一、寿险：监管政策频出，是否影响负债向上趋势？

2023年受益居民旺盛的储蓄需求以及保险产品相对其他竞争产品的优势，叠加行业 3.5%预定利率产品的集中退市等红利，寿险负债端拐点超预期，并且增长幅度同样 超出市场预期。但另外受资本市场低位运行、长端利率低位徘徊等因素，造成保险 行业资产端的压力，资产荒现象日益凸显，因此监管在防范利差损的风险背景下， 陆续出台了相关政策，推动行业稳健合规经营。因此在监管政策频繁出台，叠加基 数相对较高的背景下，市场对于2024年的负债端是否能够持续向上存在一定疑虑， 我们通过深入分析监管政策的短期和长期影响，以及当前保险行业的需求和供给的 变化，继续维持2024年负债端向上趋势未改变的预期。

（一）近期监管政策影响分析

1.传统险产品预定利率下调 保险产品的“预定利率”是厘定费率时使用的对预计保单现金流进行折现的利率，也就 是保险公司在产品定价时，根据公司对未来资金运用收益率的预期。回顾历史，在 早期我国保险产品的预定利率由保险公司自行决定，但随着资产价格的变化，为了 防止保险公司无序竞争以及防范利差损的风险，在二十世纪末监管正式设定预定利 率上限，对保险公司产品定价中的预定利率进行监管。1996年以前，我国保险行业 产品的预定利率在8%-10%之间，后面随着央行数次降息，监管也随之调整预定利率 的上限，1997年人身险预定利率上限为6.5%，1999年再次下调至2.5%，一直延续至 2013年，随后保监会放开预定利率限制，上限提高至4.025%，2019年下调至3.5%， 而在今年由于长端利率低位徘徊，监管再次窗口指导预定利率上限降至3%，所有产 品在2023年8月1日开始切换（数据来源于金融监督管理总局及保险年鉴）。

传统险产品预定利率的下调主要的影响包括短期和中长期几个方面： 一是短期来看，旧产品的退市导致需求前置，二季度上市险企新单保费大幅增长， 三季度自然回落在市场预期之内。23Q2平安、国寿、太保、新华单季度新单保费增 速分别为94.1%、39.2%、39.5%、12.1%，实现快速增长，而23Q3单季度增速分别 为29.3%、-20.4%、53.1%、9.5%，整体看较二季度有所回落。展望未来，我们认 为，需求的前置有望在三季度到四季度逐渐被消化，进入2024年后回归稳态水平。

二是从中期来看，市场担忧预定利率下调至3%后，是否会影响保险储蓄类产品的相 对竞争力，但我们认为即便下调预定利率后，保险产品仍具有明显的相对优势：首 先考虑到当前竞品的收益率纷纷走低，大型商业银行的5年期定期存款利率已经降至 2.25%（数据来源于大型商业银行官网），而保险储蓄类产品可为客户提供长期、稳 定回报率的背景下，我们认为并不会影响保险储蓄类产品的相对竞争力；其次保险 公司纷纷布局“产品+服务”的模式，有利于降低客户对于收益率的敏感性；再是针对 收益率敏感的客户销售分红险类产品，在提供一定的保证收益率的基础上，享受一 定的浮动收益。因此从当前保险产品相对其他产品的收益率优势、附加服务优势， 及可提供“保证收益+浮动收益”的分红险产品，我们认为预定利率的下调并不会影响 居民对于保险产品的需求，仍是当前居民风险偏好下的较好选择。

三是从长期看，预定利率下调有望降低行业整体负债成本，防范利差损风险，利好 行业稳健持续经营。在市场利率下行，整体资产价格都在下行的背景下，监管引导 行业下调预定利率也在预料之中，防止激进的保险公司因为短期业绩而忽略长期经 营风险，重蹈1996-1999年的覆辙，因此我们认为政策的出台利好于行业长期稳健经 营。 综上所述，短期需求前置的影响逐渐消退，中期不影响保险储蓄类产品销售，长期 降低行业负债成本，我们认为预定利率下调更利好于行业。

