国际环境：新的动荡变革期映入现实

新的动荡变革期开始映入现实，是 2024 年国际政治环境的核心特征

党的二十大报告指出“世界进入新的动荡变革期”。我们认为，其本质上是保守主义 的全球性回潮与尚未完全褪去的自由主义的激烈碰撞。国际秩序并非一成不变，而是在经 济周期、技术进步、权力更迭、思潮演变等多重因素的作用下不断发展变化，当前，世界 正进入“新的动荡变革期”。一方面，国际形势日益波谲云诡的背后推手，或在于正在全 球加速上升的保守主义思潮。经济上，反对全球化和自由贸易的主张日益受到追捧；政治 上，传统地缘安全问题重获重视，“新冷战”思维登上舞台；文化上，宗教极端主义、民 族主义、民粹主义抬头；社会上，保守主义声浪日益增强，社会观念极化加剧。根据盖洛 普 2023 年 6 月的调查，美国保守主义者占比已经达到 38%，为近十年的最高值。另一方 面，在保守主义全球性回潮的同时，自由主义尚未完全褪去，两者碰撞日益激烈，带来“动 荡”与“变革”。

选举活动往往是国际局势的突变点，是环境变化的触发因素。随着 2024 年全球“超 级大选年”开启，一系列选举活动将重塑后一阶段的国际关系格局，国际环境的不确定性 或进一步加剧。具体来看，2024 年内中国台湾地区、俄罗斯、印度、美国、英国等国家 和地区的领导人选举将陆续展开，需关注其对经济和市场的潜在影响。

中美关系方面，关注美国大选政治周期下的三阶段特征

从美国社会整体来看，保守主义回潮叠加政治极化加剧，构成了美国内外政策摇摆的 社会基础。反复的政策摇摆使得各国对美国政策与承诺的信任开始出现动摇，这并非政府 换届所能改变。近年来，随着技术进步减速、贫富差距扩大、信息传播加速、世界范围内 新兴大国崛起、全球性危机频发，以自由主义意识形态推动的“第三次民主浪潮”退潮， 美国国内出现保守主义推动下的社会整体右转。这导致美国政治极化趋势加强，党派立场 越来越鲜明且难以调和，进一步强化了社会群体间的分裂和意见对立。美国政治极化的趋 势不仅表现为共和党与民主党之间的政治斗争加剧，在共和党内部也出现了温和派与极端 右翼的意见分歧。

2024 年美国总统选举或为“老对手”的重新对决。当前阶段选民对生活成本的关注 度最高，但随着明年美国通胀逐渐降温，社会议题或将成为竞选博弈的焦点，直接影响中 间选民倾向。从大选时间线来看，2024 年美国总统选举正式选举日为 11 月 5 日，当下预 热已经开始。综合 RCP（Real Clear Politics）在 2023 年 10 月 31 日的最新民调，拜登 和特朗普在各自党内的支持率遥遥领先，目前两人总体支持率较为接近。气候、移民、政 府开支等立场确定了两党选民的基本盘，预计难以发生较大变化，而堕胎、控枪等议题或 是大选新阶段重要的博弈方向。从民调情况来看，对比 Economist/YouGov 分别于 2023 年 1 月 7 日和 9 月 12 日进行的民调，独立选民中认为堕胎议题“非常重要”的比例从 38% 提升至 44%。

由于美国大选政治周期的影响，2024 年中美关系或有较强的阶段性规律，我们判断 整体上将分为三个阶段。 阶段一：缓和对话期（2023 年底至 2024 年一季度）。近期中美高层对话持续开展， 逐渐回归巴厘岛元首会晤共识，可关注 APEC 峰会后的成果落实。预计中美关系在 2024 年美国党内初选结束、进入两党正面对决之前，或维持当前的缓和对话期。拜登政府对华 战略的本质在于寻求“竞争”而非“冲突”，美国在关键的地缘问题上需避免重大战略误 解导致局势失控，但在科技和供应链等领域同中国的博弈和竞争具有长期性。在此背景下， 今年 6 月以来，美国国务卿布林肯、财政部长耶伦、总统气候特使克里、商务部长雷蒙多 等白宫高层官员接连访华，中美双方就回归两国元首巴厘岛会晤共识达成一致，并在经贸、 气候等关键领域展开了深入的沟通。根据新华社报道，当地时间 2023 年 11 月 15 日，国 家主席习近平在美国旧金山斐洛里庄园同美国总统拜登举行中美元首会晤。两国元首就事 关中美关系的战略性、全局性、方向性问题以及事关世界和平和发展的重大问题坦诚深入 地交换了意见，可关注元首会晤后续的成果落实。

阶段二：大选扰动期（2024 年二季度至 2024 年底）。从 2024 年美国大选节奏来看， 鉴于党内初选结果悬念较低，两党正面对决或将在二季度逐步开启，由此导致的外部扰动 或更加频繁。一般而言，随着党内初选情况基本明朗，大选将逐渐升温并进入到两党对决 阶段，美国外交决策的风格可能发生改变。一方面，对华强硬在一定程度上成为美国政界 的“政治正确”，在选举年份中候选人通常倾向于表现出对华强硬立场，以获取政治支持 或避免舆论质疑。另一方面，白宫与国会在外交政策上存在博弈，白宫在非选举年对于外 交事务的主导权更强，而在选举年或为其国内政策铺路，与国会进行一定的交换。从程序 来看，两党候选人将在 2024 年 7 月至 8 月正式确定，但鉴于本次大选中党内初选结果悬 念较低，拜登和特朗普在各自党内支持率遥遥领先，故我们预计两党正面对决将在 2024 年二季度逐步开启。

阶段三：政策明确与方向选择期（2024 年底起）。美国大选尘埃落定之后，新任总统 的内外政策将得到明确。若拜登成功连任，其政策风格或更加连贯和统一，预期冲击相对更小。拜登和特朗普的竞选纲领目前已初具雏形：拜登的竞选纲领与当前外交政策思路保 持一致，致力于修复美国与盟友间的关系并重建美国的“全球领导地位”，加强在科技和 供应链等领域的对华竞争；特朗普则在新的外交政策纲领中，提出将向全球大多数国家加 征“基本关税”，摆脱对华供应链依赖，再次退出《巴黎协定》。对比二人的对华政策，共 同点在于对华所谓的“去风险”是其各自都在打的“政治牌”，而最大区别或在于对“友 岸”国家的支持力度。因此在本次大选后，核心的关注点将转向二人各自的政策路径。

中欧关系方面，关注社会思潮摇摆下的保护主义倾向

欧洲长期以来践行富有理想主义色彩的内外政策。在经济压力下，当前欧洲社会思潮 正呈现出左右倾向的激烈碰撞，右翼思潮开始崛起但并未完全占据上风。欧洲长期以来在 气候、福利、区域一体化等领域的改革走在世界前列。然而近年来，在外部动荡加剧、内 部经济低迷的双重压力下，欧洲内部的民意基础发生动摇，出现向保守主义“右”转的倾 向。仅 2023 年以来，右翼保守政党就在欧洲多国取得执政权。例如，2023 年 6 月，在斯 洛伐克议会选举中，以斯洛伐克民主基督教同盟－民主党（SDKU）为首的中右翼联盟获 得了多数席位；在芬兰，民族联合党（中右翼）选择同芬兰人党以及其他两个右翼小党派 组建联合政府；在希腊，右翼政党新民主党在第二轮议会选举中大获全胜。但是，欧盟具 有深厚的自由主义土壤，“集体右转”或仍言之尚早。例如，2023 年 10 月，在波兰的议 会选举中，亲欧盟的自由派反对党获胜，而自 2015 年开始执掌政府的右翼民族主义执政 党法律与公正党及其政治盟友失去了多数席位。由此可见，虽然欧洲崇尚自由主义、理想 主义的民意基础出现松动，但并未彻底转向。

社会思潮的转变往往带来各领域政策思路的变化。第一，在外交政策上，欧洲试图推 进战略自主，但存在诸多困难，在俄乌战事延续的背景下，2024 年之内战略自主的推动 进程或难见到本质性突破。第二，在经济政策上，安全逻辑逐渐占据主导，欧盟愈发重视 对自身经济安全的评估与保障。第三，在气候政策上，当前欧盟无法彻底摒弃原本的气候 政策，但鉴于民意基础有所动摇，2024 年或更多见到部分政客以“气候”之名、行“保 护主义”之实的政策。

欧盟内部政治运行的摇摆不定可能给中欧关系带来不稳定因素，“去风险”逐渐成为 欧盟对华政策共识。“去风险”一词最早由欧盟委员会主席冯德莱恩在 2023 年 1 月的达沃 斯论坛上提出；2023 年 3 月，冯德莱恩就欧盟对华政策发表讲话，首次系统性阐述“去 风险”的政策意涵；2023 年 5 月，“去风险”一词作为对华政策目标被正式写入七国集团 联合公报，表明“去风险”已成为欧美主要国家对华政策的共识。

一方面，经济“去风险”指欧洲将致力于降低关键产业链的对华依赖，需关注明年欧 盟经济安全评估后的具体措施落地，及其对关键技术、关键原材料、以及各类欧盟对外高 度依赖的产业链的潜在影响。2023 年 6 月欧盟发布《经济安全战略》（European Economic Security Strategy），提议对影响经济安全的四个领域进行彻底的风险评估，包括：以能源 安全为主的供应链弹性风险；关键基础设施的物理及网络安全风险；技术安全和泄露风险； 经济依赖长期化或胁迫风险。根据参考消息网 2023 年 10 月 6 日转引德国《商报》报道1， 以上四个领域或在 2023 年底完成评估，2024 年将进入政策制定期2。《经济安全战略》提 出经济“去风险”有四大支柱，包括：增强欧盟自身的产业竞争力和弹性；充分利用现有 贸易工具箱，强化在 5G、外国直接投资和出口管制等方面的安全措施；为一些关键领域 开发新的防御工具，防止敏感高科技外流；加强与盟友伙伴的协调行动。此外，在“去风 险”的具体领域上，还有一系列文件可供参考。根据欧委会发布的《欧盟战略依赖和能力》 （Strategic Dependencies and Capacities）报告，目前欧盟在诸多产业链上有明显的对 外依赖，主要包括采矿、基础金属、石油、计算机与电子等。2023 年 10 月，欧盟委员会 公布了一份关键技术清单，进一步细化了“去风险”的具体领域，称将在年底前围绕半导 体、人工智能、量子计算和生物技术四项技术率先开展风险评估；此外，欧盟委员会还列 举出了六项关键技术，有待进一步与欧盟成员国协商确认，分别是先进的连接导航和数字 技术、先进传感技术、空间和推进技术、能源技术、机器人与自主系统、先进材料制造和 回收技术。

另一方面，在气候议题上，欧盟正采用以碳关税为代表的多种竞争手段，将气候问题 “武器化”。除已落地的碳关税外，欧盟在相关产业的“绿色贸易壁垒”或进一步增多。 在战略规划角度，中欧均将新能源相关产业作为绿色低碳转型发展的重点产业。在原材料 供给角度，中欧对相关大宗原材料的需求重叠度高，特别是锂、钴、镍、稀土等。根据欧 盟委员会 2023 年 11 月 13 日更新的分析数据3，中国拥有关键资源产能的全球占比分别为： 68%的镍、40%的铜、59%的锂和 73%的钴；70%的阴极、85%的阳极、66%的电池隔膜和 62%的电解质。同时，中国拥有全球 78%的电动汽车电池产能，并拥有全球 3/4 的锂电 池大型工厂。因此，在欧盟试图逐渐摆脱对俄化石燃料的依赖之际，其在新能源产业链上 的对华依赖再度引发其内部担忧。在竞争方式上，欧盟将气候政策通过利益排他化、意识 形态化、议题安全化三种形式与欧盟的发展战略相联接，在“共同的价值观、利益”的基 础上整合多方力量，以共同应对“威胁和挑战”。其中，碳关税是将气候问题“武器化” 的典型手段。展望未来，除已落地的碳关税外，欧盟在新能源相关产业的“绿色贸易壁垒” 或进一步增多。

