2023年从实际利率视角看金融形势

第一部分 实际利率视角

实际利率

费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率。 条件一：名义利率5%，通胀10%，实际利率为-5%，收益率为5%。 条件二：名义利率3%，通胀-1%，实际利率为4%，收益率为-4%。

未来通胀难估计

美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率。 10年期美债收益率减10年期TIPS利率，与美国CPI同比数值相差很大，难以反映价格变化幅度。

中美实际利率

2022年以来，中国实际利率从最低-0.1%升至2023年10月的2.9%； 美国实际利率从最低-6.4%升至2023年10月的1.6%。 当前中国实际利率比美国高出1.3个百分点。

德、日、越南、菲律宾实际利率

截至2023年10月，发达国家中，德国、日本实际利率分别为-0.95%、-2.3%。 发展中国家中，越南实际利率为负（-0.6%），菲律宾实际利率为0.5% 。

经济增速、投资回报与利率

中长期看，经济增速下行，投资回报率下降，利率也需要降低。 我国近年来金融支持实体经济，金融市场收益率较贷款利率下行幅度更小，对消费、投资吸引力略显不足。

第二部分 经济增速、财政空间与资金利率

中国经济增速预期

2023年三季度，中国实际GDP当季同比4.9%，累计同比5.2%，实现“全年5%左右的预期目标”难度不大。 2024年，基数上升，实际GDP增速实现5%有一定难度，IMF预测4.2%、世界银行预测4.6%。

房地产投资可能会有改善，但估计仍是拖累项

1-10月，商品房累计销售9.3亿平方米，住宅销售7.9亿平方米，预计全年住宅销售面积接近10亿平方米。未来城镇化仍有空间，改善性 需求进一步释放，2024年住宅销售面积有可能与今年接近。 10月当月，全国商品房销售0.77亿平方米，其中住宅销售0.66亿平方米。

截至10月，统计局公布的商品住宅累计待售面积为3.1亿平方米；据测算，当前全国商品住宅含在建广义库存10.5亿平方米，房地产投资 增速累计同比-9.3%，其中住宅投资增速-8.8%。政策支持下，2024年房地产投资降幅有望收窄，房地产对经济的拖累作用可能减弱。

基建、制造业平稳，出口可能承压

低基数支撑10月社零超预期（7.6%），年末基数走低或将推动社零读数冲高，2024年消费估计会恢复。 基建投资估计保持平稳，但高基数下增速可能会略有下降。制造业投资平稳较快增长，民间投资意愿改善。 海外经济减速可能导致中国出口承压， 10月出口同比-6.4%，外需景气度仍然偏低。

风险化解力度可能会较大

地方债务风险：特殊再融资债超1.2万亿；央行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。 房地产风险：2024年开始房企信用债和海外债到期规模逐步下降，2025年到期规模不足2023年的6成。但房地产风险 尚需继续排除，截至2023年上半年，内地和香港上市的254家房企中，剔除预收款后资产负债率超70%的有94家，均 值为84.4%；净负债率超100%的有70家，均值为333.6%。

财政空间

财政估计更积极。2023年财政预算支出27.5万亿元，赤字率3%，财政赤字3.88万亿元。其中，政府性基金预算支出11.8万 亿元，政府性基金预算收入7.82万亿元。四季度增发国债1万亿元，财政赤字增至4.88万亿元，赤字率提高到3.8%左右。 地方财力有限。10月，地方国有土地出让收入累计3.5万亿元，同比降0.9万亿元，估计全年同比降1.4万亿元。10月，全国政 府性基金收入累计4.38万亿元，同比降0.84万亿元。在严格控制新增债务的情况下，地方政府财力或将受到一定限制。

第三部分 美国经济形势与货币政策

美联储货币政策预期

11月美联储暂停加息，联邦基金目标利率保持在5.25%-5.5%。美联储9月点阵图显示，年内可能尚有1次加息。 CME数据显示，至2024年2月，FOMC会议不加息的概率为94.8%。