2.银保渠道报行合一 作为寿险行业重要的销售渠道，据保险年鉴的数据显示，2021年银保渠道贡献保费 收入11991亿元，占寿险行业比重33.3%。2022-2023年受储蓄类产品需求的释放， 同时银行对于中收的重视，供需共振推动银保渠道实现快速增长，如2023上半年平 安、国寿、太保、新华银保渠道新单保费增速分别为131%、115.5%、305%、17.7%。

对于很多中小保险公司，销售渠道主要依赖于银保渠道的销售，而为了抢占市场份 额，保险公司费用管理普遍较为粗放，导致实际费用超出了产品报备时的水平，造 成了银保渠道“只赚吆喝不赚钱”的现象，虽然保费规模较高，但实际贡献的价值量却 相对偏低。因此监管在2023年率先在银保渠道执行产品的“报行合一”工作，主要的内 容包括：一是要求保险公司明确产品的费用结构。二是要求保险公司明确产品的总 费用上限和给渠道佣金的上限。三是要求保险公司做到“三费合一”，也就是精算假 设费用、预算费用和考核费用做到相统一。四是要求保险公司在压实主体责任的同 时，特别强调要压实精算师的责任，要求精算师在产品设计、费用测算等方面负起 责任。监管估计，因“报行合一”的实施，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下 降了约30%左右（数据来源于金融监督管理总局）。

银保渠道手续费及佣金率下调及“报行合一”的主要影响包括短期和中长期几个方面： 一是短期看，影响包括两个方面，首先市场担忧银保渠道的“报行合一”的动作是否会 影响到2024年银保渠道的开门红销售工作，但据监管反馈，截至10月20日，绝大多 数开展银保业务的银行已与保险公司按照“报行合一”的要求重新签约，有的保险公司银保新业务已达往年同期水平，个别公司的业务量还有提升。整体来看，保险 公司的银保业务运行平稳、进展良好，并不会影响到2024年银保渠道产品的销售； 其次市场担忧手续费及佣金率的下调是否会影响到银行渠道销售保险产品的积极性， 但我们认为银行销售产品是更多是基于客户的需求，考虑到当前权益市场低位运行， 并且居民的风险偏好较低，可提供稳定、长期收益率的保险产品将仍获得客户的青 睐，因此我们认为监管政策对2024年银保渠道的销售的影响将低于市场预期。

二是从中长期看，降低银保渠道手续费及佣金率，一方面有利于提升渠道的价值率， 若在其他假设条件不发生变化的情况下，降低渠道整体费率有望推动价值率的提升， 缓解“只赚吆喝不赚钱”的局面。截至2023年中报，平安、太保、新华银保渠道价值率 分别为19.7%、6.9%、2.7%；另一方面，降低手续费及佣金率并实行“报行合一”有 望降低退保黑产等行业乱象发生的概率，利好行业长期稳健经营，长期看利好于保 险行业。

3.《强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》 受2023年全年业务进度超预期达成的影响，部分保险公司率先启动了2024年业务的 预售工作，而为了保护消费者利益以及强化保险公司业务均衡发展的要求，监管在 10月份下发了《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，主要内容包 括：一是要管预算。要求公司的预算管理要符合实际状况，要有明确约束条件，要平 衡好规模与价值、费用与利润等指标。二是管产品。公司的产品设计要公平合理，科 学确定各项假设，严格执行报行合一，相关的政策要科学、连贯、一致。三是管销 售。要求公司严禁销售误导，以及强制捆绑搭售等侵害消费者合法权益的行为，防 止出现承保空档，引发纠纷滋生风险。

因此受政策的影响，市场担忧2024年一季度的保费增速，但我们认为：一是考虑到 当前居民旺盛的储蓄需求以及保险产品相对竞争力的优势，政策仅影响2024年业务 节奏，并不会造成需求的变化；二是2022年四季度受疫情影响以及新冠感染的高峰， 2023年业务预售工作相对停滞，导致2023年一季度基数相对偏低，如1月份平安、 国寿、太保、新华寿险原保费增速分别为3.8%、-2.5%、-5.7%、-1.9%。因此综合旺 盛的需求以及低基数的因素，我们认为2024年一季度的保费增长有望超出市场预期，维持稳定增长。

