2023年个券行业转债估值变动的复盘和投资框架

1. 转债估值变动是转债投资收益的重要构成

转债除了正股上升贡献的收益外，转债估值的变动也会影响转债的价格和 投资收益；我们通过主要几个转换价值区间转债价格中位数变动衡量转债估值 的变动趋势，复盘历史，估值涨跌的收益是转债投资收益的重要组成部分，如 2021 年中证转债指数涨幅为 18.48%，而当年大部分平价区间的价格中位数涨幅 在 10%以上，因此估值的变动是转债收益的重要影响因素。 行业内对于估值的影响更偏重于市场整体和宏观分析，主要的思路是通过 分析转债的供需、利率等因素预判整体的估值走势，我们认为上述宏观的因素 固然重要，但我们复盘历史，观察到行业和个券同样有明显估值水平的分化， 同一个券的估值水平也形成时间序列的纵向波动，我们认为中、微观的影响因 素有投资者的预期，资金流向等方面，本文希望通过历史复盘分析个券/行业的 估值变动的规律和影响因素，使转债估值分析框架更细致更落地，希望帮助投 资者更好地获取转债估值端的超额收益。

2. 核心指标-估值指数的构建方法和应用示例

我们构建估值指数测量个券的估值，估值指数应用排序的思路测算个券/行 业估值的高低：通过将转债分成【60 以下】、【60-70】、【70-80】、【80-90】、 【90-100】、【100-110】、【110-130】、【>130】8 个区间，然后不同区间的转债 根据溢价率和收盘价从低到高排序，得到单个转债在对应平价区间的排名后再 除以该区间的转债总数，得到溢价率和收盘价的排序分位数，赋予一定权重得 到的加权平均值（转股溢价率排序权重 33%，收盘价排序权重 67%（权重参数 含一定主观判断））。

由于估值指数应用了排序的思路，因此我们可以使用一段时间内的市场数 据构建和拟合不同估值水平的平价-收盘价曲线，用于更直观地观察细分结构的 转债估值变动。 烽火转债个券估值指数在 23 年 3 月 1 日至 4 月 30 日跟随正股的上升，完成 较明显的抬升幅度。

通过行业中所有个券的估值指数求均值得到行业的估值指数。通过行业 估值指数可以快速了解最新市场各行业的估值水平，辅助投资者进行转债的行 业配置。

3. 19 年-23 年 6 月中微观转债估值变动复盘

我们根据权益市场的行情、宏观层面转债估值的拐点两因素将 2019 年 1 月2023 年 6 月的转债历史分成 11 个区间进行研究，总结不同时间行业/个券估值 指数的变动特点，最后总结预判中/微观转债估值分析的框架。 由于行业估值指数的处理方法是行业对应转债样本求均值，因此行业内转 债的退市和上市均可能造成市场以外的扰动。为了去除期间新券上市和旧券赎 回对行业均值的影响，本专题下文行业估值指数的构建样本只选取期间存续的 转债求行业均值。

3.1. 2019 年 1 月-2019 年 4 月

2019 年 1 月-2019 年 4 月，上证指数底部反弹，所有行业均呈现正涨幅。 彼时转债估值处于历史的低位，该时间区间内大部分行业股票指数均完成不同 幅度的上涨，从行业估值的变动结构来看，综合、机械设备、有色金属、农林 牧渔、通信等行业估值上升明显，期初估值指数较低的行业估值上升幅度相对 较高，石油石化、交通运输、纺织服饰等行业估值指数有所下降。

根据微观层面的个券分析，电子、食品饮料等行业股指高涨幅但转债估值 变动幅度较小的原因在于普涨导致大部分转债的平价涨至 120-130 元附近，而 2019 年转债整体估值水平相对于现在较低，大部分转债平价在 120 元附近溢价 率便压缩至 0 附近，而有色金属等行业在 2019 年 1 月低平价时估值 水平相对电子等行业较低，如万顺转债和景旺转债起始转换价值均在 90-100 元 平价区间内，但景旺转债估值水平较高，起初转债价格在 107元左右，而万顺转 债转债价格在 93 元左右，因此 2019 年 1-4 月万顺转债转债价格的上涨空间更大，估值也体现出了一定程度的提升。