南南合作方面，关注中国企业在海外形成本地生产与消费市场循环的机遇

“全球南方”叙事在冷战结束后曾长期淡出国际舞台，近年来相关议题热度逐渐升温。 随着冷战结束后全球化浪潮的推进和阵营对抗的消失，“南方”和“北方”国家的概念热 度在国际政治议程中曾有所降温。然而，近年来“全球南方”叙事热度逐渐升温，西方国 家均在相关领域积极布局，既有积极拉拢“全球南方”靠近自身立场的意图，又有试图削 弱中国影响力的战略考量。然而，西方国家虽热衷于积极参与相关叙事，但其提供的发展 模式对新兴经济体而言往往“水土不服”。与此同时，以中印为代表的发展中大国出于对 自身安全的考虑以及对新发展路径的探索，也在谋求推动全球治理体系的变革。

从第三届“一带一路”峰会的政策思路来看，我们预计抓落实、防风险将成为“一带 一路”新阶段的核心任务，合作思路已从总体布局的“大写意”逐渐过渡到精谨细腻的“工 笔画”。“一带一路”合作十年间取得了一系列突出成就。在 2023 年 10 月 18 日第三届“一 带一路”国际合作高峰论坛开幕式上，习近平主席宣布了中国支持高质量共建“一带一路” 的八项行动，指出中方将统筹推进标志性工程和“小而美”民生项目，强调“共商共建共 享、开放绿色廉洁、高标准惠民生可持续”是高质量共建“一带一路”的重要指导原则。 在新的政策思路指导下，我们预计未来“一带一路”合作将更加聚焦沿线各国的实际需求， 注重建构项目合理性和绩效评估体系，合作规模或保持平稳增长。

在欧美对华“去风险”战略短期难改的背景下，防范“脱钩断链”、反对构筑“小院 高墙”是我国构建新发展格局中的重要一环；“一带一路”国家是重要的争取对象，也是 支撑“双循环”格局的重要抓手。近年来我国推进了一系列高水平经贸体系建设，与美国 构建的多边供应链体系形成深度交叉，有效保障了我国的经贸安全。尽管美国拜登政府提 出了 IPEF、APEP 等供应链多元化框架以争取第三方国家，但事实上，这类框架并不提供 关税豁免、市场准入便利等实质性的经贸安排，各成员国或缺乏执行协议的激励。而中国 的“一带一路”和 RCEP 协议，与 IPEF 在参与国上高度重合，中国与相关国家在双边贸 易及产业链上有深度绑定，IPEF 协议难以真正地拆散现有的合作机制或孤立特定国家。 因此，在第三方国家不愿意“选边站队”的背景下，中国可积极拓展双边和多边高水平经 贸协议，提高区域资源整合能力，从而推动外部环境向有利方向发展。

从日本经验来看，其“失去的三十年”并非毫无亮点，日本在长期经济低迷的过程中， 却保持了相对稳健的经常账户盈余，日益增长的海外收入是关键原因，“黑字还流”计划 发挥了重要作用。在对美贸易持续承压的背景下，为了避开美国的关税制裁，同时应对其 国内成本上升和内需不足的问题，20 世纪 80 年代以来，日本企业开始将产业链转移到海 外，加速海外建厂之路。从 1986 年起，日本开始推出“黑字还流”计划（Capital Recycling Program），即将日本国际贸易顺差中的一部分资金通过贷款和投资的方式回流到发展中国 家，具体举措包括大规模的日元对外投资、“低利率+附加条件”的海外贷款以及日本主导 的多边机构贷款等。虽然日本自身的贸易盈余开始收缩，但海外投资的收入（以经常账户 中的投资收入为代表）开始逐渐上升。根据 Wind 数据，1996 到 2006 年，其海外投资收 入从 6 万亿日元上升到 14 万亿日元，成为了维持经常账户盈余的重要支撑。

以汽车工业为例，日美贸易战后日本自身的汽车出口大幅下降，但通过出海布局，逐 步在当地形成了生产与消费市场的良性循环。根据日本国际协力银行的统计，日本企业海 外销售率及海外生产率近几十年来一路上行，2022 年分别达到 38.5%、35%；其中，汽 车行业更是出海的领头羊，2022 年海外销售率和生产率分别为 40.4%、42.1%，超过全行 业整体水平。同时，日本注重在产业布局和核心资源等方面进行战略性部署，将相对劳动 力密集型的产业放在海外，将其国内工厂定位成精细生产、研发基地、样板工厂，实现了 多层次的产业链协同。

因此，中国企业出海的投资机遇，并不仅限于短期上的中间品出口，更重要的是长期 上在当地形成生产与消费市场的良性循环，其中汽车、机械、清洁能源及数字经济等产业 或是主要方向。从数据来看，是否在海外直接设立子公司，在 2018 年以前对 A 股上市公 司的海外营收并无重要影响，但从 2018 年以来差异大幅扩大，这反映了在海外再造生产 与消费市场循环的重要作用。在市场机制作用下，产业链供应链结构因各国比较优势的变 迁而重组是正常的经济现象，但也将构成中国企业出海，在当地形成生产与消费市场的良 性循环的关键机遇。中国可以 RCEP 成员国为核心，以“一带一路”沿线国家为重要抓手， 合理布局国内国际生产基地与生产能力，推动部分中低端产业链向人力资源丰富的东盟国 家等转移，着力构建区域主导型产业链分工体系。在中美长期博弈背景下，与 RCEP 和“一 带一路”国家在经贸与产业链上的合作，将成为保障经济安全、产业链安全、能源资源安 全的重要方式。

美元周期的强弱切换

美欧经济增长在持续激进加息推进下渐显疲态，2024 年全球经济或将逐步在高通胀、 高利率环境下实现新的均衡。回顾 2023 年，美国经济基本面在联储持续加息背景下仍显 韧性，导致美元指数和美债利率全年总体高位运行。尤其是今年下半年开始，美元指数持 续走高，一度突破 107；10 年期美债利率从 5 月中旬开始同样持续走高，并一度突破 5%。 美元指数和美债利率的强势给人民币汇率、中美利差等都带来了一定压力，也对我国资本 市场产生了一定外部扰动。展望明年，海外发达国家经济走向何方，美元指数和美债利率 能否由强转弱，这些因素都将对我国资本市场走势产生影响。

美欧经济增长：“V”型走势

从全球经济走势看，预计全球经济增长面临的风险仍偏向下行。根据国际货币基金组 织（IMF）在 2023 年 10 月最新发布的《世界经济展望》，IMF 预计全球经济增速将从 2023 年的 3.0%进一步放缓至 2024 年的 2.9%，仍远低于 2000-2019 年 3.8%的历史平均水平。 IMF 预计发达经济体的经济增速将从 2023 年的 1.5%降至 2024 年的 1.4%。

从主要经济体看，我们预计美国经济在持续显现韧性后已有走弱迹象，明年在降息前 或将持续温和降温。今年以来美国经济内生动能在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性，我们 认为这是由仍未耗尽的有效超额储蓄与充分就业的劳动力市场所支撑，上述两大支撑难以 在明年持续。我们预计美国在 2024 年难以维持充分就业状态，同时有效超额储蓄或将在今 年 11 月之后耗尽，消费需求预计将在未来三个季度左右的时间内趋于降温，投资需求难有 亮眼表现但亦不至于显著萎缩，及时降息或是美国经济动能反弹并避免衰退的必要条件。

降息后美国经济或将开始反弹。在投资需求层面，1981 年以来的七轮降息周期中， 除储贷危机和次贷危机外（详见《海外宏观经济专题—储贷危机后期的信贷紧缩及其现今 意义》2023-06-13），另外五轮自首次降息起两个季度的平均住宅投资季调环比折年率都 录得正值，表明在未发生系统性金融风险的前提下，住宅投资对降息的反应通常比较灵敏 且积极，这有助于在降息后经济动能的反弹。在消费需求层面，融资条件转松可能释放居 民改善性购房需求，这可能在降息后通过地产链拉动耐用品消费，此外商业前景的改善可 能有助于经由企业招聘渠道提振居民收入、从而促进消费动能的反弹。

欧元区经济在明年仍有停滞风险，投资端或仍将延续疲态，消费端可能小幅改善。作 为今年以来累计加息幅度最大的主要发达经济体，欧元区累计六次共 200bps 的加息在今 年使高通胀快速回落的同时也显著削弱了经济动能。欧元区内经济结构中制造业占比较大 的国家在今年三季度的 GDP 季环比增速普遍偏低，表明紧缩性货币政策对重资产类实体 经济活动有较强的抑制作用。展望明年，我们预计尚未完成能源转型的欧元区经济仍将在 降息前的高利率环境下维持疲弱。

与美国类似，降息之后欧洲经济或也将开始边际反弹，但是欧洲能源危机后的疤痕效 应与能源转型过程中的困局可能仍会对其工业生产的恢复产生制约，因此欧洲经济在降息 后恢复的速度或将落后于美国。

海外货币政策：美欧结束加息，日本退出负利率

货币政策层面，当前海外主要经济体经济走势趋于下行，通胀继续下降但是绝对水平 仍然维持高位，主要发达经济体央行既要防止经济陷入深度衰退，又要防止通胀反弹。因 此，在经济尚未陷入深度衰退而通胀水平仍高于货币政策目标之前，美欧央行或将继续维 持限制性的货币政策；而当经济显著走弱时，货币政策则可能转向宽松。

美国方面，预计本轮美联储加息或已结束，明年上半年仍将维持利率不变，首次降息 时点或在明年年中前后。预计美国经济的内需将在今年四季度趋于下行（详见《2023 年 三季度美国 GDP 及欧央行 10 月议息会议点评—美国消费需求仍强劲，欧央行如期未再加 息》2023-10-27），且从 10 月美国非农数据看，美国就业市场继续降温，当前呈现多行业走弱特征，美国失业率或将迎来加速上行期（详见《2023 年 10 月美国非农数据点评—美 国失业率或将迎来加速上行期》，2023-11-04）。因此基准情形下，我们预计本轮美联储加 息或已结束。同时，预计美国失业率在明年一季度后即有可能超过 4.4%的自然失业率水 平，此后美联储或将考虑降息，我们预计美联储首次降息时点或在明年年中前后。

欧洲方面，预计欧央行本轮加息同样或已结束，首次降息时点或与美联储首次降息时 点接近。首先，欧元区去通胀趋势已基本得到确认，欧央行缺乏继续加息的必要性；同时， 在高利率环境下，预计欧元区的经济增长将持续疲软，欧央行也缺乏继续加息的合理性。 其次，从历史上看，在美联储和欧央行的降息周期中，欧央行的降息时点往往滞后于美联 储降息时点，考虑到本轮周期美国经济韧性显著强于欧洲，因此欧央行首次降息的时点或 与美联储首次降息时点接近，预计同样可能在明年年中前后出现。

日本方面，预计日本央行明年上半年可能退出负利率政策。当前日本央行货币政策进 一步收紧的重要参照标准是日本通胀的可持续性。在 10 月议息会议上，日本央行将 2023、 2024、2025 财年的核心 CPI 同比预测值由 7 月时预测的 2.5%、1.9%和 1.6%全面上调至 2.8%、2.8%和 1.7%。同时，消费价格在日本国民经济各领域的持续性普遍上涨将有助于 维持日本通胀预期。我们维持此前判断，即当前日本内生通胀动能已可持续，若明年上半 年“春斗”结果能够继续支撑价格与薪资的良性循环，则日本央行可能退出负利率政策。

美元与美债利率：关注上半年的强弱切换

基于对海外经济基本面和货币政策的判断，我们预计今年底到明年上半年，或将出现 美元与美债利率的强弱切换。 预计美元指数在明年或将整体呈现“V”型走势，低点或在明年二季度达到 98 左右。 当前美元指数仍在 104 以上的高位震荡，主要缘于美国经济基本面仍有韧性、美联储加息 尚未确认停止、欧洲经济疲弱以及日本央行货币政策仍较为鸽派。展望未来，首先，在经 济基本面层面，尽管欧洲经济仍然保持疲弱，但是美国经济也料将逐渐走弱，进而导致美 元指数有所下行。其次，在货币政策层面，一方面随着未来美联储加息确认停止，同时降息预期逐渐发酵，将对美元指数形成利空，另一方面明年上半年日本央行或退出负利率政 策，将推升日元汇率，进而对美元指数同样形成利空。因此，预计从今年底到明年上半年， 美元指数或将从 104 以上的高位逐渐震荡走弱，低点或于明年二季度在降息之前达到 98 左右。最后，在明年下半年欧美央行同时降息后，美国经济复苏势头或将强于欧洲经济复 苏势头，同时从历史上看，美国大选年三四季度美元往往走强，因此，预计明年下半年美 元指数将出现反弹，重新升至 100 以上。