（二）需求：短期看保险相对竞争力依旧，中期看居民资产配置结构

1.长期看，人口结构变化及风险偏好，居民资产配置调整 考虑经济发展阶段、疫情的影响、人口结构的变化、政策等多方面的影响，近年来 居民的资产配置结构正在加速变化，也在深刻影响着保险行业整体的发展，推动行 业负债周期向上。 从以前来看，央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》中显示，我国城 镇居民资产配置结构中呈现以下特点，一是家庭资产以实物资产为主，占比高达 79.6%，其中住房是家庭实物资产的重要构成，住房、商铺、汽车、经营性资产和其 他实物资产分别占比59.1%、6.8%、5.2%、6.1%、2.4%，和美国相比我国居民家庭 住房资产比重偏高，也是我国“居者有其屋”的整体观念影响，并且在过去房地产价格 的上涨也是重要的影响因素之一；二是金融资产占比20.4%，并且居民投资偏稳健， 家庭无风险金融资产持有率较高，银行存款、银行理财等占比相对较高，而股票、基 金、债券等风险金融资产占比较低。

站在当下及展望未来，居民资产配置将发生较大的变化，包括住房资产占比下降及 无风险金融资产结构的调整。 首先房地产行业金融属性的逐渐消退及人口结构的变化，短期和中长期看住房资产 的占比将呈现下滑趋势。短期看，房价涨幅正在逐渐趋缓，百城住宅价格指数同比 持续低迷，2023年进入同比下降的区间。因此在政策引导下房地产的投资吸引力在 持续下降，过去城镇居民通过配置住房来实现资产的保值和增值的趋势将有明显下 降。中长期看，从海外的经验看，随着人口结构的变化，尤其是20-55岁人口占比自 巅峰开始下滑时往往意味着不动产资产配置的顶点。根据wind的数据，我国人口结 构已经加速老龄化，15-65岁等劳动年龄人口占比的拐点已经在2009年出现，因此从中长期看住房资产占家庭资产的比重有望边际向下。

其次，疫情的影响及人口结构的变化，居民风险偏好的变化将导致金融资产中无风 险资产的结构也将发生较大的变化。在过去，我国家庭资产配置中实物资产较高， 因此金融资产配置的比例相对偏低，并且在金融资产配置中，无风险金融资产占比 相对较高，包括银行存款和银行理财等产品。但在目前，我们认为疫情及人口结构 的变化，居民的风险偏好降低，无风险资产内部的结构也将发生了较大的变化，主 要是以下几个方面的影响：一是受疫情的影响，居民对于未来收入预期下降，预防 型储蓄明显增加，表现的形式即是定期存款增速明显超越活期存款的增速，数据显 示国有四大行居民储蓄余额中，定期存款增速明显扩大，并且绝对规模在2022年初 超越活期存款，2023年即便防疫措施优化后，定期存款增速仍在持续扩大，截至2023 年10月份定期存款增速23.7%；二是资管新规下，过去承载大量低风险偏好居民的 理财需求的银行理财产品呈现净值化趋势，银行理财相较于保险产品方面的优势下 降，表现的形式是银行理财产品被持续赎回，2023年中银行理财规模为25.34万亿元， 相较于2022年末的27.65万亿元下降2.3万亿元；三是人口结构的变化推动居民逐渐 重视长久期金融资产的配置。不光是人口老龄化，还有出生率的下降，居民对于长 久期资产的配置，为养老进行储备，包括保险产品及养老金产品的配置等。

因此综合上述居民资产配置趋势的分析，我们认为2024年及未来，寿险行业将继续 受益居民大类资产配置结构的变化，推动保险储蓄类产品销售持续旺盛。

2.短期看，保险储蓄类产品具有相对竞争优势 历史经验来看，寿险保费增速和竞争类产品存在“此消彼长”的趋势，如2015-2017年 期间，银行理财收益率从高位下滑，而保险产品预定利率从2.5%提升至4.025%，因 此产品的相对竞争优势发生了较大的变化，造成的结果便是银行理财余额的同比增 速由2015年底的56.5%逐步降至2017年底的1.7%，而寿险行业开启上行周期。市场 认为2015-2017年寿险行业的上行周期是靠健康险的增长所推动，但实际储蓄类产 品的增速更高。从行业的保费增速来看，2014-2017年传统寿险的保费规模由4296 亿元扩大至12936亿元，复合增速为44.4%，而健康险保费规模由1587亿元扩大至 4389亿元，复合增速为40.4%；从上市险企新单保费增速来看，2015-2017年平安储 蓄类产品的新单保费平均增速为48.5%，高于长期保障性产品的38.4%；国寿寿险的 新单保费平均增速为37%，高于健康险的15%。

