2023年建材行业2024年投资策略：需求筑底，关注“三大工程”建设和供给侧变化

一、2024 年商品房投资端继续筑底，“三大工程”建设 将带来增量需求

（一）商品房市场：2024 年销售景气度有望好转，新开工有望完成筑底， 竣工有一定压力

传统建材行业基本面和下游房地产景气强相关，地产需求自2021年下半年以来持续 下行，2023年仍在探底，据国家统计局，2023年1-10月房地产新开工面积同比下降 23%，较2019年1-10月下降57%；2023年1-10月房地产销售面积同比下降8%，较 2021年1-10月下降35%。据广发地产小组预测，预计2023年新开工同比-17%，销售 面积同比+1%（基数调整后）。 据广发地产小组预测，乐观/谨慎预计下2024年新开工分别同比+0%/-9%，乐观/谨慎 预计下2024年销售面积分别同比+3%/-6%，预计2024年理论竣工量同比增长3%， 但考虑到保交付等竣工难度更大，预计2024年竣工面积可能出现下滑。参考广发地 产小组预测，我们预计2024年地产销售面积景气度有望好转，地产新开工面积由于 已处于较低水平预计将完成筑底，竣工面积或将有一定压力。

我们在2023年6月29日发布的报告《建材行业2023年中期策略：三条线索关注下半 年积极变化》中对2020-2030年中国地产需求中枢进行测算，简单将房地产需求简单 拆分为三类：①刚需（城镇化率提升带来新的城镇人口置业需求）：在乐观/中性/悲 观假设下，2020-2030年分别达25.3、21.1、17.0亿平；②更新需求（老旧城镇住宅 拆迁后换房需求，偏刚需）：在乐观/中性/悲观假设下，2020-2030年分别达46.95、 41.56、36.16亿平；③改善性需求（以小换大，以旧换新等）：在乐观/中性/悲观假 设下，2020-2030年分别达48.64、38.91、29.18亿平。综合来看，在乐观/中性/悲观情形下，2020-2030年地产需求分别为120.85、101.62、82.38亿平，年均需求分别 为12.08、10.16、8.24亿平。2023年新开工已回落至我们测算的2020-2030年地产需 求的合理区域，将逐步处于底部收敛状态，预计2024年新开工有望率先完成筑底。

（二）“三大工程”建设有望加速推进，有利于房地产稳投资、稳销售

“三大工程”建设有望加速推进，有利于房地产稳投资、稳销售。2023年10月31日 召开的中央金融工作会议中指出加快保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基 础设施等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。“三大工程”在今年重要会议 中多次被提及，4月28日和7月24日中央政治局会议均对相关工作做出部署。2024年 起“三大工程”建设有望加速推进，提升房地产投资表现，同时有利于销售恢复和预 期修复。长期来看，我国房地产已经告别高增长时代，进入增量与存量并重的阶段， “三大工程”助力构建房地产发展新模式。

1. 保障房建设

2023年8月25日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过了《关于规划 建设保障性住房的指导意见》，强调“坚持目标导向，加大保障性住房建设和供给， 让工薪收入群体逐步实现居者有其屋。消除买不起商品住房的焦虑。推动建立房地 产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性、满足改善性住房需求，促进稳地 价、稳房价、稳预期。推动房地产业转型和高质量发展”。9月4日，国务院副总理 何立峰出席规划建设保障性住房工作部署电视电话会议，要求建立公平公正的配售 机制，更好满足人民群众“住有所居”的愿望。据经济观察网报道，该文件已传达到 各城市人民政府、各部委直属机构，保障房建设有望加速推进，未来房地产“市场+ 保障”体系将逐渐完善。

2. 城中村改造

2023年7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中 村改造的指导意见》，会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善 民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要充分发挥市场在资源配 置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新 改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。10 月12日，据住房城乡建设部消息，各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清 城中村底数、编制改造项目方案等工作，住房城乡建设部城中村改造信息系统投入 运行两个月以来，已入库城中村改造项目162个。超大特大城市推进城中村改造，将 有利于带动房地产开发投资和住房需求释放。 根据国务院于2014年下发的《关于调整城市规模划分标准的通知》，城区常住人口 1000万以上的城市为超大城市，城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大 城市。根据住房和城乡建设部于2022年10月公布的《2021年城市建设统计年鉴》， 截至2021年末，全国共有超大城市8个，全国特大城市11个，19个超大特大城市市 区人口占全国比重为25.4%，城区人口占比36%，2022年商品房销售面积占比21%。

