2023年桂林三金研究报告：从稳健到成长，从航母到舰队

1 老牌中药名企，口咽、泌尿健康龙头

桂林三金是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一，最早可追溯至 1967 年成立的桂林 中药厂，主要业务为中成药的研发、制造与销售，同时涵盖化学药品制剂、生物制剂与 日化保健、大健康等多个细分行业。 公司秉承“做中国领先的医药制造集团”的企业愿景，持续推进“以中药制药为核心， 以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发 展战略，并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位，成 为了广西医药工业领先企业、国家级企业技术中心、中国中药企业 50 强企业、中国医 药工业百强企业。

经过多年努力，三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优 势，代表产品三金西瓜霜系列、三金片为全国知名品牌，多年稳居全国同类中成药前列， 三金牌商标连续多年被“世界品牌实验室”列为“中国 500 最具价值品牌”。2023 年， 7 月份，公司入选自治区工信部广西第一批 30 家链主型龙头企业名单， 将在未来进一 步发挥带动产业链整体升级的引领作用。

截止 2023 年半年报，公司与下属子公司拥有 217 个药品批文，其中有 47 个独家特色产 品，69 个品规进入国家基本药物目录，119 个品规进入国家医保目录，22 个产品被认 定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利 73 件（其中 1 件为美国发明专利，4 件发明 专利获得中国专利优秀奖）。

公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域，辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系 统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复，人群覆盖全人群。目前在咽喉、口腔用药 和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。公司主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜 润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、 拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐， 为公司产品更好的服务于临床奠定良好的基础。 2010 年，邹节明教授荣获有“中国的诺贝尔奖”之称的“2010 年度何梁何利基金科学 与技术创新奖”，成为广西获此奖的第一人。

1.1 一体两翼发展，百年百亿愿景

公司围绕打造“国内领先的医药制造集团”目标，于 2017 年确立了“以中药制药为核 心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两 翼发展战略，向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。 作为两翼战略和百亿目标的重要支撑，生物技术产业主要由上海三金旗下的宝船生物和 白帆生物承担。2022 年，宝船生物在研项目共计 11 个，其中 7 项临床试验进行中，报 告期内新获 3 个 IND 批件，其中 BC007 抗体注射液是宝船生物首个中美双报的新药项 目，标志着宝船生物创新药“出海”征程迈出重要一步；白帆生物“抗体药物智能化定 制研发生产智能工厂”入选临港新片区 2022 年第一批智能工厂企业名单，成为唯一一 家入选该批名单的生物制药企业，并被评为临港新片区 2022 年度第一批次“专精特新” 企业。 大健康产业通过三金日化和三金大健康两家子公司布局，以“倡导绿色保健食品，提高 人类健康水平”为宗旨，致力发展天然营养保健食品、日化产品、功能性食品、医疗器 械及其他产品。疫情期间公司大健康产业受到一定扰动，环比来看正在逐渐调整出来， 2022 年两家子公司合计实现营收 1.07 亿元，净利润 1312 万元。

1.2 管理连贯，股权集中，首次推出股权激励

核心管理人员稳定，管理延续性强。公司创始人邹节明掌舵近 40 年，其子邹洵、邹淮 进入公司十余年，历任多个条线职位。邹节明先生病逝后，邹洵于 2022 年当选新任董 事长。董监高团队大多拥有近 30 年公司工作经历，邹洵、邹淮同时拥有海外留学经历 和长期公司工作经验，在大方向继承原有愿景的同时，也带来了创新的新鲜力量。 激励方案升级，进度顺利过半。2021 年，为提升员工积极性和主动性，吸引和保留公司 的中高层管理人员及核心业务骨干，公司推出了上市以来首次的“第一期员工持股计划”， 以 6.84 元/股价格授予部分董事、监事、公司及子公司关键岗位人员、核心技术（业务） 骨干人员共计 239 人合计 12,295,951 股，占公司股本总额的 2.08%。持股计划设置两 个解锁期，并制定了公司业绩和个人业绩两个层面的考核目标。2022 年，公司已经顺利 完成第一个解锁期的考核目标。