而站在当下以及2024年展望来看，保险产品具有收益率的相对优势、刚兑的优势和 附加服务的优势，因此“此消彼长”的效应有望延续。一是竞品收益率走低，如银行 理财收益率持续下行，并且定期存款利率也在不断下行，目前5年期定期存款利率降 至2.25%；二是保险产品的刚兑优势，在当前居民风险偏好降低，并且不断出现的风 险事件也在降低居民的风险偏好，因此保险产品，包括传统寿险，或者是“保底收益 +浮动收益”的分红险，凭借其刚兑的属性，相较于净值化的银行理财具有更为明显 的优势；三是附加服务提升保险产品竞争力。目前保险公司纷纷布局“大健康和大 养老”领域，包括医疗服务、健康管理以及养老服务，相较于其他理财类产品仅有理 财属性，保险产品兼具了理财属性以及服务的属性，解决居民的就医和养老的痛点， 相对竞争力更加明显。

在低风险资产的竞争格局来看，不仅由于疫情导致居民风险偏好降低，而且人口结 构的变化，长久期资产也逐渐成为居民配置的考量因素，因此保险储蓄类产品凭借 刚兑的属性和长久期稳定的回报率，相较于银行存款、信托产品等有明显的优势。

（三）供给端：个险“量稳质升”，银保“增速放缓”

1.个险渠道：人力规模调整进入尾声 上市险企代理人规模呈现出企稳的趋势，同比和环比降幅均在逐渐收敛，并且部分 公司率先呈现出三个季度人力环比企稳的迹象。受益行业多年人力转型的推动，一 方面不适合保险销售的代理人已经脱落完毕，人力队伍结构较2015-2019年有着明 显变化（如23H1国寿三年资以上代理人占比提升3.7pct），虚有人力逐渐被清理掉， 利好于整体队伍的稳定；二是随着增员门槛的逐渐提升，新人的质量也在提升，加 速队伍结构的变化（如23H1国寿优增新人数量同比+3.5%，平安优+新人占比14%， 数据来源于财报）；三是2023年负债端景气度的回暖利好保险代理人收入的提升， 留存率逐渐回暖；四是保险公司调整代理人基本法，整体思路是增加产品销售的直 接利益，降低组织发展等间接利益，利于新人及低年资代理人收入的提高，提升队 伍的留存率。

数据显示，2023年三季度末国寿、平安代理人规模分别为66万人、36万人，同比8.3%、-26.2%，降幅在持续收敛。而从环比维度来看，国寿代理人Q1、Q2、Q3环 比降幅分别为-0.9%、-0.2%、-0.2%，率先行业实现队伍规模的企稳；平安降幅逐季 收敛，Q1、Q2、Q3环比降幅分别为-9.2%、-7.4%、-3.7%；太保队伍基盘企稳，核 心人力规模及占比企稳。

新单保费和代理人规模之间存在一定的加速反馈的趋势，包括正反馈和负反馈两个 方面。如2015-2017年，重疾险需求推动新单销售增长，代理人整体收入提升，增员 率较高推动队伍规模扩大，进而继续反馈至新单的增长，形成正循环，而反之2018- 2022年，监管、需求等因素导致销售难度较大，新单保费不同程度的下滑导致代理 人整体收入有所下滑，代理人脱落率提升，进而负反馈至新单的下滑。而上一部分 我们分析，居民储蓄意愿较高且对保险产品的需求出现了明显的上升趋势，因此储 蓄类产品销售较好有望推动代理人的活动率和留存率的增加，加速代理人筑底的趋 势。

