2023年房地产行业专题研究：越过信用分水岭

房企的困难局面

经营性现金流有待恢复

2023年三季度，样本企业销售商品和提供劳务收到的现 金合计2427亿元，同比下降21.2%，环比下降31.7%。 9月份连续出台的稳需求政策作用尚未在报表中充分体 现。 在此情况下，经营性现金流流入尚为正数，反映了企业 投资热情比较低落，部分企业可能存在受迫性放慢开发 进度的现象。

融资性现金流入三季度受阻

2023年1-9月，8家样本房企取得借款和发行债券收到的 现金合计4704亿元，而同期样本房企偿还债务支付的现 金合计5172亿元，样本房企合计筹资活动净现金流为1408亿元。 如果剔除8家公司中的央企，其他企业的取得借款和发 行债券收到的现金，在2023年三季度较之二季度环比下 降222亿元，降幅29.5%。 银行类金融机构的态度值得高度关注。

货币资金科目下降

房地产行业头部房企货币资金在三季度受业务季节性影响达到低点。截至2023年9月底，我们选取的8家市值排名靠前的A股开发类样本房企合计在手货币资金5179亿元，季度环比下降 10.6%，同比下降1.5%。 企业货币资金科目的多少和企业拿地保证金投放有关。 一方面，部分城市降低了保证金要求，另一方面，一些企业放慢了拿地的节奏。 货币资金科目也和预售监管及合作开发项目进展有关，和企业净偿还债务有关。

2024年的地产市场展望

开发高线化的投资收缩效应

我们认为，无论政策如何发展，无论基本面何时修复，战略聚焦“高线化”都已是2024年房地产行业最明确的发展趋势。 所谓高线化，即指房地产开发企业的开发重心不断向核心城市转移集中。 2022年以来，收缩拿地投资半径，聚焦优质高线城市已经逐渐成为头部大型房企投资决策的重要共识，企业拿地高线化 趋势特征明显，土地市场成交规划总建面持续下行，但成交均价却在快速抬升。

我们统计了北京、上海、广州、杭州等核心城市的住宅 用地成交情况，2022年以来核心城市的住宅用地成交总 额占全国住宅用地成交额的比重快速提升，2023年前9 个月四个核心城市住宅用地成交总额占全国比重已达约 28%。 2022年以来活跃拿地的企业，无不出现拿地面积收窄， 拿地均价上升的局面。

同样的拿地金额不能带来同样的土地面积，新开工面积 自然下降。 2022-2023年房地产行业开发投资及新开工规模持续收 缩，企业新开工面积同比下行明显，房企低能级城市的 新开工面积同比降幅更大，一线高能级城市新开工规模 较为稳定。这说明尽管新开工下降有企业销售疲软的原 因，但也有高线化的缘故。

企业成本结构的变化，土地开发成本占总成本的比重会 显著提升，同时建安总成本的比重会有所下行。 高线化趋势下，企业开发投资及新开工资源战略聚焦高 能级核心城市，这也意味着在同样的销售额、同样的按 揭贷款额度条件下，往往对应着更少的建安投资规模。 同时，在企业拿地合同金额保持不变的情况下，往往对 应着更低规模的开发贷款额度，因为在高线化趋势下企 业拿地在建面积是在明显收缩的。

低效资产问题的结构性化解

我们认为低效库存仍然占企业货值相当大的比例，但却只占企业销售较小的一个比例。 我们认为，到了2023年三季度，时间开始站在一部分房地产企业这边。 首先，企业依托融资可以新购土地，而新购土地有望带来重估净资产的增厚。 其次，历史上融资成本偏高的企业，大多已经开展债务重组和展期。 再次，房地产并非标准品，哪怕房价不涨，企业仍有手段和当地洽商更改规划条件，置换土地甚至退地等方案，从而优 化资产结构。 企业多管齐下，已经可以一边依托新货来实现销售和业绩正循环，一边积极稳妥处理老库存的问题。

