2024年海外市场年度展望：科技为马，玄者作缰

1. 宏观经济：美强欧弱持续，墨西哥迎机遇

1.1. 美国经济或温和转弱

1.1.1. 就业与消费的正循环趋弱

2023 年美国经济表现出的强劲与韧性令人印象深刻，年初普遍的悲观预期得 到了修正。站在当下回顾 2023 年前十个月，可以发现美国经济脱离市场预期并走 出强势表现的原因主要有三： 第一，财政宽松的余波红利仍起到了正向推动作用。尽管 2022 年超额储蓄 消耗较快，但进入 2023 年后，就业的高景气叠加劳动者就业意愿的上升，使得超 额储蓄的消耗速度放缓，进而延长了“就业-消费”这一内部循环的正向推动周期， 这是美国经济表现强于预期的重要因素。 第二，新技术潮流的横空出世。2023 年初，硅谷裁员潮此起彼伏，进入 3 月， 硅谷银行风险暴露甚至引发金融动荡；但随着 openAI 团队的项目成果公布，AI 横 空出世扭转了 IT 行业的颓势，半导体、云计算、AI 应用等诸多科技成长领域的景 气度也明显走强，这给美国经济带来了额外的助力。 第三，制造业的回流带来了中长期的经济信心。尽管 2023 年美国经济主要 由消费、服务业所贡献，制造业表现相对偏弱，但以新能源、新能车等供应链为代 表的产业向北美回流的趋势已经出现，虽然受劳动力等诸多因素的影响，但美国 制造业的中长期信心却在这样的趋势下得到了提升。

展望上述三重动力，新技术潮流是否能够对企业盈利形成持续推动存在较大 的不确定性，需要继续保持产业变革的动态跟踪。制造业回流是一个持续平缓的 过程。因此上述三点中的第一点，也就是财政宽松余波红利带来的超额储蓄，或 成为决定 2024 年美国经济变化与节奏的胜负手。

对于超额储蓄的判断一直是市场的关注焦点，同时也是重要的分歧点。基于 我们的判断，美国超额储蓄给消费端的支撑预计将延续至 2024 年中。在此之后 强就业与高消费的正向循环趋弱，预计美国经济温和下行。 超额储蓄缺乏市场统一的观测指标，本文我们基于纽约联储、旧金山联储、 波士顿联储的研究，对超额储蓄的消耗路径进行推演测算。

纽约联储 11 月的数据显示，截至 2023 年中，美国超额储蓄占年化可支配收 入的比重在 9.9%，从 2021 年末的高点 14.4%下降 4.5pct。按照同样的斜率往后 推演，超额储蓄占可支配收入的水平在 2024 年末仍有 5.4%左右的水平。 波士顿联储 11 月的研究表明，超额储蓄在不同的储蓄率假设下路径差异较 大，如果假设储蓄率按照 2018-2019 年的趋势增长，那么超额储蓄将在 2021 年 中期达到峰值，超过 2 万亿美元，而目前仍有约 3210 亿美元可用。如果假设储蓄 率保持固定在 2016-2019 年的平均水平，那么超额储蓄金额将在 2021 年底达到 约 2.5 万亿美元的峰值，并且剩余约 2 万亿美元。但无论如何，波士顿联储认为 美国经济分析局（BEA）公布的 2023 年 9 月数据显示美国的超额储蓄水平仍较 高。

旧金山联储最新的测算显示，截至 2023 年 9 月，整体经济中仍存在约 4300 亿美元的超额储蓄。如果按照近期的提款速度持续下去，超额储蓄将持续到 2024 上半年的某个时候。 我们认为，随着超额储蓄的减少，其消耗速度会不断放缓。该论断证据之一 是 2023 年以来美国的实际收入指数回升速度快于消费指数的上升速度，意味着 随着超储的消耗，越来越多的人倾向于回归就业市场，这也是 2023 年美国劳动参 与率回升的重要因素；证据之二是人们可能对于“意外之财”的消费意愿产生递 减效应，因此受益于美国财政发力的超额储蓄在前期会消耗的更快，可以看到美 国消费在财政脉冲之后消费指数不断抬升，其他发达国家的财政力度不如美国， 消费指数在恢复至 100 后保持平稳；证据之三：官方机构测算的变化也从侧面给 出了印证，在 2023 年 8 月，旧金山联储测算估计美国超储将在 2023 年三季度末 耗尽，而当前的数据显然超出了之前的预期。 综上所述，我们认为在超储消耗速度放缓的背景下，剩余的超额储蓄大概率 能够支撑美国消费至 2024 年中左右。