2.个险渠道：改革的深入以及队伍结构的变化，产能提升有望实现“以价补量” 主动（改革深化和产品结构变化）及被动（低产能人力脱落）因素，保险公司平均 产能提升幅度逐渐扩大。首先从主动因素来看，保险公司积极深化队伍改革，包括 提升招募门槛和调整代理人基本管理办法分别提升新人和存量代理人的产能。如平 安的“优+”招募、太保的“职业化、专业化、数字化”改革、国寿的“众鑫计划” 聚焦优增优育，不断优化增员入口、新华的“优增”等战略，有望推动新人产能的提 升。另外各家保险公司纷纷优化代理人基本法，提升高产能人力的积极性，进而推 动整体产能水平的提升。其次从被动因素来看，随着低产能人力或者虚有人力的脱 落，代理人产能的平均水平被动提升。主动和被动因素的共同推动下，推动上市险 企代理人产能提升，2023上半年平安、国寿、太保、新华代理人产能提升幅度分别 为130.9%、34.5%、114.6%、111%（计算口径）。但不可忽略的是，2023上半年 产能的提升有一部分是由于3.5%预定利率产品的集中退市带来的，因此处于相对较 高的水平，随着一次性因素的褪去，预计人均产能增长幅度将回到两位数左右的稳 态水平。

3.银保渠道：高基数背景下，保费增速放缓 2023年银保渠道基数较高。随着产品结构的变化，2023年银保渠道经历了高速增长 的态势，贡献新单保费和新业务价值的比重也有明显提升。截至2023年中报，平安、 国寿、太保、新华银保渠道占新单保费比重分别为11.2%、21.3%、36.2%、70.1%， 较2022年报变化幅度分别为+3.3pct、+6.5pct、-7.2pct、+5.4pct，太保下滑主要是 降低银保趸交规模，但绝对值仍处于相对较高的水平。从价值贡献角度看，23H1平 安、太保、新华银保贡献的NBV比重分别为10.9%、18.8%、28.3%，都有显著提升。

而纵观我国银保渠道保费增长的历史来看，银保渠道保费的增速与政策、存款利率、 权益市场的走势相关联。首先，监管政策对银保渠道的变化影响相对较大，包括2006 年监管发布《关于规范银行代理保险业务的通知》，2008年《关于加强银保深层次 合作和跨业务监管合作谅解备忘录》，推动银保渠道保费收入同比增长112.2%；其 次，银行存款利率的变动也会影响银保渠道保费收入的变化，如2008年3年期存款利 率由5.4%降至3.33%，同年银保渠道收入大幅提升；而2014-2016年，3年期存款利 率从4.25%逐渐降低至2.75%，银保渠道保费增速由2013年的-4.6%逐年扩大至2016 年的44.7%；最后权益市场也将影响到银保渠道的发展，且是正向变化趋势，而非市 场以为的“此消彼长”的态势，由于银保渠道的产品结构以分红险为主，因此权益市场 的上行有望提高分红险产品的分红利率，进而促进下一年分红险产品的销售，如2006 年权益市场大涨，2007年银保渠道保费收入增速扩大至43.3%；2009年权益市场上 行，2010年银保渠道保费收入增速由2009年的8.2%扩大至2010年的35%，反之亦 然（数据来源wind及保险年鉴）。

从当前以及展望2024年情况来看，一方面政策降低银保渠道手续费率，预计略微影响银行客户经理销售保险产品的积极性；另一方面，从存款利率的角度来看，国有 商业银行两次下调存款利率水平，利好银保渠道的保险产品的销售；最后从权益市 场来看，2022-2023年市场的下跌，分红险的收益率难以上行，但考虑到2022-2023 年银保渠道更多销售传统险，而3%预定利率的产品相较于当前其他产品的优势更为 明显，预计仍将有利于保险产品的销售。因此综合上述影响银保渠道保费收入的三 重因素的趋势，但考虑到2023年的高基数，预计银保渠道保费收入增速将较2023年 有所放缓，在-20%~10%左右水平。