超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施：第一类，符合条件的实施拆除新建；第二类，开展经常性整治提升；第三类，介于前两者之间的实施拆整 结合。无论是拆除新建还是综合整治，都将直接拉动建材需求。广州住建局年初公 布2023年计划推进127个城中村改造项目，并预计由此完成固定资产投资额983亿元； 广州城区人口1320万人，超大特大城市城区人口共2亿人，假定超大特大城市城中村 均匀分布、拆迁节奏一致且改造成本基本一致，则预计全国超大特大城市城中村改 造每年带来的固定资产投资额在1.5万亿元左右。但考虑到华南区域本身城中村存量 较丰富、城中村改造推进计划较快且改造成本相对较高，其他区域城中村带来的投 资较少，预计超大特大城市城中村改造每年带来的建安投资额平均在5000亿元左右。 考虑到可能有较大的翻新比例，具备存量房翻新属性的装修建材（建筑涂料、防水、 保温、五金、石膏板等）更加受益。

3. “平急两用”公共基础设施

“平急两用”公共基础设施“平时”可用作旅游、康养、休闲等，“急时”可转换为 隔离场所，满足应急隔离、临时安置、物资保障等需求。7月14日，国常会审议通过 了《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》， 指出“实施中要注重统筹新建增量与盘活存量，积极盘活城市低效和闲置资源，依 法依规、因地制宜、按需新建相关设施”。

二、水泥：价格、盈利和估值已在底部，行业内部分化

（一）需求：预计 2024 年水泥需求继续筑底，中期稳定在新平台期

水泥需求自2021下半年以来持续走弱，据国家统计局，21H2、2022年、2023年1-10 月水泥产量分别同比-11.8%、-10.8%、-1.1%（全口径为-4.2%），2023年增速前高 后低，主要受地产需求持续走弱、基建投资增速逐季放缓影响。整体来看，2023年 水泥需求仍在继续探底，但降幅相较于2021下半年和2022年已有所收窄。我们预计 目前全国水泥需求分布中：基建占比40%、地产占比35%、农村民用占比25%。展望 2024年水泥需求分领域来看：

1. 地产需求：据广发地产小组，乐观/谨慎预计下2024年新开工分别同比+0%/-9%， 我们中性预计2024年水泥地产需求同比小幅下降； 2. 基建需求：2023年1-10月狭义基建投资累计同比+5.9%，增速逐季放缓，这与后 期订单转换放缓、实物工作量贡献减少相关，判断主要受资金因素制约。据新华社， 中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使 用5000亿元，万亿国债发行对基建资金形成了强有力的支撑，专项债仍是基建资金 端的主要推动力；从实物工作量方面，明年转化速度较今年可能有所加快，从而贡 献更多的基建投资增长。预计2024年基建投资同比增速仍在5%以上，延续过去两年 高个位数增长趋势；因此我们预计2024年水泥基建需求继续同比个位数增长。 综合来看，预计2024年水泥需求继续筑底，同比窄幅震荡，或将小个位数下降。 中期来看（2025-2030年），预计水泥需求保持在新的平台期。如前所述，我们预计 2023-2024年房地产新开工已回落至我们测算的2020-2030年地产需求的合理区域， 对应地产新开工需求稳定在新的平台；预计“十五五”期间基建投资继续同比增长， 但由于基建投向转变，传统铁公基越修越难，基建投资单位水泥用量下降，基建水 泥需求增速低于基建投资增速。整体来看，预计水泥需求经过下台阶后，在下一个 五年或将保持在新的平台期。

（二）供给：错峰效用递减，产能过剩矛盾加剧，亟需“去产能”构筑新 的平衡

2017年以来供给改革形成了错峰生产+产能置换的供给格局，叠加需求端的旺盛，带 来景气度持续上行；2021下半年以来行业需求持续走差下了一个平台，导致供需失 衡水泥价格持续回落，产能过剩矛盾加剧，新的平衡仍在构筑中。 2022年以来水泥需求下平台，即使错峰力度空前也无法扭转供需矛盾。近几年全国 各地的水泥错峰停窑天数呈现增加之势，但是错峰的效果却在逐年减弱，一是由于 需求持续下滑，二是部分企业以产能置换的方式新建了很多大型先进熟料产能取代 落后和僵尸产能，使得实际产能增加；近几年水泥错峰的具体形式也从最初的市场 淡季错峰旺季不错峰，逐步变为淡季错峰旺季也错峰，最后形成淡季停产旺季错峰 恢复价格的模式。2022年以来，随着需求持续大幅下行，即使企业加大错峰限产力 度，仍无法缓解供需矛盾，且随着企业错峰停产天数越来越多、产能利用率降低，将 显著抬升企业单位生产成本、甚至陷入亏损，使得部分企业不配合错峰，近几年新 投产的线错峰也不积极，2022和2023连续两年年中淡季在需求大幅下滑背景下，错 峰生产失效，行业陷入市场化价格竞争。