值得注意的是，美国不同收入阶层居民的超额储蓄消耗节奏有明显差异，中 高收入阶层超额储蓄的消耗速度更快。根据波士顿联储的研究，国民收入分布最 高四分之一的县超额储蓄消耗速度最快。我们认为原因可能是年初硅谷裁员引发 的摩擦性失业、金融与医疗行业的景气度相对偏弱等因素使得中高收入群体的超 额储蓄消耗较快，而中低收入居民在疫后修复之后工作机会增加，就业情况好转， 超额储蓄消耗也就相对偏慢。这也带来了美国居民消费的 K 型分化。

从高频数据来看，美国消费者信心指数虽有回落但整体维持中性区间，零售 销售环比落至负区间，个人消费支出环比维持平稳，上述数据虽然并不强势，但 是将时间回溯至 2022 年下半年至 2023 年初，可以看到消费者信心指数于 2022 年 6 月降至 50 左右的低位，零售销售环比也在 2022 年 5 月降至负值，主要是受 到硅谷裁员潮和美国衰退预期升温的影响，居民自发性的开始减少支出。目前来 看，并未发生类似于之前裁员潮和中小银行危机事件，预计消费信心不会受到明 显冲击，在大多群体超额储蓄仍然充足、就业高景气、资产增值明显的情况下，后 续的消费仍将具备韧性。

财政方面，2024 年美国联邦财政大概率转紧，但我们认为对居民消费形成的 直接影响有限。首先，美国财政部发债节奏开始放缓，10 月 30 日美国财政部公 布四季度政府借款规模 7760 亿美元，低于 7 月预测数；11 月 1 日公布四季度再 融资规模为 1120 亿美元低于市场预期。从财政利息支出来看，2023 年美国财政 利息支出净额占财政支出比重已经超过 10%，创 2002 年以来的新高，我们认为 在前期美债接续风险上升引发抛售潮后，美国财政部也会对发债计划与结构充分 考虑。其次，虽然美国两党对于财政拨款的博弈加剧，但是两党对于财政预算的 影响局限于自主性支出，但该部分占美国政府支出的比重在 2020 年以来一直在 30%以下，占比在 70%以上的法定支出+利息净额不受拨款法案的影响，另外，即 便共和党对于财政预算有所掣肘，但大选之年民主党大概率会尽力将财政资源向 居民端倾斜，因此两党博弈对于居民消费的影响相对较小。

货币政策方面，市场与美联储进入新一轮分化，美联储开始尝试与市场争夺 主导权，未来在经济持续韧性的某个时间点，美联储可能会强化不降息的预期。 当前市场对于美联储的货币政策较为乐观。摩根史丹利认为美联储将于 2024 年 6 月开始降息，预计全年降息 4 次；高盛预计美联储于 2024 年第四季度开始降息， 直至 2026 年中每季度降息 1 次。但是美联储在各类场合不断释放偏鹰的表述， 例如在 11 月 14 日美国公布通胀数据之前，美联储副主席杰斐逊表示，高通胀持 久性不确定的情况下，货币政策制定者可能需要采取更强有力的行动来稳定通胀 预期；11 月 17 日，美国公布的 10 月新屋开工数据超预期，美联储多位官员表态 不支持降息。我们认为市场目前过于乐观，美联储未来大概率还是跟随经济相机 抉择，在经济温和走弱的背景下，美联储表态出现大幅软化的可能性较小，目前 联储已经开始尝试与市场争夺主导权，并且可能在某一次经济数据超预期显示韧 性的时候强化不降息的预期，届时市场预期将再度向联储靠拢，美债利率或有反 弹。

