2023年金属行业2024年度投资策略：长宜为锚丘壑逢时，周期底位拥抱资源

贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨

穿越周期：美联储货币政策对金价敏感度升高

1968年以来黄金经历九段连续上涨行情。我们总结黄金上涨行情持续6个月以上的共计九段，时间维度上，黄金具有行情持续 时间变短、涨幅变小的特点。较大的波段上涨往往伴随着经济衰退、美元贬值与连续的风险事件，2000年以来，美联储货币政 策对金价的影响日益凸显。

2018-2019年末次加息前：黄金在加息中上涨

2018年黄金走势可以分为3段：（1）黄金震荡：2018年初-4月20日（美联储发布褐皮书）；（2）黄金下行：4月20日-8月22 日（达拉斯联储主席卡普兰放鸽）；（3）黄金上行：8月22日-年底（美国退出加息预期）。

2019年黄金走势可以分为3段：（1）黄金震荡：2019年初-5月27日（美国Markit PMI指数大幅不及预期）；（2）黄金上行：5月27日-9月5日 （褐皮书显示经济温和增长）；（3）黄金震荡：9月5日-年底（美国退出降息预期+避险需求）。

短期：巴以冲突、原油价格、美联储暂停加息

巴以冲突存在升级的可能性：黎巴嫩真主党卷入冲突升级的可能性较大，美国解冻伊朗60亿美元和达成新的伊核协议都被无限 期搁置，伊朗仍然存在卷入冲突的可能性。 原油冲高有望带动黄金价格上行：美国库欣地区原油库存位于历史低位且去库迅速，当前美国原油产能较满，原油定价权转移 至中东地区，巴以冲突存在战事升级的可能性，原油价格有望快速冲高，进而带动黄金价格上涨。 美联储暂停加息：2023年10月19日（美东时间）美联储主席鲍威尔发表讲话，暗示加息暂停。

中期：2024美国大选年、美债危机与美国经济衰退

2024年美国大选：当选举不确定因素越多，市场的避险情绪就越浓，黄金价格的波动也会越剧烈。 各期限美债收益率全线走高，对经济危害较大。5月以来，各期限美债收益率全线走高，10月18日，10年期美债收益率创下2007 年以来高点，高利率导致高利息支出，导致要印发更多的国债，导致更高的利率和利息支出，美债市场或许会发生明斯基时刻。 美债危机与经济衰退：公司债券大批量集中于2024-2028年到期，银行业危机后，美国信贷收缩叠加高利率，企业债违约支付压 力加大，或将由点及面带动美国经济衰退，美国衰退概率仍存。

工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能

铝供给：供给逐步触顶，成本端显著下行

电解铝供给刚性，天花板明确。2022年11月15日，工信部、发改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方 案》，确保2030年前有色金属行业实现碳达峰，巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减量置换。国内电解铝供应趋紧， 据《方案》表述，一方面需要政府坚持电解铝产能总量约束，严格执行产能置换办法，研究差异化电解铝产能减量置换政策。 另一方面，需要压实地方政府、相关企业责任，加强事中事后监管，严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督察重要内容。

国内电解铝产能天花板已至，库存持续低位运行。据SMM数据，截至2023年10月，我国电解铝建成总产能达4519万吨，已达 到4500万吨的电解铝产能“天花板”。10月国内电解铝运行产能为4296万吨，产能利用率达到95.1%，供给刚性逐步显现。同 时，全球铝库存仍维持低位运行，2023年全球铝库存维持近6年低位，为后续价格的上行提供充足弹性。

铜供给：资本开支资源禀赋双下滑，远期供给面临短缺

铜资本开支增速下滑，远期供给面临短缺。铜资本开支于2013年见顶，本轮高铜价并未能对企业资本开支形成刺激，2021年尽 管铜价突破9000美元，来到历史新高，铜资本开支在新冠疫情及地缘政治风险下，并未能来到2013年高位。同时，本轮铜价并 未像2011年出现快速回落，2022年来铜价持续高位震荡，而这同样未能对企业资本开支形成刺激，全球铜矿企业资本开支2023 见顶并快速下滑。

铜矿品位下滑，铜企现金成本抬升，资源开采难度持续提升。据彭博数据，2003年至2022年，全球铜矿平均品位快速下 行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，资源禀赋快速下滑一方面抬升了企业的现金成本，另一方面也对资本开支 提出更高的要求。而资本开支在2023年后的逐年下滑，未来资源开发速度或将进一步放缓。而铜企现金成本抬升，意味 着未来刺激企业扩大资本开支需要更高的铜价，行业成本上行，铜价中枢将逐步上移。

铜铝需求：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能

中国铜需求占全球比重过半，传统需求占国内半壁江山。据Statista数据，2022年，中国铜需求占全球铜需求比重达55%，为全 球主要的铜消费国，而国内电力板块占国内铜需求比重达46%，国内铜需求目前仍集中在传统电力、家电及建筑领域，随着新 能源化进程的不断推进，新兴领域占比或将逐步提升。