行业产能严重过剩，通过错峰“去产量”已经失效，行业亟需“去产能”。随着行 业需求持续下行，水泥产能过剩问题更加严重，2022年水泥熟料行业产能利用率降 至65%，通过错峰“去产量”来维持行业盈利已经失效，行业亟需“去产能”。

水泥行业“去产能”仍需时间，未来去产能的方式：①行政手段去产能：尽管行业 目前仍存在落后产能，但短期通过行政手段去产能难度较大。为实现双碳目标，国 家发改委等部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案 （2021-2025 年）》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨， 标杆水平为100千克标准煤/吨，要求到2025年行业能效达到标杆水平的产能比例超 过30%。过去水泥行业生产线持续升级，水泥上市公司基本都能达标，但目前仍存 在一些落后产能，截至2022年底，日产2500吨以下规模水泥熟料生产线占总产能4%， 日产2500（含）-4000（不含）吨的生产线占比28.5%，单体企业2500吨以下的生产 线无法达到新的能效要求。不过由于水泥企业技改能力较强（可通过提升能源利用 效率、替代燃料等多种方式降低能耗水平），或可通过产能置换方式达标，政策约束 力较弱，行政手段去产能影响有限。②市场化手段去产能：短期内水泥仍需要通过 市场化手段去产能。一是通过市场化竞争逼退竞争力不强的企业，由于2018-2021年行业持续高景气，近年来资本开支理性的企业现金流较好、有较稳定的市场份额， 短期退出市场的意愿不强，若行业持续保持低迷，水泥价格持续低于现金成本或处 于行业盈亏线，竞争力较低的企业退出意愿将明显增强；二是水泥行业的碳排放量 约占全国碳排放总量的13%，仅次于钢铁，是实现双碳目标的重点碳减排行业，未 来水泥有望纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式，推动企业持续降低能耗，将 增加落后产能的环保成本，使得企业间成本差距扩大，倒逼落后产能退出市场。

日本和中国台湾水泥都在90年代见顶回落，在需求下行期间去产能方式各有不同。 ①日本：1996年水泥需求见顶（至今萎缩约50%），去产能方式包括淘汰落后产能、 兼并重组、大企业去产能。第一阶段：淘汰落后产能，1984年日本进行了大刀阔斧 的行业改革，出台了《日本水泥改革的基本方案》，要求1985年3月底前淘汰水泥熟 料产能3100万吨（占比约24%），主要是产能利用率低的烧成炉，除技改外不再新 建和扩建生产线；1987年政府又制定了产业构造改革办法，在1989年之前淘汰1000 万吨产能。第二阶段：兼并重组，1994年，小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田，住友水泥与大阪水泥合并为住友大阪水泥；1998年，宇部兴产与三菱MMC合并 为宇部三菱，秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥；经过多次的合并重组，龙 一太平洋水泥和龙二住友大阪成立，行业集中度得到大幅提升，CR1为37%，CR2 为62%，CR3为80%。第三阶段：大企业担当率先去产能，工厂数量从1998年的39 家降到2017年30家，窑线数量从75家降到52家，产能去化比例约43%，基本实现与 需求下滑相匹配。②中国台湾：1993年水泥需求见顶（至今萎缩57%），步入漫长 的“去产能”阶段，小企业出局。在台湾水泥行业需求步入衰退期后，政府出台了一 系列政策鼓励行业去产能：主要体现在鼓励出口、强制水泥产能东移、提高环保标 准，征收环保费用，这些政策对引导产能去化起到了较为明显的作用。去产能过程 中行业集中度不断提升，不是靠并购，而是小企业出局。1995年CR4达64%，2005 年升至78%，2014年升至90%；台泥和亚泥逐渐形成了双寡头垄断的格局，市占率 合计超过70%。虽然岛内行业集中度不断在提升，但这期间行业发生的并购行为很 少，龙头公司没有在低迷期进行并购，集中度的提升靠的是行业需求持续萎缩时， 大企业销量相对维持稳定（大企业收购行为很少），从而实现份额相对提升（小企业 倒下出局）。

