2023年纺服及时尚消费行业2024年度投资策略：守得云开见月明

2023 年行业形势回顾

品牌端基本面：表现分化，中高端男装和黄金珠宝板块表现较 好

2023 年社会消费品零售总额 Q1/Q2/Q3 两年复合增速分别为 4.5%/2.8%/2.8%，保持稳步复苏态 势，但复合增速逐季度有所放缓。分品类看，必选消费表现出较强的韧性，可选消费板块中，黄 金珠宝表现较好，服装和化妆品表现偏弱。

从三季报情况来看，大众休闲、珠宝、中高端男装板块龙头公司业绩表现优异。我们选取 18 家 行业内代表性上市公司为样本，对不同行业上市公司第三季度经营业绩进行了分析：1）中高端 男装：以报喜鸟、比音勒芬为代表的中高端男装延续高质量增长；2）珠宝：以老凤祥、潮宏基、 周大生为代表的上市公司实现快速增长，收入/归母净利润分别增长 11.2%/28.5%；3）大众品牌 类：呈现较高经营韧性，海澜之家主品牌销售已经超过 21 年，另外团购业务提速、新增运动业务 投资和处置男生女生股权等进一步等增厚增利润；森马盈利能力改善、经营指标向好； 4）医美/ 化妆品：表现分化，珀莱雅、爱美客保持稳健增长；5）家纺：富安娜、水星稳健，罗莱生活受 海外业务拖累。6）中高端女装：利润端承压。

制造端基本面 ：2023 年订单承压延续，但行业出口自 7 月 开始改善

自 22H2 以来，欧美经济体受高通胀压力影响，需求大幅走弱；与此同时，终端库存水平攀升， 客户下单意愿趋弱，具体来看： 1） 国内出口数据：2023 年 1-2 月纺织纱线/服装出口同比为负增长，3 月略有反弹，但从 4 月起 数据环比再次走弱，7 月后数据逐步改善； 2） 越南出口数据：随着我国纺织制造行业和主要龙头公司产能不断向越南等地转移，越南出口 数据对于出口景气度也具有一定代表性，自2023开年以来越南纺织品和鞋类持续表现低迷， 并未呈现趋势性好转。

二级市场表现回顾

从机构配置来看，截至 2023Q3，行业（主要包含 SW 纺织服饰、SW 美容护理 149 只个股）的 基金配置为 1.4%，环比降低。A 股机构持仓的重点公司主要聚焦于爱美客、华利集团、比音勒芬 等头部公司。从估值角度来看，当前（截至 11.3）纺织服装板块/美容护理/钟表珠宝（申万）市 盈率 TTM 约 23/32/20 倍左右。

年初至今，黄金珠宝、部分 A 股服饰龙头表现优异，医美化妆品、纺织制造、港股运动服饰等板 块回调。黄金珠宝板块股价表现亮眼，老凤祥/潮宏基/周大生年初至今涨幅分别为 42%/26%/11%； A 股部分品牌服饰和家纺板块受益于业绩端超预期表现叠加去年股价持续的调整和年报普遍较高 的分红预期，也实现较好的收益水平，其余板块包括医美、化妆品、纺织制造、港股运动服饰等 龙头公司股价均有所调整。

分行业投资策略

品牌服饰

中高端男装：看好景气度继续提升，未来仍有成长空间 今年以来，在国内消费 K 型复苏的大背景下，以比音勒芬和报喜鸟为首的中高端男装品类，无论 在业绩上还是股价上的表现均较为优异，我们认为，行业景气度的提升是一个中长期的过程，核 心原因包括：1） 2016 年起中高端收入客群购买力上升，根据国家统计局数据，“城镇居民家庭可支配收入中 位数 YOY-中位数 YOY”自 2017 年起大部分时间为正值，2021 年达到高点，收入分化持续 加剧。另外 2020 年后疫情对中高端人群收入冲击也相对较小。根据 BCG 报告预测，2022- 2027 年，中国服饰中高端及以上价格带增速将更快。 2） 中高端男性人群价格敏感度低，品牌粘性相对更强。相比于女装，男装的时尚和潮流属性偏 弱，存货减值压力相对较低，同时男性由于其消费特点，品牌忠诚度更高，一旦认定某品牌 后消费粘性较强。 3） 竞争格局改善，男装 CR10 自 2013 年起持续提升，集中度也始终高于女装。

