产品运行：工具型产品受青睐，主动投资面临挑战

公募指数、固收产品市场份额占比提升，权益型基金业绩高开低走

2010 年以来，公募基金行业迎来了高速增长，十余年间规模增长逾 10 倍，产品多样 化程度快速提升；产品结构呈现“被动产品、固收型产品占比提升，主动、权益类产品占 比下降”的特点。其中，指数和指数增强型基金（包含权益型、债券型或 QDII 被动产品） 的规模占比由 2017 年的 4%提升至 2023 年三季度的 10.2%，债券型基金规模占比从 2017 年的 13.3%提升至 2023 年三季度的 29%，均翻倍。2021 年以来，公募基金新发市场一 直较为低迷，主动产品持续遭遇净赎回，指数基金及 QDII 产品净申购显著。

主动权益基金呈现高开低走态势，仅科技主题基金本年平均收益为正。2023 年年初 至 10 月底，小盘、价值、低质量和低景气度风格在相应的类别风格基金中表现相对较好， 独立型基金与持股分散型基金回撤相对较小，制造主题基金跌幅居前，科技主题基金受益 于上半年高回报，保持至今为止平均正收益。 固收类基金方面，一级债基与纯债基金表现突出，而受权益市场整体走弱影响，含权 益债基呈现“债券仓位越高，业绩表现越好”的现象。可转债基金、激进型“固收+”和 权益管理型“固收+”等较高弹性品种收益率为负。

股票指数及量化增强产品表现优于主动权益基金。统计 2023 年前 10 个月公募基金表 现发现，主动权益基金收益风险分布弱于权益工具型产品，资金申赎特征与主被动产品表 现也息息相关。

私募量化市占率小幅提升，中小盘指数增强及纯债策略表现突出

截至 2023Q3 末，私募证券投资基金规模约 5.76 万亿元，存续中的私募证券投资基 金管理人为 8486 家，其中规模在 50 亿元以上的管理人有 204 家。据我们测算，50 亿元 以上私募证券基金管理人管理规模的市场份额由 2018 年底的 45.9%提升至 2021 年三季 度末的 60.9%，此后保持在 60%左右；截至 2023Q3 末，50 亿元以上的管理人规模约为 3.49 亿元，占比约为 60.4%。 量化管理人规模占比稳中有升。量化私募管理人的市场份额由 2018 年底的 8.4%快速 提升至 2021 年三季度末的 25.1%，此后增速放缓；截至 2023Q3 末，量化管理人规模占 比约 27.3%，与年初对比提升约 0.6 个百分点。

小盘增强、绝对收益等私募策略彰显优势。存量博弈市场中，核心资产因缺乏机构增 量资金延续下跌态势，给私募主观股票策略表现带来较大的挑战，2023 年前 10 个月收益 率中位数仅-1.45%。而具有宽度优势的量化增强策略在机构参与度较低的中小盘空间中优 势凸显，私募 500 指数增强和 1000 指数增强产品同期收益率中枢分别约 3.5%和 7.84%。 在疫后复苏进度不及预期、金融和经济数据走弱的大背景下，国债利率与信用利差不断下 行，奠定了债市走牛的基础，私募纯债策略同期收益率中枢达 6.55%。此外，受海外金融 风险、地缘政治冲突、国内经济复苏进度较慢等影响，素有“危机 Alpha”之称的 CTA 策 略在 2023 年上半年表现较弱，6 月份之后表现较为强势，前 10 个月收益率中位数约 1.59%。

环境分析：政策助力高质量发展，高赔率投资正当时

监管政策：引导行业长期健康稳健运行

公募行业：降费利好持有人，或将影响长期行业格局 证监会于 2023 年 7 月 8 日发布公募基金费率改革工作安排，制定了公募基金行业费 率改革工作方案，将监管引导推动与行业主动作为相结合，指导公募基金行业稳妥有序开 展费率机制改革，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。同时表示，证 监会将全面优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平，促进行业健康发展与投 资者利益更加协调一致、互相支撑、共同实现。随后，多家头部基金公司齐发公告，宣布降低旗下部分产品管理费率、托管费率。整体来看，主动权益类产品管理费率从 1.5%调整 到 1.2%，托管费率从 0.25%调整到 0.2%。