3.2. 2019 年 4 月-2019 年 8 月

2019 年 4 月-2019 年 8月，上证指数出现调整，大部分股票指数出现回落。 转债估值走势相对分化，从行业估值的变动结构来看，石油石化、交通运输、 非银金融、纺织服饰等行业估值指数上升，综合、社会服务、国防军工等行业 估值指数下降。从股指涨跌幅的排名来看，建筑装饰、石油石化、基础化工、 轻工制造、传媒、环保、纺织服饰、通信等行业跌幅靠前，但跌幅较大的上述 行业除通信外，转债估值均有所上升。期间食品饮料维持正涨幅，但转债估值 有所压缩。

其中较为抗跌（股票跌幅明显但转债估值抬升体现防御性）的纺织服装、 传媒等行业由于估值相对较低，因此转债体现明显的防御性，如台华转债 4 月中 旬估值指数大部分时间位于 40%-60%之间，当正股下跌时，转债价格相对稳定，4 月 15 日-8 月 15 日正股区间下跌 22%而转债跌幅为 7%，其他转债如海澜转 债、贵广转债、湖广转债、亨通转债等，估值指数在 50%左右的标的，同样在 正股回落的过程中估值出现提升，体现转债的防御性。食品饮料转债走势相对 分化，虽然整体行业估值指数回落，但也有部分标的，如伊力转债，标的区间 内正股调整，转债在正股调整时转债估值有所上升。 从微观的角度来看，2019 年 4-8 月虽然正股出现明显调整，但是部分行业 转债体现防御性，而且类似食品饮料的一些标的在正股上升的过程中转债估值 同步上升，体现当时整体转债估值处于低位，投资者对转债的增持偏好度较强， 转债估值易上难下。

3.3. 2019 年 9 月-2020 年 2 月

2019 年 9 月-2020 年 2 月，上证指数在震荡中抬升，但在 2020 年 2 月面对 新冠疫情出现一定程度的调整。其中电子、计算机、建筑材料等行业正股走势 相对靠前。从行业的角度，社会服务、商贸零售、有色金属、建筑装饰、机械 设备等行业转债估值指数提升幅度靠前，建筑材料、综合、食品饮料、传媒等 行业转债估值变动幅度靠后。

从微观个券的分析中，该时间区间内部分正股上升或走平的个券估值有所 抬升，类似有色金属行业中的明泰转债，虽然正股未有出现明显的上升趋势， 但是期末的转债价格相比期初有明显上升；建筑装饰的岭南转债在正股上升的 过程中，转债价格与正股变动的相关性较强，体现为转债从低估值向高估值转 变。 2019 年估值的整体抬升可以从一些区间价格和估值指数变动不大的个券中 得到验证，如华源转债正股涨跌幅在 0 附近，且估值指数未有明显变化，但是从 转债的收盘价和转换价值的角度，其转换价值变动不大，但收盘价从 105元左右 上升至 110 元左右。 该区间的转债整体估值抬升一部分来源于正股下跌时部分转债防御性的明 显释放，如部分汽车和机械设备行业转债，存续的样本中行业内大部分转债下 跌，但是下跌的转债中部分体现估值提升。2019 年 4-8 月的转债整体估值回落 导致部分转债估值处于低位，这些标的在正股调整的同时转债估值出现上升， 体现出一定的防御性。

3.4. 2020 年 3 月-2020 年 9 月

2020 年 3 月-2020 年 9 月，上证指数呈现明显的上升趋势，大部分行业呈 现正涨幅，其中社会服务、食品饮料、电力设备、医药生物涨幅相对靠前。该 时间区间内大部分行业股票指数均完成不同幅度的上涨，从行业估值的变动结 构来看，国防军工、石油石化、机械设备、医药生物等行业估值上升明显，社 会服务、建筑装饰、交通运输、商贸零售等行业估值指数有所回落。