公司股权结构较为集中，现任董监高团队持股超三成。据 2023 年半年报，邹氏（邹洵、 邹准系兄弟关系，翁毓玲系邹洵、邹准的母亲）直接并通过金科创投间接持有上市公司 超过 29%股份，公司现任董监高合计持股超过 34%，社会公众持股比例低于 25%。桂 林三金实际控制人邹洵先生通过直接和间接方式合计控制上市公司 63.18%股权。

1.3 “中药城”一期顺利投产，效率大幅提高，开启“二次创业”新征程

2015 年公司从市区的旧厂区搬迁至“中药城”新厂区，新厂区整体规划建设，投产以后 公司的自动化程度与有很大提高，逐渐实现了自动化、信息化、智能化的现代化工业生 产。 公司 2020 年 5 月 22 日的投资者关系活动记录表显示，“立体库的使用，改变了原来仓 库成品贮存的方式，使空间的利用率达到了过去的 3 倍以上，并使装卸工人的劳动强度 大大减低。看这两台德国进口的机械手，每台可以同时进行 4 个批号的成品入库，大大 提高了入库的效能与效率。我们采用集成化的物流管理系统，和公司的电子监管码系统 及质量系统对接，科学管理、高效调度、保证质量、杜绝人工出错。自动化叉车装运， 与以往的人工搬运相比，减少了一半的人工，达到节能降耗的效果。” “中药城”项目旨在打造国内一流的现代中药产业化生产基地，集生物制药、新型化学 制药、中药现代产品生产于一体，拥有现代化中药生产车间和现代物流仓储基地，形成 一条完整的产业链。“中药城”的启用意味着桂林三金全面开启“二次创业”的新征程。 中药城总征地 1020 亩，其中可用地约 800 亩，项目分三期进行，一期投资约 10 亿元， 建成厂房 18 万平方米，已投入使用，达产后产能可达 30 亿元，利税约 10 亿元。二期/ 三期分别拟投资约 6.9/13 亿元，全部达产后，预计合计支撑 100 亿销售收入。

2 经营质量优秀，投资亏损掩盖核心业务增长

公司盈利能力行业居前，近年来在多因素影响下受到压制。2017-2022 年，公司营收规 模整体呈现上升趋势，净利润在 2017 年达到历史最高水平后下滑，并在 2020 年触底后 缓慢回升。主要原因有国家医疗改革和税收政策的进一步调整、生物药业务拖累、原材 料成本上涨、新冠疫情短期扰动等。从利润率看，销售毛利率整体保持在 70-75%区间， 销售净利率有明显下降，2022 年 16.81%较 2017 年下降近 12 pct。生物药品业务持续 增加投入造成研发费用率持续上行，2022 年整体费用率达到了 51.8%的历史高水平。 公司整体保持行业中较为领先的盈利能力，2022 年公司销售毛利率/净利率分别为 71.0%/16.8%，位列中药上市公司第 17/14 位（共 73 家）。 公司 ROE 水平从 2017 年的 18.3%下降到 2022 年的 11.7%，拆分来看销售利润率下滑 是主要原因，造成ROE下降7.89 pct；资产周转率和权益乘数分别贡献-1.27 和+2.53 pct。 疫情后经营逐步回归正常，放开背景下 23H1 大幅增长。2023H1，公司实现营业收入 11.94 亿元，实现净利润 3.80 亿元，同比分别增长 19.96%和 25.30%。全国迅速过阳 使屯药需求集中释放，上半年期间费用率较低，销售利润率提高至 30%以上。

造血能力强，积极回馈股东。公司拥有优秀的创造现金能力，收现比长期维持在 1.1 以 上，账面现金充足，2022 年末货币资金余额 12.66 亿元。公司自 2009 年上市以来至 2022 年共进行了 15 次分红，累计现金分红近 40 亿元，远超上市募集资金 9 亿元，公司 2009-2022 净利润合计 50.44 亿元，分红比例整体达到了 77%，反映了优秀的经营和财 务质量。2023 年公司预计实施 2 次分红，合计金额超 4 亿元。

核心业务基础稳固。分产品看，公司以中成药业务为绝对核心，营收占比保持在 90%以 上，受益于疫情下咽喉用药需求增长，增速由过去低个位数提高至 10%水平，毛利率维 持在 75-80%区间；商品流通业务（大药房）和其他工业（化学药+大健康）业务在体量 较低的情况下保持较快速度增长，毛利率较低，整体呈现上行趋势。