公募基金长期以来平均费率处于缓慢降低的过程，工作安排发布以来，费率降低显著 加快，主动权益基金平均管理费率从 2023Q2 末的 1.38%降至 1.15%，降幅 24bps。同期前 十大非货币基金管理人管理规模占比延续下降趋势，而前十大权益基金管理人规模占比有 所回升。公募基金降费或将影响权益基金行业格局，由规模主导转向业绩主导，或将凸显 权益研究规模效益。

私募行业：管理人及产品门槛提升，“伪私募”加速出清

2023 年以来，监管部门连续出台多项新规，对私募投资基金的登记备案、业务范围、 投资运作等方面加以规范，以遏制行业乱象、净化行业生态，引导私募行业高质量发展。  2 月 24 日，中国证券投资基金业协会发布了修订后的《私募投资基金登记备案 办法》及配套指引，从 5 月 1 日起施行。新规提高了私募行业的准入门槛，从募、 投、管、退等多个环节对私募基金提出了更高要求，譬如管理人实缴资本不低于 1000 万、私募基金规模不低于 1000 万、私募法人或高管要有 5 年以上相关工作 经验等，都是业内关注的重点内容。 

4 月 28 日，中国证券投资基金业协会发布关于就《私募证券投资基金运作指引 （征求意见稿）》公开征求意见的通知。征求意见稿与《私募投资基金登记备案 办法》衔接，提出募集和存续门槛要求，明确私募证券投资基金初始募集及存续 规模不得低于 1000 万元，同时强化投资者适当性要求。  7 月 9 日，《私募投资基金监督管理条例》发布，是行业的首部行政法规。在适 用范围、管理人和托管人义务、资金募集和运作等多个方面，进一步完善私募基 金法规体系，强化监督管理，促进私募基金行业健康发展。

私募管理人注销数量提升，新产品备案数量降低。2023 年年初至 10 月底，已注销私 募管理人数量达 2378 家，超过去年全年 2217 家的注销总数，其中，协会注销（因纪律处 分、异常经营、失联等）、主动注销、依公告注销数量分别为 1833 家、503 家、42 家； 私募产品募集发行与存续的要求提升后，5 月新产品备案数量为 826 只，较前四个月（月 均 2413 只）陡然下降 65.77%，产品清算数量由前四个月的月均 473 只上升为 1493 只， 单只产品平均募集规模由前四个月的 0.13 亿元上升到 0.27 亿元，市场对私募基金的投资 需求依然较为旺盛。

10 亿以下管理人数量占比超 9 成，规模占比近 2 成。截至 2023Q3 末，规模 10 亿元 以下的小型私募管理人约 7700 多家，数量占比 90%以上，总规模占比约 19.19%。因此 展望来看，私募新规中的规模限制对小型私募管理人形成压力，头部管理人受影响较小， 私募管理人与产品的出清可能削减私募管理人数量，但行业规模受影响相对较小。

市场环境：短端信用利差处于低位，权益资产有较高的安全边际

权益资产处于配置机会区，兼具低估值、高预期增速特征

权益市场经过 2 年多的调整，以中证 800 指数计算的风险溢价率处于高位，权益资产 具备较高配置性价比。此外，中证全指和中证 800 的当前 PE 估值处于近 10 年 20%-30% 位置，PB 的分位数处于历史 5%以下的位置；Wind 一致预期显示，万得全 A、万得全 A （剔除金融、石油石化）和中证 800 在 2023 年和 2024 年的归母净利润的增速均超 10%。

国内短端信用利差处于低位，美债利率高位震荡

国内利率先下后上，短端利率近期上行幅度较大。2023 年上半年，国内债券市场整 体演绎稳增长预期，利率缓步下行；7 月以后，在经济复苏趋势向好、偏紧资金面的共同 影响下，利率转向上行。从国债到期收益率来看，长端利率年内走势相对平稳，短端利率 振幅偏大。从信用利差的角度来看，短端信用利差处于低位，压缩空间有限；中长端利差 相对较高。各信用评级的1年信用利差均处于近十年10%分位数以下水平，压缩空间有限。 AAA 评级与 AA+评级信用债中长端利差历史分位数相对较高，分别位于近 10 年 59%分位 数与 50.1%分位数。