预计 10 年期美债利率在明年或将逐步回落，全年中枢或在 3.5%左右。当前 10 年期 美债利率仍在 4.5%左右震荡，10 月底以来，由于美国财政部发债增速放缓、美联储 11 月议息会议未传递更多鹰派增量信息（详见《2023 年三季度美国 GDP 及欧央行 10 月议 息会议点评—美国消费需求仍强劲，欧央行如期未再加息》，2023-10-27）以及美国 10 月 非农数据和 CPI 数据双双不及预期，10 年期美债利率从 5%左右的高位迅速回落至 4.5% 左右，但是当前缺少进一步下行动力。展望未来，随着美国经济逐步走弱以及美联储加息 或已结束，预计 10 年期美债利率当前已经见顶，而进一步打开下行空间则需要看到美国 经济数据大幅走弱以及美联储确认加息停止。同时，通胀增速的继续缓慢下行或也将使通 胀预期震荡走弱。预计在实际利率下行和通胀预期震荡走弱的共同作用下，10 年期美债利 率在当前见顶后或将在明年逐步回落。但预计由于明年通胀下行幅度和美联储降息幅度总 体有限，10 年期美债利率明年或难下破 3%，全年中枢或在 3.5%左右。

中国政策展望：行稳致远

短期企稳与长期转型的政策平衡：新的改革蓝图终将展开

2023 年，时代之变愈发凸显，中国经济正在经历波浪式发展、曲折式前进的过程。 一方面，外部形势复杂严峻。俄乌冲突尚未停歇，巴以局势纷争再起，亚太周边暗流涌动。 世界进入新的动荡变革期，超级大选年的临近也使得短期地缘不确定性增多。另一方面， 国内需求尚未完全修复。地产、债务、就业等领域面临较大风险挑战；民企投资信心和居 民消费信心仍然不足，社会预期偏弱；中国的进出口形势和人民币汇率也面临压力，给经 济金融政策的制定带来巨大挑战。

二十大后的新一届领导班子坚持稳中求进，加大宏观调控力度，推动高质量发展。2023 年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，也是政府换届之年。在 3 月两会后，国务院推 动“大兴调查研究之风”，把情况摸清、把问题找准、把对策提实。为应对从二季度开始 严峻的经济下行压力，三轮组合拳依次推出：  第一轮：6 月中旬国常会后，通过多轮座谈会和系列政策文件稳定预期，发布二十条 在四大领域促消费，下调 LPR 和 MLF 利率等。  第二轮：在 7 月底政治局会议部署后，在财政减税纾困、地产政策优化、地方化债落 实、活跃资本市场等方面出台政策。  第三轮：10 月底宣布增发 1 万亿国债，赤字率由 3%突破至 3.8%，中央财政发力加 码逆周期调节力度。

2023 全年“5%左右”的增长目标有望顺利实现，但改革转型的紧迫性愈发明显，倒 逼更大力度的长期改革蓝图推出。当前形势的积极变化彰显了中国经济的巨大韧性，但是 我们认为，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力没有得到根本化解，增速换挡和结 构调整的阵痛期并未结束，统筹发展与安全下实现经济高质量转型的紧迫性在上升。三重 压力是我国新发展阶段面临的主要困难，不只是今年中国经济运行面临的临时压力，也不 只是全球复苏疲软带来的短期困难，而是中长期都需要加以应对的挑战。中国经济增长的 约束条件增多，腾挪空间变窄。因此，除了要考虑短期政策及时进行宏观调控，确保经济 稳定外，也必须规划新时代的改革蓝图，形成双循环的新发展格局，把稳增长与推动高质 量发展有机结合，改善中长期的发展预期。

二十大已经给出了清晰的改革方向：加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。高 质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。要 坚持以推动高质量发展为主题，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和 水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和 安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增 长。总结来说，我们认为有以下十个明确的改革方向：

1）构建全国统一大市场。坚持两个“毫不动摇”，弘扬企业家精神，深化要素市场化 改革，完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，优化民企、 外企、中小微企业的发展环境。 2）深化国企改革。加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有企业发挥科技创新、 产业控制、安全支撑作用；推动国有资本做强做优做大，着力打造发展方式新、公司治理 新、经营机制新、布局结构新的现代新国企。 3）健全宏观经济治理体系。加强财政政策和货币政策协调配合。财政方面，健全现 代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。金融方面，加强和完善现代金融监 管，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险的底线，健全资本市场功 能，提高直接融资比重。 4）建设现代化产业体系。推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强 国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程， 支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。 5）促进共同富裕，完善分配制度。努力提高居民收入在国民收入分配中的比重，提 高劳动报酬在初次分配中的比重。促进机会公平，增加低收入者收入，扩大中等收入群体。 规范收入分配秩序，规范财富积累机制，依法规范和引导资本健康发展。 6）推进国家安全体系和能力现代化。确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。 健全反制裁、反干涉、反“长臂管辖”机制。 7）优化人口发展战略。建立生育支持政策体系，降低生育、养育、教育成本。实施 积极应对人口老龄化的国家战略，发展养老事业和养老产业。深化医药卫生体制改革，促 进医保、医疗、医药协同发展和治理。 8）乡村振兴与土地改革。乡村振兴上，一方面，落实种业振兴和粮食安全，发展新 型农村集体经济；另一方面，深化农村土地制度改革，赋予农民更加充分的财产权益。保 障进城落户农民合法土地权益，鼓励依法自愿有偿转让。 9）新型城镇化与区域协调发展。推进京津冀协同发展、长江经济带发展、长三角一 体化发展、粤港澳大湾区发展、成渝双城经济圈发展，高质量建设雄安新区和海南自由贸 易港。 10）高水平对外开放。在制造业全面开放基础上，加快服务业开放。稳步扩大规则、 规制、管理、标准等制度型开放。推动共建“一带一路”高质量发展，并探索加入 CPTPP 等。

宏观调控与扩大内需：保持政策力度，确保运行平稳

我们预计，2024 年宏观政策基调仍将较为积极，财政赤字率大概率突破 3.5%，并制 定与今年类似的“5%左右”经济增速目标。为延续今年稳中向好的经济态势，预计 2024 年我国将继续实施积极的财政政策配合稳健的货币政策，并加强宏观政策跨周期、逆周期 调节。具体来看，预计地方债务风险短期得到缓释进而提振地方发展活力；增量资金注入 推动基础设施建设托底经济发展；“三大工程”建设更好满足刚性和改善性需求，驱动房 地产发展新模式构建；新型消费场景不断涌现，居民消费能力和意愿同步修复，各方将形 成合力共促经济高质量发展。

财政政策：积极发力驱动经济向好，政策工具注重质效提升。今年以来，积极的财政 政策加力提效，财政收入恢复性增长，并保持了必要的财政支出强度。特别地，2023 年 底增发国债及财政预算调整展现极强的信号意义。预计 2024 年，我国财政政策将保持积 极的实施力度，以下四大问题值得探讨： 

问题一：财政高赤字率能否延续？10 月份人大常委会审议通过新增发 1 万亿元国债， 年度赤字率由此调整为历史最高水平的 3.8%，为后续财政赤字水平提供更高发力空 间。从相邻年份赤字率下调幅度来看，历史上多数下调年份的赤字率变化量均不超过 0.4 个百分点，由此可以预期 2024 年的赤字率即使稍有下降，也依然会维持相对较 高水平。与海外相比，我国中央财政扩张一直比较谨慎，政府杠杆率也低于主要发达 国家，且现阶段不存在通胀和中央债务负担过重的问题，中央政府有加杠杆空间。因 此，我们预计今年赤字调高将对 2024 年赤字水平形成扩张惯性，预计财政政策将持 续保持积极，推动经济回归潜在增长中枢。

问题二：新增专项债高规模能否接续？2020 年以来，地方政府专项债工具持续发力， 新增规模与表内赤字规模几乎持平，近四年的年度专项债预算新增规模均不低于 3.65 万亿元。预计 2024 年仍将接续较高的专项债发行规模，聚焦强基建、补短板、惠民 生、扩投资。同时，财政部已提前下达 2024 年度部分新增地方政府债务额度，进一 步强化年度政策衔接，合理保障地方融资需求。

问题三：政策性金融工具能否再启？2022 年 8-10 月共计 7400 亿元政策性开发性金 融工具发行，满足重大项目资本金到位需求、降低资金成本，但 2023 年这一工具暂 未被再次启用，2024 年若出现经济短期承压且地方政府债务扩张空间受限等情形， 抵押补充贷款（PSL）与政策性开发性金融工具等储备政策或为有效补充，对以企业 中长期贷款为主的民间投资形成撬动作用，迅速推动基础设施建设实物工作量的形成。 

问题四：财政政策未来发力方向？发展与安全并重将是政策发力的长期主线。一方面， 财政政策将服务于稳预期、稳增长。包括聚焦经营主体减费降税纾困解难，扩大内需 释放居民消费潜力，支持科技创新进一步强动能、优结构。另一方面，政策须注重防 风险，疏解地方财政压力。包括强化各级政府责任，兜牢兜实基层“三保”底线，并 抓好一揽子化债方案落实，积极稳妥推动化解地方政府债务风险。

货币政策：强调稳健精准有力，配合财政政策以更好引导预期。2023 年以来，中国 人民银行在 3 月和 9 月两次下调金融机构存款准备金率，累计降低 0.5 个百分点，释放长 期流动性超过 1 万亿元；6 月和 8 月两次下调公开市场逆回购操作利率（7 天）、中期借贷 便利（MLF）利率，并引导 1 年期、5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）下降。预计 2024 年我国将继续保持稳健的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构的双重功能。一方面， 适度降准与降息以保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义 经济增速基本匹配。同时，持续深化利率市场化改革，进一步推动金融机构降低实际贷款 利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。另一方面，利用好多种长期性与阶段 性的结构性货币政策工具，继续加大对普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设 施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，继续实施好存续结构性货币政策工具， 促进经济与金融的良性循环。

需求不足依然是当前经济的主要问题，货币政策需要继续保持相对宽松，更加重视跨 周期和逆周期调节。10 月 30-31 日召开的中央金融工作会议强调，“始终保持货币政策的 稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节”。其中，实施稳健的货币政策是从上一届金 融工作会议以来始终坚持的原则，没有发生改变，我们认为后半句话可能更加值得关注。 “更加注重做好跨周期和逆周期调节”可能要求货币政策在稳定经济方面发挥更大的作用。 在过去的 6 年，我国的利率调控总体保持平稳，变化幅度小于美国等发达经济体，也小于 我国 21 世纪前 10 年的变化幅度。在此期间，地产政策和财政政策在宏观经济调控中扮演了比较重要的角色。未来，预计货币政策可能会更加重视跨周期和逆周期调节，政策利率 调整、存款准备金调整等操作的频率和幅度可能将有所提升。实际上，在过去几个月我们 已经见到这种迹象。今年 6 月和 8 月进行两次降息，9 月再次降准，操作的频率已经高于 此前。

同时，明年的货币政策可能会加强与财政政策的联动，为中央加杠杆和地方政府化债 提供适宜的货币环境，预计明年会有两次降息和两次降准。今年四季度到明年，政府债券 融资的需求都比较高。一是今年 10 月 24 日全国人大常委会表决通过决议，中央财政将在 今年四季度增发国债 1 万亿元。二是地方政府发行特殊再融资债用于偿还存量债务，10 月已经发行约 1 万亿元，预计今明两年合计发行 2.5 万亿元左右，基本将过去年度结余的 地方债务额度使用完毕。三是预计明年新增政府债券额度将继续保持较高水平，预计赤字 率为 3.5%以上，新增专项债规模 3.6 万亿元。在财政大幅扩张的背景下，货币政策需要适 时配合，保持流动性的合理充裕。预计明年一季度和三季度央行将有两次调降 MLF 和逆 回购利率，促进实体经济融资成本下降；明年二季度和四季度预计央行将有两次降低存款 准备金率，在政府债发行旺季补充银行体系的流动性。