（三）盈利：2023 年下半年水泥价格和盈利都已在底部，2024 年继续下 行空间不大；行业内部分化，海螺华新领先

2023年下半年水泥价格和盈利都已在底部，2024年继续下行空间不大。2023年水泥 行业需求继续受地产拖累表现低迷，2、3季度错峰生产失效，行业陷入完全市场化 竞争，水泥价格自3月中旬持续下跌至9月中旬，3季度行业已处于盈亏线，尾部企业 预计已亏损到现金成本。我们比较了2010年以来3季度各公司盈利情况，2023年Q3 行业整体盈利仅好于大面积亏损的2015年Q3，处于历史第二低水平。行业底部特征 明显。10月份以来随着各地增加错峰生产天数，受供给收缩和成本压力推动，全国 多地开始涨价，但下游需求依然疲软、旺季不旺，水泥价格整体涨幅不大，预计Q4 行业盈利水平环比提升有限。在2024年需求小个位数下滑、供给端继续加大错峰生产力度的预期下，预计2024年盈利继续下行空间不大。

行业内部分化，海螺华新盈利领先。从2023年三季报来看，国内水泥企业盈利分化， 业绩表现较好的水泥公司有海螺水泥、华新水泥、祁连山、塔牌集团，背后系成本费 用领先优势扩大、产业链扩张能力和海外拓展能力，具体来看：①一是国内水泥成 本费用领先带来超额利润，如海螺水泥、祁连山、塔牌集团。海螺水泥、祁连山、 塔牌集团分别作为全国性龙头、甘肃龙头、粤东区域龙头，基于以往在规模、资源、 区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，并且由于海螺水泥产能发挥 率更高，使得吨折摊成本领先优势在扩大。②二是海外水泥和产业链一体化扩张带 来增量利润，如华新水泥。为对冲国内水泥主业经营压力，一方面，国内水泥公司 纷纷发展第二成长曲线，产业链一体化扩张发展骨料和混凝土等“非水泥”业务，华 新水泥和万年青的“非水泥”收入毛利增速快、占比高，对业绩的增长弹性贡献显 现，2023上半年华新水泥“非水泥”业务收入占比38%、归母净利润占比56%，已 成为公司稳定业绩的重要支撑；另一方面，拓展高盈利的海外水泥市场，如华新水 泥和西部水泥海外占比较高，根据公司2023半年报及最新公告，截至目前，华新水 泥海外产能达2187万吨/年，中期有望实现5000万吨以上（国内水泥产能10559万吨）， 海外水泥盈利水平高于国内，华新水泥海外布局早、经验丰富、大股东可以赋能，未 来有望持续增长。

（四）水泥 PB 估值低，看好华新和海螺水泥

水泥估值处于底部区域。截至2023年11月24日，SW水泥行业PE（TTM，整体法） 估值15.65x，PB（MRQ，整体法）估值0.75x，处于历史底部区域。主要公司的估值 都已经很低。

三、消费建材：2024 年地产有望逐渐完成筑底，龙头 公司盈利继续有韧性复苏

（一）需求景气判断：新开工有望率先完成见底

1. 新开工有望率先完成见底、防水新规加速落地执行，利好新开工品种的防水

据广发地产小组，预计2023年中国房地产新开工面积较2019年高点累计下滑56%， 降幅已经很大——对比日本和美国地产大幅下行期间表现来看，日本新开工套数从 1990年高点以来最大降幅为54%（1990-2009年），美国次贷危机期间新开工最大降 幅73%（2005-2009年）。美日新开工见底后均有不同幅度反弹，日本新开工2009- 2013年累计增长24%，随后震荡下行；美国新开工2009-2021年持续恢复，累计增长 189%。日本新开工经历了20年下平台后，2009年以来保持在新的平台期（中枢约90 万套）；美国新开工经历了次贷危机的骤降，2009年以来持续恢复至历史中枢水平 （由于美国人口持续净增长，地产新开工中枢并未明显下移）。 如前所述，我们认为2023年新开工已回落至我们测算的2020-2030年地产需求的合 理区域，将逐步处于底部收敛状态，预计2024年有望率先完成筑底，随后在新的平 台期保持震荡，对应新开工品种水泥和防水需求有望率先见底。