美联储加息周期接近尾声，国内外利差影响或逐步缓解。受美国经济韧性和美联储加 息预期影响，美债利率从 2022 年年初的 1.6%一路上行至接近 5%，美元兑人民币汇率同 步上升至 7.3 附近震荡。根据中信证券研究部海外宏观组观点，考虑到美国经济数据近期 走弱，预计美联储 12 月不加息的概率较大，首次降息时点或在明年年中前后，短期来看 预计美元指数和美债利率或将维持高位偏弱震荡的态势。

交易特征：轮动程度高、小微盘博弈特征，公募投资集中度走低

公募投资集中度震荡下行，行业轮动程度仍较高。根据公募主动权益基金的重仓股信 息，计算重仓股中前 20%标的的投资占比来考察公募机构的投资集中度。结果显示，年初 以来，公募投资集中度延续震荡走低的态势，说明市场缺乏共识度较高的投资方向，行情 轮动特征十分明显。 机构拥挤度低的个股受灵活资金追捧。以公募机构持仓市值在个股自由流通市值中的 占比来衡量机构投资拥挤度，分组测算不同机构拥挤度个股未来收益率显示，机构拥挤度 较高的个股近 2 年表现较差，灵活资金更偏爱在机构筹码更小的标的上寻求投资机会。

20%自由流通市值占比的小微盘贡献了 A 股市场 40%的交易额。统计 2016 年以来 A 股市场成交额和自由流通市值分布发现，中证 800 和中证 1000 成分股以外的小微盘股票 交易额占比由 2021Q1 的 23%逐渐升至 40%以上，同期沪深 300 成分股的交易量占比萎 缩最为明显，由 41%降至 25%附近；但各指数成分股的自由流通市值占比分布一直较为 稳定，沪深 300 成分股占比 45%至 55%，中证 500、中证 1000 和其他占比处在 15%-20%。

基金研究：多维分类评估，匹配财富管理需求

研究体系概览：分类标签、能力考察、基金优选三部曲

2023 年 10 月底召开的中央金融工作会议中强调了“金融是国民经济的血脉，是国家 核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国，推动我国金融高质量发展…”。在此 背景下，基金研究需求日益强烈，我们的基金研究一直践行着基金分类、能力考察和基金 优选三部曲，基金分类是能力考察和基金优选的基础，能力考察和因子选择是基金研究中 的核心，基金优选和组合构建是研究的成果体现。

公募基金：普惠金融工具，分享资本市场红利的重要投资方式

公募基金分类概览 多维度分类公募基金，以增加可比性、契合投资需求。综合考虑投资策略与配置需求， 我们分别从投资方式、权益敞口、持仓风格、板块偏好、专项标签 5 个维度对公募基金进 行划分，形成超过 20 种细分类别，作为同类筛选流程的基础。比如，我们根据基金持仓 的股票组合，将其划分出九宫格/QGV 风格标签、板块偏好标签，根据持仓的债券属性， 划分出久期风格和券种风格等；此外我们也衍生了与投资相关的共振独立、组合管理能力、 换手率、交易能力、固收+基金管理模式等标签。

公募基金能力考察与因子选择

我们一直遵循从基金公司、基金经理和基金产品三个维度考察基金，三者相互关联、 互为依赖，尽管投资者最终购买的是基金产品，但基金经理的能力决定了产品的业绩，而 基金公司提供的环境和氛围对基金经理的能力、业绩和稳定性具有重要作用。在具体操作 层面，我们采取定量和定性相结合的方式考察不同风格和标签下的“有效”选基因子，考 察基金管理人的投研能力和潜在风险，以及基金经理各维度的能力和潜在风险。