从成长逻辑角度，我们认为核心驱动力如下： 1） 门店扩张和单店收入还有提升空间。截至 23H1，比音勒芬门店数合计为 1,193 家，其中直营 /加盟门店数量分别为 579 家/614 家，而报喜鸟主品牌/哈吉斯门店数分别为 785 家/431 家。 而前期增长更为迅速的 FILA 品牌门店总数为 1,942 家，对比来看，我们认为比音勒芬和报喜 鸟的门店扩张仍有空间。单店收入方面，未来有望受连带率提升、客单价、折扣、门店面积 等因素的驱动，实现健康可持续发展。 2） 对海外品牌的进一步替代。我们发现国内品牌在与国际品牌的竞争中将不落下风，一方面体 现在国内品牌能更好结合中年成功人士穿着和身材特点，满足他们对于品质、面料等方面的 诉求，更懂国内消费者，例如比音勒芬通过强调面料、版型和设计带来的“高级感”和附加值， 锁定忠实用户，哈吉斯成功推出“黑标”高端系列产品获市场认可。另一方面，2021 年后的 新疆棉事件等进一步强化了消费领域的文化自信，逐步扭转了消费者对国内品牌的刻板印象， 在品牌选择上较以前更为开放。

运动服饰行业：细分市场蓬勃增长，龙头表现分化

7 月 21 日，体育总局办公厅印发《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》的通知，主要措施包括 加大优质体育产品和服务供给、丰富体育消费场景和夯实体育消费基础。 7 月 31 日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，提出促进文娱体育会展消费，具体 包括鼓励举办各类体育赛事活动，增加受众面广的线下线上体育赛事。大力发展智能体育装备， 提升科学健身智慧化水平。实施全民健身场地设施提升行动，加强体育公园建设，补齐全民健身 设施短板。遴选确定新一批国家体育消费试点城市。 从中长期纬度，我们依然坚定看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局。 成长性：根据欧睿数据，2022年国内运动服饰零售额为3,627亿元，同比增长2.2%。展望未来， 欧睿预计 2022-2026E 年运动服饰零售额复合增速为 9.1%，领跑男装、女装和童装赛道（分别为 4.6%、5.1%和 9%）。 增长韧性：疫情三年运动赛道复合增速依然为正，2019-2022 CAGR为 4.3%，大幅领先男装、女 装和童装赛道的-2.9%、-2.4%和-0.2%）。 竞争格局：2022 年运动服饰行业 CR5 为 70.9%，大幅领先男装、女装和童装赛道的 15.8%、6.2% 和 14%）。

今年行业呈现新的特点：运动细分市场蓬勃增长，功能属性产品表现更好。依照欧美经验，随着 人均收入水平的提高，消费者对于户外、滑雪运动、徒步等细分市场的需求将大幅提升。我们观 察到市场中的小众品牌不断涌现，包括昂跑、HOKA 等，同时海外龙头品牌也加大了对以上细分 领域的布局。此外，国内龙头也通过并购等方式在过去几年提前布局，今年相关品牌表现优异， 比如安踏旗下的迪桑特和可隆、特步旗下的索康尼等。

李宁： 我们认为李宁受制于其单品牌战略，对细分领域高景气的受益程度弱于安踏和特步。另一方面， 市场对于其库存、窜货以及未来成长性的担忧，叠加偏时尚属性的中国李宁和李宁 1990并不十分 契合运动行业当前更偏功能性的风潮，导致今年李宁股价表现较弱。 管理层于 11 月初的公开交流中的表态，部分缓解了市场的担忧：

短期流水：电商、批发、专业和李宁 1990 四块业务表现不及预期，其中电商业务占收入缺 口的 40%+，核心原因为线上平台客流大幅下滑，批发业务占收入缺口 20%+，主要因主动 减少发货金额减少经销商库存压力。

中长期展望：2023 年内部制定了未来 5 年的发展目标，预计收入复合增速有望达双位数， 发力点包括：1）坚持既有品类的深耕和拓展，以及发展和培养新的品类；2）扩展初高中 为核心的青少年空白客群；3）发力下沉层级市场；4）对新兴的渠道进行拓展和培养；5） 积极拓展海外的业务。

库存问题：公司强调库存情况可控，23Q3 全渠道库销比接近 5 倍，预计到年底将回落至 4 倍以上的健康水平 。

窜货问题：对集团整体财务在可控范围内，今年制定相关举措，未来有望得到边际改善。

尽管有诸多短期的不利因素，我们认 2024 年对公司不必过于悲观。从以下几个方面分析：

李宁品牌仍具有较强的生命力和韧性。一方面，李宁品牌本身是由“体操王子”李宁先生于 1990 年创立，品牌具备浓厚运动员基因，同时经过纽约时装周和新疆棉事件催化下，在消 费者心中已与“国潮”深度绑定，在国内市场中独树一帜；另一方面，公司从发展之初就采 取以职业经理人为主导的治理模式，在多位职业经理人运营过程中也历经行业起伏，特别在 2010-2014年，由于行业调整+战略失误，公司陷入痛苦调整，但后期随着管理层的调整+改 革措施的落地，公司重回健康成长通道，证明品牌的韧性较强。

李宁过去对专业运动持续的投入、包括大单品战略的逐步成型，均会成为品牌未来走向快 速复苏的驱动力。公司围绕 2019 年推出的䨻科技，在重量、回弹和耐久性等方面均有较大 幅度提升，性能可比肩国际品牌。以跑鞋为例，䨻科技已从高价位的专业产品，逐步下放至 性价比更高的大众产品。此外，公司已逐步形成持续迭代的产品体系，通过超轻系列等大单 品，持续强化品牌力。