生物药业务拖累上市公司业绩表现，剔除影响后利润年增长率高于 10%。公司通过子 公司上海三金布局生物药业务。由于进入时间尚短，前置投入尚未回收，随着生物制药 行业步入寒冬，公司 2021、2022 年亏损放大，分别超过 2 亿元和 3 亿元，对上市公司 业绩产生较大拖累。剔除该板块影响对公司 2019-2022 年净利润进行调整，2018-2022 年 CAGR 将达到 11.3%。在行业困境短期难以扭转的情况下，战略性暂缓扩张、控费节 流将有助于直接提升公司业绩表现。

3 从航母到舰队：主力产品稳中求进，二梯队产品进入成长 期

产品储备充足，特色品种多。公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域，辐射心脑血管、 神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复，人群覆盖全 人群。目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。公司主要产品 三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、 蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临 床指南、专家共识收录并推荐，为公司产品更好的服务于临床奠定良好的基础。 截止 2023 年半年报，公司与下属子公司拥有 217 个药品批文，其中有 47 个独家特色产 品，69 个品规进入国家基本药物目录，119 个品规进入国家医保目录，22 个产品被认 定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利 73 件（其中 1 件为美国发明专利，4 件发明 专利获得中国专利优秀奖）。

公司已形成以三金系列和西瓜霜系列为核心品种，以脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧 定喘胶囊、拉莫三嗪片（安闲）等为二线成长期产品的产品梯队。一线品种西瓜霜、三 金片在各自细分赛道优势明显，2021 年，桂林西瓜霜在口腔溃疡中成药用药市场占有率 达到 46.78%，三金片在尿路感染中成药用药片剂市场占有率达到 43%。西瓜霜+三金片系列合计贡献公司近八成销售收入，核心业务清晰，产品基础稳固，是公司业绩的“定 海神针”。

3.1 一线品种龙头地位稳固，政策风险较小，基药目录调整有望进一步打开 空间

3.1.1 西瓜霜：现代中药制剂的样板产品

创制国家保密专利，唯一实现西瓜霜工业化生产的企业。西瓜霜最早记载于 200 多年前 清代名医顾世澄所著《疡医大全》由 1958 年从民间有效验方中发掘产生，具有清热解 毒、消肿止痛之功效，有“喉科圣药”的美誉。《中成药的药理与应用》中指出桂林西瓜 霜（散剂）是治疗口腔溃疡的首选用药。 古法炮制西瓜霜程序复杂，特别是发霜时间长、受气候影响大、得霜率低、成本高、不 能量产，因而无法大范围推广。上世纪 70 年代按照传统工艺制造西瓜霜的企业相继停 产，邹节明教授率科研小组攻关 8 年，经过持续研究改良，原本 8-10 个月的生产周期被 缩短为 5-7 天，且生产不存在季节性，实现了西瓜霜的现代化制备，使西瓜霜的质量、 疗效得以显著提高，三金也成为国内外唯一实现西瓜霜工业化生产的企业。 桂林西瓜霜收入中国药典 2020 版标准，进入了国家医保目录乙类目录（ 2022 年版）。 获国家发明专利、中国专利优秀奖、广西科技进步二等奖、国家科技进步三等奖，被国 家医药局评为优质产品，被广西科技厅认定为高新技术产品。

向内挖掘，经典名方二次开发，扩大适应范围。在桂林西瓜霜取得巨大突破和优势的同 时，桂林三金积极推进二次开发，推出新剂型，增加新的适应症。西瓜霜润喉片、西瓜 霜清咽含片，桂林西瓜霜胶囊、桂林西瓜霜含片针对不同的病情程度和患处提供了多样 化的解决方案。潜力品种舒咽清喷雾剂主推院端，更适合现代年轻人的使用习惯，且正 在进行儿童剂型的研发。