公募基金组合构建

在公募基金分类的基础上，我们对多数投资需求较大的方向构建了核心基金池和精选 组合，并针对核心池构建了基金指数。具体而言，我们对公募基金细分 5 大项、20 余个 小项，形成 16 条主要基金指数、40 余条细分基金指数，并对不同类别基金进行定量优选， 构建 10 余个公募基金精选组合，以匹配不同的投资需求，为基金投资提供可靠参考和基 础研究工具。此外，考虑到不同机构的可投基金池标准存在差异、部分基金因申赎限制流 动性较弱，我们从持股风格、持仓行业、重仓标的、收益走势及换手仓位 5 个维度衡量基 金之间的相似性，为存在投资限制的基金寻找替代样本，增强投资灵活度。

主动权益：基于 QGV 的基金经理风格刻画

构建基金经理业绩曲线，风格定位后的同类优选。主动型基金筛选本质上是选择基金 经理，而传统基金筛选框架受基金经理变更、基金经理与基金产品的“多对一”和“一对 多”等因素的干扰较大，我们从基金经理维度构建基金经理曲线，一方面可以解决前面提 到的基金经理变更致使业绩不连续和多人共管的问题，另一方面可缩小研究范围，国内主 动权益公募基金超 4000 余只，而在任且超 1 年的主动权益基金经理仅 1600 余位，以基 金经理维度考察可缩小研究范围。此外，不同风格基金经理投资框架、能力圈、市场的适 应性也不尽相同，因此需在同类中优中选优、按照不同对比组下的“有效”规则进行考察。

值得注意的是，投资人选择基金经理的重要考量是基金经理的投资风格，而传统的九 宫格风格仅刻画了规模风格和价值成长风格，但国内基金经理非常重视好行业、好公司和商业模式，也就是质量因子，我们基于基金经理曲线及其历史持仓构建基于质量、价值和 成长（QGV）的基金经理投资风格，可细分为高质量蓝筹风格、质量成长风格、质量价值 风格、景气成长风格、均衡成长风格、深度价值风格以及均衡灵活风格。通过更细致的风 格，构建对比组，我们一方面可以了解某类投资风格的风险收益特征和贝塔，另一方面也 便于进一步优选该风格下具备阿尔法的基金经理。

固收基金：匹配投资需求的再分类与基金优选

固收基金产品策略多样化，从获取收益的角度上看，优秀产品的超额收益来源多样， 业绩可持续性分析相对复杂。从防控风险的角度上看，基金承担的风险亦相对多元，准确 识别风险方可获得“稳稳的幸福”。我们的固收基金研究框架围绕上述两个方面大致划分 为产品分类、产品标签、定量数据、定性考察四个步骤展开。定量选基方面，我们围绕基金分类或基金标签定位受到市场关注且具备投资价值的基 金类别，首先明确其风险收益特征与适应行情，随后筛选可投池，最后在此基础上测试有 效选基因子，定量筛选基金核心池进行回测。此外，基于收益分解等工具的另类选基因子 应用也有助于进一步发掘黑马基金。

私募策略：投资相对灵活，是财富配置中不可或缺的投资元素

私募证券投资基金较为灵活，可投资标的受限少，部分产品如管理期货策略、市场中 性策略等较同类型公募有更丰富的操作工具和投资标的，支持市场中更多类型的私募产品 进行差异化竞争。

根据产品的投资方式及其与权益市场相关性的不同，当前私募市场中产品从主观和量 化以及高 Beta 和低 Beta 两个维度来划分。1）主观类策略包括主观股票、债券策略、 FOF/MOM、宏观策略以及部分多策略和管理期货策略等。主观策略类产品通常与基金经 理关联性较高，依赖基金经理对市场的主观理解与整体把握，基金经理的个人风格对产品 的收益和风险特征影响较大。在选择产品时，除了关注过往业绩外，可以通过访谈调研、 查阅估值表、整理月报数据等方式了解基金经理的持仓习惯、能力圈等信息，综合评价产 品的投资价值。2）量化类策略涵盖量化股票、市场中性、套利策略以及部分多策略和管 理期货策略。此类策略多依赖于量化模型，在调研此类产品时可以关注策略有效性、调仓 频率、模型迭代效率等，同时市场整体的因子拥挤度对收益也有较大影响。此类产品与管 理人关联性较高，较大规模的管理人通常可以吸引优秀量化人才，以及提供充足的数据与 算力，量化类管理人具有较强的头部效应。