1.1.2. 美国大选或加剧两党博弈

2024 年又将迎来美国四年一度的大选，两党博弈或成为重要变量。大选流程 方面，在大选年前一年，竞选者提交申请，需要满足年满 35 岁且在美国居住不低 于 14 年的美国公民，接着进行多轮初选前辩论。大选年的 2 到 6 月，民主党和共 和党进行各自的党内初选，并在全国大会上确定总统候选人。7 到 10 月，两党候 选人进行辩论、演讲、拉票等各种形式的竞选活动，争取选民支持。11 月初进行 全民投票。12 月进行选举人投票，这些选举人应该依据各州在 11 月初的全民投 票结果进行投票，但存在选举人违背全民投票结果成为“失信选举人”的可能。选 举人投票的结果出炉后，总统产生，并在大选年后一年的 1 月宣誓就职。

本次大选大概率仍然是拜登与特朗普的角逐。截止 11 月 20 日，共和党内共 有 7 人正在争夺 2024 年大选的总统候选人；民主党有包括现任总统乔·拜登在 内的三名候选人；此外，几位第三方候选人也加入了竞争。其中，特朗普和拜登大 概率将分别成为两大党的候选人——截止 7 月 31 日的数据显示，特朗普在共和 党内的平均支持率为 53%，远超其主要竞争对手德桑蒂斯的 16%。就目前的民调 情况来看，特朗普在全国范围内的选民支持率都略高于拜登，并且根据《纽约时 报》的一项调查显示，特朗普在六个关键摇摆州中的五个州民调都领先于拜登。 两者的计划在许多方面有较大冲突，意味着本次大选的博弈烈度并不会小。 特朗普的第二任期计划的重点有铲除政敌、对进口产品征收数十亿美元的新关税、大幅限制移民、减少美国对海外战争的参与以及更保守的性别和堕胎法案。拜登 的第二任期计划有提高税率，尤其是对最富有的美国人征收 25%的最低税；放宽 移民政策；为乌克兰与以色列提供经济援助；全国范围内恢复堕胎权；降低儿童 保育费以及限制胰岛素等处方药成本。

两党极化或加剧财政博弈，进而对美债利率形成扰动。美国历史上国会两院 不由同一个政党控制的时期中，财政博弈往往加剧，导致政治僵局和财政紧张局 势，甚至是政府的“关门危机”。2013 年奥巴马执政时期，面临“财政悬崖”， 共和党控制的众议院认为应该减少支出，反对奥巴马推出的医改方案，而民主党 控制的参议院提出的主要措施则是增加税收，尤其是富人的税收。两党一直未能 解决分歧，导致 2014 新财年的政府预算方案制定停滞，政府非核心部门“关门” 16 天。2018 年底至 2019 年初，民主党反对时任总统特朗普提出的美墨边境墙项 目拨款，导致政府“关门”5 周。在当前两党极化加剧的情况下，明年大选对于财 政领域的博弈可能会继续，进而对美债利率产生持续扰动。 但是美国大选的可预测性较低，对于市场的影响仍需进一步观察。

1.2. 互为镜像的欧日

1.2.1. 欧洲内生动力弱，金融政策环境友好

2023 年欧洲经济呈现前高后低的格局。欧元区在 2023 年初对能源危机表现 出了超预期的强势，但二季度以来，受高通胀的影响，欧央行持续紧缩，加之整体 需求内生韧性不足，高利率与高通胀对投资和消费支出形成压力，工业活动的疲 弱也向其他行业蔓延，服务业 PMI 自 2023 年 5 月开始回落。

2024 年欧元区经济或有反弹，但内生动能仍然偏弱，通胀回落但过程波折， 货币政策环境相对友好。经济方面，欧元区目前劳动力供给仍然紧缺，2023Q2 的 职位空缺率较 2021 年的高点继续回落，但仍然位于历史高位，名义工资的坚挺将 对消费形成支撑，但也会成为通胀回落过程中的阻力。通胀方面，疫情以来导致 欧洲通胀高企最大分项是能源，其次是食品，展望 2024 年，我们认为随着俄乌冲突和巴以冲突的长期化和平稳化，原油价格也将回归传统供需框架，通胀格局或 较此前有所好转。就欧元区内部看，能源供给的安全与稳定是决定德国、荷兰等 制造业强国景气度的核心因子；而法国、意大利则更多与服务业景气联系紧密， 通胀回落后 2024 年制造强国与消费强国的分化差异有望得到弥合。