估值性价比逐步显现。11 月 10 日李宁的 PE TTM 为 15 倍，为过去三年最低估值水平，我 们认为市场悲观情绪已大部分反应在股价中，与可比公司比较，李宁投资吸引力已逐步显现。

安踏体育： 公司坚持的多品牌战略充分受益于运动细分市场的蓬勃增长，而且公司多品牌、全球化的运营能 力在实践中正在不断得到证明。公司旗下品牌迪桑特、可隆、始祖鸟等均在今年实现了较快增长， 23Q3 安踏披露的其他品牌（主要是迪桑特和可隆品牌）流水同比增长 45-50%。 2023 年 10 月，公司发布未来三年发展规划，着力打造“多品牌协同管理能力”、“多品牌零售 运营能力”及“全球化运营与资源整合能力”三大核心竞争力，力争实现 2025年中国市场份额第 一，2030 年全球领先的战略目标。

分品牌来看：

安踏主品牌：目标23-26年流水复合增长 10-15%，具体战略包括两个方面：1）大众定位： 战术包括资源赋能、科技赋能、渠道商品人群等；2）品牌向上：战术包括客单向上、渠道 向上和全球市场等，其中客单价（客单向上）计划将由今年年底的 670-680 元提升至 2024 年的突破 800 元，公司强调增长驱动并不来源于提价，而是通过销售更多高单价的鞋品类、 或更多 IP 商品等都断来达成。

FILA 品牌：目标 23-26 年流水复合增长 10-15%，未来 3 年维持 400-500 亿规划，主要通过 三个顶级（顶级品牌、顶级商品、顶级渠道）、稳老拓新（老客提效、新客触达）、品类突 破（鞋品、服运动、潮牌、儿童）、卓越零售实现高质量增长；

迪桑特品牌：目标 2024-2026 年复合增长 20-25%，主要由线下门店店效提升驱动，通过三 大专精打造造高端、高质感的专业运动领导品牌，举措包括：1）领先心智运动、2）迭代 专业产品、3）深耕专业圈层。

可隆品牌：目标 2024-2026 年复合增长 30-35%，打造高端和品质户外的生活方式品牌，举 措包括：1）产品突围、2）版图向新、3）文化扎根。

Amer Sports：未来三年，亚玛芬集团将继续强化中国、北美、欧洲三大市场，推进五个 “10 亿欧元”战略（五个分别为：始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙、中国市场及 DTC 零售+电 商），核心品牌在各自细分领域建立全球领先地位。 公司持续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，不断深化细分市场领导地位，我们持续看好公 司多品牌矩阵的运营模式、驾驭能力以及中长期增长韧性。

低估值/高股息主题龙头：24 年仍有较好投资机会，但需关注市场风格切 换

纺织服装板块具有高股息、高分红的特点。我们通过统计 A 股过去 5 年各板块平均股息率情况， 纺织服装行业为 3.2%，在 31 个行业中排名第 6，若剔除其包含的纺织制造子行业，品牌相关公 司的股息率预计更高。

今年以来，板块中低估值/高股息的龙头标的表现较好。在 SW 服装家纺板块中进行筛选：1）低 估值：2023 年初市盈率分位数小于 45%（区间为 2019-2022 年）、2）高股息：近 12 月股息率 大于 4%，我们得到报喜鸟、海澜之家、富安娜、水星家纺、雅戈尔五只股票，其年初至今涨幅均高于板块平均，我们覆盖的港股标的中，滔搏和波司登也基本符合以上条件。展望未来，我们 认为该策略在 24 年预计仍有较好的表现机会。 另一方面，我们也需密切关注市场风格切换的可能性，比如出现 2024 年宏观经济或消费力明显 复苏等情况，建议关注 2024 年预期利润弹性较大的成长型个股。

黄金珠宝：看好未来金价走势，关注 23Q4 终端动销和 24 年 1 月订货会

23Q3 国内黄金消费增速环比 23H1 放缓，但仍然维持较高景气度。根据中国黄金协会统计， 2023 前三季度，全国黄金消费量 835.1 吨，同比增长 7.3%。其中黄金首饰/金条及金币为 552 吨 /222.4 吨，分别同比增长 5.7%/16%，环比 23H1 增速有所放缓。对比来看，23H1 黄金消费量同 比增长 14.8%，黄金首饰/金条及金币分别同比增长 14.8%/30.1%。

从国内零售终端看，目前国内黄金珠宝消费呈现以下趋势和特点：

1、黄金类产品重要性显著提升

金饰的保值属性是驱动今年消费的关键因素之一。我们认为，金饰受欢迎的原因主要源于其双重 属性：既可作为日常饰品佩戴，又可作为保值的金融资产，后者在今年国内各种不确定性的影响 下显得尤为重要，一方面，国内消费者储蓄意愿位于历史高位，另一方面，人民币贬值，其他本 地资产又表现不佳，因此，中国消费者和投资者更加关注作为保值手段的黄金投资。