区间内部分标的在上涨的过程中转债估值未出现明显上升，如环保（清水、 迪龙）、建筑装饰（天路、铁汉）、医药生物（敖东、九洲等）、电力设备（明阳、 道氏等）中的部分标的，如敖东转债（3 月 2 日-9 月 15 日）正股上涨 3%左右， 但转债涨跌幅却为-4%左右。我们认为该时间区间转债估值整体回落的因素在于 部分转债平价涨至强赎线后估值的压缩。

3.5. 2020 年 9 月- 2021 年 2 月

2020 年 9 月-2021 年 2月，上证指数在震荡中抬升。电力设备、社会服务、 石油石化、食品饮料等行业正股指数呈现上涨走势，商贸零售、环保、通信行业指数走势相对靠后。从行业估值变动结构来看，社会服务、国防军工、交通 运输、纺织服饰等行业估值指数上升幅度较高，综合、通信、公用事业、有色 金属等行业估值指数出现下降。

该时间区间内指数虽处于上升行情中，但行业和个券走势相对分化。上文 提到有色金属、公用事业、建筑材料估值指数出现下降，从微观的角度上部分 转债在正股下降的过程中压估值，例如鼎胜转债、林洋转债、精达转债，在正 股下跌的过程中，转债“跟跌”明显导致估值水平有所压缩。

3.6. 2021 年 2 月-2021 年 8 月

2021 年 2 月-2021 年 8 月，上证指数呈现高位波动走势，2021 年 2-3 月市场调整，而 4-8 月震荡回升。钢铁、有色金属、煤炭、电力设备指数涨幅靠前， 社会服务、食品饮料、农林牧渔、家用电器、银行涨幅排后；石油石化、综合、 计算机、有色金属、汽车估值指数上升靠前，银行、非银金融、交通运输等行 业估值指数下降明显。

2021 年 2 月开始转债估值底部回升，我们认为彼时估值拉升的主力为大周 期和计算机、汽车等行业，主要原因在于这些行业股价有较好涨幅，估值也处 于横向比较下较低的位置。以银信转债为例，（21 年 2 月 18 日-8 月 31 日）银信 转债正股区间涨幅 21%左右，但转债价格弹性大于正股，转债价格区间涨幅 23% 左右，体现估值水平的快速上升。银行、交通运输等行业估值指数回落，苏银 转债 8 月底和 4 月底转债平价接近，转债价格也变动不大。

3.7. 2021 年 9 月-2022 年 1 月

2021 年 9 月-2022 年 1 月，上证指数高位震荡，行业走势分化。转债估值 进一步抬升。从股票指数行业涨跌幅的角度，传媒、食品饮料、农林牧渔、公 用事业涨幅靠前，钢铁、有色、煤炭涨幅靠后；从行业估值的变动结构来看， 钢铁、计算机、社会服务、电力设备等行业估值上升明显，而煤炭、商贸零售、 交通运输估值指数涨跌幅靠后。

期间计算机、农林牧渔等行业的转债在正股上升中拉升估值，如计算机中 的新北转债、思创转债、朗新转债，农林牧渔的温氏转债、希望转债等；值得 一提的是，区间中后期高平价转债相比 2019-2020 年的高平价转债溢价率有所 抬升，电力设备、汽车等行业有一定数量的高平价转债，这些标的的估值拉升 是该区间转债估值水平整体抬升的重要因素。

3.8. 2022 年 1 月-2022 年 4 月

2022 年 1 月-2022 年 4月，上证指数趋势性调整，大部分行业涨跌幅为负， 转债估值高位回落。该时间区间内除煤炭外，大部分行业股票指数出现调整， 从行业估值的变动结构来看，综合、建筑装饰、机械设备、有色金属、医药生 物等行业估值上升明显，非银金融、建筑材料、美容护理行业估值指数涨跌幅 靠后。