2024年防水新规有望加速落地执行，带来行业扩容。防水新规于2023年4月1日正式 实施，防水新规对于各类工程的防水设计工作年限和防水工程质量提出了更高要求 和更高标准，而当前达到标准最直接有效的方式仍是增加单位面积防水材料用量， 若新规严格执行，将直接带来行业规模扩容。由于各级解读消化新规的工作量庞大， 同时要处理好新规的执行、监督等问题，现有规范的对应条例依照新规修订也需要 一定时间，我们预期完全反映到市场规模可能会有滞后，因此，2023年增量不显著， 2024年起有望加速落地带来行业逐步全面扩容，未考虑新规扩容前的2024年防水行 业规模约1633亿元，我们根据细分市场拆分测算了新规后带来的需求扩容，在新规 执行力度50%/75%/100%的情况下，扩容后的2024年防水规模为2030/2174/2355亿元，较地产需求萎缩前变动-12%/-4%/+4%，若新规严格执行，防水市场规模有望恢 复至2021年水平。

2. 竣工端有一定不确定性，关键看销售景气恢复情况

2023年房地产竣工面积双位数增长，一是来自年初地产销售超预期，企业现金流改 善，竣工量有所改善，二是年内保交付资金到位，保交付取得积极进展。展望2024 年，由于从销售到竣工的周期约为2-3年，理论上2024年竣工面积对应2021-2022年 期房销售，而地产销售自2021下半年开始持续下滑，因此2024年开始竣工面临压力， 且随着过去两年保交楼的推进，后续项目交付难度持续加大，对资金的需求量也要 更高，预计2024年竣工完成情况或低于2023年，但关键在于地产销售恢复情况，若 地产销售复苏较快，有望缓解企业竣工的资金压力，也有利于企稳未来竣工预期。

3. 随着存量房翻新需求增长，消费建材长期需求稳定性更好

消费建材长期需求稳定性好（消费建材众多领域需求来自装修，装修折旧时间远小 于房屋折旧时间）。以建筑涂料为例，我们预计2022年中国建筑涂料市场规模超千 亿元、翻新需求占比约20%-30%，随着中国存量房规模和房龄增长、消费升级，翻 新需求占比将持续提升，行业规模也更加稳定，预计2040年建筑涂料翻新占比或将 提升至50%；和建筑涂料一样，其他消费建材行业翻新需求占比也将持续提升。参 考美国和日本经验，地产步入成熟期后，消费建材建材需求以存量房翻新为主导， 需求稳定甚至保持小幅增长，预计美国建筑涂料、屋面防水、铺地材料、石膏板翻新 需求占比分别达83%、85%、75%、50%。

（二）供给出清格局优化，龙头公司显现出强α

消费建材小企业出清明显，各行业竞争格局长期改善。过去三年受下游需求大幅下 行、房企暴雷带来坏账风险蔓延、原材料成本波动较大影响，消费建材众多子行业 均经历了一轮出清，行业集中度快速提升，竞争格局改善。消费建材行业投资门槛 整体较低（其中瓷砖行业资产相对较重，其余子行业普遍轻资产），退出相对容易， 消费建材竞争要素主要是产品（服务）、品牌、渠道、供应链等，企业一旦经营不善 或退出市场，渠道和客户会逐渐流失至其他大企业，而品牌力恢复、渠道和供应链 的重建难度大，这也构成已退出企业要想重新进入该行业的主要制约因素。

龙头企业份额持续提升，中长期成长逻辑不变。2021下半年以来随着行业需求持续 下行，中小企业率先承压、加速出清，且行业头部公司也开始寻求被并购整合，市场 份额进一步向龙头企业集中，其中防水和涂料龙头份额提升最快。2023年在行业需 求延续下滑背景下，优秀龙头公司凭借强大的竞争优势继续提升份额，收入重回正 增长、恢复好于行业；预计2024年行业集中度将继续提升。 龙头公司除收入增速领先同行外，在盈利能力和经营质量上同样优于行业，体现出 龙头企业更强的议价能力、结构调整能力和经营控制能力。