3.1.1.1 咽喉用药具有广泛性和刚需属性

咽喉疾病是生活中非常常见的疾病，覆盖范围广，且在一些人群中更趋于高发。据《2023 国民咽喉健康白皮书》，咽喉不适问题覆盖全年龄、全职业，二线城市以上消费者的咽喉 不适发病率高达 87%，其中近 6 成不适频率在每月 1 次以上。近 6 成国民因工作需要高 频用嗓，在教师、销售等职业中尤为突出。造成咽喉不适的四大病因场景有：感冒、季 节性天气变化、上火饮食、免疫力低下。 不同年龄阶段的发病原因有所差异，咽喉健康问题在 26-45 岁区间更突出。18-25 岁群 体主因喝水较少，26-35 岁爱吃辣的同时还有免疫低下原因，36-45 岁则更多缘于慢性 咽炎。咽喉不适在各年龄层中发病率都较高，尤以 36-45 岁人群为甚。调查显示 26-35 岁人群和 36-45 岁人群均有更高的困扰程度，认为与该年龄层的工作和社交的需求刚性 有关，更大的生活压力也更易诱发咽喉疾病，产生恶性循环，在一线城市中更高的困扰 程度可以佐证这一点。

咽喉不适尤其是重度症状对患者生活质量有较大影响，在快速缓解的需求下，患者最普 遍的应对方式是诉诸药物，在药品选择上，最重要的考量因素是见效快和副作用小。

3.1.1.2 新冠后咽喉保健受到更多关注

后疫情时代咽喉保健意识提高。据《2023 国民咽喉健康白皮书》，22 年末 23 年初，调 查城市中 82%的人群感染新冠，咽喉疼痛在诸多症状中最为痛苦。康复后，认为咽喉变 得更敏感或更差的人数占到 69%，除饮食调节外，也表现出较高的咽喉用药使用和储备 需求。青壮年群体相较中老年群体、女性相较男性，表现除对咽喉保健更高的认同程度。

3.1.1.3 咽喉用药市场有望维持高个位数增长，公司龙头地位稳固，较行业第一大单品 仍有较大提升空间

咽喉用药市场已趋于成熟，疫情影响之下，咽喉健康关注度以及咽喉用药常备需求得到 提升。中康 CMH 数据显示，2022 年咽喉用药品类销售规模达 168.41 亿元，同比上涨近 40%；尤其四季度防疫政策放开后单季度销售额达到 82.41 亿元，同比增长 192%。米 内网数据显示，2022 年中国三大终端六大市场咽喉中成药销售额超过 70 亿元，同比增 长 23.97%；在城市实体药店终端，2022 年销售额超过 48 亿元，同比增长 30.60%，明 显超越疫情前水平。我们认为，疫情带来的用药和备药需求在短期集中释放后，仍有望 随着长新冠影响以及咽喉健康的关注度提高而保持。

桂林三金长期稳坐药店咽喉用药第一品牌，产品上看距第一大单品仍有较大提升空间。 行业格局上看，据米内网，桂林三金从 2015 年至今连续八年蝉联“销冠”，2022 年市 占率达到 15.62%，广西金嗓子紧随其后也超过 15%，其他厂家份额均低于 10%。产品 上看，前 20 大产品中 15 个为独家品种，产品之间存在一定差异性，金嗓子喉片是实体 药店中成药第一大单品，2022 年销售额达到 7.44 亿元，桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片分 别为 3.71 和 2.51 亿元。桂林三金产品矩阵较为完善，但单品仍有成长空间。

3.1.2 三金片：泌尿系统中成药第一品牌

三金片处方来源于上世纪 60 年代，原本是一个壮药的古方，桂林民间多作为偏方在使 用，由广西的中草药，金樱根、金刚刺、金沙藤组成，故名叫“三金片”。作为纯中药制 剂，三金片具有抗菌谱较广、抗炎、镇痛、利尿、提高机体免疫力和抗自由基的优良功 效。临床研究显示，三金片对单纯性下尿路感染、急慢性肾盂肾炎、膀胱炎、慢性前列 腺炎均有显著的治疗效果。 中成药物质复杂，一直以来中药的定性定量分析，都是中药界的难点。为确定三金片药 材和成药的有效成分和药理机制，通过定性定量提升三金片的成药品质，公司创新性的 采用了蒸发光散射检测方法检，测出三金片的有效成分，并确定了三金片的药典标准， 于 2000 年首次列入《中国药典》。公司建立了三金片的特征图谱，使得三金片在药材筛 选，质量控制等方面取得了长足的进步。在确定了有效物质和药理机制的基础上，公司 对生产工艺进行了升级改造，引进国内领先的自动化、数字化研发生产与检测设备，并 搭建了自动化立体仓库，减少了人工成本的同时，保证了技术与质量的领先，一条分装 包装生产线由原来的 30 名操作人员减少到 7 名。