期间农林牧渔和非银金融转债估值跌幅明显，如农林牧渔中的希望转债、 牧原转债等，非银金融中的财通转债、国君转债等，均在股票回落的过程中压 缩转债估值。这些标的评级较高，往往有较多的机构持仓，我们认为当时转债 压缩估值的原因在于股市调整期间，机构对转债资产的减配导致，另外食品饮 料、建筑材料、计算机同样有一定数量转债在正股回落中压缩估值的情况。

3.9. 2022 年 4 月-2022 年 8 月

2022 年 4 月-2022 年 8 月，股票指数底部反弹，大部分行业指数上升。电 力设备、汽车、国防军工等行业指数涨幅靠前，银行、非银金融、建筑装饰涨 跌幅靠后；综合、社会服务、纺织服饰、煤炭等行业估值指数涨幅靠前，美容 护理、电力设备、农林牧渔等行业估值指数涨跌幅靠后。

其中汽车、通信、国防军工、电子、机械设备等高端制造转债在上升中转 债估值也有所上升，如明新转债等标的；虽然电力设备股票指数涨幅靠前，但 是转债估值总体呈现调整的现象，从微观的角度，我们观察到部分转债涨幅明 显，平价涨至130元以上后，转债估值出现压缩，如锦浪转债等，电力设备转债 在区间初期估值指数已经处于高位，因此我们认为这轮正股上涨时转债估值端 给予的收益贡献不高。

3.10. 2022 年 8 月-2022 年 12 月

2022 年 8 月-2022 年 12 月，上证指数有所回落，行业走势相对分化，大部分行业出现调整。转债估值稳中趋降；社会服务、综合、商贸零售等行业指数 涨幅靠前，电力设备、电子、汽车涨跌幅靠后；石油石化、美容护理、计算机 等行业估值指数涨幅靠前，综合、社会服务、通信等行业估值指数涨跌幅靠后。

虽然电力设备、汽车正股涨跌幅靠后，但是对应转债估值仍体现一定防御 性，如银轮、威唐转债在正股下跌的过程中估值拉升支撑转债价格维持相对稳 定，电力设备中的通 22 转债、天能转债同样在正股下跌中转债估值拉升。通信 部分转债在正股回落的过程中同步估值压缩，如永鼎转债等标的。

3.11. 2023 年 1 月-2023 年 6 月

2023 年 1 月-2023 年 6 月，上证指数稳中趋升；通信、传媒、计算机等行业指数涨幅靠前，商贸零售、美容护理、建筑材料涨跌幅靠后；美容护理、传 媒、通信等行业估值指数涨幅靠前，家用电器、汽车、石油石化、电力设备、 基础化工等行业估值指数涨跌幅靠后。

该区间内转债估值提升的驱动因素有两方面，一方面为通信、传媒、计算 机等科技成长转债拉升估值，如科蓝、景 20 等标的，AI 产业化提升了这些行业 的经营景气度，吸引资金流入对应行业的转债中。另外一部分因素在于食品饮 料、有色金属等行业转债在正股下跌的情况下转债体现防御性拉升估值、如万 顺转 2、洽洽转债等标的。

4. 复盘启示和中微观转债估值分析框架

4.1. 估值中枢的上移

由于后文涉及到转债阶段性估值底部和顶部的判断，区间转债估值的高低 “水位”是影响行业估值变动的重要因素，因此在论述行业估值分析框架前先 讨论 20-21 年估值中枢抬升这一前置话题。 在复盘中我们观察到2019年-2020年期间，一些转债在转换价值上涨至120 元以上时，溢价率将快速压缩。