房地产企业越过信用分水岭

保交付政策取得了较大成效，出险企业的销售开始稳住，交付开始和信用脱钩，信用开始和销售脱钩，出险企业的合同 负债科目不断走低。

2023年11月6日，万科和境内外金融机构展开线上交流。深圳市国资委党委委员叶新明表示，如万科遭遇极端情 况，深圳国资委有充分信心，足够的资金资源和工具， 通过项目合作，优化股权投资结构，债券认购，协调金 融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科 积极应对。 我们认为，深圳国资委对万科企业的支持力度明显超过了 历史上其他出险的混合所有制企业股东支持力度。 万科信心的稳定并非个别事件，而是行业性的事件。政策 效果不断累积，2023年底正在从量变走向质变。 首先，政策基本切断了交付和信用、销售之间的恶性循 环，专项借款等支持工具加强了消费者的信心，消费者 开始认为即使企业出险，交付也是基本安全的。 其次，政策有效降低了购房成本，扩大了需求释放的可 能性。认房不认贷和取消按揭贷款利率下限的政策，有 助于为居民置业需求减负。 最后，未出险企业的名单相较一年前有了根本变化，企 业有了充足的时间补充优质资产，夯实整体资产质量。

投资性房地产的租金表现可能会持续分化，规划条件与 经营管理较为突出的消费类基础设施可能表现较为突出。 整体而言，2023年上半年内地购物中心前瞻运营指标开 始复苏，2023年下半年购物中心空置率、租金等实际经 营结果或将回暖，在此过程中，预计核心城市优质资产 将显著受益，并带动相关公司业绩持续增长。

政策加持，行业重归平稳运行

2024年政策出台的新背景

展望2024年，高线化的浪潮，可能在全年负向影响房地产开发投资、新开工和竣工面积，政策有稳投资的需要。 保交付工作接近尾声，出险房企待交付面积大幅下降，也会对开发投资和竣工面积产生明显的负向影响。 销售速度前低后高，房价已经经历了比较充分的下跌，房地产销售已经出现了比较大幅度的调整，真实需求有待释放。

继续鼓励真实需求

在中国的历史上，即便经过2023年的放松政策，按揭贷 款利率的定价也并不在低点。截至2023年6月份，个人 住房按揭利率是5年期LPR的约98折（2009年以来最低 约75折）。 2009年-2019年，个人住房贷款利率比人民币加权平均 贷款利率平均低50BPs，2023年6月份个人住房贷款利 率比人民币加权平均利率低8BPs。商业银行新的资本 管理办法，降低按揭贷款的风险权重占比，也会直接推 动按揭贷款利率下行。 个人所得税按揭贷款利息抵扣存在变动的空间。

三大工程发力稳投资——城中村

我们预计本轮城中村改造可以新增公建配套建筑面积1.7亿平米，产业和商服建筑面积10亿平米，回迁住宅建筑面积7.5 亿平米，可供商品化的建筑面积6.8亿平米，年平均新增开发量2.6亿平米，约相当于2022年全国房屋新开工面积的 21.6%，竣工面积的30.2%。

在60%采用拆建方式之下，19个超大特大城市城中村改造能够带来的年化新增商品房货值1.9万亿，占这些城市2022年销 售额的37%。

在60%采用拆建方式之下，可以带来增量持有物业年化租金规模约8000亿元，带来物业服务增量业务规模1200亿元。

新生的市场格局

高质量高流动性的新货加持

只有摆脱信用困境，企业才能再次进入发展的通道。 房地产企业面对的坏消息，主要是2020-2021年新增的土地储备质量相对较差，各地房价也在下降通道。但对房地产企 业有利的则是，2022年之后企业新增的土地利润率有吸引力，而企业也可以缓慢通过退地、规划方案等方式处置存量资 产，减少低效资产的投入，不新沉淀资金。 部企业销售规模中高质量资产已经占据主导。 我们根据企业拿地情况测算，2023年三季度，三个样本房企（万科、招商蛇口、华润置地）2022年及以后拿地的货值 所销部分占当季度销售金额的比例基本超过一半，高质量资产逐渐成为企业销售的核心组成部分。

补新盘旧修复信用，高线开发双重影响

我们认为，保交付政策已经取得实效，产业恶性循环逐渐被打破，企业信用已经越过分水岭，风险正在逐步平息。 我们预计，2024年全年商品房销售面积和销售额分别同比下降7.9%和上升5.1%，高线化是导致商品房销售额表现显 著好于销售面积表现的原因。 同时，受高线化和信用风波影响，在充分考虑了保障性住房和城中村改造带来的对冲效应之后，我们预计2024年全年 房屋新开工面积下降15%，竣工面积下降20%，房地产开发投资下降8.8%。 摆脱了信用困境，房企有望进入新的发展通道。

报告节选：

编辑：火腿肠