（三）预计 2024 年原材料成本仍将在低位，有利于企业盈利继续修复

2023年消费建材主要原材料成本同比下滑，贡献毛利率弹性，Q3以来弹性环比减弱。 从上游原材料来看，21H2-22H1是原材料同比涨幅最大的阶段，大多数原材料价格 从22Q3开始下滑，2023年前三季度消费建材主要原材料和燃料成本都同比下滑，大 部分公司毛利率都同比改善（只有产品价格明显下降的志特新材和箭牌家居毛利率 同比显著下滑）。考虑到去年原材料价格走势前高后低，部分公司由原材料贡献的 毛利率同比弹性在Q3环比减弱。 若2024年在整体需求偏弱情况下，预计2024年原材料仍将在低位，这将给龙头公司 盈利继续带来保障。

四、玻纤/碳基复材：周期底部，关注供给端积极变化

（一）玻璃纤维：景气已在底部区域，关注供给端积极变化，优势企业拉 开差距

2023年三季度行业进一步探底，供给出清条件逐渐成熟。观察今年三季度龙头中国 巨石的库存周转天数，已到过去几轮周期行业景气低谷期位置，同时根据测算23Q3 巨石粗纱吨净利约500-600元，已击穿上轮周期低点（20Q1为740元），二三线企业 山东玻纤、宏和科技扣非后净利率已到亏损状态，行业盈利底部已现。更高频的玻 纤价格、行业库存天数亦指示景气到了周期底部。三季度以来在龙头企业更进取的 份额策略下，整体行业内企业的亏损面和亏损额在扩大，缺乏竞争力的玻纤企业面 临着生存的压力，国内个别企业亏损已经接近现金成本，低端落后小产能退出条件 越来越成熟。

粗纱：低景气持续，供给增速已放缓，2024年关注供给侧格局优化。据卓创资讯各 玻纤企业产能投放规划，预计2023年有效净新增产能（含冷修复产）约39万吨，同 比增长6%，较过去三年（增速中枢+12%）已显著放缓，预计2024年有效净新增产 能（含冷修复产）约73万吨，其中包含上年度产能投放带来的确定性有效产能增量 24万吨，同比增长11%。低景气长期持续、龙头份额优先的决心坚定，同时头部企 业保持逆势扩张，2024年重点关注供给出清及新增产能实际落地情况，年内有望看 到格局改善，但预计还需等待一定时间。

电子纱景气度快速回落筑底，供给好转的条件优于粗纱。电子纱价格维持近一年半 的底部运行，2023年行业供给呈收缩态势（消费电子电器需求也偏弱），产业链库 存水平非常低，三季度电子纱价格出现企稳小幅回升信号，电子纱供给侧已具备趋 势反转向好条件，等待需求机会，看好2024年电子纱先于粗纱迎来景气好转。

一梯队中国巨石、泰山玻纤（中材科技）、长海股份三家企业盈利继续领先，Q3单 季度扣非净利润率分别为9.8%/ 4.3%/ 10.5%，与二三线公司拉开较大差距（山东玻 纤、宏和科技同期扣非净利润率分别为-7.7%/ -12.7%），背后是一梯队企业具备核 心竞争力，其盈利领先性可持续。

（二）碳基复材：2024 年关注头部企业平台化进展，成本有望继续改善

23Q3盈利或已见底。22Q3以来竞争格局恶化，龙头执行降价扩大市占率策略，行业 连续5个季度调整，市场价格持续逼近甚至跌破二三线厂商全成本线，报表端反映二 线企业自23H1进入微利或亏损状态。进入23Q3，伴随硅片新增产能落地、需求启动， 部分热场企业中标价探涨，我们预计最新报价在30万元/吨左右，需求向好、价格见 底、碳纤维低价预期下行业盈利或企稳回升，但短期内格局不具备大幅反弹条件。