参考欧盟委员会对未来经济的展望，其预测 2024 年欧元区 GDP 增速升至 1.2%，通胀回落至 3.2%，失业率稳定在 6.5%。

1.2.2. 日本经济动能增强，政策干扰加大

日本经济内生动力增强，货币政策干扰在加大。2023 年日本经济内部的良性 循环逐渐加强，经济温和复苏，2023 年前三个季度 GDP 增速均在 1%以上。居 民消费稳步增长，2023 年一季度私人消费同比增长达到 2.8%，随后有所回落， 当前消费者信心指数仍然处于上行趋势中；就业方面，截止 2023 年 9 月，日本的 劳动参与率升至 63.3%的高位，薪资增速在 1.7%水平，位于 2000 年以来的相对 高位。但是日本的货币政策的干扰在加大，日本央行在 10 月表示“10Y 国债收益 率上限以 1%作为参考，继续大规模购债并做出灵活反应”，意味着未来企业融资 成本或有所抬升。

参考日本央行最新的关于日本经济和物价的展望，在基准情形下，日本经济 可能会继续温和复苏，驱动力来源于前期被压抑的需求持续释放、金融环境仍然 宽松以及政策的良性举措。尽管 2024 年美欧等西方经济体增长步伐放缓，外需支 撑减弱，会给经济造成边际下行压力，但日本经济内部的良性循环在加强，日央 行对经济将持续以高于潜在增长率的速度增长也保有信心。日本央行预计 2024 财 年（2023 年 7 月 1 日-2024 年 6 月 30 日）日本 CPI 同比增长率可能超过 2%。 央行政策委员会预测 2024 年实际 GDP 增速为 1%，CPI 达到 2.8%。

综上，我们认为 2024 年日本与欧元区在经济与金融端将形成镜像关系，因此 在 2024 年资产配置上，我们建议关注日本股市中融资、产销均在日本本土的企 业；而欧元区则应更加关注全球市场布局的跨国企业标的。

1.3. 新兴市场新机遇

全球产业链格局重塑，新兴国家重点关注墨西哥、印度、越南。中美贸易摩 擦后全球产业链重构速度加快，从中国对美出口前四大品类来看，墨西哥、印度 和越南等国家近年来持续承接对美出口份额。全球产业链新一轮的转移预计为上 述国家带来新的发展机遇。

墨西哥在美国“近岸外包”的策略下或最为受益。2020 年 7 月特朗普执政后 期推动的《美墨加协定》生效以来已超过 3 年，全球供应链格局重塑速度加快， 其中作为北美制造业中心的墨西哥或成为最大的受益者，2022 年墨西哥 FDI 同比 增速达到 16.3%。

汽车和汽车零部件的外商直接投资占比最高。根据《美墨加协定》，美国免 关税进口的汽车和汽车零部件必须满足“汽车或汽车零部件的 75%必须在北美原 产，而且汽车须有 40‑45%含量在雇员平均时薪至少 16 美元的地方生产”。2022 年 8 月美国出台的《通胀削减法案》重点扶持新能源汽车，法案给予了新能源汽 车巨额补贴，但必须满足一定的要求，包括“整车必须在北美组装”等。近年来各 国开始加大墨西哥汽车产业的投资力度，根据达拉斯联储的数据，2022 年，墨西 哥制造业占其 FDI 总规模的 36%，其中汽车制造业占 8%，汽车零部件占 4%。 从微观角度来看，汽车产业的投资主要集中在新能源汽车上，根据上海证券 报的报道，随着特斯拉在墨西哥超级工厂项目的推进，特斯拉开始动员中国供应 商赴墨西哥建厂，多家上市公司已经积极响应。从 FDI 的数据也能看到，中国对 墨西哥的 FDI 规模正在快速上升。