部分私募策略与主流股债策略具备低相关性，是组合配置中的重要角色。统计各类私 募策略指数与公募基金指数的收益率相关性显示，管理期货私募策略和市场中性私募策略 与其他指数之间相关性显著更低，可以有效增加组合业绩的稳健性。此外，私募证券投资 产品有可操作工具多，可投资标的丰富，部分产品可以通过对冲风险或另类投资等手段降 低权益市场 Beta，在市场疲软的情况下，也能取得正向收益。

不考虑私募策略业绩报酬，私募策略因手段灵活、工具丰富长期表现略优；但近年来 不同私募策略较可比公募的超额有下滑态势。统计 2019 年以来公私募主要品种、策略的 收益风险表现显示，多数私募策略的收益风险（费前）较可比公募品种具备优势；从近几 年收益率对比来看，主观股票策略相对公募偏股基金互有胜负，私募指增策略对比公募指 增收益率更高，但两者之间差距有降低态势。

业态及基金投资展望：基于风险分层的基金组合策略

高风险偏好：锚定权益基准增强，追求超额收益

指数增强基金：兼具 Beta+多元 Alpha 特征 估值溢价反弹叠加北向资金企稳，大盘风格表现可期。从 2014 年 3 月至今的市场走 势看，以沪深 300 指数与国证 2000 指数的 PE 比表征的大小盘估值溢价指标对于剩余流 动性因子走势相对敏感。剩余流动性上行时，表现为小盘股估值溢价提升，市场呈现小盘 优势行情；剩余流动性下行时，表现为大盘股估值溢价提升，呈现大盘优势行情。剩余流 动性因子 DFM 模型外推指示该指标将延续下行，对应大盘估值溢价反弹。同时，基于美 元指数和美债利率高位偏弱震荡的判断，北向资金面临的市场环境有望出现边际变化，大 盘估值溢价的另一压制因素将随之缓解。如明年美联储政策向宽松过渡，大盘龙头或将受 益于外资流入。

主动权益公募基金风格配置边际转向中大盘。选取非行业主题型的公募主动权益基金， 根据其业绩表现测算其风格偏向，结果显示 2022 年下半年开始公募主动权益基金稳步转 向中小盘风格，至 2023 年 9 月份该趋势逐渐趋缓，且在 11 月初明显有转向沪深 300 风 格的迹象。

中央汇金公司有望持续增持大盘宽基 ETF。10 月 23 日，中央汇金公司公告于当日买 入交易型开放式指数基金（ETF），且未来将继续增持，此前汇金公司已于 10 月 11 日增 持工商银行、农业银行、中国银行、建设银行合计约 4.77 亿元。历史上，中央汇金公司曾 多次增持 ETF 产品，最近一次大规模购入是 2015 年，其耗资 200 亿元增持四大行，并同 时买入 50ETF、180ETF 和 300ETF 等产品。从 ETF 持仓份额来看，汇金公司相对偏好 大盘宽基 ETF，同时自 2015 年至今未出现明显的减持操作，资金的长期配置属性较突出。 综上，作为国有独资公司，中央汇金公司或可起到“类平准基金”的作用，有助于进一步 提振市场信心。从 10 月 23 日至 10 月底，多只沪深 300ETF 出现明显的资金净申购，其 中易方达沪深 300ETF 的期间净申购额达 75.99 亿元，此外科创 50ETF 净申购也较多。

综合而言，Beta 受政策、基本面、资金面驱动，Alpha 具备空间，沪深 300 指数增 强基金在当前具备较高的配置价值。根据指数增强基金评估流程，具体可参考外发报告《基 金组合专题系列—指数增强基金精选：Beta+多元 Alpha》（2022.10.31），我们推荐关注以 下沪深 300 指数增强基金组合。