三金片经过 7 次创新和技术改良，成为 40 年来抗泌尿系感染用药第一品牌。1978 年， 三金片荣获全国科技大会重大科技成果奖。目前，三金片先后入选《中西医结合内科学》 《临床常用方剂与中成药》《中医药单用/联合抗生素治疗常见感染性疾病临床实践指南 单纯性下尿路感染》《中西医结合儿科学》《中成药临床应用指南·感染性疾病分册》《中 医儿科学》《中西医结合诊疗前列腺炎专家共识》，成为被推荐的中成药之一。 2021 年，三金片产品线推出了同组方新剂型三金颗粒，为 RX 品种、国家医保乙类品种， 成为公司布局院端的新抓手。

3.1.2.1 泌尿系统疾病呈高发趋势，市场规模近百亿

近年来，我国泌尿系统疾病患病率接近翻倍增长。据《中国卫生健康统计年鉴 2021》调 查，2008-2018 十年间，我国泌尿生殖疾病两周患病率从 6.6‰升高至 10.3‰，慢性病 患率从 9.3‰升高至 16.3‰，农村情况较城市更为严峻。移动医患交流平台春雨医生数据显示，2020-2022 年间有关泌尿健康问题问诊量连年上涨。据米内网数据，泌尿系统 感染药物的市场规模达到近百亿元级别。

泌尿系统疾病患者分布广泛，中青年群体更为高发。泌尿系统疾病传统上被认为是中老 年病，如良性前列腺增生一般发生在 40 岁以后，60 岁以上男性存在良性前列腺增生比 例超过一半，80 岁以上比例高达 83%。但近年来，泌尿系统疾病发病率持续上升且患 者呈现年轻化趋势。桂林三金联合春雨医生发布的《2023 年中国公众泌尿健康调研报告》 显示，泌尿系统疾病有着更广泛的患者人群，过去半年有泌尿困难等症状的男女群体分 别占比 86.9%和 80.6%，其中 30-44 岁群体的发病率最高，分别占男女比例的 57.0%和 47.8%。由于工作压力、久坐以及不良生活习惯，泌尿系统疾病困扰在白领、商人和公 务员群体中集中度较高，占比均超过 20%。 公众对泌尿相关疾病尚缺乏充分认知，三金十年来坚持举办 616 泌尿健康日，扛起泌尿 健康公益科普大旗。据调查，当相关症状出现时，有 56.6%的人不认为或不清楚泌尿系 统出现问题。除了到正规医院就诊，大量患者会尝试通过改善饮食和作息，以及自行用 药的方式解决，容易导致错过最佳治疗期或带来较大副作用；两成患者没有正确的服药 习惯，在症状减轻或消失后便停药，细菌未被彻底杀灭会导致病情复发或迁延难愈，进 而转为慢性。为引起大众对于泌尿疾病的关注和重视，桂林三金与中国健康促进与教育 协会、中国健康教育中心、人民日报《健康时报》社等自 2014 年共同发起“6.16 泌尿 健康日”活动， 至今已举办 10 年，取得了广泛的社会传播和良好的品牌输出。2023 年，桂林三金·三金片荣获西普金奖，上榜西普会“2023 年健康产业品牌榜”。

临床上最为常见的泌尿系统疾病主要是尿路感染和前列腺疾病。据米内网数据，我国泌 尿系统感染用药市场中成药与化学药份额整体相当。与化学药相比，中成药具有性质温 和、不良反应小、无耐药性等优点，对于泌尿系感染大多需要长期服药的患者来说较为 友好。化学药和中成药还可联合使用，起到缩短疗程，减少耐药性和副作用的效果。据 《2023 年中国公众泌尿健康调研报告》调查，受调查者中 57.7%选择使用左氧佛沙星， 36.3%选择使用诺氟沙星，选用三金片的占比为 31.7%，在所有药品中排名第 3，在中 成药中位列首位。