展望2024年，头部企业平台化初见成效，成本有望继续改善。 （1）供给端，行业供给能见度不高，根据公司财报，当前行业内可见的新增供给有 天宜上佳2023年底将投产的2000吨，以及一二线企业大尺寸设备沉积效率提升内涵 的产能弹性空间，表面供给压力相对可控，需重视对潜在供给变化的跟踪（如亏损 企业出清、或通过一二级市场融资回血等）。 （2）需求端，关注头部企业平台化进展。传统领域光伏热场方面，据广发电新组预 测，2024年全球光伏新增装机预计450GW，同比增长20%左右。新领域，头部厂商 向碳陶、锂电等领域拓展从0-1的新应用，走多成长曲线接力、平台化发展模式，2024 年有望见到新业务起量。金博股份碳陶制动盘、锂电热场前期导入进展顺利，碳陶 领域，据金博股份2023年半年报披露，公司已与多家品牌车企达成合作，获得3家主 机厂定点，2023年10月公司在新品发布会上最新推出定价999元/盘的短纤盘，公司 长纤盘已量产交付，此次低成本碳陶盘推出极大拓宽了适配车型范围，加快公司碳 陶业务客户端导入；锂电领域，公司锂电用碳碳热场具备性能优势、相对性价比优 势以及较大的潜在降本空间，长期看替代趋势确定性强。天宜上佳碳陶制动盘、锂 电匣钵客户端导入持续推进，据天宜上佳投资者互动记录20230914，碳陶领域，截 至2023年上半年公司已与19家汽车主机厂商及供应链客户达成合作，获得某头部新 能源车企定点；锂电领域，公司碳碳匣钵产品已在多家负极材料厂进行试用，目前 产品性能稳定。 （3）成本端，碳纤维价格或维持低位。据百川盈孚，2023年以来国产碳纤维新增供 给大量落地，价格连续走跌，江苏T700-12K均价累计同比下跌28%，23Q4仍有大量 新增产能计划投放，判断供需宽松格局下24年国产碳纤维价格或延续跌势。

两大龙头继续保持盈利领先。结合碳基复材企业净利率（单季度）、相关业务毛利 率看，行业景气度低谷期，金博股份、天宜上佳双龙头保持领先，23Q3金博股份、 天宜上佳、中天火箭单季度净利率分别为10.7%/ 15.2%/ 3.1%；两大龙头具备技术 领先、产业链一体化、规模效应等可持续的成本优势，2024年预计继续保持领先身 位。

五、玻璃：成本回落，需求之外关注供给侧机会

（一）浮法玻璃：地产竣工存压力，关注供给侧自发调节后的阶段性机会

需求决定景气方向，供给有自发调节机制，供需时间错配带来价格弹性。我们在《旗 滨集团：行业拐点初现，公司驶入快车道》报告中详细阐述过玻璃新 周期下的供需逻辑，景气研判核心在需求端（地产竣工），冷修&复产不改变景气方 向，但赋予景气弹性。自2017年产能政策落地后，供给总产能不再增加，行业供给 端变化更多来自冷修&复产的滚动调控。冷修&复产（产能开工率）取决于供需关系 （景气影响行业盈利→企业加速或延缓开停产能）、窑炉窑龄，可以观测到近两年 行情高涨时出现高窑龄产线延迟冷修、而行情底部阶段非高窑龄产线亦提前冷修， 企业调节产能适配需求的主观能动性很强。冷修&复产是供给刚性约束下的慢变量， 需求弱预期，可能存在悲观氛围下供给弹簧逐步压到低位（即行业内具备冷修条件 的窑炉所剩无几），竣工需求回暖带来的供需时间错配、价格弹性释放。

当前行业供需关系相对合理，供给存在较大调节空间。复盘2023年的玻璃价格反弹 走势，即是供给弹簧压缩（2022年底开工率降到79%，新周期最低值78%、最高值 90%）后竣工向上的逻辑演绎。经过行业产能的自发调节，玻璃价格、库存显示供需 关系再次修复到了相对合理的区间。据卓创资讯、同花顺数据，截至2023年10月， 行业在产产能17.3万吨/日（同比+5%，接近2021年高位），开工率回到84%。潜在 冷修方面，在产产能窑龄在8年、10年以上的各占15%，潜在扩张方面，待复产以及 在建且有投产预期的产能共计2.3万吨/日，占现在产产能的13%，意味着供给侧存在 较大调节空间。

2024年关注供给侧自发调节后的阶段性机会；成本改善，龙头盈利持续领先。展望 2024年，观点分歧主要在于对竣工面积的预期，据广发地产组最新预测，预计2024 年理论竣工量同比+3%，考虑到保交付等竣工难度更大，预计2024年竣工面积可能 出现下滑。但应认识到，玻璃行业供给侧有较强的自发调节机制，且行业产能现有 的可调节空间很大，行业经历21年、22年的高峰低谷后谨慎性提高，22年、23年新 开工面积大幅负增长也奠定了远期弱需求的现实，重点关注基于需求弱预期的供给 出清，而什么时候会迎来转机则需动态跟踪。成本端，纯碱价格存回落预期，据Wind、 卓创资讯，10月国内纯碱月度产量达到309.5万吨，较22年同期+21%，较今年8月产 量+24%（当时纯碱供需较平衡），期间新增供给主要来自远兴能源天然碱一期项目 部分装置投产，预计未来供应维持高位、下游需求增速不及供给增速，24年纯碱成 本将进一步回落。浮法玻璃龙头企业基于良好布局、规模优势、产业链一体化、技术 领先、优秀的运营管理能力等优势，预计其盈利能力继续领跑行业。