基金组合增强：控制组合风险暴露，借道主动权益基金经理投资能力

风险端控制与基准指数的行业偏离、股票仓位偏离，追求基金组合量化得分最大化。 主动权益基金在行业维度长期存在相对宽基指数的行业偏离，但市场行业轮动特征长期存 在，因此单一主动权益基金难以取得相对宽基指数稳定的超额收益。首先，模拟测算基金 季度股票全持仓，据此控制基金组合与基准指数的行业、股票仓位偏离，再结合量化选基 因子体系，在追求基金组合量化得分最大化的前提下优化基金权重。

在规模大于1亿元、股票仓位高于60%的普通股票、偏股混合和灵活配置型基金池中， 根据上述流程等权使用调仓交易类、基金业绩类因子，构建中证 800 指数增强、Wind 偏 股混合型基金指数增强的基金组合策略。2017 年 7 月以来，相对中证 800 全收益指数取 得 100.4%的累计超额收益，超额最大回撤仅 5.1%，年化超额收益 12.4%，年化信息比率 2.05。据此构建的 WIND 偏股基金指数增强策略 2017 年 7 月以来相对 WIND 偏股混合型 基金指数取得 49.3%超额收益，超额最大回撤 5.7%，年化超额收益 5.8%，年化信息比率 1.69。使用主动基金进行权益指数的增强策略相对指数增强产品具有较大的超额收益和波 动水平，但结合有效优选因子可以获得良好的回撤控制能力。

中高风险偏好：顺周期价值与科技医药基金共振的哑铃型配置策略

四重底共振，权益市场具备高性价比和高赔率，建议哑铃配置策略。当前我国经济处 于结构转型阵痛期，过去的发展模式面临一定的考验。2023 年 7 月 24 日中央政治局会议 后提出了一系列稳增长、稳预期和提振投资者信心的政策和举措；财政政策也积极发力， 一揽子化债取得积极效果，今年四季度增发 1 万亿元国债，不断加码超预期的政策夯实了 政策底，将对四季度及明年 GDP 产生显著带动作用，经济增速料企稳回升。中证 800 表 征的权益市场估值处于历史较低分位，股权风险溢价达到机会区，市场的估值底较为明确。 新发基金、投资者交投等情绪指标处于近 3 年市场底部，减持新规和 IPO 发行放缓约束了 大股东的减持行为和市场股票的供给，上市公司回购和大股东增持数量明显增加，市场具 备情绪底。当前时点，权益市场底部特征明显，权益资产的性价比凸显，具备较高的赔率， 对于中高风险偏好的投资者，我们建议采取杠铃配置策略，左端推荐受益经济企稳回升的 顺周期价值风格基金，右端推荐处于估值底部、基本面有望反转向科技和医药主题基金。

哑铃策略左端：受益经济企稳回升且行情适应能力强的顺周期价值风格

顺周期低估值标的有望迎来戴维斯双击，价值风格基金的行情适应能力更强。稳经济 政策不断加码和落地，经济有望企稳回升，顺周期相关的价值型标的会有较明显的业绩提 升，估值端也有望随着预期的扭转而得到修复，迎来顺周期低估值标的戴维斯双击。同时 低估值价值风格基金对行情适应能力更强，我们知道权益市场存在较为明显均值回归和周 期特征，特别是经历过 2019~2020 年的成长股和“核心资产”抱团演绎后，2021 年至今 迎来了均值回归，而价值股不易受到估值和机构拥挤度冲击。从行情适应能力看，价值风 格基金在弱市和震荡市中的相对优势明显，在强市中同样有较好的收益率，哑铃策略的左 端建议配置顺周期低估值的价值风格基金。