3.1.2.2 泌尿系统中成药第一品牌

三金片上市 50 年来，累计销售超 400 亿片，在泌尿系统用药方面已形成较强的专业和 市场优势。据米内网统计，2016-2020 年，公立医疗机构终端泌尿系统感染中成药 CR5约 4 成，TOP 2 分别为前列舒通胶囊和热淋清颗粒，均为 RX 品种；三金片位列第 3，2020 年市场份额为 7.47%。药店终端的集中度较院端更高，CR5 达到 5 成，三金片以超过 20% 的市场份额稳居第一，优势明显。综合来看，三金片作为基药目录品种和双跨品种，在 泌尿系统感染用药市场中稳定在第 3 位，在尿路感染用药市场、泌尿系统感染中成药市 场中均排第 1 位，2021 年占有率达到 43%。

3.2 二线品种销售达到准亿级，进入快速成长期，有望组成第二增长曲线

二线品种以公司独家特色为主，主要产品有眩晕宁片/颗粒、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、 玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）等。经过多年发展，公司多个产品已达到准亿级门 槛。2021 年眩晕宁片和眩晕宁颗粒总和过亿，2022 年眩晕宁片实现单剂型过亿。蛤蚧 定喘胶囊疗效显著，已纳入 2018 版基药目录，但早期开发不足，近年来已恢复较大幅 度增长。 目前公司正积极开展二线独家产品的市场推广试点，探索医疗终端学术推广模式，加快 电商终端建设，以期实现销量的快速增长。由于多个二线品种已成长到千万至准亿级规 模，建立了一定的销售基础，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加速其“从 1 到 10” 的增长过程。另外在员工持股计划对二线品种考核的引导和侧重加持下，公司“从航母 到舰队”的产品矩阵有望持续完善，二线品种汇量组成公司的第二增长曲线。

3.3 升级空间充足，顺风驶向深海

3.3.1 公司经营谨慎稳健，长期蓄水等待释放

OTC 销售占比近 8 成，经营风险较低。西瓜霜和三金片系列作为桂林三金的独家产品， 因其功效显著，口碑优良，成为两张家喻户晓的公司名片。两大系列合计占公司营收的 近 8 成，是公司业绩的“定海神针”；作为双跨品种，OTC 销售占比也达到近 8 成。依 靠长期维持的市场知名度和美誉度，全国范围均有铺货，在消费者心中建立品牌护城河， OTC 端的领先规模和份额具备坚实基础，在以今年医疗反腐为代表的潜在政策变化中保 持较低的经营风险。 院内市场仍有较大提升潜力，集采机遇大于挑战，有望助力公司提升院端销售。药融云 数据显示，2022 年全国中成药药店零售终端销售额达到1142 亿元，院内销售额达到1351 亿元，院内外比例约为 5.5:4.5。公司主要销售在 OTC 市场，在院端仍有较大提升空间， 舒咽清喷雾剂和三金颗粒主要开拓院内市场。在在集采常态化、制度化的趋势下，全国 及各省层推进的集中带量采购对公司来说蕴含机会。由于政策上对中成药集采较为温和， 且公司产品定价较为亲民，预计在价格上集采影响相对可控，在量上有利于公司提高院 端销售占比。

长期定位平价和大众药，品牌价值有回归空间。公司长期采用大众消费定价，产品价格 维持较低水平，与品牌价值之间存在一定偏离。通过对比公司产品与主要竞品的日服用 成本，可以看到西瓜霜系列和三金片定价较竞品更具性价比。随着公司近年来的成本费 用逐步提高，产品价格有调整的需求，公司会根据市场的反应与消费者的接受程度，缓 慢地、逐步地调整价格与价值良性回归。今年 4 月，公司对三金片规格和价格进行了调整，规格从 0.29g 调整到 0.32g；西瓜霜系列在 4 月中旬的时候也有调整。

科技为核，做精做深，通过产品升级打开空间。公司有 47 个独家特色产品与 73 件有 效发明专利，建有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、广西现代中成药工程技 术研究中心、千亿元产业广西中药新药研发中心、广西中药产业化工程院等创新平台。 在用现代药理和工艺对传统名方进行改良的同时，公司深度挖掘优势产品的潜力，进行 二次开发，如推出新的剂型、增加适应症、联合用药等。公司目前主推的舒咽清喷雾剂 和三金颗粒主要面向院内市场，通过产品升级替代的方式可以更顺利地实现调价，挖掘 市场潜力。