央行可能继续创新结构性货币政策工具，支持房地产新发展模式构建，助力地方政府 债务风险化解。11 月 2 日，中国人民银行召开会议，传达学习中央金融工作会议精神，提 出“支持‘平急两用’公共基础设施、城中村改造和保障性住房建设‘三大工程’”，“做 好金融支持地方债务风险化解工作”。我们认为，央行可能主要通过结构性货币政策工具 的方式来提供支持。例如，去年 12 月以来，央行先后设立了保交楼贷款支持计划、房企 纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等多个工具，促进房地产市场健康平稳发展。在 助力地方政府债务风险化解方面，银行可能要通过发放低息贷款的方式承担一部分任务。 对此央行可能通过特定目的工具（SPV）的方式来给银行提供资金支持，其利率可能低于 MLF。如在 2020 年，央行就设立了普惠小微企业贷款延期支持工具，通过 SPV 向地方法 人银行提供激励。11 月 8 日，央行行长潘功胜在 2023 金融街论坛年会上也表示，“必要 时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。”另外，在科 技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业等重点领域和薄弱环节，央行也可能会创设新 的结构性工具，引导银行资金加大投入。

预计明年全年社融增速为 9.4%左右，政府债扩大发行、置换隐债、居民温和扩表等 可能是明年社融的几条主线。第一，我们预计明年赤字率为 3.5%以上、新增专项债限额 3.6 万亿元和新增特殊再融资债 1 万亿元左右，政府债整体发行规模较大，而且我们认为 发行节奏可能会比较靠前。第二，我们认为置换隐债的两个重要手段是特殊再融资债和银 行协助化债，这会导致社融的结构变化：非标、企业债等融资减少，而政府债和银行贷款 相应上升。当然，也有部分特殊再融资债是用于偿还拖欠民营企业的欠款。这些应付账款 之前不计入社融，但如果被政府债置换后会被计入社融，使社融规模增加。第三，从 2022 年初以来，居民部门“扩表”大幅放缓，但未来一年居民债务扩张有望加速。一方面是随 着地产政策的不断优化，新房和二手房销售可能会出现回暖。另一方面是存量房贷利率下 调后，居民提前还贷行为减少。第四，企业部门的信贷扩张可能相对平稳，其中基建项目 贷款可能有所回落。明年，预计用于基建投资的财政资金会大幅扩张。不过需要注意的是， 这些资金更多是来自于一般公共预算的国债。一般公共预算资金更多用于偏公益性的项目， 对贷款的撬动效果较弱，如今年增发的 1 万亿元国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防 灾减灾救灾能力，项目收益率可能低于铁路、高速等项目，因此配套贷款的规模可能较低。

居民的消费信心、消费倾向、消费意愿具备巩固提升空间，内需的有效扩大是实现经 济增速目标的最重要支柱。除了大宗消费外，应关注消费预期稳定和引导服务消费发展。 进入 2023 年下半年，国家发改委、商务部等部门接续发布多项消费促进政策，聚焦汽车、 消费电子等大宗消费领域。消费政策的思路总结来看，一方面，稳定收入预期，增强消费 能力和意愿。今年 9 月份以来商业银行对存量按揭利率及新增贷款利率进行调降，居民流 动性预期大幅提升。同时，财税政策持续聚焦民生就业保障，包括延续和优化新能源汽车 车辆购置税减免政策、提高“一老一小”个人所得税专项附加扣除标准、落实落细就业优 先政策、支持企业减负稳岗等。我们认为，未来在居民收入端或仍将延续“稳定收入预期” 的着力基调，不断提升消费能力，为需求侧政策提供更高的撬动空间。另一方面，引导消 费业态转型，发掘潜力。现阶段，居民消费从实物商品加快向服务消费扩展。同时，过去 过度追求奢侈的浮夸消费模式逐步被摒弃，消费者更加注重产品的高性价比、品质效用与 产品差异特色。因此，在消费政策引导方面，未来或将更多地结合最新趋势变化进行引导 布局，搭建新型消费场景，并加快培育和发展数字消费、体育休闲、文化旅游等消费增长 点，增进新型消费相关平台设施和体验中心的建设。

预计基建投资将在政策助力下成为固定资产投资领域的亮点，成为稳增长“压舱石”。 2024 年，在地产政策成效尚未凸显，制造业行业投资增速维持平稳的情形下，基建投资 将成为经济发展的重要承载。基建投资的资金方面，一方面，2023 年财政赤字率突破至 3.8%，为 2024 年的赤字水平形成较高预期，由此或将带来更高预算内增量资金。另一方 面，地方政府短期债务偿还风险得到缓释，地方财政资金发力更加聚焦高效，2024 年地 方政府或可“放下包袱，放开手脚”。在资金投向方面，推进“平急两用”公共基础设施 建设既能够补齐城市应急能力建设短板，又可充分调动民间投资积极性，正成为推动中国 固定资产投资和经济增长的新看点。此外，水利投资将成为突出驱动项。根据国家发改委 微信公众号 10 月 31 日发布的信息，今年 10 月份增发的 1 万亿元国债将精准聚焦灾后恢 复重建和提升防灾减灾救灾能力，包括城市排水防涝、防洪建设等，已有 7000 多个项目 经初步筛选后符合条件。同时，“十四五”期间仍有较多长期重大水利工程尚未完成，根 据央广网消息，截至 2023 年上半年，我国 150 项重大水利工程累计开工 133 项，仍有 17 项工程尚未开工。根据水利部测算，重大水利工程每投资 1000 亿元，可以带动 GDP 增长 0.15 个百分点，新增就业岗位 49 万。因此，未来两年内大小水利工程建设或将持续发力， 驱动基建投资稳定提升。

金融改革与风险防范：扎牢安全篱笆，优化金融服务

中央金融工作会议进一步统筹发展和安全，聚焦“推进金融高质量发展”，首次提出 “要加快建设金融强国”，将金融工作上升到战略高度。金融活，则经济活；金融稳，则 经济稳。作为我国金融系统的最高规格会议，金融工作会议自 1997 年来每五年举行一次， 定调下一步金融监管和改革的重要方向。本次会议再次强调加强党中央对金融工作的集中 统一领导，发挥好中央金融委员会和中央金融工作委员会的作用，提高监管实效。从具体 内容来看： 站在发展的角度，预计金融供给侧结构性改革仍将继续深化，增强服务实体经济质效。 从资源配置来看，重点推动国家重点领域、薄弱环节的有效金融供给；同时，深入推进资本市场改革，统筹一二级市场动态平衡。从金融机构来看，培育一流投资银行和投资机构、 当好服务实体经济的主力军。

站在安全的角度，预计政策将有效防范化解地方债务、房地产和中小金融机构等重点 领域金融风险。金融安全是国家安全的重要组成部分，防控风险是金融工作的永恒主题， 也是金融高质量发展的逻辑前提。我们预计，对地方债务、房地产和中小金融机构等重点 领域的风险化解进程或将加快推进。近期各部委，尤其是金融系统“一行一局一会”陆续组织传达学习中央金融工作会议 精神。我们认为，接下来相关部门将会依照会议精神，落实落细各项决策部署。未来一年， 金融领域各项防风险、促发展的政策举措或将相继落地。

资本市场：紧扣供给侧改革，增强投资回报

关于促发展，中央金融工作会议强调，要坚持深化金融供给侧结构性改革，这或将成 为之后金融领域的改革主线，从而促进金融资源供给更加符合经济高质量发展的要求。具 体而言： 从资源配置来看，重点推动国家重点领域、薄弱环节的有效金融供给。这既包括保持 货币政策的精准有力，也包括发挥好资本市场的枢纽功能。近年来，我国结构性货币政策 工具不断创新，已经推出了普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、科技创新再贷款、 普惠养老再贷款、交通物流再贷款、设备更新改造专项再贷款等十余种结构性货币政策工 具。未来，央行可能会继续增加科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业等方面的结 构性货币政策工具，加强对资金投向的引导。同时，预计监管也将在商业银行考核层面给 予指导，进一步鼓励信贷投向重点行业。

从金融机构来看，培育一流投资银行和投资机构，做优做强国有大型金融机构，当好 服务实体经济的主力军。提升金融服务质量需要优化行业结构，头部机构有能力进一步作 为，但机构整合需要稳步推进。以证券业为例，证券公司是各类资金进入资本市场的核心 渠道，根据中国证券报 11 月 3 日报道，证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创 新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。通过观察证券行业过 往并购案例，我们发现中小券商被并购的价值在于客户资源和业务团队，但并购后的整合 问题较为突出，合并后的业务团队整合、渠道网点取舍、企业文化融合、管理结构设置对 新券商的管理能力和执行能力提出了更高的要求。

资本市场改革作为金融改革的核心任务，将从过去以融资端改革为主迈入更加重视投 资者体验的投资端改革新阶段。此前资本市场改革更多侧重于融资端，全面注册制改革已 经落地生花。往后再看，我们认为如何通过改善投资端制度、提升投资者获得感或是接下 来资本市场的重要议题。这主要是因为：一是目前股票市场整体回报率偏低，股票市场的 投资功能仍有提升空间。二是房地产占我国居民财富的比重接近 6 成，但在长效调控机制 影响下，房地产的增值效应有所下降，居民财富或将逐步转向金融资产。三是中国经济步 入增速换挡期，权益类资产作为财富增值的有效投资工具，或将成为资产配置的重要方向。

建议重点关注即将出台的《资本市场投资端改革行动方案》，或将勾勒出投资端助力 建设中国特色现代资本市场的政策框架。根据中国证券报 11 月 3 日报道，证监会将持续 加强部门协同，出台《资本市场投资端改革行动方案》。实际上，8 月 18 日证监会有关负 责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，已经表示正在研究制定资本市场投资端 改革行动方案。因此，我们预计《资本市场投资端改革行动方案》或即将出台，进一步明 确投资端改革的目标和路径。

产业升级和能源转型：抓住效率、安全、绿色三条主线

中长期来看，产业的转型升级才是经济增长的内生动力来源。近年来，产业转型升级 方面政策聚焦数字经济、自主可控和碳中和三条主线。当前中国追求高质量发展，其内涵 相较过去对于总量的追求，更关注发展的效率、安全和绿色。目前，数字经济解决的是旧 动能的降本增效与新动能的发展壮大问题，自主可控解决的是长期增长动力和发展安全问 题，而碳中和解决的是发展的安全和绿色问题。

数字经济：政策将围绕算法、基建和数据发力

数字经济是中国经济优势领域，也是转型重心之一。数字经济是继农业经济、工业经 济之后的重要经济形态，是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息 通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济 形态。2021 年 10 月 18 日，十九届中央政治局围绕推动我国数字经济健康发展进行第三 十四次集体学习，其中提到要充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实 体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大 我国数字经济。人工智能技术是重要技术，数字基础设施是物质基础，数据资源体系是要 素基础，三者缺一不可，且需要更好地进行协同从而创造更大的经济效益。

自主可控：关注半导体算力、工业母机和生物育种

关键领域突破仍需新型举国体制政策加持，半导体算力、工业母机和生物育种或是需 要自主可控政策加持的核心领域。2023 年新一轮党和国家机构改革组建中央科技委，加 强党中央对科技工作的集中统一领导。同时年内中央领导多次对科技工作进行调研和指示， 对我国科技事业的重视达到历史新高度。结合国内卡脖子清单和海外制裁方向来看，生物 育种技术保障粮食安全，工业母机是制造业的关键短板，先进材料是发展的物质基础，芯 片和信息软件技术是“三产融合”的关键。上述行业是我国第一、第二和第三产业与海外 有较大差距的核心技术，且存在被海外卡脖子的风险，或是未来自主可控政策加持的领域。

攻破“卡脖子”技术的具体政策： 第一，内部攻克：利用新型举国体制从资金、人才、项目以及环境四方面发力。2022 年 9 月，中央全面深化改革委员会第二十七次会议指出，健全关键核心技术攻关新型举国 体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。 资金方面，财通过税优惠和融资支持政策扶持卡脖子领域行业发展，例如所得税优惠、研 发费用加计扣除税收优惠以及大基金直投模式。人才方面，重视基础学科建设，加强高端 人才培育。项目方面，采用揭榜挂帅的方式鼓励民企参与，同国企和高校共同参与技术攻 克，这也是新型举国体制与过去我国科技项目研发模式最本质的区别，预计未来将会有更 多民企有能力并按规定承担国家重大科技项目。环境方面，帮助国产设备和软件融入市场， 逐渐打破海外生态圈壁垒，并做好高校研究成果从科研到市场的转化。