（二）光伏玻璃：需求韧性强，关注供给侧的边际收紧

2024年全球光伏新增装机韧性增长，光伏玻璃需求稳增。随着海外市场PPA电价逐 步上升，组件价格受硅料跌价影响持续回落，光伏电站投资收益率进入上行通道， 带动全球光伏装机需求高增。据广发电新团队预测，2024年全球光伏新增装机有望 达到450GW，同比增速约20%，增长呈现韧性。同时根据CPIA的测算，双面组件渗 透率2023年达40%，2024-2025年提升至45%/ 49%。光伏装机高增和双玻组件持续 渗透，预计2024年光伏玻璃需求同比增长23%。

2023年下半年起行业增速放缓，关注供给侧的边际收紧。据卓创资讯，2022-2023 年上半年产能快速释放压制景气度，光伏玻璃价格和利润率均保持底部震荡态势， 2022年、2023上半年国内光伏玻璃产能同比增速82%/ 49%，而2023年6月以来行业 新增供给增速收窄，10月国内光伏玻璃产能同比+35%，预计全年产能增幅约30%， 大幅低于去年底预期的90%+增幅水平，我们预计产能投放增速减缓的主要原因系产 能政策收紧趋势开始显现，以及景气度底部震荡下企业投产资金压力加大、投产意 愿减弱。据卓创资讯，2021年7月起《水泥玻璃行业产能置换实施办法》正式稿明确 光伏玻璃可不进行产能置换，但需要建立产能预警机制，2022年10月各省开始批复 上报听证会的待建项目，2023年5月众多省份都对风险预警信息处理意见进行了公 示。听证会批复反馈周期较长，从各省最终公示结果看，点火时间基本延后，具体推 迟2-21个月不等。据项目风险预警信息处理意见公示，风险等级高的产线需补齐产 能置换手续或按规定开展风险预警，未补齐手续的不得继续建设，我们预计光伏玻 璃行业中期供给扩张或受到一定政策约束，政策理论上将引导行业向供需平衡发展。 据卓创资讯，2023Q4、2024年行业潜在投产产能分别为1.9、2.5万吨/日，2023Q4、 2024年产能预计同比+51%/+84%，政策约束下预计部分产线存在延迟投产的可能 （今年实际投产已低预期）。综合来看，我们预计2024年需求向好、供给端存在收 紧预期，供需格局或边际改善。

龙头盈利能力与同行保持差距，预计继续领跑行业。从近年财报数据来看，光伏玻 璃领域的信义光能+福莱特毛利率长期领先同行，在行业基本不赚钱的情况下，龙头 福莱特2023年前三季度仍实现12%的扣非净利率，领先二线10pct。光伏玻璃龙头成 本优势来自良好布局、规模优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营管理能力等 优势，预计其盈利能力继续领跑行业。

（三）药用玻璃：中硼硅玻璃产业趋势已成，龙头继续受益结构升级

药用包材需求总量稳定，药品集采带来高端中硼硅模制瓶需求放量。玻璃药包材下 游需求稳定，受宏观经济周期影响很小，药品集中采购的持续推进对高端中硼硅模 制瓶带来持续需求增量，根据各省医疗保障局公告，2023年上半年第八批国采已落 地。展望未来，成本端纯碱价格仍有回落空间，远兴能源天然碱一期项目陆续投产、 同期主要下游需求增幅显著低于供给增速，预计纯碱价格中枢进一步下移；需求端， 根据各省医疗保障局公告，继第八批国采落地，第九批全国药品集采启动，涉195个 品规，约六成为注射剂型，预计对中硼硅模制瓶需求拉动超过第八批集采。 山东药玻毛利率长期领先同行，2022Q4行业低点以来盈利能力改善也最明显，背后 除了高端瓶放量驱动外，山东药玻主业模制瓶竞争格局优于管制瓶，具备更强的定 价能力，预计其领先优势可持续。

编辑：火腿肠