3.3.2 多维利好，顺势而行

3.3.2.1 基药目录“东风”在即，公司优势产品有望加速前进

我国基本药物制度于 2009 年正式实施以来，仅在 2012 年、2018 年进行过两次调整。 2021 年 11 月发布的国家卫健委药政司发布《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》 （征求意见稿）预示着新的一轮基药目录调整正在酝酿；今年 5 月 10 日，全国卫生健 康药政工作电视电话会议召开，国家卫健委明确基药是 2023 年重点工作任务之一。 现行的 2018 年版基药目录共收录 685 个品种，其中西药 417 种、中成药 268 种，中成 药比例从 2009 年的 33.22%提高至 39.12%；新一轮基药目录药品总数预计将达到 1000 种，在顶层设计大力支持中医药发展的背景下，中成药占比有望大幅提高，增加至 300-400 个。目前已纳入医保的非基药产品，将有更大概率优先纳入新版基药目录。

3.3.2.2 老龄化趋势下，银发经济有望带动医疗产业长期发展

随着经济发展和工业化、城市化的推进，生育率下降成为全球性趋势。我国自上世纪 60 年代以来生育率持续下降，2022 年新生儿人数首次跌破 1000 万大关，人口自然增长率 转负。据社科院 2019 年预测，我国人口峰值将于 2029 年到来，达到 14.42 亿。 随着老龄化社会加深，慢性病呈现高发态势，居民健康意识的提高和医疗卫生服务条件 逐步改善，就诊率和住院率也大幅上升。国家卫生健康委统计的数据显示，我国约有 1.9 亿老年人患有慢性病，其中 75%的 60 岁及以上老年人至少患有 1 种慢性病；《中国卫生 健康统计年鉴 2021》调查显示，2008-2018 十年间，我国慢性病患病率从 157.4‰升高 至 342.9‰，其中呼吸系统疾病患病率从 14.7‰升高至 26.1‰，泌尿生殖系病患病率从 9.3‰升高至 16.3‰，均呈现出翻倍式增加。另一方面，就诊率和住院率也呈现相同趋 势。我国已步入中等老龄化社会，慢性病患病率（基数）和治疗率（渗透率）的双重提 升有望带动医疗产业长期发展。

4 大健康+生物制药产业：布局长远，积蓄能量

公司围绕打造“国内领先的医药制造集团”目标，于 2017 年确立了“以中药制药为核 心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两 翼发展战略，向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。

4.1 大健康产业

大健康产业通过三金日化和三金大健康两家子公司布局，以“倡导绿色保健食品，提高 人类健康水平”为宗旨，致力发展天然营养保健食品、日化产品、功能性食品、医疗器 械及其他产品。主要产品有西瓜霜喉口宝含片、金可牌保肝胶囊、全祥牌乳清蛋白大豆 蛋白粉、维生素/褪黑素/螺旋藻咀嚼片、灵芝孢子粉胶囊、口罩、牙膏、漱口水等。 近年来公司大健康版块整体呈较好的向上趋势，其他（工业）版块 2015-2022 年 7 年 CAGR 达到 18.6%，除 2020、2021 两年外均保持了 15%以上的年增速。2022 年三金大 健康和日化两家子公司合计实现营收 1.07 亿元，净利润 1312 万元。

横向来看，2022 年，白云山实现营收 708 亿元，其中大健康业务收入 105 亿元；云南 白药实现营收 365 亿元，其中健康品事业部收入突破 60 亿元；片仔癀实现营业收入 87 亿元，其中化妆品业收入超过 6 亿元；同为咽喉用中成药品牌的广西金嗓子实现营收 10 亿元，其推出的食品级产品喉宝系列收入超过 8000 万元。中药公司依托独家配方和成 分，在消费品市场取得成功，桂林三金拥有相似的产品基础和品牌声望。 近年来，公司在营销层面积极尝试，联手《中国新说唱》、腾讯 NBA，并成为第五人格 和英雄联盟赛事合作伙伴，通过赛事直播露出和微电影、礼包奖励、联名周边等方式， 帮助品牌走向年轻化、流行化，实现向消费品品牌的顺利转型。