第二，外部引入：国内研发和海外引入两条腿走路，人才、设备和技术的引进仍是关 键。对内自研技术和外部引入技术并不对立。在大多数领域如果海外没有明确的“制裁” 且对内不存在安全问题，对外开放仍是我国基本国策，缩小与海外科技差距的最快办法仍 是模仿学习，即通过人才引入、设备进口以及通过国际兼并购获得技术三种方式实现国产 技术的突破。人才引进方面，美国曾大量“暗中”引入欧洲人才完成技术突破，我国或将 以公开公正的方式吸引外国人才来华工作。设备进口方面，韩国曾利用逆向工程突破完成 技术突破，我国在海外制裁不断加码的背景下更多是用小突破换取制裁放松，逐渐对产业 链摸排熟悉。技术转让方面，日韩曾在特殊历史环境下大量吸收美国半导体民用技术，不 过国内半导体产业近年受海外制裁较为严重，短期或难获得先进技术转让。

第三，技术制衡：从原材料和产业链其他环节，互相形成“卡脖子”制衡。在资源层 面，利用关键能源品和关键原材料制衡，或是破解海外技术卡脖子的良方。例如我国在稀 土领域的储量和产量占全球比重较高，以稀土中的镓元素为例，根据美国地质勘探局 (USGS)数据，其全球储量约为 27.9 万吨，其中中国占近 7 成，其下游产品氮化镓是芯片 生产的关键材料。技术层面，对某技术环节研究透并达到国际领先水平，即可反向解决卡 脖子风险。例如中国大陆目前在半导体产业链的刻蚀环节已经达到了国际领先水平。若未 来我国刻蚀技术能达到国际最领先的水准，海外出于对自身产业链安全的考虑在半导体领 域也不敢断然对我国采取其他制造环节的技术制裁。

第四，另辟蹊径：成熟场景下开辟新技术弯道超车或开辟新的应用场景率先占领市场。 技术弯道超车以汽车为例。海外在燃油车领先几十年，近年来我国切入新能源汽车领域并 实现超越。内销层面，国内新能源汽车渗透率已逐步提升至 30%左右的水平。出口方面， 国内成熟完备的新能源汽车产业链在全球市场亦颇具竞争力。技术层面，新能源汽车的核 心电池领域，国内巨头宁德时代和比亚迪占据全球新能源汽车电池出货量半壁江山。场景 开拓以无人机为例。西北工业大学在 20 世纪 80 年代率先开启了无人机军用转民用，并在 小范围市场进行技术研发。2011 年后，以大疆为首的技术赶超主体颠覆了民用无人机市场， 创造了新的消费级无人机市场，现阶段大疆已经占据了超过 70%的全球消费级无人机市场。

碳中和：碳边境税正式运行，全国碳市场料将扩容，电力改革稳步推进

欧盟碳边境税（CBAM）已正式进入过渡期，正式运行后或将对我国钢铁、有色、塑 料等产品出口造成显著冲击。2023 年 10 月 1 日，欧盟碳边境调节机制（CBAM）已正式 启动其过渡期，后续影响可能分为两个阶段：  第一阶段，2023 年 10 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日。在过渡期内，申报人需按规定 报告每季度进口产品的数量、相应每吨产品的直接和间接实际碳排放量、以及进口产 品应在出口国支付的碳成本，而无需实际支付碳边境税。我国钢铁、水泥、铝等行业 的出口企业需要在 2024 年 1 月底前，提交今年第四季度出口产品的碳含量报告。在 此阶段，欧盟将主要构建其监测与报告体系，以便在 2026 年正式征收碳关税之前对 最终方法进行调整。预计 CBAM 覆盖范围将在 2026 年前扩大至有机化学品和塑料。 

第二阶段，2026 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日。在 2025 年底过渡期结束后， CBAM 将正式对进口到欧盟的相关产品征收碳关税。根据我们的测算，当前版本 CBAM 法案或涉及我国每年价值近 390 亿美元商品出口，塑料/钢铁/铝行业的等价税 率或达 17.2%/13.9%/28.4%。而在 2030 年前，CBAM 计划以欧盟排放交易体系下的 “碳泄漏”风险行业清单为标准，将燃料、食品、纺织服装、造纸、橡胶、药品、玻 璃、陶瓷等共计 63 个行业及其子行业纳入征收范围。届时，我国出口企业将面临更 加复杂的出口合规流程，以及包括核算、申报在内的附加成本，我国高排放产品出口 优势或将显著削弱。

CBAM 并非孤立事件，欧美国家将气候问题“武器化”的倾向日益加剧，对我国产业 链安全产生不利影响。气候问题已经成为欧美国家经济、科技乃至意识形态竞争的一部分。 以 CBAM 为代表的减碳政策正在将气候问题“武器化”，预计未来“绿色贸易壁垒”或进 一步增多。具体而言，类似武器化的气候政策包含三方面： 

旨在增强本国制造业相对优势的气候政策。除已落地的碳关税外，欧盟推出了《循环 经济行动计划》等一系列指令或法案，对商品全生命周期的绿色指标、产品“可持续 性”信息披露提出要求。例如，2023 年 6 月 9 日，欧洲议会通过了《关于欧盟可持 续和循环纺织品战略》的决议，提出到 2030 年进入欧盟市场的纺织品需要都是耐用 且可回收的，所有纺织品中都不含有害物质，原料可循环再生。2023 年 8 月《欧盟 电池和废电池法规》正式生效，自 2027 年起动力电池出口到欧洲必须持有“电池护 照”，记录电池的制造商、材料成分、碳足迹、供应链等信息。2023 年 9 月 19 日， 法国政府公布了新的电动汽车补贴标准，将通过审查碳足迹的方式给每辆电动汽车打 “环境分数”，旨在支持法国和欧洲汽车制造业与中国车企的竞争。 

“气候俱乐部”正在构建，“碳关税同盟”初具雏形。2022 年 12 月，G7 集团建立了 全球首个“气候俱乐部”，实行强制减排，共同向不加入的外部成员征收关税。CBAM 落地后，其他发达国家加速效仿欧盟，推出各自的碳边境税。目前，美国、加拿大、 日本等国家都已表示希望探索共同采取碳边境税联合行动的可能性。如 2022 年 11 月 17 日，来自欧盟和美国的 20 余家机构宣布发起成立“全球钢铁气候理事会（GSCC）”， 计划成立“绿钢俱乐部”，限制来自中国的“不清洁”钢铁进入欧美的市场。

欧美头部企业追求零碳排放，成立“绿色买家俱乐部”。目前多家产业链龙头企业提 出了自身低碳承诺，并要求上下游供应链企业也符合其碳中和目标。以苹果为例，其 承诺到 2030 年使供应链实现碳中和，若供应商不能实现 100%使用清洁能源或实现 碳中和，就会被抛弃。2023 年 4 月，苹果公司宣布已有 68 家中国制造商承诺，到 2030 年底前仅使用清洁能源生产苹果产品，这一数字相比去年增长约 24%。同时， 部分欧美企业还在成立“绿色买家俱乐部”，进行选择性采购。在 2022 年 11 月 COP27 气候大会上，由苹果、微软、谷歌等 65家知名企业宣布成立“先行者联盟（”First Movers Coalition），在 2030 年前进行 120 亿美元的绿色采购，倒逼铝、钢铁、航运、水泥、 混凝土等八大高排放领域尽速加入脱碳行列。

目前欧美国家正不断借以气候问题之名，行贸易保护主义之实。以气候治理为名的全 球贸易壁垒正逐渐形成，我国政策需积极应对：  短期：扩大全国碳市场行业覆盖范围，妥善解决数据造假问题，提高市场活跃度； 同时积极发展绿证与 CCER 等市场化机制，将碳成本留在国内。  中期：面对碳关税和全国碳市场的双重碳成本压力，企业采购绿色电力生产将更 具经济性，我国清洁能源需求或将有所提振。同时碳关税面向全球征收，对于我 国光伏、风电组件出口亦有所利好。  长期：改良化工、有色、钢铁等高排放行业产业流程，积极寻求生产端的减碳方 式，相关重点企业的低碳转型或将提上日程。

碳市场覆盖行业料将迎来扩容，钢铁、电解铝与水泥行业有望于 2024 年纳入全国碳 交易。2023 年 10 月 18 日，生态环境部发布《关于做好 2023—2025 年部分重点行业企 业温室气体排放报告与核查工作的通知》，要求石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、 民航七个重点行业的部分企业开始温室气体排放报告与核查工作。重点行业企业温室气体 排放报告与核查，是推动全国碳市场积极有序扩大覆盖范围的基础性工作，全国碳市场的 扩容已正式提上日程。其中，《通知》的附件中更新了 2023 年版水泥、电解铝和钢铁行业 核算与报告要求，我们预计这三大行业有望在 2024 年被优先纳入全国统一碳市场。

CCER 项目正式重启，方法学逐批更新。2023 年 10 月 20 日，生态环境部、市场监 管总局联合发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志着暂停 6 年的 CCER 项 目即将正式重启。办法明确强调申请登记的温室气体自愿减排项目应该属于生态环境部发 布的项目方法学支持领域，此前国家发改委颁布的 200 余项方法学将全部作废。2023 年 10 月 24 日，生态环境部印发造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造 等四项（第一批）方法学，首批新项目有望于近期完成申报。未来 CCER 将按照“成熟一 个，发布一个”的原则逐步扩大自愿减排交易市场支持领域，方法学强调唯一性与额外性， 我们预计甲烷回收利用、固废处理、工业废气处理、生物质能发电等行业或将于 2024 年 纳入 CCER 方法学，而除了并网海上风电与分布式光伏外的低成本新能源发电项目将难以 通过方法学审定。

甲烷已经成为我国温室气体排控新重点，甲烷治理与再利用有望成为中美气候合作的 突破口。甲烷是强效温室气体，其 100 年维度全球变暖潜能（GWP100，捕捉大气中热量 的能力）比二氧化碳大 28-34 倍，而 20 年维度 GWP20 甚至比二氧化碳高 84-86 倍。2023 年 11 月 8 日，生态环境部等 11 部门联合发布《甲烷排放控制行动方案》，对甲烷排放统 计核算、监测监管、强化甲烷综合利用、甲烷治理与全球合作提出了新的要求。根据生态 环境部，煤层气泄露、反刍动物生理排放、水稻田释放、垃圾填埋气四者甲烷排放所占比 例约为 40%/20%/20%/10%。化石能源生产过程减少甲烷泄露、农业中加强监测与回收、 垃圾填埋转化为垃圾焚烧是甲烷减排的主要途径。结合我国自身发展经验，发展煤矿瓦斯 收集利用、沼气利用、垃圾发电等甲烷控制与减排项目是大势所趋。而在中美气候对话中， 拜登政府曾多次表达与中国在甲烷领域进行合作的意愿，2023 年 11 月 15 日，中美两国 在《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明》中提及双方将在控制甲烷排放等领域加 强合作，两国将落实各自国家甲烷行动计划并计划视情况细化进一步措施。中美甲烷减排 合作将在政策制定和技术提升层面影响我国煤层气开采，预计到 2030 年或将为我国煤层 气产量带来 45%的增长。

电力市场化改革方面，可简单区分为量的市场化改革以及价的市场化改革： 电量方面，建议关注各省电力现货市场的建设。目前市场化交易电量占全社会用电比 例已超过 60%，占非居民以及农业用电比例近 75%。市场化电力交易中电力中长期市场 建设相对完备，政策或将更关注各省电力现货市场建设。我国电力现货市场可分为省间和 省内，省内市场处于试点运行阶段，省间市场目前正在建设。此前 2022 年 1 月，国家发 展改革委印发《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，明确提出全国统一电 力市场体系到 2025 年初步建成，到 2030 年基本建成的基本目标。从 2023 年 11 月国家 发展改革委、国家能源局印发的《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》来看， 文件要求有序扩大现货市场建设范围，对于除西藏以外的地区均要求力争在 2023 年底前 具备结算运行条件，南方区域电力现货市场要求在 2023 年底启动结算试运行。