哑铃策略右端：低估值且基本面有望反转的医药和科技

在向上的贝塔里找阿尔法，聚焦基本面投资。2019 年至今，主题基金由于其高贝塔 属性和明星基金经理的“出圈效应”，消费、医药和新能源等主题基金受到投资者的追捧。 我们对主动和被动型主题基金进行了超额收益的对比分析，从数据中可知，除消费主题基 金外，其他各类主动型主题基金较相应被动基金组合均有超额收益，主要是在 2019~2021 年的牛市期间贡献，2022 年后不断锐减，医药、周期和 TMT 主题基金超额超过 20%。展 望未来，对于主题基金的投资，一方面我们需要有贝塔的周期思维，投资于贝塔向上的行 业；另一方面，板块的阿尔法来源于产业、行业和上市公司的深度研究，需要我们挖掘在 产业上有深耕，对个股有深度认知的基金经理。

医药和 TMT 板块估值处于历史较低分位数水平，估值具备较好性价比。截至 2023 年 10 月 31 日，中证医药卫生指数和中证 TMT 产业主题指数的 PB 分别为 3.35 倍和 2.3 倍，均处于近 10 年 10%以下分位数；同时其 PE-TTM 分别为 26.6 倍和 27.5 倍，同样处 于近 10 年 10%分位数附近，可见医药和 TMT 板块处于历史极低估值水平。

医药集采影响边际趋缓，创新为医药行业提供持续动力；电子行业有望迎来周期底部，人工智能有望开启新一轮产业趋势。最新一批的集采降价幅度对医药行业的影响已边际趋 缓；我国医药企业近十年从产品力到创新力都全面提升，很多细分领域进入快速进口替代 阶段，医药创新为医药行业的持续增长提供了极大的动力，甚至部分创新药公司已有创新 药品种出海。2023 年 7 月底开始的医疗反腐对医药医疗行业情绪上造成了一定的扰动， 医药股票也有一定程度的下跌，但长期来看，医疗反腐对行业的健康和高质量发展具备重 要的意义。

电子行业经历过去 2 年的去库存，消费电子与半导体有望迎来周期底部，以 MR 为代表的消费电子创新周期有望在科技巨头的推动下迎来新一轮浪潮；人工智能板块 有望从题材炒作慢慢地往逻辑产品兑现演绎，其中算力具备较高确定性，但机构定价较为 充分，应用具备较大空间，未来 AI 产品落地的软件和传媒企业有望受益。截至 2023 年 11 月 10 日，Wind 一致预期数据显示，中证医药卫生指数和中证 TMT 产业主题指数 2023 年的盈利预测分别为 0.8%和 14.6%，2024 年和 2025 年的盈利预测均在 20%左右，盈利 预测不断抬升，同时中证医药卫生指数和 TMT 指数与其净利润增速预测走势高度一致。

医药行业交易拥挤度大幅缓解，关注医药和 TMT 主题基金投资机会。从机构的重仓股角 度看，剔除医药和TMT主题基金，医药的配置比例为 8.8%，处于历史 25%左右，TMT 板块 的配置比例为24%，在历史上处于较高水平。随着医药行业的股价下行，医药行业交易拥挤度 大幅缓解，板块风险释放充分；但 TMT 需警惕电子行业基本面复苏和人工智能发展不及预期下 机构拥挤的风险。综上，医药行业和 TMT 板块估值整体偏低，且基本面复苏和改善较为明确的 背景下，我们看好医药行业和 TMT 的投资机会，建议摒弃过去赛道式的贝塔投资思维，在主动 型医药和 TMT 基金优选中对行业认知较深且具备阿尔法挖掘能力基金经理。

中低风险偏好：量化型固收+基金核心池

不同于权益基金投资，固收基金投资往往具备鲜明的风险偏好约束。目前不同策略固 收类产品长期收益率的差异主要可被归因于权益敞口或信用策略两方面的差异，由于基金 信用风险的定量化分析相对困难，下文中关于风险偏好约束的论述主要围绕不同权益敞口 的“固收+”基金展开。我们分别使用 Wind 偏股混合型基金指数、Wind 中长期纯债型基 金指数收益率代表公募“固收+”基金投资股、债两类资产的收益率，并据此计算“100% 债”、“5%股+95%债”、“10%股+90%债”、“15%股+85%债”、“20%股+80%债”五种权 益资产中枢下的组合历年收益率、最大回撤情况。随着权益资产中枢的提升，“固收+”组 合的历史年化收益率由 4.55%逐步提升至 5.67%，但自然年正收益概率随之下降，年最大 回撤亦逐步提升。