美国企业：现金收益

2020年3月至2022年3月，美国处于低利率环境，企业发债成本极低，美联储大幅加息后企业或在高利率环境 下获利，贡献了部分净利润。 未来低成本资金到期、新融资成本抬升，可能会影响企业收益，影响企业投资。

美国居民：超额储蓄消耗

2020年开始，美国推出规模空前的财政刺激政策以应对疫情。2010-2019年，美国财政赤字均值为8300亿美元。2020、 2021年财政赤字分别为3.1万亿、2.8万亿美元，远超过去10年平均水平。 2020年，美国个人转移支付收入增速高达34.5%，个人储蓄存款总额同比增长1.25倍。2021年，美国个人消费支出同比增 12.9%，为1946年以来最高。在财政大规模扩张推动下，居民储蓄大幅上升，但2022年以来超额储蓄被快速消耗。

美国财政刺激限制增加

2023财年，美国联邦政府财政收入4.4万亿美元，支出6.1万亿美元，财政赤字近1.7万亿美元，比上一财年的1.38 万亿美元增加23%。 截至11月17日，美国联邦政府债务规模超33.7万亿美元，相当于2022年美国GDP的131%。2023财年净利息支出 占全年财政支出比重超10%。

第四部分 结论

美国实际利率预期

美联储对2023年PCE、核心PCE的预测分别为3.3%、3.7%，2024年分别为2.5%、2.6%。 IMF对2023、2024年美国CPI同比的预测分别为4.1%、2.76%。 亚特兰大联储GDPNow工具显示，四季度美国GDP增速为2%，较三季度的4.9%大幅放缓。10月美国制造业、 非制造业PMI环比分别较前值下降2.3个、1.8个百分点至46.7%、51.8%。 2023年6月，美国实际利率已转正，10月进一步扩大至1.6%。短期内美国仍将保持高利率环境，明年下半年 降息概率较大。 在通胀小幅下行的情况下，实际利率估计将进一步上升，对经济具有一定抑制作用。而疫情后，美国实际利率 处于高度负值，对经济有较强刺激作用。2024年美国经济增长动能或弱于今年，可能将经历从加息到降息周 期的转折。

中国实际利率预期

截至11月21日，10年期中债收益率为2.6684%，10月CPI同比-0.2%，实际利率约为2.86%，2002-2019年 中国实际利率均值为1.14%。 横向对比我国与美、欧、日等世界主要经济体，我国实际利率处于较高水平。 假设2024年CPI同比上升1%，以此推算实际利率约为1.86%左右。如果回到2019年前的中值，需降息72个 基点；考虑到经济增速下行后利率也应下降，可能需要降息100个基点左右。 考虑到价格涨幅的不确定性，我国实施稳健的货币政策，综合来看未来降息50个基点左右的可能性较大。

中国金融政策预期

货币政策总量与结构并重：中央金融工作会议指出，始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期 调节。要完善金融宏观调控，准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。保持流 动性合理充裕、融资成本持续下降。 结构上，突出科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金 融、数字金融五篇大文章。 防范化解金融风险是重中之重：1）防范化解地方债务风险。会议强调，建立防范化解地方债务风险长效机制， 优化中央和地方政府债务结构。今年，各地相继发行特殊再融资债券来置换隐形债务以缓释风险，四季度人大又 批准了增发1万亿国债，通过多途径协作，地方政府债的风险估计会基本得到控制。2）房地产业风险估计会逐 步下降，房地产发展新模式逐步形成。会议强调，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地 产企业合理融资需求，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新 模式。未来对房企特别是民营房企的融资支持力度可能会进一步提高，促进房地产发展的政策可能会更积极。3） 消除监管空白和盲区，维护金融市场稳健运行，金融反腐可能会更加深入。

报告节选：

编辑：火腿肠