综合上述政策的影响，以及负债端需求和供给的变化趋势，我们认为2024上半年上 市险企新业务价值增速有望实现个位数正增长。从量的维度，一方面，从个险渠道 来看，代理人规模环比降幅有望进一步收敛，另外受益改革效果的持续释放，产能 有望实现个位数的同比增长，推动个险渠道新单保费实现正增长；另一方面，从银 保渠道来看，受手续费及佣金率下滑以及今年的高基数影响，预计新单保费增速放 缓。结合个险和银保整体预计导致新单保费小幅小型。从价值率维度，银保渠道受 益手续费及佣金率下滑的影响，价值率有望提升，而个险渠道受益定价利率的下降， 也有一定程度的提升，因此新业务价值率的提升有望推动上半年新业务价值实现个 位数增长的预期。

二、财险：保费穿越周期增长，盈利逐渐恢复

（一）保费维度：受益刚需属性，保费稳定增长抵御经济低位徘徊

与寿险作为非刚需的产品差异较大，财产具有明显的刚需属性，包括车险以及部分 政策性非车险业务，因此财产险行业能够穿越经济周期维持稳定增长。1997-2022年 财产险行业保费收入复合增速高达15.8%，且25年来持续保持正增长，虽然经济周 期的变化会影响财险保费增速的大小，但不改财险保费收入增长的趋势。刚需属性 推动财险行业保费收入穿越经济周期增长是财险公司核心优势之一，尤其是经济相 对低迷时候更加凸显。

截至2023年9月份，财产险行业保费收入累计增速为7.3%，较2022年同期的8.7%有 所放缓，其中车险增速保持相对稳定，同比增长5.8%，较2022年同期的5.6%保持稳 定，虽然新车销量受经济增速低位徘徊的影响并未如年初市场预期一样大幅增长， 但机动车保有量的增长以及新能源车的占比提升，综合推动车险同比仍略有扩大； 而非车险同比增长9.1%，较2022年同期的12.7%有所放缓，主要是经济增速下滑以 及保险公司主动控制亏损型险种的业务发展所致。

展望2024年，一方面，车险有望继续保持稳健增长，若经济内生增长推动新车销量 恢复，则增速有望逐渐扩大。截至2023年三季度，我国机动车保有量同比增长4.4%， 而由于新车结构的变化（新能源车占比提升）推动车均保费有所提高，并且三者险 保额的提升也有望推动整体行业车均保费的提升，因此在新车销量保持稳定的背景 下，我们预计2024年车险有望实现6%左右的车险增长，而若随经济企稳恢复，新车 销量回暖，则车险有望实现8%左右的增长；另一方面，非车险增速有望回暖，2019- 2022年受经济下滑、自然灾害等因素影响，部分非车险险种出现明显亏损，导致保 险公司加大对非车险降赔减损的管控力度，尾部风险预计在2023年逐步消化完毕， 后续有望重新发力，而随着经济内生增长逐渐恢复，特别国债等财政政策的落地等， 预计非车险增速将较2023年有所提速。

（二）盈利维度：竞争趋缓降低费用率，风险减量管理降低赔付率

从2023年前三季度情况来看，受出行率提升及自然灾害频发的影响，前三季度上市 险企综合成本率均有所抬头，分别为人保财（97.9%）<太保财（98.7%）<平安财 （99.3%），同比变化幅度分别为+1.7pct、+1pct、+1.6pct（数据来源于公司财报）。 拆分赔付率和费用率来看：

一是赔付率，受防疫措施优化的影响，2023年出行率明显上升，导致出险率回升， 并且前三季度自然灾害的形势复杂严峻，多次台风和洪涝导致直接经济损失规模较 大，导致财产险行业的赔付率大幅提升。2023年前三季度自然灾害导致的直接经济 损失为3082.9亿元，较2022年的2095.9亿元，同比增长47%（数据来源于应急管理 部），因此无论是出险率的提升还是自然灾害的影响，人保财、太保财、平安财赔付 率提升幅度分别为0.9pct、0.6pct、1.6pct（数据来源于偿付能力报告）； 二是费用率，因2022年行业整体赔付率降低，承保盈利能力提升，导致保险公司有 一定的费用投放空间，因此加剧了2023年行业的竞争，费用率整体有所抬头，前三 季度人保财、太保财、平安财费用率同比提升幅度分别为0.7pct、0.5pct、1.3pct（数 据来源于偿付能力报告）。