金饰占零售商库存比重增加，预计该趋势将延续。根据世界黄金协会统计，截至 2023 年上半年， 黄金饰品占其库存的 67%，相较 2021 年的 52%有显著提升，其次为钻石镶嵌饰品，占零售商库 存的 17%，与 2021 年相比有所下降。展望未来库存调整预期，多数零售商认为黄金产品占比将 进一步增加，而钻石和铂金产品的库存份额可能会呈下降趋势。

2、古法金、硬足金产品销售表现突出

根据世界黄金协会统计，截至 23H1，古法金和硬足金相比于 2019 和 2022 年销售收入实现明显 增长，从库存分类角度，古法金和硬足金库存占比分别为 27.9%和 22.6%，排名第一和第三（普 货黄金排名第二），我们认为两者高增的原因分别为：

1） 古法金：高增主要源自于国潮的兴起，同时金饰行业的创新也维持了这些产品旺盛的生命力， 例如在当前背景下，行业开发出了重量更轻、镶嵌其他宝石或珐琅的古法金产品，广受消费 者欢迎； 2） 硬足金：一方面其高硬度令其在产品设计上更具灵活性，以各类创新的时尚造型吸引了年轻 消费群体。另一方面，24K 的纯度、轻量化特征和精美设计也赢得了许多 18K 和 22K 金饰消 费者的青睐。此外，随着人民币金价屡创新高，这些重量更轻总价更低的产品也更契合消费 者的预算。 从利润角度，硬足金利润贡献最大，主要由于其设计时尚、重量更轻（这意味着总价低于其他产 品，在当前高金价背景下更受欢迎），古法金的利润贡献紧随其后。

3、更轻巧、更低价的产品也更受欢迎

经济弱复苏下消费者预算下降，使得低价产品更受欢迎。根据世界黄金协会统计，调研结果显示， 重量低于 10 克的产品是零售商上半年收入的最大来源。类似的，价格低于人民币 2,000 元的产品 贡献了零售商超过 35%的销售额。其次是价格在 2,000 元至 5,000 元区间的产品，占总销售额的 28%。与 2022 年相比，消费者偏好显然正在向低价产品转移。总价低于 2,000 元的产品占比跃 升，而价位较高的产品对销售的贡献则显著下滑。

按克计价产品占比不断上升。根据世界黄金协会统计，调研结果显示，在零售商的金饰库存中， 66%为按克计价的产品，其余则是按件计价的产品。与2021年相比，零售商越来越多地采用按克 计价的模式。展望未来，57%的受访者将增加其门店按克计价的产品，目的是让消费者在购物过 程中对价格结构更加明晰。与 2021 年的 43%相比，这一比例有了显著提高。我们认为，透明的 价格结构、合理的工费以及符合消费者品味的设计会令消费者和零售商共同受益。

短期来看，影响板块股价的核心因素为

1、金价走势

未来金价的走势将成为投资者最为关心的因素之一，我们认为，温和的金价上涨一方面有利于终 端消费者延续购金的热情，另一方面上市公司和经销商的库存也将获得增值。 我们对未来黄金走势保持乐观，价格支撑因素如下：

美联储加息/降息周期：目前已处于美联储加息周期末期，从短期数据来看，10 月美国非农 就业数据不及预期，2023 年 10 月美国新增非农就业 15 万人，预期增加 18 万人，前值从 33.6 万人下调至 29.7 万人；季调失业率为 3.9%，预期 3.8%，前值 3.8%。美国 10 年期 TIPS 自 11 月起有所下降，未来降息预期加大。

避险需求上升：2022 年后地缘冲突频发（包括俄乌冲突、巴以冲突持续升温），驱动了投 资者对黄金的避险需求。 各国央行储备黄金拉动需求。根据世界金融协会统计，2023 年前三个季度，全球央行购金 需求同比增长 14%，达到创纪录的 800 吨；三季度央行净购金 337 吨，为有史以来第三高 的季度净购金量。 “去美元化”趋势是黄金上涨的重要背景和支撑，根据《2022 年央行黄金储备调查》，42% 的受访央行预计 5 年后美元在其总储备中的比例将会下降。其中，新兴经济体国家央行对美 元的未来占比更不乐观，有 45%预计美元比例会下降，而发达国家央行为 31%。