政策推动新产业发展，墨西哥经济内生动能或增强。我们认为《美墨加协定》 或极大地推动墨西哥未来几年的经济发展，随着新能源汽车和其他制造业回流北 美，墨西哥的人口、资源等要素优势或得到更好的发挥，墨西哥银行协会估计， 2023-2026 年，墨西哥 GDP 将因近岸外包政策而逐年增加 1.2%。不过墨西哥的 经济内部存在顽疾，例如灰色收入、劳工素质较低、基础设施建设投资不足等，容 易对产业的发展形成阻碍，上述问题还需要出台相应的政策加以解决。 展望 2024 年，我们认为墨西哥或继续受益于全球产业链重塑，相关产业和 企业迎来长期投资机遇，重点关注新能源汽车与轻工。在美国经济平稳下行的背 景下可能面临需求的阶段性回落。墨西哥的出口占比较高，2022 年墨西哥出口 5782 亿美元，最终消费支出 1.13 万亿美元，外需在总需求中的比重达到 1/3。其 中，对美出口占比达到 80%以上，2023 年前三季度该比重为 83%，因此美国经 济的波动对墨西哥有较大影响，可以看到墨西哥 GDP 增速与美国 GDP 增速的长 期相关度高，墨西哥经济周期较美国略有滞后，因此在美国经济温和回落的假设 下，墨西哥的下游需求或有回落，但是整体仍然受益于长期的产业趋势支撑。

印度人口规模大，但是受制于劳动力素质低、基建条件落后和种姓制度等约 束，若没有外部力量的介入，难以在短期内形成内部的良性循环。印度在印度洋 有着很好的区位优势，人口体量大，据 OECD 的统计，目前印度总人口已与中国 相当。但印度目前的经济发展受到劳动力素质较低、基建条件落后、种姓制度导 致阶级固化等多重因素的制约，而这些需要政府出台教育、基建投资相关的引导 政策加以解决，由于印度联邦制的存在，地方拥有很大的自治权，一旦中央政府 和地方政府不属于一个党派，容易导致中央政策难以贯彻实施，因此即便莫迪上 台后出台了一系列的改革政策，但政策的实施效果并不明显。对此，莫迪推动国 会于 2023 年 8 月通过了《2023 年德里国家首都地区政府(修正案)法案》，旨在 削弱各地执政官的权力，以便更好的落实中央的执政理念。但短期来看，印度内 部改革措施发挥效力还需时日，若没有类似于《美墨加协定》的外部利好，产业承 接的程度可能有限，经济发展难有显著改观。 从出口增速上看，印度 2023 年的累计出口增速在 3 月开始出现负增长，并 于 7 月触底-8.3%，随后三个月逐渐回升，截至 10 月，印度对外出口（以美元计） 累计增速为-5.4%，明显低于墨西哥。

2023 年越南经济较去年有所下滑，2024 年或维持平稳。2023 年 1-9 月越南 GDP 累计同比增速为 4.2%，较 2022 年的 8.0%大幅下滑，主因在于外需大幅走 弱。越南经济依赖外需，2022 年出口占 GDP 的比重高达 91.5%， 从出口增速 看，越南累计出口增速在年初前四个月增速大幅下行后逐渐回升，并在 10 月升至 -4.6%的水平，略高于印度，但较墨西哥有明显差距。2023 年 10 月 IMF 对 2024 年的经济增速预测为 2.9%，较 2023 年的 3.0%基本不变，在此背景下越南的经 济或同样维持平稳。

2. 全球市场：重点关注全球科技组合+墨西哥市场

2.1. 美债利率：资产定价锚回归常态化

实际利率：强弱预期的交替。2023 年在硅谷裁员潮、美联储连续大幅加息的 背景下，市场对美国经济衰退的预期持续加码，实际利率也出现明显下行。但是， 美国消费的韧性打消了市场的悲观预期，加上 AI 的横空出世，美国各阶层就业重 新转向强势，加上财政宽松余波红利的持续释放，就业-消费的强循能够继续演绎， 并在二三季度带动美国经济再次转强，实际利率也显著上行，并在 10 月达到顶点 2.5%左右。