4.2 生物制药产业

4.2.1 宝船生物：全国领先的创新型生物医药企业，聚焦消化道系统肿瘤领域

宝船生物医药科技（上海）有限公司成立于 2005 年，成立之初是一家 CRO 公司，2008 年转型成为专注于生物药研发和生产的高新技术企业。公司聚焦消化道系统肿瘤领域，致力于创新生物药的持续研发和商业化，旨在为全球患者提供肿瘤和自身免疫疾病的原 创新药。公司于 2013 年由桂林三金全资收购，凭借着对药物研发的持续投入和卓越的 新药发现能力，宝船生物已跻身全国领先的创新型生物医药企业。2016 年候选药物 BC001 获得中国药监局临床批件，完成首个 IND。2021 年公司自主研发的中国首个 CSF-1R 抗体候选药物（BC006）进入临床阶段。 宝船生物拥有分析评价平台、工艺开发平台、GMP 生产平台、质量管理平台、药政注册 平台，可以覆盖从药物发现到商业化生产的全过程。公司注重生物药的创新性研发，产 品管线丰富，包括单抗，双抗，单域抗体等多种抗体类型，适应症主要聚焦于肿瘤和自 身免疫性疾病领域，研发靶点涵盖了 PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2 等免 疫检查点，包含了肿瘤微环境的各种方面的因素。截至报告完成日，据公司官网，现阶 段公司有 9 个在研产品，其中 4 个已处在临床研究阶段，目前公司已获得 7 个临床批件。

4.2.2 白帆生物： 12000L 产能全球先进的单抗工厂

白帆生物科技（上海）有限公司成立于 2016 年，是一家专注于抗体药物 CDMO/CMO 服 务的高新技术企业，致力于为同行提供抗体药物从序列到 IND、临床样品生产到 BLA 以 及商业化生产的一站式服务。 白帆生物在上海临港新片区建设了国内首个无交叉抗体工厂，总投资近 7 亿元，生产规 模最大可达 12000L，是目前上海区域最大的单抗生产基地之一，也是目前全球最先进的 单抗生产工厂之一。该基地符合中美欧 GMP 标准，并已通过欧盟 QP 审计。其独特的 NONCROS®无交叉抗体生产平台可满足多产品共线生产的合规要求，整体运行效率高， 成本优势明显。目前，白帆生物配备了 2000L\500L\200L 不同规模的生物反应器，以及 国际一流的下游纯化和制剂生产设备。

为加快 CDMO 产业布局，推动 CDMO 业务快速发展，白帆生物与植恩生物技术股份有限 公司于 2022 年 9 月 14 日共同出资成立非凡（重庆）生物制药有限责任公司，意在借助 双方优势，及重庆当地资源及政策支持，计划重点布局临床及商业化阶段的全方位服务， 满足生物行业的开发及生产外包需求。非凡生物注册资本 1 亿元，其中白帆生物持股占 比 40%，植恩生物技术股份有限公司持股占比 60%，截至 2022 年报白帆生物已出资 400 万元。

4.2.3 战略性暂缓扩张，聚焦主业度过严冬，控费减亏将有往直接提升公司业绩表现

生物药业务布局长远，已逐渐建立技术及产能优势。由于近年生物医药行业持续遇冷， 在目前较为严峻的市场环境下，公司对一些研发管线和人员进行了优化，有优势和差异 化的管线加快进度，暂停了一些优势不明显或竞争过于激烈的管线。为了保证利润控制 失血，公司在不计成本的订单争夺战中也保持一定距离和选择。 2022 年 12 月公司发布《关于签订投资合作框架协议的公告》：为扩大公司在生物医药领 域的产业布局，有效整合公司生物医药资源，提升生物医药领域研发能力和竞争力，加 快公司在生物医药领域的发展，公司拟以现金及全资孙公司宝船生物医药科技（上海） 有限公司全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股。今年 10 月公司 发布《关于终止投资合作框架协议的公告》，公司战略性选择暂缓扩张节奏，聚焦主业， 预计今年减亏工作将取得显著进展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）