我们认为 2019 年高平价转债估值中枢相对较低的原因在于当时转债强赎概 率较高。我们构建了中长期强赎强度指标（中长期强赎强度指标=月强赎转债数 量/月均价大于 130 元转债数量）,该指标 2019 年处于高位，2020 年波动下行， 2021 年下半年后中枢稳定在低位，指标处于底部意味着月强赎转债的数量相对 平价 130 元平价以上转债的数量较小，也就意味着市场强赎概率较低。 市场强赎概率高则投资者对高平价转债的定价较为谨慎，难以给高平价转 债较高的转股溢价率，因此高平价转债的溢价率水平相对较低，进而可能对其 他平价区间的估值水平造成影响。若强赎概率稳定下降则有可能抬升转债的整 体估值水平。 我们认为当前强赎概率未出现趋势性抬升的前提下，转债估值中枢相比 19- 20 年已经有趋势性抬升，因此后文我们倾向于将 21 年 9 月、22 年 4 月、23 年 1 月的初始估值水平判断为阶段性的底部。

4.2. 中观转债估值分析框架-行业和风格

前文我们使用了区间股指涨跌幅和初始区间行业平均估值指数作为两个核 心指标复盘每个区间的中观行业转债估值变动。我们假设相关性系数的绝对值大 于 0.2 则代表该时间区间内行业估值涨跌幅和对应指标有一定相关性。 若我们从相关性分析的结果来看，初始区间行业平均估值和行业估值变动 幅度在大部分的时间区间内均体现一定负相关性，意味初始估值越低的行业往 往更容易获取估值端的超额收益。行业股票指数涨跌幅和估值变动幅度的相关 性相对不稳定。

我们认为驱动行业估值变动与初始估值指数和行业涨跌幅产生相关性的根 源在于转债估值水平和区间内投资者对债性/平衡/股性转债的配置倾向： （1）当投资预期市场的转债估值处于显著高位或显著低位时，投资者进行 行业配置/个券配置时将更关注目标的估值水平，此情境下往往转债估值变动与 初始估值高低呈现负相关性。 （2）我们构建债性（平价小于 80 元）、平衡（平价 80 元-120 元）、股性 （平价120元以上）转债在各时间区间的平均估值指数变动，平价区间的分类使 用每时期转债初始时点的平价数据。当投资者希望加强转债仓位的弹性（往往 在股市上涨趋势中或投资者对股市上涨的预期较为乐观时），往往会增加股性转 债的配置比例（股性组的估值指数上升幅度大于债性组），此时往往会采取动量 的行业选择思路，更有意愿增配近期涨幅相对靠前的行业，因此转债估值变动 与行业涨跌幅呈现正相关性。

我们根据上文两个主要的转债估值驱动因素将前文 11 段区间分类， 2021 年后估值中枢上移（前文已论述），股性转债和债性转债区间估值变动强弱的判断根据以下规则：若股性转债组（初始平价 120元以上转债组，下同）平均 估值指数变动大于债性转债组（初始平价 80 元以下转债组）5%以上则判断股性 转债强于债性转债，若股性转债组平均估值指数变动小于-5%以上则判断债性转 债组强于股性转债组，若两者差值位于-5%至 5%区间则判断为两组相对接近。 当转债估值水平相对较高且投资者追逐权益资产弹性，希望增配高平价股 性转债时，如 2020 年 3-9 月，往往估值低且区间正股弹性强的行业估值指数相 对上升，该区间相比 2019 年出现一定的程度的风格和行业切换，机械设备、汽 车等行业转债初始估值水平较低、期间行业股指涨幅较好，因此这些行业估值 指数相对较强势，一些原有估值相对较高，但行业股票走势上升乏力的行业转 债估值大概率承压，该情景下投资者往往更需关注新的趋势和题材。