时间到来 11 月，随着 10 月非农、通胀数据的连续低于预期，加之零售销售 环比转负，通胀环比也下行至 0.0%的水平，接近美联储通胀控制目标，市场开始 交易美国经济转弱，实际利率自高点开始回落。沃尔玛高管在财报发布后，表达 了对消费脆弱性的观察也加剧了美国经济衰退交易的强度。

综上，实际利率是美债利率年内波动的一大重要因素。从年初的衰退预期到 二季度的修正，然后三季度直到 10 月的强预期又在 11 月开始转弱，10 年期美债 实际利率与美债名义利率也都按同样的节奏在演绎。 往后看，实际利率的波动取决于 2024 年美国经济转弱的程度与节奏，这也是 国际宏观经济与金融市场关注的一大焦点。就我们的基准假设而言，美国经济在 2024H1 还是温和转弱的状态，实际利率跌至 1.5%后继续下行空间有限，所以就 当前的位置而言，截至 2024 年中，10 年期美债实际利率下行空间可能还有 15- 25bp 左右。

通胀预期：油价影响式微，进入非对称跟随模式。其实从 2022 年全球供应链 重构潮开启，加上俄乌冲突等地缘事件爆发，美欧通胀水平一路飙升，通胀预期 就与原油价格形成了阶段性同步波动，脱离了之前持续跟随薪资增速与核心通胀 的走势。在 2023 年上半年，原油价格的趋稳带来了通胀预期重新回到传统框架 中，但 7 月底沙特的意外减产与 OPEC+在 9 月对原油供需缺口走扩的造势重新 将通胀预期与油价的强关联建立起来，并持续影响到 9 月下旬，9 月末 10 月初，巴以冲突的爆发进一步强化了通胀预期和油价的关联，通胀预期随着油价快速上 行。 10 月下旬之后，通胀预期受油价的影响趋弱，这一方面是 OPEC+对原油供 需面的展望被证伪所带来的，同时也有巴以冲突影响范围一直维持在加沙地带附 近，中东主要产油国基本作壁上观的因素。巴以冲突带来了油价的剧烈波动，却 并未给通胀预期带来过长时间的扰动。自此开始，通胀预期重新跟随薪资增速、 消费而动，也就是跟随美国经济、实际利率同向波动。

但通胀预期对美国经济、实际利率的跟随具有明显的不对称性，这是由于美 国劳务市场的供需缺口——（职位空缺数-失业人数）/总就业数的比例所致。具体 来说，当美国经济走强、实际利率走高时，偏紧的劳务市场会立即反映出薪资增 速的快速上行，带来通胀预期的显著走高；然而反之则不然，当美国经济转弱、实 际利率走低时，美国劳务市场的供需缺口持续存在，导致美国劳务市场仍然的偏 紧的，至多是供需平衡的，这就导致薪资增速还会维持平稳，给通胀预期的下行 带来阻碍。因此通胀预期的不对称跟随模式会体现为：通胀预期会随着实际利率 同向波动，但易上难下。 展望 2024 年，通胀预期大概率会跟随实际利率有所下行，但空间相对有限， 预计仅有 5-10bp 的范围。

除了传统框架的实际利率、通胀预期之外，另一个利率分析框架是从当下利 率水平＋期限利差的角度来分析。这个视角下可以发现，其实美债利率在 2023 年 的波动，还有一个隐藏的因子在发挥作用，甚至在 9 月-10 月跨月附近美债期限 利差反常波动的过程中发挥了主要作用。我们姑且将该因子称为“溢价”盲盒。 “溢价”盲盒的存在有一个重要前提——驴象之争愈演愈烈。从 2016 年美 国大选开始，美国两党之间的竞争就明显脱离了常规的“以理服人”，而是更多的 “抱团取暖”。民主党提出的，民主党内部基本一致同意，而共和党提出的，民主 党一致反对或成常态，这在 2020 年大选过程中显性化的体现为种种选举乱象。