电价结构仍需进一步细化，系统运行费用将成主要的新增费用来源，目前火电容量电 价已经出台，工商业用户承担增量电费。2023 年 5 月，国家发改委发布《关于第三监管 周期省级电网输配电价及有关事项的通知》，其中首次明确了工商业用户用电价格，由上 网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加组成，其中系 统运行费用包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等。当前电价改革并非简单地调降发电 侧或用电侧的电量价格，更需要在整体价格结构上进行优化，做到“谁享受，谁承担”， 完善电能量以外成本疏导机制亦是关键，也就是上文提到的系统运行费用。当前占发电量 比例较高的新能源的间歇性发力造成电力系统不稳定，实时匹配供需需要火电厂、电网建 设、需求侧市场调度等部门的耦合发力，其中短期火电厂保供仍是最具经济性的手段。2023 年 11 月 10 日，国家发展改革委、国家能源局发布关于建立煤电容量电价机制的通知，及 时建立容量补偿机制，预计将有效弥补煤电等可靠性电源减少的电能量收入，并主要由工 商业用户承担。

新型电力系统建设方面，主要矛盾正从用电的清洁化转变为如何消纳与减少其对电力 系统的影响，预计政策或更聚焦电网侧和用电侧。2023 年 7 月，中央深改委会议审议通 过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，强调要深化电力体制改 革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，更 好推动能源生产和消费革命，保障国家能源安全。当前新型电力系统建设的主要矛盾正过 渡到保障绿电消纳和用能安全，即需要更关注电网侧的建设。电网侧作为垄断行业，过去 存在重输电轻配电的情况，在以集中式装机为主的时代下以特高压为代表的输电业务是电 网投资建设的主要方向，目前在分布式光伏和海风等更靠近用户侧装机居多的情况下，微 电网的发展推动配电侧投资增长。考虑到用电安全因素，预计未来电网侧在智能化转型过 程中将逐渐加大配电侧投资。

中国经济展望：旧动能求稳，新动能求进

三大视角下的经济结构调整

GDP 视角下的结构调整

2020 年以来我国经济遭受多重波折，但顶住压力展现出强大韧性。2020 年以来，我 国经济先后遭遇房地产拖累、疫情冲击、部分行业整治和美西方对部分产业的制裁等波折。 一是商品房销售面积从峰值约 18 亿平方米快速回落，预计今年将降至 13 亿平方米以下， 地产及产业链相关行业需求端受到显著拖累；二是新冠疫情在 2020-2022 年对我国服务业 运行造成较大扰动；三是政策层对部分无序扩张、影响民生的行业（如互联网、教育培训、 金融、地产等）进行整治提升带来了短期的产业结构调整的阵痛；四是美西方以“去风险 化”为借口，限制半导体、人工智能等尖端技术对华投资和出口，使得部分产业发展艰难。 但我国经济展现出强大韧性，2020-2022 年实现了 4.5%左右的年化增速，如果 2023 年实 现 5%增速目标，则四年平均增速为 4.7%，进一步向潜在中枢靠拢。

从一二三产结构来看，我国经济韧性体现在一二产业增速在供给侧改革、新型工业化、 农业现代化等政策推动下回升，对冲了第三产业增速下滑的压力。由于名义 GDP 增速与 企业盈利和微观主体感受更接近，我们使用三年平均名义 GDP 增速观察我国产业结构变 化。趋势上看，第一产业和第二产业的名义 GDP 增速逆势抬升，特别是第二产业在 2020-2022 年期间顶住疫情压力实现了 9%的平均增长。第三产业增速下滑较为明显，主 要系接触式服务业受疫情扰动较大所致。因此，我国经济面对冲击的韧性来源，主要是供 给侧改革、新型工业化、农业现代化等政策促进一二产业增速回升，从而有效对冲了第三 产业增速下滑的压力。随着疫情影响消退和行业常态化监管体系的建立，今年前三季度我 国服务零售额同比增长 18.9%，我们认为未来第三产业增速将向疫情前趋势值水平回归， 从而助力经济增速向潜在增长中枢靠拢。

从细分行业看，我国经济韧性的来源是战略性新兴产业崛起和基建逆周期调节对冲了 传统服务业的下行压力。此前受房地产拖累、疫情扰动、个别行业整治等影响，我国房地 产业、住宿餐饮业和其他服务业（包含教育、文娱、医疗）增速明显下滑。但与此同时， 我国信息技术行业高速增长，工业、制造业、交运仓储业增速保持稳定，建筑业增速在基 建发力的带动下表现明显强于房地产业，成为经济增长的几大压舱石。从各行业对 GDP 的贡献看，信息技术行业和制造业以相对较低的占比贡献了近 60%的 GDP 增速。

三大需求视角下的结构调整

固定资产投资结构变化 固定资产投资结构中，基建与制造业投资占比上升，地产投资对经济的重要性持续下 降。2020 年，房地产开发投资在固定资产投资中的占比达到最高值，随后开始快速回落。 今年 1-10 月，基建投资、制造业投资、房地产开发投资占总体投资的比重分别为 27.1%、 33.1%、14.2%，较 2020 年同期分别+1.3、+4.4、-5.7 个百分点。房地产投资下滑伴随着 地产销售、拿地以及地产链需求的整体疲软，拖累经济增长。据国家统计局官员许宪春等 （2015）的研究，房地产业及其相关投资消费需求占生产法和支出法 GDP 的比重均为 15% 左右，结合 2022 年以来房地产业投资、销售增速看，2022-2023 年房地产链条对年化 GDP 增速的拖累可能分别约为 2 个和 0.9 个百分点。但另一方面，随着地产产业链在经济中的 占比持续下降，边际上对经济的拖累也在逐步减弱。

房地产下行也为基建和制造业腾挪出要素空间，使近三年制造业和基础设施投资增速 较疫情前整体提升，有效对冲了地产链对 GDP 的负面拖累。2019 年以来，在政策引导和 房地产周期驱动下，我国房地产贷款增速持续下降，从 2019 年的 20%左右降至今年三季 度末的-0.2%，更多信贷资源向制造业、基础设施、普惠小微领域流动。今年前三季度， 制造业中长期贷款、基础设施中长期贷款、普惠小微贷款同比增速分别为 38.2%、15.1% 和 24.1%，自 2020 年以来持续高于社会融资规模增速。与此同时，我国制造业投资和基 建投资增速较疫情前明显抬升。2022 年和今年 1-10 月，我国制造业投资增速分别为 9.1% 和6.2%，高于2019年的3.1%，基建投资增速分别为11.5%和8.3%，高于2019年的3.3%， 房地产开发投资增速分别为-10%和-9.3%，低于 2019 年的 9.9%。从支出法 GDP 看，制 造业投资和基建投资占 GDP 的比重约为 1/3，基建和制造业投资增速的提升有效对冲了地 产对 GDP 的负面拖累。

近年来政策愈加重视制造业发展的原因在于，实现“人口规模巨大的现代化”意味着 我国自身的生产和创新能力须达到世界一流，未来制造业投资占比或将继续提升。我们理 解政策持续强调加强制造业发展，是因为从长远视角看，我国人口规模有望超过现有发达 国家人口总和，不可能像小型发达经济体一般分享全球制造业分工的红利。从现有发达人 口大国（如美国、英国、日本、德国）的发展史看，这些国家多是工业革命或科技革命的 重要策源地，强大的制造业在其崛起之路上均是不可或缺的。所以我们认为，我国能否成 为发达国家，归根结底取决于自身的生产能力和创新能力能否达到世界一流水平，因此大 力发展制造业（特别是高技术制造业）并不断提高创新能力是立足长远的必由之路，未来 制造业投资在经济的占比有望继续提升。

从 PPI 弹性看，我国产能规模目前处于合理水平。考虑到我国内需还有广阔增长空间， 因此我们认为本轮制造业投资增速的抬升不会导致产能过剩。虽然近几年我国产能利用率 有所下降，但从价格弹性看我国产能利用率并未过剩。衡量产能是否过剩，应该观察产品 价格能不能涨，换言之，应该观察 PPI 是否具有向上的弹性。供给侧改革以来，我国 PPI 经历两轮冲高，两次的高点分别达到 7.8%和 13.5%，无论与金融危机前还是其他主要国 家比较，均属于合理水平。回顾上一轮产能过剩的原因，实质上是源于金融危机后外需比 重迅速下降。但目前我国外需占比已稳定在较低水平，内需已成为制造业需求的基本盘。 鉴于我国经济增速中枢高于世界整体水平，且消费占 GDP 比重还有很大提升空间，所以 我们认为内需有能力承接制造业产能的提升。

工业生产视角下的结构调整

2023 年以来，我国工业生产总体保持稳步复苏，前三季度增长面达到约六成水平。 2023 年前三季度，规上工业增加值同比增速逐季改善。2023 年 1-9 月，全国规模以上工 业增加值同比增长 4.0%，增速较一季度、上半年分别增加 1.0、0.2 个百分点。其中，9 月份规上工业增加值两年平均增长 5.4%，较 7 月、8 月分别加快 1.7、1.1 个百分点，为 今年以来最高增速。进入四季度以来，工业生产仍保持较快复苏。10 月份，规模以上工业 增加值同比实际增长 4.6%。从环比看，10 月份规模以上工业增加值比上月增长 0.39%。 根据国家统计局数据，2023 年 1-9 月，在工业 41 个大类行业中，27 个行业的增加值较去 年同期实现增加，增长面达 65.9%；在 620 种主要工业产品中，344 种产品产量较去年同 期实现增长，增长面为 55.5%。

与其他关联指标对比来看，今年房地产投资、新开工、销售指标和出口指标均有一定 程度下行，但工业生产并未受到明显拖累。2023 年 1-10 月，中国房地产开发投资完成额、 房屋新开工面积和商品房销售面积分别累计同比下降 9.3%、23.2%和 7.8%，出口金额（美 元计价，下同）累计同比下降 5.6%，但同期规上工业增加值同比增长 4.1%。与疫情前 5 年（2015-2019 年）的增速均值相比，2023 年 1-10 月房地产开发投资完成额、房屋新开 工面积、商品房销售面积、出口金额的同比增速分别下降了 16.2、28.6、15.4、7.1 个百 分点，但同期规上工业增加值同比增速仅下降了 2.0 个百分点。

近两年我国工业内部行业结构不断优化，新动能引领作用持续增强，地产等传统动能 的边际回落对工业经济的拖累被新产业的增量有效对冲。2022 年以来工业增加值增速较 快的制造业行业主要存在于两个链条：一是新能源相关产业链以及“双碳”带动汽车制造 业、化学原料及化学制品制造业、废弃资源综合利用业和金属制品、机械和设备修理业较 快增长；二是数字经济、智能制造的发展趋势带动电气机械及器材制造业较快增长。同时， 过去与房地产密切相关的非金属矿物制品业、家具制造业和与劳动密集型产品出口密切相 关的纺织服装服饰业、皮革毛羽制品制鞋业、木材加工业、文教娱乐用品制造业增长速度 均有不同程度放缓。 2022 年至今，在 31 个制造业门类中，新经济动能的增速占据前 5 名。

2023 年以来， 汽车制造业（2023 年 1-10 月），化学原料及化学制品制造业（2023 年 1-10 月），废弃资 源综合利用业，金属制品（2023 年 1-9 月）、机械和设备修理业（2023 年 1-9 月），电气 机械及器材制造业（2023 年 1-10 月）的增加值分别同比增长 11.3%、9.5%、18.8%、16.5% 和 13.6%，较疫情前 5 年（2015-2019 年）的复合平均增速分别增加 3.2、3.7、9.5、6.4 和 4.7 个百分点。与此同时，2023 年以来，非金属矿物制品业（2023 年 1-10 月）、家具 制造业（2023 年 1-9 月）、纺织服装服饰业（2023 年 1-9 月）、皮革毛羽制品制鞋业（2023 年 1-9 月）、木材加工业（2023 年 1-9 月）、文教娱乐用品制造业（2023 年 1-9 月）的增 速较疫情前 5 年（2015-2019 年）的复合平均增速分别下降 6.6、15.4、12.6、14.8、7.9 和 11.7 个百分点。