2、23Q4 经销商终端动销

我们预计，9 月各品牌黄金珠宝订货会表现优异。单三季度来看，龙头公司老凤祥/周大生/潮宏基 /菜百股份收入增速分别为 9.7%/15.2%/23.7%/25.5%，维持较好景气度。对于黄金珠宝行业而言 ， 9 月订货会是三季度收入的重要来源，根据财联社 9 月 19 日报道，在品牌秋季订货会期间，黄金 市场销售情况火爆，多位企业人士对中秋国庆黄金消费市场表达乐观预期。 但是，从国庆+中秋双节销售情况来看，受制于 9 月末金价的波动、长假出行人次增加导致的进店 客流减少，以及宏观消费不景气等因素，我们预计实际销售情况不及部分经销商预期。因此， 23Q4 经销商终端动销情况将成为投资者关心的核心因素，一方面 23Q4 良好的动销将快速消化现 有库存，另一方面也将影响明年 1 季度订货会预期（尤其在 23Q1 高基数的背景下）。

从中期看，伴随着行业的持续扩容和龙头集中度的提高，板块整体估值也有提升空间。

1）多数国内龙头的渠道外延扩张仍有潜力

以周大福目前 7000 多家的渠道布局，老凤祥、周大生、潮宏基等品牌的渠道仍有不小的外延空 间。而且伴随优质省代、加盟商、渠道向优质品牌的进一步集中，龙头在全国范围内的扩张和市 场份额提升将进一步加快。 根据世界黄金协会统计，零售商大多倾向于在大型商业综合体开店，并且面积为 100-1000m^2 的 门店是扩张首选。

2）品牌和产品差异化的拉大和运营精细度的强化，也将推动龙头估值进一步提升

与服饰、美妆等其他可选消费品牌相比，国内黄金珠宝品牌的产品差异度、品牌运营能力和精细 化管理能力仍有很大提升空间，目前更多呈现产品同质化程度高的渠道品牌特征。但近年来以周 大福、老凤祥、潮宏基和周大生等龙头为代表的公司已经开始强化产品的差异化和品牌标签，同 时在终端精细化管理和数字化运营等方面也逐步赋能品牌运营，这方面比较突出的品牌是周大福 和潮宏基。我们认为伴随品牌和产品差异化的形成和逐步拉大，以及终端运营精细度的提高，黄 金珠宝板块将进一步向真正的品牌消费品行业靠拢，相应的品牌护城河和估值也应得到进一步提 升。

3）年轻悦己消费的深化将进一步推动行业消费的持续扩容

如上文所述，近年来黄金珠宝的消费已经跳出了传统的婚庆和送礼的范畴，表现出更多的悦己和 日常消费特征，我们认为这将是行业中长期增长的一个新逻辑动力。悦己和日常消费将推动行业 消费频次的明显提升，也将推动行业同店的持续稳健增长，进而带动行业的持续扩容。 综上，我们认为，中短期看黄金珠宝龙头渠道扩张的逻辑依然存在，同时伴随品牌和产品差异化 的形成和拉大将进一步带来行业集中度提升，行业有望突破原有的估值逻辑，呈现盈利和估值双 升的态势。

纺织制造：海外库存和中国台湾同行订单均有所改善，2024 年起重拾增长动能

正如我们在2023年投资策略报告中提到的，“外需”是决定纺织制造业绩变化的核心变量，展望 未来，我们仍然维持此观点，本次报告中我们将从两个维度来具体分析：

1）部分下游海外品牌龙头上调收入指引，库存在逐步优化中

我们选取了几家代表性的海外运动/休闲服饰龙头，从每季度的管理层对外发布的指引中，了解下 游龙头公司对未来需求的判断，从而传导至制造商的订单预期。从目前披露的最新指引情况来看， 各品牌龙头对未来销售整体预期保持谨慎乐观，部分龙头的预期已经呈现季度环比上调的趋势。 另一方面，以美国市场为例，其批发商库销比（非耐用品：服装及服装面料）在 23 年 6 月后已开 始逐月改善，表明渠道库存压力在逐步减轻，这也呼应了下游部分上市公司的说法。

2）中国台湾同行 10 月销售数据环比改善

我们选取了几家代表性的台湾制鞋和制衣企业，通过分析其月度销售数据，跟踪行业订单情况。 从近期披露的 10 月销售数据来看，大部分企业相比 9 月环比有所改善，但多数仍然没有转正，随 着欧美市场需求的改善，我们预计各公司最快在今年年底或明年年初订单实现转正。

化妆品/医美

化妆品：行业表现平淡，关注优质龙头和高景气细分赛道

化妆品社零增速表现弱于社零大盘。2023 年社会消费品零售总额 Q1/Q2/Q3 两年复合增速分别为 4.5%/2.8%/2.8%，化妆品社零前三季度增速分别为 3.8%/2.0%/-4.8%，表现弱于社零整体，我们 预计主要受可选消费相对低迷、线上流量透支、消费者存量库存等因素影响。 在行业表现偏弱的背景下，以珀莱雅为代表的少数龙头企业业绩端持续表现优异。珀莱雅在多渠 道运营能力、明星单品和多品牌矩阵的带动下，持续表现优异，23Q1-Q3 归母净利润同比增速分 别为 31.3%/110.4%/24.2%，在行业平淡的背景下表现优异。 海外公司及品牌看表现亦有所分化， 欧莱雅集团在大中华区表现较好，其他海外龙头不同程度承压。