当转债估值水平显著较低且宽基股指处于相对低位时，投资者同样偏好低 估值和股性转债，如 2019 年 1-4 月、2021 年 2-8 月，此时行业估值变动与初始 估值高低和期间的行业涨幅均有较强的相关性，2019 年 1-4 月的农林牧渔， 2021 年 2-8 月有色、基础化工估值端均有明显抬升。 当估值水平显著较高且股市高位出现调整时，投资者偏好低估值的转债， 并且希望增配平衡或债性的转债增强组合的防御性，此时“双低”转债受资金 追捧，估值指数相对上升，如 2019 年 4-8 月纺织服饰、环保行业的部分转债， 由于债性转债和相对低平价的平衡转债更接近“债底”，正股回落中转债价格相 对保持稳定，因此这部分跌幅明显的行业估值指数有所提升，并且该区间内债 性转债和平衡转债的估值指数平均变动强于股性转债。 2022 年 1-4 月和 2022 年 8-12 月两区间转债估值均处于相对较高的位置， 但投资者对转债的平价高低未体现明显的偏好。2022 年 1-4 月转债估值指数的 变动幅度只与估值高低有显著的负相关性，股性转债向平衡、债性转债的调仓 不明显导致转债估值指数和行业涨跌幅相关性不显著，原因可能为彼时转债平 价中位数相比 2019 年 4 月较低，股性转债仓位占比可能相对较低。 2022 年 8-12 月“V”型震荡的市场中，转债估值相对合理，涨跌幅靠前的家用 电器、传媒、非银金融、交通运输、银行等行业转债估值指数上升幅度靠前。

2020 年 9 月-2021 年 2 月和 2023 年 1-6 月股票市场震荡走强，但转债估值相对合理，因此此时估值指数变动与区间初始时点估值高低的相关性较弱，并 且投资者对转债平价高低未体现明显偏好。但我们从中观视角，观察到往往其 中涨幅较高，有较强弹性的行业有资金流入，估值变动也相对靠前，如 2020 年 9 月-2021 年 2 月的食品饮料、电力设备，2023 年 1-6 月的传媒、通信，统计上 相关性的钝化主要原因在于一部分行业在下跌的过程中转债估值提升体现防御 性，如 2020 年 9 月-2021 年 2 月的纺织服饰、交通运输，23 年 1-6 月的食品饮 料、有色金属，转债价格对正股的调整相对钝化。另外我们观察到类似的时期 往往转债估值整体会上升，我们认为主要的原因在于投资者防御思路的弱化， 一部分资金从银行等大容量板块撤出追求弹性，导致弹性强行业的估值抬升。

4.3. 微观转债估值分析框架-择券思路

我们将 11 段时期的转债按估值指数的高低分成主要的三个区间，分别为 【20%-40%】组、【40%-60%】组、【60%-80%】组，然后计算不同区间个券 估值指数变动的平均值。根据统计结果，【20%-40%】在估值变动方面相对其他 两组有稳定的超额收益，【40%-60%】组在部分区间估值指数有上升的可能， 【60%-80%】组几乎估值指数均出现回落。 根据上文的分析，我们认为从获取转债估值端超额收益的角度，在投资时 选择估值较低的转债往往会更好。但实操中往往存在“两难”的抉择，往往估 值指数低的转债，类似银行、环保等行业，正股弹性较弱或者行业基本面景气 度不高，因此就算获取估值端的收益但是正股端可能显著“跑输”其他转债； 而弹性较强的标的从转债的角度往往估值较高。

4.4. 中微观转债估值分析框架对当前行业选择的指引

当前我们认为处于估值和股指的“双低”区域、股票指数完成一定幅度的 调整，投资风险偏好有望向上恢复；由于国债收益率的压力，转债估值相对股 票指数可能出现一定的“超调”，若后期强赎概率不变的前提下转债估值下行空 间有限。 结合历史的复盘，我们认为后市的配置思路可以借鉴 2020 年 9 月-2021 年 2 月、2022 年 4-8 月、2023 年 1-6 月三时期。转债投资者对行业估值的容忍度 上升且追逐行业的正股弹性。之前投资者的避险思路导致银行和非银金融的估 值上升至短期的高位，后续有望从防御性行业向相对弹性的行业切换；由于政 策发力对经济的支持和股票估值结构的调整，后续正股行业风格可能出现一定 的切换。综合上述分析，从估值超额收益自上而下的角度，偏好弹性转债的投 资者可关注电子、计算机、医药生物、汽车；偏好低估值的投资者可以关注电 力设备、有色金属、煤炭等行业。

编辑：火腿肠