明年我国 GDP 增速有望达到 5%以上

2023 年是疫后我国经济社会全面恢复常态化运行的首个年份，经济增长展现出了极 强的韧性。从经济总量的层面看，今年前三个季度，在复杂严峻的外部环境下，我国经济 运行整体呈现回升向好态势。经历了一季度的积压需求释放后，经济增长动能虽在二季度 有所放缓，但已经在三季度明显企稳回升。23Q3 我国实际 GDP 的两年平均增速为 4.4%， 较之于二季度提升 1.1 个百分点。从总需求的层面看，我国投资、消费、出口均受益于各 自领域的“新动能”支撑而维持稳定增长。投资方面，今年 1-10 月我国基建投资、制造 业投资分别实现 8.3%、6.2%的高速增长，有效对冲了房地产投资的下行，使我国投资增 速仍保持 2.9%的平稳增长。消费方面，伴随我国内需潜力持续释放，1-10 月我国社会消 费品零售总额同比增长 6.9%，服务零售额更是创下 19.0%的高增速，使得消费成为促进 今年经济向好发展的重要依托。出口方面，尽管面临外需收缩风险，但我国外贸运行强、 活力足的特点明显，“新三样”（锂电池、太阳能电池和新能源汽车）和“一带一路”国家 和地区成为拉动我国出口的重要新动能。

今年微观主体对经济增长的体感明显弱于宏观数据的真实表现，“价格因素偏低”是 核心因素。今年 1-9 月 GDP 平减指数累计同比增速为-0.8%，根据 CPI、PPI 预测 2023 年全年平减指数约为-0.7%，即名义 GDP 增速将低于实际 GDP 增速。我国平减指数为负 的情况历史上并不常见，只有在 1998-1999 年、2009 年出现过。由于居民收入、企业利 润等微观数据均为名义值，“名义增速弱于实际增速”是今年微观主体对经济的体感弱于 宏观数据的重要原因之一。预计伴随居民消费（CPI）和企业生产（PPI）物价的双双回升， 这一情况将在 2024 年出现明显缓解。我们测算，GDP 平减指数将于明年一季度转正，2024 年全年 GDP 平减指数将在 0.9%附近，“价格因素偏低”的掣肘将得以解除。

预测未来我国的 GDP 增速，关键还是在于考察经济的“潜在增长率”水平。全要素 生产率 A 和资本要素 K 是支撑未来潜在增长率的两个最关键的要素。依据柯布-道格拉斯 生产函数，我国的潜在增长率主要取决于劳动力 L、资本 K、土地 S、全要素生产率 A 这 四大核心生产要素的增速水平。考虑到中国劳动年龄人口数量的逐渐下滑、传统土地财政 模式的转型，预计劳动力 L 与土地 S 要素对于经济增速的贡献将逐渐下降。因此，中国潜 在经济增速的提升应主要依靠资本要素 K 和全要素生产率 A。根据我们的测算（详情参见 《宏观经济专题研究——如何估计中国未来潜在增速？》，2023-05-23），若全要素生产率 A 的增速每年提升 0.06 个百分点（资本存量 K 增速不变）或固定资本形成额增速从当前 的 5.5%提升至 8%（全要素生产率 A 增速不变），则可保证我国实现总书记提出的“到 2035 年实现经济总量或人均收入翻番”的目标，未来几年我国潜在 GDP 可实现 5%左右的增长。

2024 年宏观经济展望

固定资产投资：基建走强、制造业提升、地产承压 预计明年我国固定资产投资将呈现基建走强、制造业提升、地产承压的格局，地产投 资增速可能为-8.8%左右。今年以来，部分房企信用问题的反复反映房地产行业的风险尚 未出清，金融机构对部分房企的融资仍持谨慎态度，使得房地产贷款增速持续下降至负值。 保交楼压力也在制约房企拿地和投资。历史数据显示，在房屋延期完工少的时期，房屋新 开工面积 TTM 与三年后的竣工面积 TTM 增速呈现高度相符的关系。但 2019 年下半年起， 新开工 TTM（领先三年）增速连续 4 年高于竣工 TTM 增速，反映延期完工现象增加，目 前房企仍面临较高的保交楼压力。预计在保交楼压力明显缓解之前，房企可用于投资的资 金流仍会比较紧张。

另外，地产需求端也出现对宽松政策部分脱敏的特征。据中指院和中 原地产研究院数据，10 月百强房企单月销售额同比下降 33.5%，10 月北京二手房网签数 环比下降 25.3%，短期政策效果较为有限。我们认为购房作为一项长久期决策，受到收入 预期（影响居民偿贷信心）、保交楼进展（影响居民风险偏好）、刚需群体数量等多方面影 响。据智联招聘发布的《中国企业招聘薪酬报告》，今年二季度和三季度，我国企业平均 招聘薪酬出现罕见的连续负增长，这可能是目前购房需求对政策部分脱敏的重要原因。因 此，我们认为本轮“政策放松→销售回暖→投资提升”的传导时滞可能长于以往的地产周 期。不过，我们认为在失业率下降、保交楼加快和城中村改造提速等因素的支持下，明年 地产销售有望企稳。建议关注城中村改造具体的拆除新建和货币化安置比例，这会影响其 拉动地产链需求的效果。

基建投资增速有望受益于“三大工程”建设和赤字率上调而提升至 10.2%。未来基建 投资增速的中枢预计将阶段性地抬高，以确保实现 2035 远景目标。2022 年以来，中央先 后从思路和实务层面为加强基础设施建设提供条件。政策思路方面，2022 年 4 月的中财 委第十一次会议提出全面加强基础设施建设，确定“当前和今后一个时期……要调动全社 会力量，构建现代化基础设施体系”的政策基调。今年 8 月，《学习时报》刊发《厘清扩 大内需的八个认知误区》，对社会上“投资效率不高”“基础设施过剩”等错误认识进行回 应，反映加强基础设施建设的政策思路进一步强化。政策实务方面，2022 年政策层先后 调高政策性信贷额度 8000 亿、推出 7400 亿政策性开发性金融工具、盘活 5000 亿专项债 结存限额支持基建投资增速提升。今年政策层先后推出一揽子化债计划缓解地方政府财政 压力，调整赤字率至历史最高，并提出加快超大特大城市城中村改造、建设平急两用基础 设施以支持基建投资。短期看，我们认为增发国债、城中村改造和平急两用基础设施等政 策的效果会更多在明年体现，明年基建投资增速有望继续走高至 10.2%附近。中长期看， 我国政府资产占比高于一般国家的现实既决定了政府有更大的稳增长责任，也赋予了政府 更广的政策空间，因此在地产投资的惯性下行结束之前，基建投资有必要保持较高增速， 确保实现 2035 远景目标。

制造业投资增速有望受利润修复、政策扶助和金融支持而升至 7%以上。政策的中长 期目标可能是引导制造业投资增速略高于名义 GDP 增速，以推动产业竞争力不断提升。 从三年平均增速和数据韧性看，我国制造业投资增速的中枢可能正在抬升。我们观察到 2021 年至 2023 年 1-10 月制造业投资的三年平均增速分别为 4.8%、6.8%、9.6%，呈现 逐年提升趋势，且明显高于 2017-2019 年的 5.7%、6.2%、5.8%。而且，尽管 2022 年二 季度至今年二季度工业企业利润增速持续为负，但期间制造业投资增速保持了较强韧性， 反映我国制造业投资增速的中枢可能正在抬升。政策支持和金融扶持可能是制造业投资增 速中枢抬升的重要原因。一方面，从二十大报告等重要理论文献看，先进制造业是现代化 产业体系的骨干，政策思路是以提升制造业竞争力为核心，引导现代服务业和数字经济与 制造业深度融合，各部委相应出台一系列产业政策。另一方面，随着货币、财税、产业等 支持政策的不断完善和房地产对金融资源的占用减少，自 2020 年下半年以来，制造业中 长期贷款增速多在 30%以上，所以我们认为政策的中长期目标是支持制造业投资增速中枢 保持在略高于名义 GDP 增速的水平，以推动我国产业竞争力不断提升。从近期情况看，4 月以来工业企业利润增速持续回暖，带动制造业投资增速不断回升，我们认为在消费逐渐 回暖、国债资金落地等因素的影响下，企业利润增速回升的趋势将在明年持续，并带动制 造业投资增速继续稳中有升。

消费：温和复苏 预计 2024 年居民消费的增长动能将稳步抬升，居民可支配收入的持续修复、消费意 愿的稳定抬升、价格因素掣肘的缓解将是三大核心支撑逻辑。1）收入：我们认为，今年 以来居民收入的修复略有波折，但拐点已经在 23Q3 出现。从两年复合增速的维度看，人 均可支配收入增速在 23Q1 取得 5.7%的较高水平后，于 23Q2 出现 0.2 个百分点的小幅回 落，但 23Q3 又重回上行通道，增速回升至 6.2%。国家统计局通过微观调研得到的消费 者信心系列指数也显示，消费者对于未来 6 个月的收入预期和就业信心在 23Q3 出现明显 抬升。我们预计，后续随着经济运行逐季向好、就业情况不断好转，居民收入有较大概率 保持稳定修复的态势。2）消费意愿：根据我们的测算，今年以来，反映居民消费意愿的 指标（人均消费性支出/人均可支配收入）数值在逐季抬升，截至 23Q3 该指标已经恢复至 2017-2019 年同期均值的 97.9%（自疫情发生以来取得的最高水平）。消费者信心系列指 数中的“消费意愿指数”也显示，今年 4 月-9 月，居民的消费意愿始终保持小幅抬升的趋 势。我们预计，后续居民消费意愿将维持当前的平稳上行态势，难现突破性增长。3）价 格因素：今年以来，消费者物价指数始终偏低，1-10 月 CPI 累计同比增速仅为 0.4%，大 幅低于历史同期水平，从价格端压制名义消费增速的恢复进程。基于对物价指数的预测， 我们预计 2024 年价格因素对名义消费增速的贡献将明显增大。

预计 2024 年我国社会消费品零售总额将实现约 5.2%的增长，结构上呈现出商品消费 增速边际改善，服务消费延续高速增长的特点。为了充分考虑今明两年价格因素变化对消 费增速产生的影响，我们分别对“实际消费增速”和“价格增速”进行预测，并以二者之 和作为名义消费增速的预测值。通过复盘 2017 年至今社会消费品零售总额实际同比增速 的变化情况，我们发现，疫情之后实际消费增速较之于疫情前出现了明显的下降，平均增 速（具体见图 104 附注）在 2.5%附近。我们假设，随着居民可支配收入和消费意愿的稳 步提升，2024 年实际消费增速将升至 3.5%附近。价格方面，我们预测 2024 年消费品平 减指数约比今年高出 1 个百分点。综合计算可得，预计 2024 年社会消费品零售总额增速 约为 5.2%。根据近年来消费结构的变化规律，居民对于服务消费的重视程度显著提升， 故我们预计 2024 年服务消费仍将延续今年以来的高速增长态势。疫情后居民的收入预期 和资产负债表受到一定冲击，对商品的购买意愿始终偏弱，但进入三季度后，这一问题已 经出现了明显的改善。从四年平均增速的维度来看，商品消费增速在 7 月触底后开始逐月 修复，从 7 月的 3.0%上行至 8 月的 3.4%、9 月的 4.0%、10 月的 4.2%。基于这一趋势进行线性外推，我们预计 2024 年商品消费增速将逐渐回升至疫后“正常”的增速区间。其 中，可选消费品预计将取得较为明显的改善，并且伴随地产政策发力，今年以来严重疲软 的地产链商品消费亦可在一定程度上边际改善。

进出口：海外补库叠加“一带一路”需求将带动出口增速中枢上移

海外主要经济体进入补库阶段将带动明年中国出口增速进入上行区间。当前美欧等发 达经济体的去库时间已经较久，相关国家可能已经进入去库阶段的后半程。2023 年 8 月， 美国制造商及批发商库存同比增速分别为 0.1%和-1.0%。整体来看，美国中上游趋势性去 库斜率出现放缓迹象，特别是制造商库存同比增速出现见底的现象。根据我们的判断，最 早于今年年底到明年年初，美国或将迎来补库周期。从历史上看，我国出口主要取决于海 外经济体的经济景气程度，我国出口增速与海外主要贸易伙伴国 PMI 走势相关性较高，因 此预计明年出口增速中枢也将随海外补库上移。制造业景气的变动往往和库存销售比变化 呈现负相关关系，从历史上看，中国出口增速和美国库销比呈现反向变动关系。根据最新 数据，8 月美国制造商和批发商库销比读数分别为 1.46（前值为 1.47）和 1.36（前值为 1.39），二者已经呈现震荡下行，这或许暗示美国终端需求与库存之间的关系对我国出口的 指引转向正面。