近期双十一大刚刚落下帷幕，美妆整体表现平淡，少数龙头优势进一步强化。 平台方面，本次双十一平台方规则更简单，优化消费体验。2023 年双十一于 10 月 20 日开启。规 则更简单，同时加强了微信、B 站等平台与电商平台的互通，可以直接跳转进入购买界面，优化 消费体验。平台折扣方面，各平台折扣力度与2022年整体持平或略有加大。具体来看：天猫双十 一满减优惠（每满 300 元减 50元）与去年持平，但首次大规模推出官方直降、立减；京东在每满 299 元减 50 元的基础上，还可叠加 20 元补贴；抖音将跨店满减改为一件立减不凑单，强化用户 体验。根据星图数据，2023 年双十一全网销售总额为 11,386 亿元（+2.1%），其中综合电商/直 播电商分别为 9,235 亿元（-1.1%）/2,151 亿元（+18.6%）。 折扣方面，考虑赠品，护肤品品牌方部分产品折扣较 2022 年双十一进一步放开。考虑赠品国货 品牌折扣普遍在 3-4 折之间，且本次双十一赠品较多采用直接赠送同款产品正装或小样的模式， 提升消费体验。

美妆个护全网销售同比-4.38%，分平台看，预计抖音同比增速超 35%，品牌方面，珀莱雅位居 2023 年双十一全周期天猫美妆品类 TOP1。根据天猫大美妆，本次双十一天猫美妆品类 TOP3 分 别为珀莱雅、欧莱雅、兰蔻。国货品牌中，珀莱雅（TOP1）、薇诺娜（TOP5）、可复美 （TOP17）、夸迪（TOP18），跻身前 20。排名提升的品牌有珀莱雅、薇诺娜、LAMER、修丽 可、娇兰；历年位居 TOP10 的日系品牌 SK-II、资生堂排名下滑，分别位居 TOP11/TOP14。彩 妆品类中，YSL、彩棠、NARS 分别位居天猫彩妆 TOP3。

渠道方面，抖音渠道继续贡献美妆品类重要增量，短剧、套盒销售模式受到消费者欢迎。 在抖音渠道，韩束通过与达人合作短剧、品牌自播承接流量、推出高性价比套盒，销售额排名靠 前。1）短剧合作：韩束与抖音达人姜十七合作系列短剧，抓住热点话题与内容平台用户的碎片 化时间，增强品牌曝光。《以成长来装束》为开端，截至 2023 年 11 月已累计获得 622 万点赞量， 后推出《心动不止一刻》、《一束阳光一束爱》等持续热播。2）品牌自播：韩束通过品牌自播， 成功承接短剧流量，并转化为品牌销售额。3）套装：打造高性价比爆品套装“红蛮腰”系列， 399 元包含水、乳、精华、霜、洁面等正装产品，在终端消费弱复苏的背景下，受到消费者欢迎。

行业层面，日本核废水排放，未来国货国产替代空间大。2023 年 8 月 24 日日本核污水正式排海， 对日妆造成负面影响。一方面，国内消费者对产品安全性产生担忧，负面舆论也影响消费者消费 意愿，进而对日妆消费减少；另一方面，从品牌端，超头与日妆合作减少，营销投放资源减少， 也将对日系品牌造成影响。我们认为，在日本核污染持续排放的背景下，消费者对日系化妆品消 费将呈现下降趋势，我们看好国货品牌凭借产品、渠道、营销等方面的差异化竞争优势进一步脱 颖而出。从结果上看，日系护肤品 9 月销售额同比下降，10 月双十一预售阶段日系品牌排名亦下 滑。

建议关注未来 2-3 年高景气的母婴护肤、防晒、彩妆等优质细分赛道。根据 Euromonitor 数据， 2022 年我国化妆品行业整体规模为 5318 亿元（-6.4%），行业中占比前三的细分品类分别为护 肤、头皮护理、彩妆。从未来增速看，2022-2027 年国内化妆品行业仍有望保持稳健的复合增速， 其中香氛、防晒、儿童护理（母婴护肤）和彩妆等细分领域相对表现突出。

1）母婴护肤：赛道景气度高，看好龙头品牌市占率提升

赛道景气度高，与国外相比有较大成长空间。根据涵盖产品范围不同，我国母婴护理品 2021 年 市场规模在 300 亿-500 亿元之间，增速领先于化妆品其他细分领域，2021-2026 年预期增速有望 继续领跑。相对成人而言，婴幼儿皮肤具有结构尚未完善、更新速度更快、含水量更高、屏障功 能不全等特点，因此婴幼儿护肤也与成人护肤有所差异。从需求端讲，婴童护肤品的购买决策者 通常是妈妈，试错成本较高，产品肤感、功效和成分安全为重要考量因素。参照海外看，我国人 均婴童用品消费提升空间大，未来我国龙头品牌具备较大成长空间。 从竞争格局上看，格局持续改善，外资第一龙头衰落背景下，以红色小象、启初为代表的国货品 牌市占率总体呈现上升态势，2022 年红色小象、启初市占率分别为 3.9%/2.5%，参照海外国家头 部品牌均以本土品牌为主，我国国货品牌具备较大发展空间。