展望2024年，从费用率角度来看，受益政策加强费用管控，以及盈利能力恶化倒逼 保险公司降低费用投放力度，费用率有望下行。一方面，金融监督管理总局在9月份 下发了《关于加强车险费用管理的通知》，要求全面加强车险费用内部管理，持续健 全商业车险费用率市场化形成机制，有望压降车险费用率水平；另一方面，三季度 自然灾害对行业赔付率影响较大，有望压缩整体保险公司费用空间，倒逼部分公司 降低费用投放的力度，有望压降整体行业的费用率水平；从赔付率角度来看，受益 保险公司持续压缩亏损类险种的发展及风险减量管理等措施，预计推动赔付率回归 稳态水平。如平安财险2023年中报数据显示，近年来承保亏损的保证保险业务的保 费收入规模为21.9亿元，同比-55%，公司主动收缩亏损类业务；另外人保财险加强 风险减量的管理，通过事前预防和主动干预，来降低社会风险总量，协助被保险人 降低保险事故发生概率或事故损失程度，同样有望降低赔付率。

三、资产端：关注经济增速，净利润增速有望回暖

2023年因资产端的低迷，包括经济弱复苏导致的长端利率低位徘徊，而经济弱复 苏、地缘政治冲突及外资流出等综合因素导致权益市场回撤，因此保险板块估值承 压，并且归母净利润增速大幅下滑。

（一）股债深蹲，2024 年能否起跳？

目前长端利率以及权益市场均在低位徘徊，市场预期也相对较低，那么展望2024年 是否有可能实现向上趋势呢？ 从稳增长政策发力的维度，房地产调控政策持续放松，另外一万亿特别国债的发 行，增发国债资金主要用于灾后重建和基础设施补短板，将对整体固定资产投资形 成支撑，四季度调整预算较为罕见，显然是为明年财政可以更加前置发力，显示出 对2024年经济增长的重视，预计大概率将2024年的GDP目标定位5%左右。

在非疫 情年份将赤字率提升至3%以上的信号意义影响深远，从疫后全球经济经验看，财 政适度扩张有助于对冲经济的资产负债表收缩风险，有助于修正对政策空间的理解 和中期经济增长预期的稳定。 2024年经济转为三条线索的正贡献：一是海外库存周期回升对应中国出口中枢修 复；二是地产因城施策，对经济拖累减少，三是财政从呈现出更为积极的特征，因 此“出口、地产、化债”会成为带动2024年实际增长逐步回归正常化、名义增长逐 步回升的“三驾马车”，这一架构有些类似2016年。

（二）净利润增速能否回暖？

在2023年基数较低的背景下，且没有新旧准则切换带来的影响，再考虑到当前权益市场处于低位，我们预计2024年上市险企的净利润增速有望明显回暖。 2023年上市险企纷纷切换IFRS9会计准则，因此导致大部分权益类资产以及部分无 法通过SPPI测试的固收类资产计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损 益的资产），如2023年中报，国寿、太保、新华FVTPL资产占比为28.1%、 23.1%、28.9%，较2022年报的交易性金融资产比重1.8%、1.3%、6.9%大幅提 升，因此归母净利润受权益市场波动的影响明显加大。

2023年权益市场持续回撤，沪深300指数下跌8.45%（截至2023年11月22日），导 致权益类资产的公允价值大幅下降，另外值得注意的是，切换IFRS9准则的国寿、 太保和新华均未对2022年同期追溯IFRS9的影响，因此虽然去年同期权益市场下滑 幅度更大，但可供出售金融资产的公允价值的变动并未影响利润表，导致净利润的 基数相对较高，而2018年开始实施IFRS9的中国平安，由于去年同期也是IFSR9的 净利润口径，因此2023年中公司保险资金的总投资收益同比增长41.6%，与其他今 年切换准则的保险公司形成下鲜明对比。而展望2024年，一方面不存在基数偏高 的影响因素；另外当前权益市场仍处于低位徘徊，若随着经济逐渐企稳修复，实际 增长回归正常水平，则预计有望推动权益市场向上，有利于净利润增速的回暖。

 

编辑：520中国