自 2013 年起， “一带一路”合作伙伴网络持续延展，“一带一路”国家和地区对中 国的进口依赖度明显上升。“一带一路”扩宽了中国外贸合作的空间。2013 年以来，中国 已经与 28 个国家和地区签署了 21 份自贸协定，与 65 个国家标准化机构和国际组织签署 了 107 份标准化合作协议，与 112 个国家和地区签署了避免双重征税协定。从总量上来看， 2018 年以来 “一带一路”对华进口依赖度增加明显。与 2018 年 1 季度相比，2022 年 4 季度阿根廷、巴西、马来西亚、泰国、印尼、越南、菲律宾、俄罗斯、南非对中国的进口 依赖度分别上升 4.3、4.4、2.5、5.0、6.2、5.4、5.5、5.3 和 1.8 个百分点。东盟等“一 带一路”国家和地区与中国事实上形成了互补型产业链，其从中国进口机器设备和中间产 品（零部件、半成品等），并对外出口附加值较低的终端产品。同时近些年我国对“一带 一路”国家直接投资规模快速提升，这产生了一定的“出口创造”效应。未来我国对“一 带一路”国家的投资有望持续带动这些国家从我国进口比重提升。

近些年东盟、拉美和非洲的实际 GDP 增速高于美国、日本等发达经济体，来自“一 带一路”的需求将为明年我国出口增速的回升提供有力支持。2008 年到 2022 年间，东盟、 拉丁美洲和撒哈拉以南非洲的实际 GDP 增速均值分别为 4.3%、1.8%和 3.9%，而同期美 国和日本实际 GDP 增速均值仅为 1.7%和 0.3%。2022 年美国实际 GDP 仅增长 2.1%，而 东盟、拉丁美洲和非洲 2022 年实际 GDP 增速分别达到 5.5%、4.1%和 4.0%，来自一带 一路的需求支撑有效对冲了美国需求下降对我国出口的负面影响。2022 年美国在中国出 口市场中的份额下降了 1.1 个百分点，而同期东盟、拉丁美洲和非洲在我国出口市场中的 份额分别上升 1.3、0.2 和 0.1 个百分点。未来发展中经济体将有望持续带动我国出口强势 增长，这将对美国、日本等发达经济体在我国出口中的份额下降形成对冲。

伴随着中国在全球价值链分工体系中的位置上升、出口商品结构不断优化、国际比较 优势和议价能力增强，近年来中国在全球出口和贸易顺差中的占比总体呈现上升趋势。从 2019 年到 2022 年，中国在全球商品出口额中的占比从 13.1%上升到 14.4%，在全球贸易 顺差中的占比从 34.6%上升到 42.3%。展望明年，预计全球经济增长将保持稳定，WTO 预测明年全球贸易增长将加快，其对 2024 年全球商品贸易增速和亚洲地区商品出口增速 的预测值分别较 2023 年预测增速高出 2.5、4.5 个百分点。同时疫后中国不断加快在一带 一路沿线国家参与的基础设施项目建设开工进度、促进新型基础设施建设项目合作，这有 力带动了我国对部分沿线国家工业资本品等领域的出口。综合来看，我们预计明年中国出 口额增速约为 2.0%。

物价：价格将逐渐脱离“偏低”的运行区间，开启温和上涨

预计 PPI 同比将于明年二季度转正，2024 年全年均值抬升至-0.1%附近，但缺乏大幅 上涨动力。2024 年 PPI 的走势将主要受到外部“美国经济潜在衰退风险”和内部“中国 政策带动经济修复力度”双重逻辑的影响。外需定价商品方面，预计价格将跟随海外经济 的波动方向走出“前低后高”的走势。原油供给端受到美国页岩油增产有限、OPEC+减产 计划可能进一步延长双因素的影响或仍然偏紧；需求端则可能跟随美国经济“上半年软着 陆、下半年因降息周期开启而回升”的逻辑同步变动。预计 2024 年原油价格将在高位震 荡，布油均价在 90 美元/桶附近。明年铜、铝等有色系商品均面临供给放量，预计上半年 有色系价格将在供给偏多、海外经济走弱的驱动下呈下行态势，直到进入下半年才会转为 回升。内需定价商品方面，在供给面扰动不明显的假设下，国内经济的逐渐回暖（特别是 国内政策在投资端的发力）将支撑相关商品价格逐季抬升。预计 2024 年黑色、建材等商 品的基本面将明显优于今年，年度均价亦高于今年。但整体而言，内需定价商品价格的上 涨幅度还取决于基建（万亿国债、专项债等）、地产（保障房建设、城中村改造等）等政 策面的支持力度。在国内稳增长政策支持力度“较为温和”的中性假设下，预计 2024 年 PPI 同比增速将逐季走高，在明年二季度回正，年度平均值在-0.1%附近。

伴随压制今年 CPI 增速的两大核心因素不断缓解，预计明年 CPI 同比增速将逐季抬 升，稳步脱离偏低的运行区间，全年均值为 1.3%。2023 年 CPI 同比增速（1-10 月累计 同比增长 0.4%，预计全年同比均值 0.4%）为近 10 年来的最低水平，根本原因有二：一 是核心 CPI 因工业制成品价格偏低而始终较为低迷（2023 年 1-10 月核心 CPI 累计同比为 0.7%，低于 2020-2022 年的均值 0.83%，远低于 2017-2019 年均值 1.9%），二是猪肉价 格因供给过剩在年内大幅下行。上述两个因素预计均将于 2024 年出现明显缓解。1）核心 CPI 方面：预计 2024 年服务 CPI 将延续今年的平稳上涨趋势，工业制成品 CPI 则将受益 于 PPI 的回升和居民对商品消费意愿的回暖而逐渐抬升。综合而言，预计 2024 年核心 CPI 将较今年显著回升，我们预测明年全年均值为 1.4%。2）猪肉方面：当前猪肉产能去化不 畅掣肘腌腊旺季的猪肉价格上行动力，我们预计这一压力将一直持续到明年二季度。明年 下半年，猪肉价格有望迎来新一轮上涨周期。通过量化模型测算，我们预计 23Q4CPI 同比增速约为 0.3%，明年四个季度 CPI 同比增速分别为 0.6%、1.1%、1.7%、2.2%，2024 年 CPI 同比增速的年度均值为 1.3%。

汇率：预计人民币汇率以稳为主，外部压力缓解后可能小幅升值

今年以来，人民币汇率走势大致可以分为三个阶段。第一阶段是 1-3 月，疫情防控措 施调整后国内经济快速恢复，人民币对美元汇率基本与美元指数同步波动，在 6.7-7.0 之 间震荡。第二阶段是 4-8 月，美元指数区间震荡，没有显著上升；但我国经济复苏动能有 所放缓，人民币对美元汇率从 6.9 贬值到 7.3 左右。第三阶段是 9 月以来，美元指数开始 走强，从 103 左右最高升至 107；但是人民币对美元汇率走平，维持在 7.3 左右窄幅震荡。

近期，央行多次表示要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，央行的汇率管 理是影响汇率的重要因素。9 月 20 日，央行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上表示，“以 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，立足长远、发轫当前、综合施策、校 正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处 置，坚决防范汇率超调风险。”11 月 8 日，央行行长潘功胜在 2023 金融街论坛年会上表 示，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。”我们观察到，从 8 月底以来，人民 币对美元中间价一直维持在 7.18 左右的水平，与银行间外汇市场 7.3 左右的成交价偏离幅 度较大。这可能是由于央行提高了逆周期因子的系数，反映了其维护汇率稳定的态度。另 外，从 8 月底以来，香港市场的离岸人民币拆借利率也维持在较高水平，这可以限制套利 交易，提高做空人民币的成本，起到支撑人民币汇率的作用。

国内金融体系外汇储备充足，预计今年四季度到明年一季度人民币对美元汇率维持在 7.3 附近。我国外汇储备可分为官方外汇储备和民间外汇储备两个部分。官方外汇储备由 央行下属的外管局管理，民间外汇储备主要存在于金融体系中，尤其是商业银行。截至 2023 年 9 月，我国官方外汇储备约 23.9 万亿元，银行体系外汇储备约 7.8 万亿元。在 2015-2016 年间，我国曾经使用官方外汇储备来稳定汇率，2 年时间官方外汇储备一共下降了 4.9 万 亿元，平均每年约 2.5 万亿元。2017 年之后，官方外汇储备基本退出了外汇市场的日常干 预，规模保持稳定，我国企业通过国际贸易形成的顺差主要转化为商业银行的外汇储备。 目前来看，无论是官方还是民间的外汇储备规模都非常庞大，足以应对跨境资本流动。我 们认为，央行维护汇率稳定的意愿和能力均较强，今年四季度到明年一季度人民币应不会 进一步贬值。然而在美国经济总体韧性较强的情况下，短期人民币可能也难以出现明显升 值，预计今年四季度到明年一季度人民币汇率将大体在 7.3 附近震荡。

而且，稳增长政策的进一步发力也有助于人民币汇率稳定。今年以来人民币汇率走势 偏弱，最重要的原因是经济复苏的斜率不及预期。随着中央加杠杆等一系列政策的落地， 投资者可能会上调中国经济增长的预期，增加对中国资产的配置比例，从而稳定人民币汇 率。根据证券时报报道，11 月 7 日 IMF 已经将中国 2023 年和 2024 年的 GDP 增速预测 各上调 0.4 个百分点，至 5.4%和 4.6%。

明年二季度，随着美国降息临近和美元指数走弱，人民币汇率可能出现小幅升值，预 计全年运行范围大概率在 6.9-7.3 之间。我们认为，近期美国就业市场继续降温，当前呈 现多行业走弱特征，未来几个月美国失业率可能加速走高。我们预计美联储在今年 12 月 不加息的概率较大，首次降息时点或在明年年中前后。短期来看，预计美元指数和美债利 率或将高位偏弱震荡。但是在明年二季度，随着美国经济进一步放缓，以及美国降息临近， 美元指数可能回落至 100 以下。在外部流动性压力缓解之后，人民币可能开启升值。当然 考虑到美国明年经济有望实现“软着陆”，美元指数下行幅度也料将有限，预计人民币最 终为小幅升值，高点在 6.9 左右。

行平稳之路，谋长远之势，建久安之基。我们认为，2024 年的宏观主旋律是活力再 现，中国经济将在固本培元的基础上抖擞精神，经济活力将在美元走弱和政策加码的前提 下得到更好释放，经济增长逐渐回归常态。尽管全球“超级大选年”将加剧地缘政治的不 确定性，但“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇。我们可能会见证全球经济 逐步在高通胀、高利率环境下实现新的均衡。美元周期有望在今年底到明年上半年之间出 现强弱转换，进而缓解全球新兴市场风险资产的流动性压力。中国政策层的短期逆周期加 码和长期改革蓝图绘制将同步推进。政策将因时而动，及时加强宏观调控，确保稳中向好 的经济态势得以巩固；政策也将谋划长远，向改革要活力，加快构建新发展格局，在二十 届三中全会等重大会议上谋新篇、开新局。

我们判断，2024 年我国 GDP 将实现 5.1%的增长，结构上呈现出“旧动能求稳，新 动能求进”的特征。具体来看：1）潜在增速方面，综合考虑到我国在提升全要素生产率 A 与资本形成 K 方面加力布局对潜在增速的支撑作用，预计 2024 年 GDP 仍可实现 5%以上 的增长。2）投资：预计固定资产投资增速将显著抬升至 5.6%左右，成为增长的重要支撑，结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点。3）消费：消费意愿的稳定抬升以 及价格因素掣肘的缓解等将带动总体消费修复的趋势持续，但基数因素可能会导致社会消 费品零售总额名义增速较今年有所回落至 5.2%附近。4）出口：海外补库叠加“一带一路” 区域的需求持续释放，将带动出口增速由负转正，预计增长中枢上移至 2%左右。5）物价： CPI 与 PPI 将逐渐脱离偏低的运行区间，预计明年平减指数也将转正，价格因素将带来经 济体感进一步升温。6）汇率：人民币汇率以稳为主，随着美国降息临近和美元指数走弱， 人民币汇率可能出现小幅升值，全年大概率在 6.9-7.3 之间运行。综合研判，我们认为 2024 年中国 GDP 增速有望达到 5.1%，经济继续保持稳中向好态势。

 

编辑：520中国