国内竣工转好带动后周期家电消费，出口在低基数叠加海外补库需求逐步转暖。国内竣工数据快速修复拉动国内地产后周期家电 消费，生产快速回暖，2023年1-9月国内冰箱产量实现7182.4万台，同比增长13.6%；空调2023年1-9月实现产量19366.2万台，同比 增长13.7%。 家电及地产政策双重刺激叠加海外持续补库需求下，2023下半年家电需求有望继续复苏。铜广泛应用于铜管式空调及冰箱等制冷 设备，而铝合金材料在家电中主要被作为受力构件、门窗管盖壳等材料、装饰和绝热材料，家电需求恢复有望拉动铜铝需求消费。 随着地产政策的持续推出，以及恢复扩大消费举措在下半年的逐步推行，家电需求有望持续复苏，进一步拉动铜铝需求增长。

新能源汽车单车用铝量较高，预计伴随新能源车渗透率的提升，汽车用铝量将快速增长。轻量化是新能源汽车节能、降耗、增加 续航里程的重要技术路径之一，据人民网了解，新能源汽车每减重10%，续航里程可提升5%-6%。国际铝业协会数据显示，目前 在传统燃油车中铝合金车身结构件渗透率为 3%，在纯电动汽车中渗透率达到 8%，相比于动力系统高达 90%的铝渗透率，车身结 构件铝合金渗透率提高空间巨大。据《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030》，2025 年我国传统燃油汽车、纯电动汽车、 混合动力汽车的单车用铝量将分别达到 179.8 kg、226.8 kg、238.3 kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%，新能源车型用铝量 高于传统燃油车，且单车用铝量增速较快，我们预计随着国内汽车轻量化水平的提高，单车用铝量将逐步提高，同时伴随电动化 趋势，新能源汽车渗透率将不断提高，推动汽车用铝量快速增长。

能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键

锂价复盘：博弈驱动下探，预计反复磨底，中长期走势的关键在于需求

需求疲弱锂价整体呈下跌走势，供给放量制约锂价大幅反弹。 2023年年初至4月底，伴随下游去库影响，需求端采购疲弱，锂盐 价格一路下行，由年初50.55万元/吨，跌至4月下旬最低的17.65万 元/吨，最大跌幅达65.08%； 4月底，市场预期5月下游材料厂排产数据环比提升，现货市场锂 盐价格出现企稳反弹迹象，叠加当时国内盐湖、云母厂商拍卖成 交价高于现货价格，电碳价格从4月25日的17.65万元/吨快速上涨 到5月18日的29万元/吨，之后上下游进入价格博弈阶段，下游对于 高价锂盐接受程度不高，市场多次拍卖也未加速现货价格的涨幅， 同时上游挺价心态严重，锂盐价格在30万元/吨上下震荡； 步入7月，广期所碳酸锂期货上市后大幅下跌，在期货盘下跌+贸 易商恐慌性抛售的影响下，锂盐价格进入下跌通道； 进入9月，下游材料厂排产数据旺季不旺，补库需求不及预期， “金九银十”旺季落空，锂盐现货价格继续下跌，但受9月底盐厂 陆续公布减产公告影响，叠加前期期货价格超跌，双节后期货价 格出现反弹，现货价格在此影响下，出现企稳反弹迹象，但预计 仍将受供给放量制约，锂价走势难以出现大幅反弹。

需求：新能源车增长趋于稳定，储能能否打开第二增长极？

国内新能源汽车销量稳定增长，欧美持续抬升。据乘联会数据， 2023年9月我国新能源乘用车零售销量达74.6万辆，同比增长 22.1%，环比增长4.2%，渗透率达36.9%，出口方面，9月中国 新能源乘用车出口9.1万辆，同比增长107%，环比增长16%。9 月欧洲11国新能源汽车注册量达万辆，同比增长6%，环比增长 6%；9月美国新能源乘用车销量达到13.5万辆，同比增长66.6%， 环比基本持平，在IRA法案支持下，美国新能源汽车销量同比 增速强劲。

供给：2024年以后新进玩家成为增量主要贡献方

2023年全球锂盐供给理论值约99万吨LCE，同比增长约35%，澳矿及智利盐湖仍主要增量贡献方。根据我们追踪统计， 2023年全球锂资源供给理论值为99.万吨LCE，同比增长约35%，2023Q1~2023Q4分别为19.5、25.13、26.23、27.84万吨 LCE，下半年较上半年增长10万吨LCE，澳洲精矿和智利盐湖仍为主要增量贡献方，占比分别为36%、14%，非洲精矿、 阿根廷盐湖等新进玩家新建项目多于年中投产，年底释放至市场，2023年增量贡献仍然较为有限。

成本：处于成本底部的成熟盐湖供应或将支撑锂价成本中枢

价格下探过程中处于成本底部的成熟盐湖供应或将支撑锂价成本中枢。根据SQM与CORFO签订协议，权益金金额与锂盐价 格挂钩，按照2022年数据测算，单吨碳酸锂销售成本达23194美元，按照年度均价5.2万美元/吨计算，单吨碳酸锂权益金达 18172美元/吨，则单吨现金成本达5022美元/吨，若按照1.5万美元/吨的碳酸锂价格测算，单吨碳酸锂销售成本约6万元/吨。据 我们测算2024年的产量-成本曲线，当碳酸锂价格达到10万元/吨时，将有约5万吨产量在盈亏平衡点以下，当碳酸锂价格跌到 7万元/吨（对应智利成熟盐湖的单吨销售成本仅4万元），将有约20万吨产量在盈亏平衡点以下，届时2024年供给产量将减少 至123万吨LCE，或将产生供给缺口。

报告节选：

编辑：火腿肠