金模拟净值，模拟净值相对基金指数作为行业配置 Alpha， 真实净值和模拟净值对比记为选股 Alpha，我们使用 KF-Alpha（选股）和将基金季度持仓组合填充后构造的季度 交易因子等权合成后的选基因子进行季度调仓，每期 20 只基金。 基金组合策略 2016 年至今年化收益 15.66%，超额年化 9.48%，信息比 1.54。今年以来绝对收益-6.44%，相 对偏股混基金超额收益 4.38%。（截止 2023 年 11 月 17 日）

5.4、固定收益市场配置方案建议

我们针对中债和美债市场分别构造了久期择时策略。策略每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品 种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的 品种进行集中持仓。

中债久期择时策略从 2022 年 11 月 30 日开始样本外跟踪，截至 2023 年 10 月底，中债久期择时策略累计绝 对收益 2.3%。 我们基于 2023 年 9 月底模型信号对 2023 年四季度持仓进行决策，中债久期择时策略选择中债 7-10 年国开行债券（易方达 7-10 年国开行 A）进行持仓。 美债久期择时策略从 2022 年 12 月 31 日开始样本外跟踪，截至 2023 年 10 月底，美债久期择时策略累计绝 对收益 0.4%。我们基于 2023 年 9 月底模型信号对 2023 年四季度持仓进行决策，美债久期择时策略选择彭博美 国 7-10 年国债指数（Invesco US Treasury 7-10 Year UCITS ETF）进行持仓。

编辑：火腿肠