正是驴象之争的存在，导致本该早就通过的 2024 财年（2023 年 10 月-2024 年 9 月）预算法案迟迟通不过议会两院表决，从而被迫连续两次采取临时预算法 案的“救急”方案。当然，我们也要看到，与 10 月初麦卡锡事件那次相比，11 月 中旬的这一回，两党的默契有所加强，新议长迈克·约翰逊领导的共和党给出的 提案也很好的避开了两党矛盾点，将下一次美国政府关门——也就是两党博弈的 时点推迟到 2024 年 1 月 19 日-2 月上旬。 另外，联储在 2023 年持续推动 QT 也是“溢价”盲盒的重要组成部分，QT 的操作使得美债需求端对利率、利差的偏好敏感度明显提升。而在地缘局势不稳、 美国经济前景不清的当下，联储仍需要更多的线索决定未来的量价政策路径。 我们预计，在 2024H1，随着“驴象之争”的博弈得出阶段成果——预算法案 过会，财政部发债端得到缓和，加上联储在 QT 上做出调整，美债利率的“溢价” 盲盒因子的影响可能逐渐消退，这或将带来 10 年期美债利率有 30-40bp 左右的 下行空间。

综上所述，即使基于美国经济温和转弱的良性预期，10 年期美债利率在三大 因子带动下，在 2024 年中附近之前还有 50-75bp 的下行空间。

2.2. 权益市场：科技组合环境友好，墨西哥股市加大关注

在美国经济温和转弱+美债利率回归常态的背景下，以美股纳斯达克指数和 恒生科技为代表的科技组合可能相对更为受益。从 2022 年 3 月美国加息以来， 纳斯达克指数除了 2023 年初-2023 年 7 月受 AI 主题驱动上涨之外，其余时间基 本围绕加息预期而演绎，可以看到纳斯达克与美债利率呈现明显的负相关。恒生 科技与美债利率的负相关更加明显。

从估值来看，虽然纳斯达克的股债收益比处于历史低位，但我们认为当前全 球市场的环境已经难以回到往日的状态，如果单纯拿估值来看的话可能有失偏颇， 需要更多从趋势演绎的角度考虑。

墨西哥市场值得加大关注。从全球市场来看，当前所在地在墨西哥的上市公 司大多集中墨西哥证券交易所，也是墨西哥股市仅有的一家股票交易所。截止 2023 年 11 月 22 日，墨西哥证券交易所共有 181 家上市公司，总市值 5648.8 亿 美元。墨西哥市场集中度高，截至 2023 年 11 月 22 日，墨西哥证交所 100 亿美 元以上的公司有 12 家，市值占比达到 60.6%。 墨西哥市场消费、金融占比较高。从 GICS 一级行业结构来看，墨西哥证券 交易所 181 家公司中，除了未被明确定义的 40 家公司之外（图中标注为“其他”）， 上市公司数量分布最多的三个行业为金融、非日常生活消费品和房地产，其占比 分别为 14%、13%和 11%；从市值分布来看，截至 2023 年 11 月 22 日，市值最 高的三个行业为日常消费品、金融和原材料，其中日常消费品的市值占比 36%， 金融和原材料占比均为 14%。

墨西哥股市最重要的指数是 MXX 指数，涵盖了墨西哥证券交易所中的 35 家 公司，总市值达到 4281.5 亿美元（截至 2023/11/22），占墨西哥股市总市值的 75.8%。从行业分布来看，公司数量分布最多三个行业为日常消费品、金融和工业， 其占比分别为 26%、23%和 20%；从市值分布来看，市值最高的三个行业为日常 消费品、金融和通信服务，其占比分别为 44%、16%和 14%。

估值方面，当前墨西哥 MXX 指数估值处于 1994 年全历史以来的 38.1%分 位，整体来看估值并不贵。

投资渠道方面，个股投资需要在墨西哥本土券商开设账户进行交易。ETF 是 更为便利的投资渠道。目前全球最大的墨西哥股票市场 ETF 是 ISHARES NAFTRAC – ISHRS，旨在持有墨西哥证交所的所有普通股，以提供与 MXX 指数 的价格与收益率大体相同的投资回报。

编辑：火腿肠