收益率角度看，“100%债”、“5%股+95%债”两个组合在 2012 年至今的所有自然年 均取得正收益，而“20%股+80%债”组合在 2015 年、2016 年、2022 年、2023YTD 收 益率均为负。最大回撤角度看，“100%债”组合历年最大回撤均未超过 3%，“5%股+95% 债”、“10%股+90%债”两个组合除 2015 年外历年最大回撤均未超过 3%，而“20%股+80% 债”组合半数以上年份最大回撤均超过 3%。因此对于固收基金投资者而言，选择符合自 身风险偏好的策略类型至关重要。

我们基于“固收+”基金经理其他在管产品的类型将“固收+”依据管理模式划分为四 类：权益型、股债分仓型、固收型（混债）、固收型（纯债），同时我们通过基金经理履历 及其他在管产品以定量的方式定位量化“固收+”基金产品，合并编制了量化型、权益型、 股债分仓型、固收型（混债）和固收型（纯债）五类“固收+”基金指数，具体可参考外 发报告《金融产品深度解读系列之十九—差异的艺术：“固收+”基金管理模式探究》 （2023.09.01）。

不同管理模式“固收+”基金业绩差异大，量化型“固收+”基金市场适应性好。五类 管理模式的“固收+”基金指数截至 2023 年 10 月末的业绩分化显著，其中量化型与固收 型（纯债）基金指数均获得正收益，收益率分别为 0.55%、0.67%；而股债分仓型、固收 型（混债）基金指数略有亏损；权益型“固收+”基金指数回撤 1.34%。从历年收益率角 度上看，量化“固收+”基金指数收益率在 2020 年、2021 年、2023YTD 均处于各类管理 模式的中上游，2022 年回撤幅度亦低于权益型“固收+”基金指数，在近年市场环境中的 适应性较强。量化“固收+”基金指数 2020 年至今的年化收益率为 4.34%，跑赢其他四类 管理模式的“固收+”基金指数以及公募二级债基指数、偏债混合型基金指数。从最大回 撤角度上看，量化型“固收+”基金指数的期间最大回撤显著小于权益型（纯债）“固收+” 基金指数，且与股债分仓型、固收型（混债）基金指数差异不大。

基于权益资产具备高性价比的判断，我们认为量化型“固收+”能在维持较高权益资 产敞口的同时具备较好的市场适应性，适合中低风险偏好的投资者。我们在前文所述的量 化型“固收+”基金产品中综合基金规模、权益敞口、回撤控制等因素进行定量筛选，并 构建基金核心池。2020 年 1 月 23 日至 2023 年 10 月 31 日的回测数据显示，量化型“固 收+”基金核心池年化收益率为 4.84%，区间组合最大回撤为 4.47%，表现均优于偏债混 合型基金指数（指数区间年化收益率为 3.40%，区间最大回撤为 5.74%），且除 2020 年外 各自然年收益率均能跑赢偏债混合型基金指数。

低风险偏好：类绝对收益“固收+”基金核心池

近年来利率中枢逐步下降使得纯债产品的收益率逐步下降，“绝对收益产品”成为市 场讨论较多的热门词汇。我们认为在目前的市场环境下，针对较低风险偏好的投资者而言， 类绝对收益“固收+”产品可以实现“获取收益增厚”与“承受尽可能小波动”的平衡。 首先，我们从投资者持有体验出发，以月正收益概率、最大回撤、平均权益敞口等指 标定位绝对收益产品，并从收益获取能力与收益回撤性价比两方面进一步定量筛选各期排 名前 20 名的基金构建绝对收益“固收+”基金核心池。2020 年 1 月 23 日至 2023 年 10 月 31 日的回测数据显示，绝对收益“固收+”基金核心池年化收益率为 4.14%，区间组合 最大回撤为 2.21%，收益回撤比为 1.87，大幅优于混合债券型一级基金指数同期表现（指 数区间年化收益率为 3.49%，区间最大回撤为 2.53%）。

 

编辑：520中国