2）防晒：化妆品高景气细分赛道之一，看好国货品牌对日系产品的替代空间

防晒是化妆品领域景气度较高的细分赛道之一。根据 Euromonitor 数据，中国防晒市场 2022 年规 模为 158 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 10.0%，2022-2027 年 CAGR 有望达到 9.6%，呈现复苏 态势，且领先于行业 6.5%的复合增速。（2）消费人群和场景的持续扩容、人均消费和客单价提 升将驱动行业发展。男性消费群体增加、全年防晒消费理念驱动行业量增。与此同时，我国人均 防晒消费参照海外提升空间大、行业客单价也呈现上升趋势，未来相对高端价格带产品有望表现 更为优异也将进一步推动人均消费水平。（3）行业集中度提升和国产替代将显著利好国货。我 国防晒市场目前集中度总体看低于海外，而且本土品牌市占率相对不高，参照海外发展国家行业 发展历程，未来行业集中度有进一步提升空间且国货龙头相对提升更快。另外，由于目前我国防 晒品类头部品牌日系占比高（2022 年 top20 品牌中日系品牌市占率为 26.2%），在日本核污水持 续排放背景下，将进一步加速国货产品替代的进程。

3）彩妆：彩妆行业景气度有望探底回升，未来成长空间大。

行业层面：根据欧睿数据，2022 年我国彩妆市场规模为 555.3 亿元（-15%），随着疫情后社交 场景的恢复，彩妆品类景气度有望探底回升，2022-2026E 复合增速有望达 7.3%，领先于行业整 体。竞争格局上看，通过抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起。2022 年花西子单 品牌以 6.2%的份额位居我国彩妆销售第一。近年来国内品牌在大众价格带份额提升明显，中高端 价格带海外大牌销售态势好，未来国货品牌提升空间大。 从近期双十一销售看，国货品牌彩棠表现优异，位居天猫彩妆品类 TOP2。全销售周期看，彩棠 位居彩妆品类 TOP2，表现优异。花西子（TOP9）、毛戈平（TOP11）、花知晓（TOP16）亦 跻身前 20。根据珀莱雅官方战报，彩棠品牌开卖 4 小时天猫旗舰店销售额超去年全周期，在天猫、 抖音平台均位居彩妆品类 TOP1，GMV 同比分别+150%/160%。

展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围。一方面，彩妆可以把握新兴渠道增长红利： 2021 年抖音渠道崛起，孕育着新的成长机会，新锐彩妆品牌借助抖音渠道快速崛起；与此同时， 线下是彩妆重要体验场景，随着疫情复苏，线下渠道也将迎来修复，建议关注疫后复苏带来的线 下成长机会，特别是美妆集合店渠道，调色师 2023 年 1 月单店 GMV 同比增速超 40%。另一方 面，营销+产品方面，国货品牌重视国潮趋势，可以利用细分产品实现突围。除此之外，彩妆师 品牌在彩妆赛道具独特优势。相较于传统彩妆品牌，化妆师品牌优势在于创始人艺术成就高、对 时尚把控能力强、行业经验和资源丰富，产品力值得信赖，以上优势可以为品牌带来品牌溢价， 增强和消费者的黏性，国内代表品牌为毛戈平和彩棠。

医美：强监管延续，龙头估值性价比逐步显现，关注优质细分赛道

在监管趋严和消费弱复苏的背景下，板块高估值持续调整。近年医美行业监管监管政策相继发布， 推动行业规范化发展。根据德勤《艾尔建美学与德勤管理咨询分析》，2022 年医美行业政策主要 围绕医疗机构管理、广告与宣传、厂商及产品管理展开；2023 年 5 月国家市场监管总局等十一部 门《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，主要围绕医疗美容行业准入管理、医 美“导购”行为、加强医美培训并区分生美和医美边界三方面展开，医美行业监管政策再升级。

医美产品端，关注高景气细分赛道，如胶原蛋白、再生材料和光电仪器等领域。 随着重组胶原蛋白技术发展，重组胶原蛋白在医美领域渗透率有望不断提升，胶原蛋白医美产品 有望保持较高景气度。胶原蛋白提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修 复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养等更多生物学特性，因此在皮肤修护及抗衰方面更 占优势。2021 年前胶原蛋白注射类医美产品主要使用动物源胶原蛋白，因为生产成本和安全性问 题在医美领域应用较少。但随着重组胶原蛋白技术的成熟，未来行业渗透率有望持续提升。

目前仅有 5 款注射填充类胶原蛋白产品在市场上合规流通。产品分别为双美的肤柔美、肤丽美和 肤力原，长春博泰的弗缦和锦波生物的薇旖美，各品牌的技术路线有所区隔，其中双美最早进入 中国市场，通过精准定位眼眶周围皮肤获得了巨大的成功，采用猪皮纯化的 I 型胶原蛋白，而长 春弗缦采用的是牛皮纯化的 I+III 型胶原蛋白，锦波生物的薇旖美于 2021 年 6 月拿到三类证，采 用的是人源 III 型胶原蛋白。 锦波生物胶原蛋白填充剂产品受到市场欢迎。23H1 锦波生物单一材料医疗器械收入 2.34 亿元 （+278.5%），主要受薇旖美增速较快带动，目前薇旖美主要有胶原蛋白冻干纤维（其中分 4mg 的极纯和 10mg 的至真）和蛋白溶液（分 1g 和 2g）两类主要产品。 新品方面，巨子生物 4 款医美产品卡位差异化细分赛道，分别应用于水光类、眉间和鱼尾纹、鼻 唇沟和法令纹、颈纹，其中两款有望于2024年获批。江苏吴中也与南京东万合作，布局胶原蛋白 填充剂领域。

再生领域目前爱美客、华东医药、圣博玛布局，看好再生领域未来发展。再生类产品指通过促进 人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，最终达到面部年轻化效果的产品，目前国内合规Ⅲ类医疗器 械厂商仅华东医药、长春圣博玛、爱美客三家。江苏吴中亦在再生领域有所布局。 爱美客打造双生天使，看好随着如生天使推广带来新增长空间。爱美客 7 月 27 日发布新品如生天 使，适用于浅层填充，适应症进一步拓展。1）成分：由左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比： 18%）+交联透明质酸钠（81.7%）+盐酸利多卡因（0.3%）构成，与濡白天使成分构成及占比相 同。2）规格：如生天使为 1ml/支（濡白天使规格为 0.75ml/支）。3）技术：运用公司 SDAM 专 利技术改变了玻尿酸与微球间的作用力，提高了产品的延展性以及相容性，更适合浅层填充；此 外，产品粘附性强，不易位移。

光电、射频类轻医美项目亦受到消费者欢迎，建议关注。 光电类医美利用光、电波能量，作用于皮肤的不同层级，实现美白抗衰等效果。可主要分为激光、 强脉冲光、射频与超声波技术四大类。激光与强脉冲光作用于皮肤浅层的真皮与表皮，实现嫩肤、 祛痘祛斑等基础美容效果；射频与超声波可作用到皮下组织，提拉、紧肤效果好。根据 Medical Insight 数据，2022 年中国医美光电市场规模达到 356.74 亿元。 1）强脉冲光通过光热作用实现收缩毛孔、祛除色斑痘印等嫩肤效果，应用于光子嫩肤项目。强 脉冲光通过刺激胶原纤维生成、增强血管循环功能、破坏分解色素细胞，实现嫩肤、收缩毛孔、 脱毛、祛除色斑等，改善皮肤问题。强脉冲光的典型项目是光子嫩肤，安全系数高，见效快恢复 快。2）激光相比于强脉冲光，能量更高更聚焦，直接破坏目标组织，应用于点阵、皮秒等项目。 激光在局部产生高热量破坏目标组织，实现局部的胶原蛋白新生、皮肤重塑，达到修复疤痕、祛 除色斑、脱毛等效果。激光项目有一定的结痂恢复期，需做好严格防晒。3）射频技术加热深层 皮肤实现紧肤效果，应用于热玛吉项目。射频技术通过加热收缩胶原蛋白分子，实现即刻紧肤； 刺激胶原蛋白新生，进一步紧肤抗皱。典型项目是热玛吉，由于需穿透至较深皮层，能量高疼痛 感强，可能出现红肿。4）超声波技术能量更强穿透位置更深，使用风险高，国内暂无获批产品。

市场竞争格局看，根据艾瑞咨询数据，在激光类和强脉冲光品类中，飞顿（由复锐医疗科技收购 60%股权）、奇致激光（IPO 获北交所受理）、科医人市场份额均位于品类前三；射频类项目则 由索塔、飞顿推动。除此之外，2023 年 11 月 8 日爱美客公告与韩国 Jeisys Medical 签署协议， 获 Density 和 LinearZ 耗材 10 年内地独家经销，Density 是 2023 年新设备，功效方面主打即刻和 长效提拉紧致，舒适度高；LinearZ主打超声提升效果。本次布局有助于扩充公司医美方向产品管 线，丰富公司医美皮肤科产品品类。

头部医美机构开始布局自有品牌和产品。2022 年以来，头部医美机构纷纷采用定制方式，打造自 有品牌。如联合丽格与锦波生物打造胶原蛋白水光、朗姿股份打造芙妮薇品牌等。我们认为机构 打造自有品牌，对医美机构而言，打造自有品牌有利于提升机构端的盈利能力；对于产品生产方 而言，产品品牌先发优势仍然存在，与下游联合打造产品也能为产品方带来增量。

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